广发有色2020年投资策略：制造补库，升级在途.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 56 Table_Page 投资策略报告 |有色金属 证券研究报告 Table_Title 广发有色 2020 年投资策略 ： 制造补库，升级在途 Table_Summary 核心观点： 制造补库，升级在途。 2020 年全年机会来自于产业升级，包括航空材料、一线电池材料等；而上半年基本金属会面临基建重启背景下补库带来的价格上行，下半年机会会否显现主要取决于 RCEP 协定及其有可能带来的东盟基建潮。当然，若全球动荡加剧，贵金属依旧是 避险的必需品。全年可重点 关注 航空材料（宝钛股份、钢研高纳等）、一线电池材料（赣锋锂业、华友钴业、 寒锐钴业 、 天齐锂业等），而上半年建议关注 补库带来的工业金属机会（江西铜业、云南铜业、紫金矿业、驰宏锌锗等），黄金 关注 龙头企业 ，适当关注白银的高弹性品种。 制造补库：基建重启与制造补库下的高弹性 。 工业品库存处于历史低位，这与中国基建投资增速下滑有关。在经历两年的超低增速后中国有望再次启动基建，这将造成需求企稳回升的同时，也会带来制造企业的补库行为，由 此拉动工业金属进入新一轮补库周期。从库存情况看，钼、锌、铜、铅、铝、稀土、钨等都处于历史低位，基建启动带来的需求增长、制造业补库存双重因素叠加 有望 带来相关矿企的利润大增 。建议 关注：金钼股份、驰宏锌锗、云南铜业、江西铜业、紫金矿业等。 升级在途：中国航空起步，电池材料再出发 。 中国航空产业处于起步发展阶段，航空产业的进步推动航空材料更新换代，钛材、高温合金作为最受益品种依旧享有高景气，而渐行渐近的民用航空使得公司成长空间更加确定。产业升级的另外一个视角，国际龙头车企电动化进程急剧拉动电池材料需求，下半年某一时点 或 将再次出现电池材料 供应 紧张 的局面，由此拉动一线电池材料企业利润 大 增的预期。当然，在产业升级中也会出现 5G、芯片等新材料的机会，考虑到景气周期可能带来的利润提升，我们认为航空材料、一线电池材料将是核心方向。 贵金属： 关注 龙头，关注白银高弹性。 贵金属价格波动核心来自于美元价值波动，而美元价值波动的体现在于利率，相对波动的体现则为美元指数。考虑到美元仍处于降息通道且美经济增速下行风险依旧，欧元区经济触底修复、亚太区在 RCEP 协定下有望回归高速增长，金价中期趋势依旧向好、银价将体现更大波动。我们建议 关注 贵金属龙头 品种，在不确定性解除后考虑白银龙头的弹性。 建议 关注：紫金矿业、山东黄金、银泰资源、中金黄金、兴业矿业。 风险提示。 金属价格波动风险； 中美 贸易 争端 风险； 宏观经济弱势导致 需求不及预期风险。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 巨国贤 SAC 执证号： S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 juguoxiangf 分析师： 娄永刚 SAC 执证号： S0260519010003 010-59136699 louyongganggf 分析师： 宫帅 SAC 执证号： S0260518070003 SFC CE No. BOB672 010-59136627 gongshuaigf 分析师： 黄礼恒 SAC 执证号： S0260519080005 0755-88286912 huanglihenggf 请注意，娄永刚 ,黄礼恒并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 有色金属行业 -2019 下半年策略 :机会频现 2019-06-23 Table_Contacts -8%0%7%15%22%30%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19有色金属 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属重点公司估值和财务分析表 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 洛阳钼业 603993.SH CNY 3.76 2019/10/30 买入 5.45 0.08 0.10 47.00 37.60 16.25 14.34 4.40 5.10 洛阳钼业 03993.HK HKD 3.06 2019/10/30 买入 4.04 0.08 0.10 34.25 27.40 16.25 14.34 4.40 5.10 紫金矿业 601899.SH CNY 3.96 2019/12/3 买入 4.40 0.18 0.22 22.00 18.00 10.23 9.47 9.60 