轨交信号系统专题：轨交信号系统市场高速扩张，龙头逐步巩固优势地位.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 24 日 分析师：曲小溪 S1070514090001 010-88366060-8712 quxxcgws 分析师：刘峰 S1070518080003 0755-83558957 liufengcgws 分析师：王志杰 S1070519050002 021-31829812 wangzhijiecgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-09-25 2019-04-23 2019-04-19 轨交信号系统 市场高速扩张 ， 龙头逐步巩固优势地位 机械设备 轨交信号系统专题 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 中国通号 0.37 0.43 18.93 16.36 交控科技 0.61 0.85 54.23 38.51 众合科技 0.27 0.38 25.32 18.03 资料来源：长城证券研究所 轨道交通信号系统市场空间巨大： 信号系统是是轨道交通列车运行的控制中枢，用于保障行车安全并实现高效运营，其应用市场主要包括重载铁路市场、新建线路市场和既有线路升级改造市场。铁路市场方面， 19 年 3月政府工作报告中明确提出当年铁路投资目标为 8,000 亿元，预计铁路控制系统行业市场空间将在较长的时期内保持高位水平；新建线路市场方面，根据中长期铁路网规划（ 2016 年），预计 2019 年至 2025 年期间我国铁路新建里程增长空间约为 4.4 万公里；另外，随着铁路的 大量建设和轨交系统的智能化发展，既有线路的改造市场也将逐步扩大。国内 高铁轨道交通控制系统逐步进入更新升级周期，升级改造市场空间巨大。 我国城市轨道交通始终保持高速增长形势 ， 城市轨道交通网络化运营已成趋势，发展规模位居世界前列。 随着整体市场空间 的 高速扩张，轨道交通信号系统市场份额也逐步向龙头集中，其中，中国通号、交控科技及众合科技等龙头公司已经在市场竞争中脱颖而出。 中国通号产业链一体化优势明显： 中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，于 2019 年 7 月在科创板正式上市。受政策 利好的影响，公司营业收入一直保持着较高的增长速度， 2017、 2018 年增长率分别为 16.18%和 15.69%，净利润一直保持着 5.7%以上的增长速度。从整体上看，公司毛利率和净利率水平小幅下跌，主要原因系系统集成业务毛利率下降和板块之间收入的结构性变化， 19 年有望提高。公司销售费用率和管理费用率逐年下降，财务费用率小幅变化，研发投入金额稳步提高。另外，公司净资产收益率短期下滑压力明显，应收账款周转率保持稳定，业务扩张和结构变化在一定程度上拉低了流动比率。 交控科技多项技术达行业领先水平： 交控科技于 2009 年 12 月成立，并成功于 2019 年 7 月在科创板上市。得益于下游旺盛的需求，公司近年营业收入高速增长， 2016-2018 年均复合增长率达 14.51%。其中 2018 年业务增长较快，盈利水平快速提升，营业收入较去年同期增长 32.16%。信号系统项目总承包和维保服务增长势头强劲。公司毛利率和净利率水平较高，但受地铁项目建设进度安排的影响，二者还将在小范围内波动。期间-10%-5%0%5%10%机械设备 沪深 300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 机械设备行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 费用率有所波动，研发投入额保持稳定。由于公司上市后募集到大量资金，净资产收益率短期内将有明显下降。此外，公司固定资产周转率保持良好，应收账款周转率逐年下降。 众合科技拥有自主研发系统 ： 众合科技于 1999 年成立并在深圳交易所上市，拥有雄厚的技术研发实力。 2017 年公司营业收入迈上新台阶，同比增长 73.01%，各项业务的大幅增长使得公司扭亏为盈，净利润同比增长155.94%，公司同年自主研发的 CBTC 信号系统成功实现载客运营，为未来发展打下了坚实的基础。结合现有数据，预期 2019 年净利润将有明显的上升。