环保行业融资环境专题研究系列（一）：环保转债发行加速，优化上市公司融资手段.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 行业专题研究 |环保工程及服务 2019 年 12 月 22 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 姜涛 shjiangtaogf Table_Title 环保行业融资环境专题研究系列（一） 环保转债发行加速，优化上市公司融资手段 Table_Author 分析师： 郭鹏 分析师： 许洁 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE.no: BNX688 SAC 执证号： S0260518080004 SFC CE.no: BNU965 021-60750631 021-60750631 guopenggf xujiegf Table_Summary 核心观点 ： 环保行业存在较强融资需求， 2018 年以来可转债筹资加速 。 以申万行业分类， GF 环保板块已发行可转债数量 /板块公司数量比为各板块第二名。 截至 2019 年 12 月 49 家 GF 环保样本股中已有 20 家发布可转债预案，占到样本股 企业数的 2/5。 目前 10 家已经发行上市完成，处于存续期内，发行规模合计达 71.67 亿元； 1 家已取得批文；尚有 9 家公司仍停留在预案发起阶段；上述所有阶段合计拟发行规模总额达 168.97 亿元。 环保可转债整体处于转股溢价率较低位置，有较强股性 。 市场往往通过纯债价值和可转债的到期收益率（ YTM）来衡量可转债的债性，而借助转股溢价率、纯债溢价率等指标来衡量可转债的股性。通过对环保上市 10 家转债的分析我们发现，大部分环保转债的 YTM 较低，区间分布在 -4.12,3.17；转股溢价率 （ %） 差异较大，区间分布在 -0.38,31.50；纯债溢价率 （ %） 相对较高，区间分布在 9.47,48.54，体现出环保转债股性较强的特点。此外 ， 10 家环保转债的赎回触发价均为转债转股价格的 130%，回售触发价均为转股价格的 70%。而在修正触发价上则略有不同，但触发 条件 都在当期 转股价的 80%90%。 受制于市场 行情低迷， 3 支环保转债经历过转股价格 下修。 修正、赎回、回售三类条款在投资者决策中起到至关重要的作用。其中向下修正 条款 是指在满足一定条件时（发行时约定触发条件），董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决（有可能不通过或不提请下修）。 10 支环保转债发行至今，调整转股价格事项累计发生 13 起，其中 10 起是由权益分派事项引起，剩余 3 起（国祯、迪龙、博世）为发行人出于公司股价表现考虑而使用下修转股价格权利。环境转债和清水转债上市以来转股价格未出现调整事项。 转债走势与正股趋同，具备抗跌属性， 波动性低于正股 。 以交易量较大的国祯转债和高能转债为例， 因可转债具有股性， 在正股 上涨周期 中， 转债 走势与正股走势具备上涨的关联性 ； 另外由于转债 具有债性 ，在下跌周期中，转债 波动性低于正股。从交易额走势来看， 2019 年以来环保转债与其正股交易量也呈现高关联度 。 风险提示 。 宏观融资环境恶化；股价下行导致触发回售；可转债发行进度不及预期。 Table_Report 相关研究 ： 环保行业深度跟踪 :经济工作会议要求污染防治力度不减，十三五环境治理效果显著 2019-12-15 PPP 行业季报 2019 年三季报 :项目落地率持续提高，生态环保类增速更高 2019-12-08 环保行业 :2020 年投资策略：焕发新生 融资改善端倪已现，业绩拐点趋势明朗 2019-12-01 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国祯环保 300388.SZ CNY 10.86 2019.10.29 买入 11.05 0.48 0.58 22.60 18.61 15.32 14.27 9.0% 9.9% 联美控股 600167.SH CNY 12.94 2019.10.31 买入 13.30 0.73 0.87 17.80 14.92 12.32 9.47 22.1% 21.5% 碧水源 300070.SZ CNY 7.63 2019.9.25 增持 8.60 0.43 0.50 17.56 15.34 12.45 10.80 6.8% 7.2% 龙马环卫 603686.SH CNY 11.04 2019.10.29 买入 13.30 0.67 0.83 16.60 13.31 8.10 7.63 10.2% 11.3% 瀚蓝环境 600323.SH CNY 17.24 2019.10.28 买入 21.52 1.20 1.44 14.42 11.98 10.18 8.79 13.6% 14.0% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 目录索引 环保转债发行加速，优化上市公司融资手段 . 