10.80 紫金矿业 02899.HK HKD 3.32 2019/12/3 买入 3.64 0.18 0.22 16.51 13.51 10.23 9.47 9.60 10.80 山东黄金 600547.SH CNY 30.88 2019/10/30 增持 33.50 0.47 0.67 65.70 46.09 17.66 14.56 6.40 8.60 山东黄金 01787.HK HKD 16.64 2019/10/30 增持 19.52 0.47 0.67 31.70 22.24 17.66 14.56 6.40 8.60 铜陵有色 000630.SZ CNY 2.20 2019/4/14 买入 3.19 0.08 0.10 23.57 18.85 8.74 7.77 4.80 5.20 驰宏锌锗 600497.SH CNY 4.26 2019/3/24 买入 7.50 0.25 0.28 17.04 15.21 13.91 13.77 8.20 8.30 中金岭南 000060.SZ CNY 4.11 2019/10/28 买入 6.50 0.25 0.26 16.44 15.81 10.92 10.71 7.80 7.50 宝钛股份 600456.SH CNY 22.93 2019/10/17 买入 31.00 0.65 0.85 35.28 26.98 17.73 15.27 7.30 8.70 天齐锂业 002466.SZ CNY 27.72 2019/10/25 买入 27.70 0.10 0.53 277.20 52.30 23.80 23.32 1.00 5.20 赣锋锂业 002460.SZ CNY 28.74 2019/12/12 买入 31.85 0.37 0.62 77.68 46.35 33.93 34.81 5.70 8.80 赣锋锂业 01772.HK HKD 17.56 2019/12/12 买入 23.00 0.37 0.62 42.49 25.36 33.93 34.81 5.70 8.80 东阳光 600673.SH CNY 8.79 2019/11/23 买入 12.00 0.37 0.55 23.76 15.98 10.86 8.09 14.10 17.50 银泰黄金 000975.SZ CNY 12.70 2019/10/29 买入 17.70 0.49 0.59 25.92 21.53 12.99 11.36 10.50 11.20 威华股份 002240.SZ CNY 7.15 2019/7/25 买入 8.44 0.34 0.45 21.03 15.89 16.89 13.60 7.70 9.40 金钼股份 601958.SH CNY 7.47 2019/10/25 买入 8.80 0.22 0.43 33.95 17.37 15.88 9.57 5.10 9.10 华钰矿业 601020.SH CNY 8.58 2019/11/27 买入 11.97 0.23 0.64 37.30 13.41 33.68 9.97 5.80 13.80 锡业股份 000960.SZ CNY 10.18 2019/4/17 增持 14.76 0.60 0.69 16.97 14.75 12.03 10.39 7.70 8.10 盛和资源 600392.SH CNY 8.49 2019/10/28 增持 12.00 0.20 0.24 42.45 35.38 26.71 22.86 6.30 7.00 厦门钨业 600549.SH CNY 12.24 2019/8/22 增持 16.80 0.30 0.42 40.80 29.14 13.47 11.96 5.60 7.30 西部超导 688122.SH CNY 32.59 2019/7/7 - - 0.37 0.46 88.08 70.85 50.93 39.00 5.60 6.60 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算； A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属目录索引 一、制造补库，升级在途 . 7 二、制造补库 ：基建重启与制造补库下的高弹性 . 7 （一） 铜：货币宽松、库存下降或利好铜价 . 9 （二）铝：电解铝盈利能力或将增强 . 17 （三）钼：终端需求稳定增长叠加补库存，钼价趋势上行 . 22 （四）钨：供给偏紧成趋势，海外需求或复苏，预计钨价稳步上行 . 26 三、 升级在途：中国航空起步，电池材料再出发 . 28 （一） 锂： 2020 年存在锂价触底反弹的投资机会 . 28 （二） 钴： 钴价 底部反转 ， 有望继续上涨 . 36 （三）钛：钛材景气，龙头受益 . 41 （四）稀土：供需双增，稀土价格震荡为主 . 