另外，受自研新系统对业务盈利能力的积极影响，公司毛利率和净利率整体呈上升趋势；期间费用率总体下降明显；研发费用额及其占营业收入的比重均快速增长；由于公司利润增长明显 ，净资产收益率短总体呈上升趋势；应收账款周转率短期内下滑压力较大。 风险提示： 研发成果产业化不及预期；行业政策变化风险；宏观经济波动；行业景气度不及预期；市场竞争加剧的风险；高新技术企业税收优惠政策变动风险；工程进展不及预期导致收入和业绩实现延后的风险。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 轨交信号系统前景广阔 . 6 1.1 轨交信号系统广泛应用于铁路及城市轨道交通系统 . 6 1.2 政策利好促铁路轨交系统行业发展 . 9 1.3 城市轨道交通建设市场进入快车道 . 11 1.4 既有线路改造市场潜力初显 . 13 2. 重点关注国内优质轨交信号系统供应商 . 13 2.1 中国通号：产业链一体化优势明显 . 14 2.2 交控科技：多项技术达 领先水平 . 18 2.3 众合科技：拥有自主研发系统 . 22 3. 风险提示 . 24 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 轨道交通范围 . 6 图 2： 高速铁路建设周期示意图 . 7 图 3： 2013-2018 我国高铁营业里程 （公里）及其比重 . 9 图 4： 2013-2018 我国新增高速铁路营业里程（公里） . 9 图 5： 2013-2018 我国铁路动车组采购量（公里） . 10 图 6： “十三五 ”铁路及快速铁路规划建设示意图 . 11 图 7： 城市轨道交通信 号系统 1-5 代技术水平 . 11 图 8： 2014 年 -2017 年我国城市轨道交通固定资产投资完成额（亿元） . 12 图 9： 中国通号发展历程 . 14 图 10： 2016-2019 年前三季度中国通号营业收入 . 15 图 11： 2016-2019 前三季度中国通号收入（亿元）主要来源分布 . 15 图 12： 2016-2019 前三季度中国通号净利润 . 15 图 13： 2016-2019 前三季度中国通号毛利率及净利率 . 15 图 14： 2016-2019 前三季度中国通号期间费用率 . 16 图 15： 2016-2019 前三季度中国通号研发费用 . 16 图 16： 2016-2019 前三季度中国通号摊薄的净资产收益率 . 17 图 17： 2016-2019 前三季度中国通号应收账款周转率 . 17 图 18： 交控科技发展历程 . 18 图 19： 2016-2019 前三季度交控科技营业收入 . 18 图 20： 2016-2018 交控科技收入主要来源分布 . 19 图 21： 2016-2019 前三季度交控科技净利润 . 19 图 22： 2016-2019 前三季度交控科技毛利率及净利率 . 19 图 23： 2016-2019 前三季度交控科技期间费用率 . 20 图 24： 2016-2019 前三季度交控科技研发费用 . 20 图 25： 2016-2019 前三季度交控科技摊薄的净资产收益率 . 20 图 26： 2016-2019 前三季度交控科技固定资产周转率 . 21 图 27： 2016-2019 前三季度交控科技应收账款周转率 . 21 图 28： 2016-2019 前三季度众合科技营业收入 . 22 图 29： 2016-2018 众合科技轨道交通业务收入及占比 . 22 图 30： 2016-2019 前三季度众合科技净利润 . 23 图 31： 2016-2019 前三季度众合科技毛利率及净利率 . 23 图 32： 2016-2019 前三季度众合科技期间费用率 . 23 图 33： 2016-2019 前三季度众合科技研发费用 . 23 图 34： 2016-2019 前三季度众合科技摊薄的净资产收益率 . 24 图 35： 2016-2019 前三季度众合科技应收账款周转率 . 24 表 1： 目前主要使用的 CTCS 系统种类 . 6 表 2： 国内外相关公司业务情况 . 8 表 3： 行业内各公司产品和技术情况 . 8 表 4： 铁路 “十三五 ”主要发展指标 . 10 表 5： 既有城市轨道交通信号系统改造需求（部分） . 13 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 6： 行业部分公司市场占有率 . 