5 2018 年以来中证转债指数涨幅达 20%，转债市场关注度持续提升 . 5 环保行业已上市转债规模超 70 亿，叠加拟上市发行规模合计约 169 亿元 . 6 环保可转债整体处于转股溢价率较低位置，有较强股性 . 7 环保可转债剖析：转股价和三类条款为博弈核 心 . 8 修正、赎回、回售三类条款在投资者决策中起到至关重要的作用 . 9 环保转债总体利率水平趋同，部分转债经历转股价格调整 . 10 环保转债案例解析：股价低迷触发下修、回售导致提前摘牌情形 . 12 环保转债交易维度分析 . 13 沪深交易所转债申报价格范围存在差异，沪市存在临停机制 . 13 转债与正股走势趋同，因债性具备抗跌属性，转债波动性低于正股 . 13 可转债相关个股精选：国祯环保、上海环境 . 15 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 图表索引 图 1： 2018 年以来中证转债指数涨幅达 20%（ 2018.01-2019.12） . 5 图 2： GF 环保板块可转债发行公司占比排名第二 . 5 图 3： 2019Q3 环保板块筹资现金流净额提高 58% . 6 图 4：债权融资保持增长，股权融资持续回落 . 6 图 5：环保行业可转债发行阶段统计（按数量） . 7 图 6：环保行业可转债发行阶段统计（按金额） . 7 图 7：可转债股性与债性核心表征指标概览 . 7 图 8：可转债价值分析曲线示意图 . 8 图 9：环保转债转股溢价率、纯债溢价率（气泡面积）和 YTM 综合分析 . 8 图 10：可转债存续周期的重要时间阶段 . 9 图 11：江南转债三大条款说明 . 9 图 12：上市存续的环保转债三类触发价（截至 2019.12.20,单位：元 /股） . 10 图 13：受下修及权益分配影响，当前部分转债转股价格低于初始转股价格 . 11 图 14：国祯转债全生命周期中的重要指标变动（单位：元 /股） . 12 图 15：江南转债全生命周期中的重要指标变动 . 13 图 16：正股下跌周期，国祯转债跌幅小于正股 . 14 图 17：正股上涨周期，国祯转债保持接近涨幅 . 14 图 18：正股下跌周期，高能转债跌幅小于正股 . 14 图 19：正股上涨周期，高能转债保持接近涨幅 . 14 图 20：环保转债交易额与对应 A 股成交额趋势保持一致（剔除发行前两日交易量，合计数） . 14 图 21： 2019 前三季度营收同比增长 3.65% . 15 图 22： 2019 前三季度归母净利润同比增长 10.99% . 15 图 23： 公司污水处理能力逐年提高（万吨 /日） . 15 图 24： 公司长期应收账款已达 65.1 亿元 . 15 图 25：股权变更后，实际控股股东为国资委 . 16 图 26： 2019 前三季度营收同比增长 18.7% . 17 图 27： 2019 前三季度归母净利润同比下滑 11.5% . 17 表 1：环保上市公司可转债发行及预案发起情况统计（截至 2019.12.20） . 6 表 2：同时期发行的环保转债利率一致性较高 . 10 表 3：环保上市公司可转债价格调整情况统计（截至 2019.12.20） . 11 表 4：沪深两市可转债竞价交易机制存在差异 . 13 表 5：上海环境历年经营数据 . 17 表 6：公司垃圾焚烧项目列表（截至 2019.11） . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 环保转债 发行加速 ， 优化上市公司融资手段 2018 年 以来 中证转债 指数涨幅 达 20%， 转债 市场关注度持续提升 2017年在直接 融资收紧的 背景下 ， 转债 融资成为重要的 替代 选择 。从投资人 的角度出发 可转债具备 “进可攻 、 退可守 ”的 投资属性 ， 从中证转债指数 涨跌 幅来看，其 跌幅波动要显著弱于 沪深 300，与此 同时 2018年 以来中证转债 涨幅 达 20%， 在 2019.01-2019.04区间涨幅更是 一度达到 20%以上。 图 1： 2018年 以来中证 转债 指数涨幅 达 20%（ 2018.01-2019.12） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 以申万行业分类， GF环保板块已发行 可转债数量 /板块公司数量比为各板块第 二 名 。