48 四、贵金属： 关注龙头，关注白银高弹性 . 50 五 、风险提示 . 54 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属图表索引 图 1：基建增长速度 . 8 图 2：制造业库存已到底部 . 8 图 3： PPP 项目投资额（亿元） . 9 图 4：全球及中国制造业 PMI（ %） . 9 图 5：铜加工费走势 . 10 图 6： LME 铜价格走势及库存变化 . 10 图 7： SHFE 铜价格走势及库存变化 . 11 图 8：世界精铜产量及消费量增速 . 11 图 9：全球矿山产能变化趋势（单位：万吨 /年） . 12 图 10： 全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨） . 13 图 11：全球原生铜与再生铜产量（万吨） . 13 图 12：废铜进口量（吨） . 14 图 13：全球与中国铜消费情况（万吨） . 15 图 14： 2016-2018 年铜下游消费增速 . 15 图 15： 2018 年中国铜下游消费占比 . 15 图 16：中国新能源汽车用铜量预测 . 16 图 17：动力煤、预焙阳极价格变化 . 18 图 18：国产氧化铝均价（元 /吨） . 18 图 19：铝价震荡下行 . 19 图 20：全球铝库存处于历史低位（吨） . 19 图 21：中国电解铝分地区社会库存（万吨） . 20 图 22：预计 2019 年全球电解铝产量为 6617.6 万吨（万吨） . 21 图 23：发达国家铝消费趋于平缓，发展中国家铝消费增长空间较大（样本区间07-17 年） . 22 图 24： 2018 年全球钼消费结构 . 23 图 25： 2001-2018 年全球及中国不锈钢产量（千吨） . 23 图 26： 2010-2021 年钼行业供需情况（金属吨） . 23 图 27： 2014-2019 年金钼股份库存情况（亿元） . 24 图 28： 2016-2021 年中国及海外钼矿产量及预测（吨） . 24 图 29： 2016-2021 年海外各国钼产量预测（吨） . 25 图 30： 2016-2021 年国内各省份钼产量预测（吨） . 25 图 31： 1997-2019 年中国钨精矿产量月度走势（折三氧化钨 65%，吨） . 26 图 32： 2003-2017 年中国钨钼行业固定资产投资情况（万元） . 26 图 33： 2018 年国内各省份钨精矿产量占比情况 . 27 图 34：国内各省份钨矿数量 . 27 图 35： 2008-2019 年钨及其制品月度出口量走势（吨） . 28 图 36：锂价历史走势分析 . 29 图 37：锂价驱动因素 . 29 图 38：锂资源供给与锂价关系 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属图 39：中国碳酸锂价格走势 . 31 图 40： 2018 年全球锂消费结构 . 31 图 41：中国手机产量（亿台） . 32 图 42：中国新能源汽车产量（万辆） . 32 图 43：中国动力电池装机量（ Gwh） . 32 图 44：全球锂需求测算（万吨， LCE） . 33 图 45： 2020 年锂成本曲线（万元 /吨） . 35 图 46：长江有色市场钴价（元 /吨） . 37 图 47：钴企业盈利（左轴，亿元）与钴价关系（右轴，万元 /吨） . 37 图 48：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴， %） . 39 图 49：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴， %） . 39 图 50：新能源乘用车销量（万辆）及中国和美国占比（ %） . 40 图 51：中国新能源乘用车销量（万辆）及增速（ %） . 40 图 52：全球钴金属需求测算（合计万吨，右轴） . 40 图 53：全球钴行业供需平衡（万吨） . 41 图 54：钛价走势 . 42 图 55：钛产业链 . 42 图 56：中国海绵钛产能产量 . 43 图 57：中国钛锭产能产量 . 43 图 58：中国钛加工材产量（万吨） . 44 图 59：全球钛材消费结构（ 2018） . 44 图 60：中国钛材消费结构（ 2018） . 44 图 61：中国钛加工材消费量（吨） . 45 图 62：公司钛产品情况 . 47 图 63：公司钛材销量情况 . 47 图 64： 1994 年 -2019 年中国稀土开采指标情况（吨） . 48 图 65： 2015-2019 年中国进口稀土矿月度走势（千克） . 48 图 66： 2013-2019 年莱纳斯公司季度稀土产量（吨） . 