寿险业比较研究系列深度报告二：从平安和友邦视角看龙头险企业务发展及配置价值.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 table_research 行业深度报告 保险 行业 2019 年 12 月 13 日 table_main 公司深度报告模板 寿险业比较研究系列深度报告二： 从平安和友邦视角看龙头险企 业务发展及 配置价值 核心观点： 保险行业 推荐 维持评级 中国寿险业仍在初级 发展 阶段， 前景广阔 。 （ 1）保险深度和密度远低于发达国家。2017 年，中国保险密度 384 美 元 /人，保险深度为 4.57%，与美日 相比 仍有较大差距 。 （ 2）居民可支配收入 高增长 、 消费升级 环境 下 ， 居民医疗保健支出力度加大 ，为保险业带来持续稳定增量需求 。 （ 3） 人口 老龄化加速， 重疾发病率和死亡率上升，商业年金险以及 健康险 发展空间 广阔 。 友邦保险 业务品质优异， 专注保障 业务 ： （ 1） 续期业务拉动效应明显 ， 中国香港和中国大陆成保费增长主要来源， 2019H1 续保保费占 总加权保费 比重 达 79.73%。 （ 2）盈利能力 稳健， 股东回报稳健提升。 2011-2019H1，友邦保险股东分配权益由 171.06亿美元提升至 402.71 亿美元；股东分配权益营运回报由 11.70%上升至 14.60%。 （ 3）缴费结构持续优化 ， 部分 地区 新单保费 中期缴占比 逾 9 成 。 （ 4） 培育优质代理 ， 促进价值增长。 为提升营销员产能，促进新业务价值增长，友邦保险推行“最优秀代理” 策 略。 公司 代理渠道 NBV 占比 持续 维持在 70%以上。 （ 5） 保障型产品为主，注重多元化、差异化，创新能力显著。 产品 设计上 实现保险与健康管理结合，突破传统定价模式，提高 保障范围， 拓展新客户类别， 推进 新业务价值率持续提升 。 中国平安 行业 龙头，综合金 控平台 ：（ 1） 业绩稳健增长 ,续期业务拉动效应明显。 受益于减税 +投资收益影响， 2019H1 净利润同比增长近七成 ； 续期业务持续拉动寿险总保费增长， 2019H1 续期保费 占 总保费 比重 升至 72.63%。 （ 2） 营销员渠道为核心，人力 收缩 ，质态领先同业 。 2019H1 代理人渠道个险规模保费占比 88.85%， 代理人数量 较年初下降 9.27%， 人均新业务价值 同比增长 8.46%。 （ 3） 产品结构持续优化， 多元化程度增加，长期保障 型 产品占比提升 。 分红险、万能险两大险种保费贡献度有所回落，传统寿险、长期健康险快速发展 。受益于产品 结构优化，公司 新业务价值率 持续提升 至 44.7%。 （ 4） 金融科技行业领先 ， 目前已形成 AI、区块链和云 三大核心科技， 当前的金融技术已经运用于销售支持、客户服务和代理人培训等领域。 对比分析来看， 由于市场环境和经营模式的差异，中国平安与友邦保险在业绩表现和业务质量层面有所差异，但是均强化科技研发投入 ,重视科技对业务赋能。 受益于中国大陆 寿险市场 空间广阔 、 居民财富 积累 以及 保障意识增强 ， 中国 平安面临 一个更加 有利 的 市场 环境 。友邦保险致力于提供全面的保险产品，以保障型产品开发和销售为主，注重多元化、差异化发展，产品创新能力显著， 新业务价值率 高企 。 友邦和中国平安均看重科技对商业模式变革的影响 ， 不断加大技术研发投入，实现科技对业务赋能。 投资策略 ： 险企手续费及佣金税前扣除限额提 升 ，减税红利释放增厚利润。人身险责任准备金评估利率形成机制优化，年金险评估利率下调，形成资产负债联动，避免利差损风险，助力险企保障转型。健康险管理办法修订，将医疗意外险纳入健康险范畴、允许调整长期健康险费率、提高健康管理费用占比，引导行业回归本源，推动健康险持续稳健发展。 2020 年开门红启动 , ,受银行理财产品收益率持续下行影响 ,产品竞争力提升 ,有助保费收入回暖。当前板块 P/EV 在 0.69-1.30 倍之间，估值不贵，性价比较高，建议关注板块配置价值。推荐顺序为：中国平安（ 601318.SH）、中国人寿（ 601628.SH）、中国太保（ 601601.SH）、新华保险（ 601336.SH）。 风险提示：长端利率曲线下移， 保险产品 销售不及预期 的风险 。 分析师 武平平 ： 010-66568224 : wupingpingchinastock 执业证书编号： S0130516020001 张一纬 ： 010-66568668 : zhangyiwei_yjchinastock 执业证书编号： S0130519010001 特此鸣谢 杨策 ： 010-66568643 : yangce_yjchinastock 王畅 ： 010-66568674 : wangchang_yjchinastock 对本报告的编制提供信息 table_marketdata 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 2017 保险行业 目 录 一、中国寿险市场发展前景依旧广阔 . 2 （一）保费深度和密度远低于发达国家和世界平均水平，增长空间广阔 . 2 （二）居民收入增长和消费升级助推保险业发展 . 2 （三）重疾发病率和死亡率 上升、医疗需求增长，商业健康险需求加大 . 4 二、友邦保险：专注保障业务，中国大陆和中国香港价值贡献显著 . 5 （一）领先的寿险集团，深耕亚太地区业务 . 5 （二）业务品质优异，盈利能力稳健 . 