截至 2019年 12月 49家 GF环保样本股中已有 20家发布可转债预案，占到样本股企业数的 2/5。 图 2： GF环保板块可转债发行公司占比排名第 二 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注：含股东发行可转债 -40%-25%-10%5%20%35%2018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12中证转债 沪深 3000%8%16%24%32%40%银行 GFHB钢铁 有色轻工制造 电气设备汽车非银金融 医药生物通信家用电器传媒 化工 电子计算机采掘国防军工 交通运输 食品饮料 纺织服装 机械设备 建筑材料房地产休闲服务综合发行可转债公司占比 /%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 环保 行业存在较强 融资需求 ， 2018年 以来可转债 筹资持续 加速 。 近 5年来环保板块债权融资增速均为正， 2019Q3环保 板块筹资现金流入中债权融资额 679亿元（同比+40%，下同）， 股权融资 22亿元（ -31%）。在 直接融资 受阻 的背景下， 为保持 经营稳定，更多的环保公司只能借助于 债权 融资来补充资金需求，可转债也成为备受环保公司青睐的品种之一 。 图 3： 2019Q3环保板块筹资现金流净额提高 58% 图 4：债权融资保持增长，股权融资 持续回落 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 环保 行业 已上市 转债规模 超 70 亿 ， 叠加 拟上市发行规模 合计约 169 亿元 根据我们 梳理， 目前 20家处于 可转债发行的公司 中 有 10家 已经发行 上市 完成，处于存续期内，发行规模合计达 71.67亿元 ； 1家已 取得批文 ； 尚有 9家 公司 仍 停留在预案发起阶段 。上述 所有阶段合计拟发行规模总额达 168.79亿元。 表 1：环保 上市公司可转债发行及预案发起情况统计 （ 截至 2019.12.20） 股票代码 公司简称 债券代码 债券简称 进度 发行期限 发行规模（亿元） 公开预案 审核通过 获批文 上市 601200.SH 上海环境 113028.SH 环境转债 2018-05-23 2019-04-15 2019-06-07 2019-07-08 6 年 21.70 603568.SH 伟明环保 113523.SH 伟明转债 2018-08-11 2018-07-24 2018-11-29 2018-12-26 6 年 6.70 603588.SH 高能环境 113515.SH 高能转债 2017-06-22 2018-01-16 2018-04-12 2018-08-27 6 年 8.40 300388.SZ 国祯环保 123002.SZ 国祯转债 2017-04-25 2017-09-28 2017-11-08 2017-12-25 6 年 5.97 300437.SZ 清水源 123028.SZ 清水转债 2018-05-23 2019-01-15 2019-03-19 2019-07-15 6 年 4.90 603817.SH 海峡环保 113532.SH 海环转债 2018-04-20 2018-11-20 2018-12-26 2019-04-24 6 年 4.60 002658.SZ 雪迪龙 128033.SZ 迪龙转债 2017-05-17 2017-10-28 2017-12-06 2018-01-29 6 年 5.20 300422.SZ 博世科 123010.SZ 博世转债 2017-09-16 2018-02-28 2018-04-25 2018-08-14 6 年 4.30 300335.SZ 迪森股份 123023.SZ 迪森转债 2018-04-21 2018-09-11 2018-12-15 2019-04-16 6 年 6.00 002616.SZ 长青集团 2018-12-22 2019-08-23 2019-11-04 6 年 8.00 300190.SZ 维尔利 2019-10-15 6 年 9.17 300266.SZ 兴源环境 2017-11-28 6 年 12.00 600323.SH 瀚蓝环境 2018-04-27 6 年 9.92 300145.SZ 中金环境 2018-05-16 6 年 16.95 000546.SZ 金圆股份 2018-05-04 6 年 