14 表 7： 同行业上市公司流动比率情况 . 17 表 8： 中国通号盈利预测 . 17 表 9： 交控科技盈利预测 . 21 表 10： 众合科技盈利预测 . 24 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 轨交信号系统前景广阔 轨道交通是指通过专用的车辆，沿着固定线路的轨道来运输旅客或货物的运输方式，主要包括铁路和城市轨道交通，前者以普速铁路、高速铁路为代表，后者以地铁、轻轨、有轨电车为代表。 图 1： 轨道交通范围 资料来源： 网络资料， 长城证券研究所 1.1 轨交信号系统广泛应用于铁路及城市轨道交通系统 轨交系统是用于列车进路控制、间隔控制、调度指挥、信息管理、设备工况监测及维护管理技术的总称，主要包括铁路列控、城轨列控、货运自动化、调度指挥自动化及检测、通信信息等系统。 轨道交通控制系统则是其中最 关键的核心技术之一，是轨道交通运行的“大脑和神经中枢”，可以保证列车在高速运行情况下的行车安全并提高运输效率。轨道交通控制系统主要由信号及通信信息两部分组成，其中信号系统广泛应用于铁路以及城市轨道交通系统，主要产品包括计算机联锁、列控中心、车载 ATP、轨道电路、 RBC、 CTC 及 CIPS 等系统设备，通信信息系统主要包括传输系统、数据通信系统、无线通信系统、轨道交通综合视频监控系统、旅服系统等。 目前城市间轨道交通使用的信号系统主要为 CTCS 系统，城市内轨道交通使用的信号系统主要为 CBTC 系统，而 FAO、 I-CBTC 均为在 CBTC 技术的基础上发展的升级产品。随着列车速度与密度的不断增加，对轨道交通控制系统的要求也越来越高，轨道交通控制系统也在设备水平、通信方式、控制模式、追踪间隔等方面实现大幅提升。国际上的主要厂商正开始研究新一代采用车车通信的城市轨道交通信号系统（ VBTC）， VBTC 的轨旁设备更为精简，系统数据交互的复杂度更为简易，减少了通信的时间延迟，从而进一步缩短运行时间间隔。 表 1： 目前主要使用的 CTCS 系统种类 列车运行控制系统制式 CTCS-0 CTCS-2 CTCS-3 地面设备 TDCS 或 CTC、车站集中联锁、电码化设备、区间CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答RBC、 CTC、车站计算机联锁、列控中心、应行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 列车运行控制系统制式 CTCS-0 CTCS-2 CTCS-3 闭塞、轨道电路等 器 /LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路等 答器 /LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路、 GSM-R 系统等 车载设备 LKJ 车载设备 ATP 车载设备 ATP 车载设备 车地通信方式 ZPW-2000 系列移频轨道电路 ZPW-2000 系列移频轨道电路、应答器 GSM-R 闭塞方式 固定闭塞 固定闭塞 准移动闭塞 控制模式 分级速度控制模式 目标距离连续速度控制模式 目标距离连续速度控制模式 最小追踪间隔时间 6 分钟 目标距离连续速度控制模式 3 分钟 适用速度 160km/h 250km/h 350km/h 适用区段 普速铁路 高速铁路 高速铁路 资料来源： 中国通号官网， 长城证券研究所 轨道交通控制系统行业特点 ： 所在行业具有中后周期属性。以京沪高铁为代表的高速铁路为例，其建设主要包括前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调六个阶段，其中通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统等均属于站后工程，处于铁路投资的中后周期，因而轨道交通控制系统行业也具有一定的中后周期属性。 图 2： 高速铁路建设周期示意图 资料来源：中国通号官网，长城证券研究所 具有定期升级换代的需求。高铁轨道交通控制系统的生命周期一般为 10 年左右。2018 年以前，高铁尚未进入升级换代周期，铁路升级的市场需求主要来自普速铁路； 2018 年后，高铁轨道交通控制系统逐步进入更新升级周期，升级改造市场空间巨大。而且随着高铁升级改造期的逐步到来和高铁营业总里程规模的持续增长，铁路升级市场规模预计将呈现快速增长趋势。 