6 （三）持续运用金融科技，提高服务和管 理效率，优化客户体验 . 16 三、中国平安：综合金控平台，金融科技行业领先 .18 （一）中国保险业龙头，综合金融优势突出 . 18 （二）注重高价值高保障产品销售，新业务价值率持续提升 . 19 （三）金融科 技布局与应用行业领先 . 27 四、对比分析：中国平安业绩保持稳健增长态势，友邦保险业务品质优异 .28 五、投资建议及风险提示 .29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 保险行业 一、 中国寿险市场发展前景依旧广阔 （一） 保费深度和密度远低于发达国家和世界平均水平，增长空间广阔 中国保险业与发达经济体 相比 仍存在较大差距，未来发展空间广阔。受益于保险行业的飞速发展，中国的保险密度和保险深度都在不断增长。 截止 2017 年 年底 ，中国的保险密度为2638.34 元 /人，同比增长 17.69%，保险深度为 4.42%，同比增长 0.27 个百分点 ； 其中人身险密度 1877.99 元 /人，同比增长 19.64%，人身险 深 度 3.15%，同比增长 0.24 个百分点。 对比美、日，中国保险业发展仍然处于初级阶段。 根据瑞再数据， 截止 2017 年底 ， 美国的保险密度为4216美元 /人，保险深度为 7.10%， 日本的保险密度为 3312 美元 /人，保险深度为 8.59%， 世界平均保险密度为 650 美元 /人，保险深度为 6.13%， 而中国的保险密度为 384 美元 /人，保险深度为 4.57%。就保险密度而言，中国与美国、日本相差了不止十倍， 仅为 世界平均值的一半左右；在保险深度上，中国也远远达不到世界平均水平 。 中国的保险业未来还有很长的路要走，未来成长空间 广阔 。 图 1：中国保险密度深度现状及国际比较 资料 来源 ：中国银保监、 Swissre Sigma，中国银河证券研究院整理 （二） 居民收入增长和消费升级助推保险业发展 尽管 中国 经济增速有所放缓，居民人均可支配收入依旧实现持续增长。截止 2018年 年底，中国居民人均可支配收入已达 3962.05 美元，相比 2013 年的 2570.08 美元，年均复合增长率达 9.04%。与发达经济体相比，中国居民人均可支配收入增速表现不俗。 2018年，中国居民人均可支配收入名义上同比增长 8.7%，扣除价格因素实际增长 6.5%；美国同比增长 5.47%；日本两人及以上劳动者家庭同比增长 5.77%。时间轴拉长来看，近年来中国的居民人均可支配收入增速大都保持在 8%以上，而美国、日本维持在 6%以下。 0.01.02.03.04.05.0050010001500200025003000199419961998200020022004200620082010201220142016保险密度 保险密度 :人身险保险深度 保险深度 :人身险元 /人 %0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000中国香港瑞士 丹麦中国台湾美国 英国新加坡日本 瑞典 挪威澳大利亚法国加拿大德国 全球中国内地保险密度 保险深度美元请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 保险行业 图 2： 2013-2017 年美日中居民人均可支配收入及增速 数据来源 ： Wind，国家统计局，美国经济分析局，日本总务省统计局， 中国银河证券研究 院整理 注释：本文所有数据均根据 2019 年 10 月 10 日汇率进行调整。其中，日本的居民人均可支配收入为两人及以上劳动者家庭人均可支配收入数据，数据来源于日本总务省统计局；美国人均可支配收入数据来源于美国经济分析局 收入水平的提高促使居民消费结构升级，精神文化以及保障类需求逐步提升 。从消费支出结构来看， 食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务等消费支出占比逐年降低，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健等消费支出占比逐年提升。截止 2018 年年底，食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务这四项消费支出在人均消费支出中的占比之和为 64.42%，相比于 2013年的 67.8%减少了 3.38 个百分点，而交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健消费支出的占比 之和 逐年上升，这三项支出的占比从 2013 年的 29.8%提升至 2018年的 33.17%，上升趋势明显 ，其中医疗保健支出占比从 6.9%提升到 8.49%。 居民保障意识持续增强刺激了保险消费需求。依据中国太保和普华永道联合发布的中国保险消费者白皮书（ 2018版）， 2010-2017年，我国保险业人均保费和保单增速分别为 18%和47%，持有多张保单的消费者比重逾六成。其中， 80 后客户数量占比较高，预计与该群体收入增长和家庭负担较重有关。整体来看，居民的保障意识不断增强，或为寿险业保障型产品的发展提供动力。 -2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018美国 中国 日本 美国增速 中国增速 日本增速美元请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 保险行业 图 3： 2013-2018 年中国居民消费支出结构 数据来源 ： Wind，国家统计局， 中国银河证券研究 院整理 （三） 重疾发病率和死亡率上升、 医疗需求 增长 ，商业健康险需求加大 当前我国居民的重疾发病率和死亡率逐年增长，医疗支出预计会进一步增长，催生商业健康险需求。 2015 年，我国居民恶性肿瘤发病人数 392.9 万人，发病率 0.29%，延续了 2011 年以来的持续增长态势；截至 2015 年，我国农村居民心血管疾病死亡率 0.30%，城市居民心血管疾病死亡率 0.27%，亦是持续增长。 图 4：中国重疾发病率及死亡率 资料来源：陈万青等，中国恶性肿瘤发病和死亡分析，中华肿瘤杂志； 郑荣寿等， 2015 年 中国恶性肿瘤发 流行情况分析 ，中华肿瘤杂志 2019 年 1 月第 41 卷第 1 期； 陈伟伟等，中国心血管病报告 2017概要，中国循环杂志 2018年 1 月第 33 卷第 1 期（总第 235 期） 我国居民的医疗支出比重较大，个人医疗负担居高不下。 长期以来， 我国个人卫生支出负担比例在 30%左右徘徊。 近年来受益于医改，个人卫生支出比例有所下滑，社会卫生支出比重0204060801002013 2014 2015 2016 2017食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务交通和通信 教育、文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务%0.23%0.24%0.25%0.26%0.27%0.28%0.29%0.30%3003203403603804002011 2012 2013 2014 2015发病人数 发病率万人0.000.050.100.150.200.250.300.35城市 农村%城乡居民心血管疾病死亡率 恶性肿瘤发病人数及发病率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 保险行业 上升，但考虑到居民医疗需求的增长和 企业 社保 缴费 负担过重，商业健康险 发展 空间广阔 。 图 5：医疗支出现状 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 二、 友邦保险 ： 专注保障业务，中国大陆和中国香港价值贡献显著 （一） 领先的寿险集团， 深耕亚太地区 业务 友邦保险总部位于香港，业务定位于亚太地区，旨在为亚洲家庭提供产品和服务，以应对不同年龄阶段 的 多样化的财务需求 ， 提升居民的保障水平 。 1919 年，友邦保险 创始人史戴先生 于上海 成立一家 保险代理公司 ，奠定集团于亚洲的根基 。 1921 年，史戴先生于上海创办其首家寿险企业。 1931 年， 史戴 于上海创办 International Assurance Company, Limited（ INTASCO）并在香港及新加坡成立分公司， 1938 年 INTASCO 进驻泰国， 1947 年 INTASCO 将总部迁往香港， 1948 年 INTASCO 更名为 American International Assurance Company, Limited，此后又先后进入马来西亚、文莱、澳洲、新西兰、澳门、印尼、韩国以及台湾市场。 1992 年，友邦保险通过上海分公司恢复在中国的业务，成为中国首家取得牌照的外资寿险公司，并在之后年度先后打开越南、印度、台湾市场。 2009 年友邦保险完成因 AIG 于 2008年出现资金危机而引致的架构重组，并于 2010 年成功于香港联合交易所有限公司主板上市，成为当时全球第三大的首次公开招股公司。此后，友邦保险又成功整合 马来西亚业务，进入斯里兰卡、缅甸和柬埔寨。 2014 年，友邦保险与花旗银行达成一项意义重大的独家长期银行保险合作协议，覆盖亚太区 11 个市场。 2016 年，设于曼谷的 AIA Leadership Center 为同类首创的培训中心，以强化和发展友邦保险的资深人才库。 2017 年，友邦保险 拟 购入澳洲联邦银行在澳洲的人寿保险业务以及在新西兰的人寿及健康保险业务，进一步提升了在澳洲和新西兰人寿保险市场的领导地位。 截至 2019 年 6 月 30 日，集团总资产值为 2556.88 亿美元。集团透过遍布亚太区的庞大专020406080100199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018个人卫生支出 社会卫生支出 政府卫生支出请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 保险行业 属代理、伙伴及员工网络， 为 超过 3400 万份个人保单的持有人及逾 1600 万名团体保险计划的参与成员提供服务。 图 6：友邦保险 数据来源：公司官网，中国银河证券研究院 图 7：友邦保险发展历程 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二） 业务品质优异，盈利能力稳健 1.续期业务拉动 效应明显 ， 中国 香港和中国大陆成保费增长 主要来源 友邦保险作为知名险企，保险业务发展迅猛。截至 2019 年 6 月 底 ，总加权保费收入 1为164.05 亿美元，年化新保费 2为 34.43 亿美元，续保保费为 130.79 亿美元。 2011 年至 2019H1年 ，友邦的续保保费在总加权保费中的占比维持在 70%以上，并于 2019H1 年 达到 79.73%，说明友邦保险拥有优质的续期业务，能够长期、持续为企业带来保费收入。 