8.46 000035.SZ 中国天楹 2019-11-08 6 年 6.00 126 126 151 147 232 120.5%0.4%19.2%-2.5%58.4%-25%15%55%95%135%175%0501001502002502015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3筹资性现金流净额 /亿元 增速60.3%32.6% 46.0% 27.9% 40.2%177.5%-35.0%15.9%-65.0%-31.1%-100%-44%12%68%124%180%01402804205607002015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3债权融资合计 股权融资合计债权融资增速 股权融资增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 300262.SZ 巴安水务 2019-11-14 6 年 4.25 600388.SH 龙净环保 2019-08-14 6 年 20.00 300631.SZ 久吾高科 2019-08-06 6 年 2.54 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注：未包含部分公司转债 图 5： 环保 行业可转债 发行 阶段统计（ 按数量 ） 图 6： 环保 行业可转债 发行 阶段统计（ 按金额 ） 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 环保可转债整体 处于 转股 溢价率 较低位置 ，有较强股性 可转换债券 （ Convertible Bonds） 是债 券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，因此 可转债 兼具债性 和股性 。市场 往往通过纯债价值和可转债的到期收益率来衡量 可转债 的债性，而借助转股溢价率、纯债溢价率等指标 来 衡量可转债的股性。 图 7： 可转债 股性与债性 核心 表征指标概览 数据来源： 和讯 债券， 广发证券发展研究中心 可转债作为金融 衍生品 ，其价格和标的股票的价格呈高度相关 。（ 1）当股价处于较低 位置 时，投资人转股 收益 太低 ， 往往 会以债券方式持有， 转债市价会趋于纯债券价值；（ 2）当股价 处于较高位置 时 ，转股价值 较高 （ 平价 较高） ，可转债的价格也会 随之 升高， 且应 逐渐 趋于转股平价。 45%5%50%发行可转债预案 已获批文 已上市可转债53%5%42%发行可转债预案 已获批文 已上市可转债识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 图 8： 可转债 价值分析 曲线示意图 数据来源： 和讯债券 ， 广发证券发展研究中心 环保 转债股性较强， YTM普遍偏低 。 一般来说 ： 转股溢价率越低，其价格波动和正股相关性越强，越具股性投资价值； 纯债溢价率越大，说明可转债价格超过了其纯债价值，其蕴含的转股价值也就越大，股性强，债性弱 ；而 到期收益率越高，债底保护越强，说明股票对可转债价格的影响越弱。 通过 对环保上市 10家 转债的分析我们发现，大部分环保转债的 YTM较低， 区间分布在 -4.12,3.17； 转股溢价率 （ %）差异 较大，区间分布在 -0.38,31.50； 纯债溢价率 （ %） 相对 较高，区间分布在9.47,48.54， 体现出 环保转债股性较强的特点。 图 9： 环保转债 转股溢价率 、 纯债 溢价率（气泡面积） 和 YTM综合 分析 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 环保 可转债 剖析：转股价和 三类条款为博弈核心 就目前 已经上市环保转债来看，期限都在 6年 ，但由于可转债的纯债到期收益率并不高，鲜有 投资者 会选择持有至到期赎回。转债在 发行上市 6个月后 ， 便 进入 转股 期，32.8340.75 25.7938.5920.6048.5417.70 9.4721.089.94-8-5-2147-3 3 9 15 21 27 33纵轴：到期收益率/%横轴： 转股溢价率 /%环境转债 伟明转债 高能转债 国祯转债 清水转债联泰转债 海环转债 迪龙转债 博世转债 迪森转债识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 直至到期前投资者 均 可以随时转股。 在 转债存续期内， 转股价 的变动 为重要 因素 ：a.初始转股价 ： 不低于募集说明书公告日前二十交易日均价和前一交易日的均价； b.