国内外相关公司的主要情况 介绍如下表： 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 国内外相关公司业务情况 名称 基本情况 国内 交控科技 主要提供高效、可靠、低耗能的轨道交通控制设备以及全生命周期的技术服务，产品涵盖基础的 CBTC 系统、兼容多种信号制式的互联互通系统、 GOA4 等级的全自动运行系统等。 通号国铁 中国通号的全资子公司，主要业务为城市轨道交通信号系统。其 FZL300 型 -基于无线通信的CBTC 系统具备互联互通及无人驾驶功能； I-CBTC 系统应用于重庆轨道交通互联互通示范工程的重庆 5 号线；早期曾与德国西门子、加拿大庞巴迪等国际厂商开展技术合作。 众合科技 以智慧交通的 EPC 业务模式 +节能环保以运营服务为核心的业务模式，在中国提供以自主信号系统为核心的全球轨道交通整体解决方案、节能环保整体解决方案以及单晶硅材料制造商。 泰雷兹 由上海电气集团股份有限公司和泰雷兹集团共同投资组建，是专注于城市轨道交通信号系统的中方控股高新技术企业。其主要 CBTC 产品包括来自于泰雷兹国际的 SelTracCBTC 信号系统、自主研发的 TSTCBTC2.0 系统及 TSTram系统。另外，其自研系统 FAO 已中标上海14 号线。 卡斯柯 中国通号的控股子公司，为铁路及城市轨道交通业务提供全套的轨道交通信号 解决方案，但卡斯柯自主 CBTC 技术与中国通号自主 CBTC 技术不不一致。其 Urbails 888-GoA4 级系统来自于阿尔斯通的技术转让，自研的 CBTC TRANAVI 系统在 2017 年应用于上海 17 号线，自研的 I-CBTC 系统和 FAO 系统也已中标国内线路。 华铁技术 隶属于铁科院信息所，主要从事信号系统总承包业务，技术来源依托于铁科院自主研发的CBTC 技术。华铁技术拥有国产 MTC-I 型 CBTC 信号系统，于 2016 年底应用于广州 7 号线；I-CBTC 系统在 2017 年底应用于重庆 10 号线；另外，铁科院自主 研发的 FAO 系统也在调试阶段。 国外 阿尔斯通 是全球基础设施和工业市场提供部件、系统和服务的主要供应商之一，为铁路运营商和基础设施管理人员提供控制和信息系统以及车载和在轨设备，以此优化城市网络效率，满足客户对集成的需求。 西门子 业务遍及全球 200 多个国家，专注于电气化、自动化和数字化领域，其产品和服务在交通行业领域的应用有城市交通、综合交通解决方案、智慧交通以及相关客户服务。 庞巴迪 提供全面的铁路及轨道运输解决方案，同时在公务飞机、商用飞机和特种飞机市场领域提供航空产品及服务，业务覆盖 27 个国家 /地区。 日立 是来自日本的全球 500 强综合跨国集团，能提供全面的交通解决方案。业务不仅包括铁路车辆的设计和制造，还包括运行管理、监控、信息服务、维护保养及铁路及机场的管理控制。 资料来源： 交控科技招股说明书，中国通号招股说明书 ， 长城证券研究所 主要产品的技术水平 ： 表 3： 行业内各公司产品和技术情况 公司名称 合作外资方 自主 CBTC 产品工程应用时间 自主 I-CBTC 产品工程应用时间 自主 FAO 产品工程应用时间 最近三年销售区域 交控科技 - 2010 年 2018 年 2017 年 全国 卡斯柯 阿尔斯通 2017 年 2018 年中标呼和浩特 2 号线，尚未开通 2018 年中标北京 3 号线，尚未开通 全国 通号国铁 西门子、庞巴迪 2015 年 2017 年 2018 年中标北京 12号线，尚未开通 全国 电器泰雷兹 泰雷兹 - - 2017 年中标 华东 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司名称 合作外资方 自主 CBTC 产品工程应用时间 自主 I-CBTC 产品工程应用时间 自主 FAO 产品工程应用时间 最近三年销售区域 上海 14号线，尚未开通 众合科技 安萨尔多 2017 年 2018 年 - 华东、西南 华铁技术 - 2016 年 2017 年 - - 恩瑞特 西门子 2018 年 - - 华东 中车时代电气 西屋、西门子 2018 年 - - 中部、华东 富欣智控 阿尔卡特（泰雷兹前身）、庞巴迪 - - - 华东 和利时 日立 - - - - 交大微联 日信、日立 - - - - 新誉庞巴迪 庞巴迪 - - - 华东 资料来源： 交控科技招股说明书 ， 长城证券研究所 1.2 政策利好促铁路轨交系统行业发展 随着全球经济水平的提高和一体化程度的加深，全球铁路进入新一轮的发展阶段，其中高速铁路的发展速度尤为迅猛。