49 图 67： 2008 年 -2019 年稀土及其制品出口情况 . 49 图 68： 2011-2019 年中国稀土永磁制品月度出口量（分国别，千克） . 49 图 69： 1971-2019 年美元指数与伦敦现货黄金价格走势（美元 /盎司） . 50 图 70：美元指数对应的一揽子货币权重占比 . 51 图 71：金价与美国国债实际收益率呈负相关关系 . 51 图 72： 1948-2019 年美国失业率和核心 PCE 走势（ %） . 52 图 73： 2000-2018 年美国 ADP 就业人数与新增就业人数情况（千人） . 52 图 74： 2010-2019 年美国新增非农就业人数走势（千人） . 52 图 75： 2013-2019 年美国国际资本流动情况（百万美元） . 53 图 76：全球主要经济体 GDP 季度同比增速（ %） . 53 表 1： 2014-2018 年电力行业投资比较 . 16 表 2：国内 2020 年待投电解铝产能 389 万吨 . 20 表 3： 全球锂资 源（盐湖 +锂矿）及锂盐加工供需 分析（ LCE， 万吨 ） . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属表 4：全球锂资源产量预测（ LCE，万吨） . 34 表 5： 全球锂盐产量预测（ LCE，万吨） . 34 表 6： 全球主要在产锂辉石矿山产销情况 . 36 表 7： 全球主要在产锂辉石矿山价格成本 . 36 表 8： 嘉能可钴矿历史产量及未来指引 . 38 表 9： C919 大飞机具体订单情况 . 45 表 10：波音公司飞机订单及产能计划（架） . 46 表 11：空客公司商用飞机订单及产能计划（架） . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属一、 制造补库，升级在途 2020年全年机会来自于产业升级，包括航空材料、一线电池材料等；而上半年基本金属会面临基建重启背景下补库带来的价格上行，下半年机会会否显现主要取决于 RCEP协定及其有可能带来的东盟基建潮。当然，若全球动荡加剧，贵金属依旧是 避险 的必需品。全年可重点关注航空材料（宝钛股份、钢研高纳等）、一线电池材料（赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、天齐锂业等），而上半年 建议关注 补库带来的工业金属机会（江西铜业、云南铜业、紫金 矿业、驰宏锌锗等），黄金关注龙头企业，适当关注白银的高弹性品种 。 二、 制造补库 ： 基建重启与制造补库下的高弹性 基建修复和制造业补库利好工业金属。 2020 年在全球货币政策继续宽松的大背景下，中国基建投资加码，专项债落地增强推动，制造业补库存，中美贸易战形成阶段性成果，全球制造业 PMI 温和回升，工业金属行业有望改变供需双弱局面。伴随消费回暖加速去库存过程，供需或将出现错配，刺激价格上行，修复当前悲观预期，工业金属投资机会将显现。 在中共中央政治局 12 月 6 日召开的政治局会议上，会议指出，要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开 放型经济新体制。 “加快基础设施建设 ”是此次会议新增，值得关注。 2019 年 9 月，中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批交通强国建设试点省市。 在 2018 年前的 14 年里，基建年均符合增长率接近 20%，而 2018 变成了 3%出头，从高速变成了超低速。 2019 年，基建项目开工回升迹象已经上来，但是投资增速还没起来，预计 2020 年初新的专项债落地会有所推动，使得基建投资增速在未来几个季度逐步修复，并靠近名义 GDP 的增速。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |有色金属图 1： 基建增长速度 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 2019 年我国大规模减税，有效释放了制造业的盈利空间，但是并没有完全带起制造业投资，一方面因为传统经济的发动机 基建在减速，另一方面因为经济在去库存。目前库存已经到了底部，中游一些重要行业库存大致 见底 ，明年制造业会出现或强或弱的补库存。 图 2： 制造业库存已到底部 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 自 2018 年下半年， PPP 项目投资额逐月攀升。 2019 年 1 月 -11 月，我国 PPP项目投资额同比上涨 10.54%，累计达到 1934761 亿元。我国三季度 PPP 项目投资额环比下降，但自