转股价下修 ： 不得低于股东大会召开前一日正股交易均价和前二十日均价高者。 图 10：可转债 存续周期 的重要时间 阶段 数据来源： 各环保可转债募集说明书 ， 广发证券发展研究中心 修正、赎回、回售三类条款 在投资者决策 中起到至关重要的作用 上述 三类条款中， 修正 条款 是满足一定 条件时（ 发行时约定 触发条件 ） ， 董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决（有可能 不通过或不提请下修 ）。赎回条款是发行人的权利 ：股价持续高位时（发行时约定 触发条件 ），若持有人不转股，公司有权将转债以低价赎回； 而回售条款是保护投资者权利 ：在满足一定条件时，转债持有人有权将其持有的可转债按面值一定比例回售给公司。 图 11： 江南转债 三大条款 说明 数据来源： 江南转债募集说明书 ， 广发证券发展研究中心 环保转债的回售触发价、赎回触发价与修正触发价普遍为转股价格的一定比例。 10家环保转债的 赎回 触发价均为转债转股价格的 130%， 回售 触发价均为转股价格的70%。而在修正触发价上则略有不同，但都在 80%90%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |环保工程及服务 图 12： 上市 存续的 环保转债 三类触发 价 （截至 2019.12.20,单位： 元 /股） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 可转债发行一般实行 上市 股东 优先配售。 原股东有权按照持股比例去配售发行的转债 ，从目前发行的 10家转债配售结果来看，原股东最终购买可转债比例存在较大差异， 但绝大部分公司 初始 配售时 大股东转债持有比例与其持有上市公司股权比例保持一致 。 原股东优先配售的股权登记完成之后，再交由一级市场申购。 表 1： 可转债发行一般实行上市股东优先配售 债券代码 债券简称 原股东优先配售上限 /手 发行时点 优先募集比例 控股股东持股比 控股股东转债持有比例 原股东优先配售比例 113028.SH 环境转债 1509879 2019-06-18 100.00% 46% 46% 57% 113523.SH 伟明转债 669838 2018-12-10 99.98% 44% 44% 83% 113515.SH 高能转债 839583 2018-07-26 99.95% 23% 23% 47% 123002.SZ 国祯转债 596971 2017-11-24 100.00% 38% 38% 65% 123028.SZ 清水转债 489980 2019-06-19 100.00% 44% 27% 33% 113532.SH 海环转债 459900 2019-04-02 99.98% 58% 54% 62% 128033.SZ 迪龙转债 519955 2017-12-27 99.99% 63% 63% 70% 123010.SZ 博世转债 429967 2018-07-05 99.99% 21% 19% 37% 123023.SZ 迪森转债 599974 2019-03-19 100.00% 14% 5% 30% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 备注：未包含部分公司转债 环保转债总体利率水平趋同，部分转债经历转股价格调整 十 家环保转债的债券利率制定 差别不大 ，因其偏股属性利率较低。 已上市 10家环保转债中 5家的利率完全一致，同一时期发行转债有明显的趋同效应。可转债因其偏股属性，利率则普遍低于普通债券。 表 2： 同时期发行的 环保转债利率一致性较高 发行时间 转债名称 第一年利率 第二年利率 第三年利率 第四年利率 第五年利率 第六年利率 2019-06-19 清水转债 0.6% 0.8% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2019-04-24 海环转债 0.4% 0.6% 1.0% 1.5% 1.8% 2.0% 7.31 12.236.53 6.02 8.37 6.10 5.42 6.25 8.67 5.03 13.57 22.71 12.13 11.18 15.54 11.34 10.07 11.61 16.09 9.35 8.87 15.72 7.46 7.31 9.56 7.85 6.59 7.59 11.14 5.75 0510152025环境转债 伟明转债 高能转债 国祯转债 清水转债 联泰转债 海环转债 迪龙转债 博世转债 迪森转债回售触发价（元） 赎回触发价（元） 修正触发价（元）