世界铁路联盟（ UIC） 2019 年 3 月发布的报告显示，全球高速铁路运营里程达到 4.64 万公里，在建里程达到 1.20 万公里，已规划里程达到 1.31万公里，亚洲和欧洲将是未来高速铁路的主要增量市场。 自 2010 年以来，高铁在我国铁路系统中扮演着越来越重要的角色。高铁营业里程占铁路营业里程的比值逐年增长， 2010年高铁营业里程为 5133.4公里，占铁路营业里程的 5.63%；2018 年高铁营业里程则为 29,904 公里，增长了 482.54%，占铁路营业里程的 22.70%。特别是 2013 年之后，我国高铁建设进入新一轮的高峰时期，年新增高铁营业里程一直保持较高的水平。 2014 年新增高铁营业里程从上年的 1,672.00 公里跃升至 5,428.00 公里，创下历史新高， 2017 年新增里程虽然较低，但仍处于 2,184.00 公里的高位。在此背景下，我国铁路动车组拥有着较为旺盛的采购需求。 20132015 年我国铁路动车组年采购总量为400 公里左右， 2016 年回落至 105 公里后又逐年增长， 2018 年我国铁路动车组采购量达325 公里。此外，时速 250 公里的动车采购量较为稳定，占采购总量的比例较大且呈现出逐年增加的态势； 2015 年后，时速 350 公里的动车组采购需求逐渐减少，并于 2018 年下降为 0。 图 3： 2013-2018 我国高铁营业里程（公里）及其比重 图 4： 2013-2018 我国新增高速铁路营业里程（公里） 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： wind，长城证券研究所 资料来源： wind，长城证券研究所 图 5： 2013-2018 我国铁路动车组采购量（公里） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 铁路作为我国现代交通运输体系的重要组成部分和重大民生工程，一直受到国家政府部门有关政策的鼓励和支持。近年来以中长期铁路网规划、中长期铁路网规划（ 2008 年调整）、铁路“十二五”发展规划、中长期铁路网规划（ 2016 年调整）、铁路“十三五”发展规划等为代表的政策文件促进了铁路行业的高速发展，为我国经济持续健康发展提供了有力的保障。根据铁路“十三五”发展规划， 2020 年全国铁路营业里程将达 15 万公里，五年增长率为 24%，其中高速铁路达 3 万公里，较 2015 年增长 57.9%；城际和市域（郊 ）铁路规模达到 2,000 公里左右，建设支线铁路约 3,000 公里；复线率和电气化率分别达到 60%和 70%左右。以“八纵八横”高速铁路为骨架的国家快速铁路网基本建成，中西部路网骨架也在加快形成。截至 2018 年末，我国铁路营业里程约为 13.1万公里，其中高速铁路营业里程约 2.9 万公里，位居全球第一位 。 表 4： 铁路“十三五”主要发展指标 指标 2015 年 2020 年 五年增加值 五年增长率（ %） 铁路客运量（亿人） 25 40 15 60.0 货运量（亿吨） 34 42 8 23.5 铁路旅客周转量（亿人公里） 12,025 18,900 6,875 57.2 铁路货运周转量（亿吨公里） 24,190 31,710 7,520 31.1 全国铁路营业里程（万公里） 12.1 15 2.9 24 高速铁路营业里程（万公里） 1.9 3 1.1 57.9 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201020112012201320142015201620172018营业收入（亿元） yoy1,672.005,428.003,382.00 3,142.002,184.003,836.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0002013 2014 2015 2016 2017 2018294.00 240.00 284.005223325179.00137.00183.001003000501001502002503003504004505002013 2014 2015 2016 2017 2018250km/h动车组采购量 350km/h动车组采购量