2011-2018 年，年1总加权保费收入包括再保险分出前的续保保费 100%，首年期缴保费 100%以及整付保费 10%。 2年化新保费是一项衡量新业务水平的指标，以再保险分出前年化首年期缴保费 100%及整付保费 10%之总和计算。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 保险行业 化新保费复合增长率为 14.84%，说明友邦保险在开拓新业务方面的能力 较 强，有着持续的竞争优势。 2019H1，友邦保险 在中国录得 年化新保费 23.24%的 正增长。 友邦保险目前在亚太地区的多个国家和地区发展业务。从总加权保费收入看，香港地区保费收入占比最高， 2019 H1 保费占比已达 37.21%，较 2011 年增加 15.21 个百分点。泰国、新加坡和马来西亚等地总加权保费收入占比有收缩趋势，占比分别为 11.76%、 8.88%、 6.48%。中国大陆占比持续提升， 2019 H1 占比达 15.61%，较 2018 年继续提升 2.5 个百分点。 从年化新保费看，香港地区占比最高 但有所回落 ， 2017H1 达到阶段性高点 53%后， 2019H1 回落 至39.7%； 中国大陆占比 持续 上升， 2019H1 达 21.87%，较 2018 年 上升 5.48 个百分点。 泰国、新加坡和马来西亚年化新保费 合计 占比 较 2018 年下降 0.83 个百分点 。 2011-2019H1，中国大陆与香港市场的总保费占比由 31%提高到 52.82%，年化新保费占比由 30%提高到 61.57%，说明中国大陆和香港市场已经成为了友邦保险保费收入的主要来源和开拓新业务的主要市场。 图 8： 2011-2019H1 友邦保险保费收入及增速 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 图 9： 2011-2019H1 友邦保险续期业务占比 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1年化新保费 续保保费 总加权保费年化新保费增速 续保保费增速 总加权保费增速亿美元84.41%83.33%82.32% 81.59%80.53%77.71% 77.13%79.50% 79.73%72%74%76%78%80%82%84%86%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1续期业务占比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 保险行业 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 图 10： 2011-2019H1 友邦保险分地区总加权保费收入情况 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 图 11： 2011-2019H1 友邦保险分地区年化新保费情况 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 2.税后营运溢利 稳定 增长，股东回报稳健 提升 友邦保险注重业务品质，企业盈利能力持续 提升 。 2019H1,友邦保险 实现税后营运溢利28.98 亿美元，同比增长 9.23%，增速 较 2018 年 有所下滑 。从地区上看， 2011-2019 H1，香港0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1中国大陆 中国香港 泰国 新加坡 马来西亚 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1中国大陆 中国香港 泰国 新加坡 马来西亚 其他请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 保险行业 市场的业务对集团税后运营溢利的贡献始终最大，但是占比微降，由 2011 年的 36.11%降低到2019H1 的 34.40%。 2011-2018 年，中国大陆地区税后营运溢利增长最为强劲，由 2011 年的1.19 亿美元增加到 8.7 亿美元，复合增长 32.84%，远远高于集团总体 15.59%的复合增长率。2019H1，中国大陆和香港市场对集团整体运营溢利的贡献提升至 52.62%，说明香港和中国大陆市场已经成为了公司盈利的主要来源和增长的重要引擎。 得益于税后 营 运利润的 稳定 增长，友邦保险股东回报稳健提升。 2011-2019H1，友邦保险股东分配权益由 171.06 亿美元提升至 402.71 亿美元； 股东分配权益营运回报由 11.70%上升至14.60%。 图 12： 2011-2019H1 友邦保险税后营运溢利情况 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 图 13： 2011-2019H1 友邦保险分地区税后营运溢利情况 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1税后营运溢利 同比增长率亿美元-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1中国香港 泰国 新加坡 韩国 马来西亚 中国大陆 其他市场 集团企业中心亿美元