2020年原油期货投资策略：油价弱势震荡，关注一季度上扬机会.pdf

GUANGZHOUFUTURES RESEARCH1请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 1期货研究报告年度视野油价弱势震荡，关注一季度上扬机会2020年原油期货投资策略研究所2019-12-15GUANGZHOUFUTURES RESEARCH1请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明table_main 行 业 深 度 模 板期 货 研 究 报 告 年 度 视 野油 价 弱 势 震 荡 ， 关 注 一 季 度 上 扬 机 会 2020 年 原 油 期 货 投 资 策 略宏 观 背 景 ： 全 球 经 济 增 长 放 缓尽 管 全 球 主 要 央 行 货 币 政 策 趋 向 宽 松 ， 但 受 累 于 全 球 贸 易 摩擦 持 续 ， 2019年 以 来 全 球 经 济 增 长 持 续 放 缓 ， 全 球 贸 易 、 制 造 业 、投 资 、 商 业 及 消 费 者 信 心 均 被 削 弱 。 JP Morgan 全 球 制 造 业 PMI和 服 务 业 PMI 指 数 在 2019 年 前 十 个 月 明 显 回 落 ， 显 示 全 球 经 济增 长 放 缓 。运 行 态 势 ： 前 四 月 趋 势 上 扬 ， 此 后 区 间 震 荡国 际 油 价 在 2018年 四 季 度 经 历 了 高 台 跳 水 行 情 后 ， 2019 年1-4月 份 ， 因 受 到 美 股 大 涨 、 欧 佩 克 减 产 效 应 、 美 国 对 伊 朗 制 裁加 剧 、 利 比 亚 内 战 等 因 素 影 响 ， 油 价 持 续 走 高 ， WTI原 油 从 年 初46.54 美 元 /桶 反 弹 至 年 内 高 年 66.60 美 元 /桶 ； 受 到 炼 厂 春 季 检修 、 美 原 油 库 存 累 库 等 季 节 性 因 素 影 响 ， 油 价 在 上 半 年 的 剩 余 时间 从 高 位 回 落 ； 进 入 三 季 度 ， 油 价 呈 现 区 间 震 荡 行 情 ； 四 季 度 国际 油 价 在 中 美 贸 易 谈 判 取 得 积 极 进 展 、 美 联 储 持 续 降 息 的 宏 观 利好 下 呈 现 震 荡 上 扬 行 情 。行 情 展 望 ： 油 价 弱 势 震 荡 ， 一 季 度 或 存 上 扬 机 会全 球 石 油 供 应 在 2020 年 一 季 度 将 面 临 偏 紧 张 状 态 ， 因 欧 佩克 实 施 深 化 减 产 、 美 国 原 油 产 量 面 临 阶 段 性 见 顶 风 险 、 IMO政 策实 施 ， 在 春 季 检 修 前 ， 油 价 有 望 出 现 趋 势 上 扬 行 情 。 进 入 二 季 度 ，随 着 欧 佩 克 结 束 减 产 、 炼 厂 进 入 春 季 检 修 、 石 油 消 费 增 长 仍 不 如预 期 ， 油 价 将 出 现 回 调 。 由 于 全 球 经 济 复 苏 、 中 美 贸 易 后 续 谈 判仍 存 在 不 确 定 性 ， 加 之 明 年 美 国 总 统 大 选 ， 油 价 持 续 上 涨 动 力 不强 ， 每 桶 55-65美 金 是 WTI常 态 化 的 运 行 区 间 。table_invest 0416弱 势 震 荡马 琛ma.chengzf2010020-23382623执 业 证 书 编 号 ： F3039125发 布 日 期 ： 2019 年 12 月 15 日市 场 表 现WTI 原 油 主 连table_industrytrendBrent 原 油 主 连table_indusnameWTI/Brent行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明目录一、2019 年行情回顾.41.1、2019 年国际油价走势.4二、影响因素分析. 52.1、宏观.52.2、石油供应.62.2.1、欧佩克. 62.2.2、美国.102.2.3、非 OPEC 非美.132.3、石油需求. 132.4、库存. 162.5、价差. 172.6、地缘政治. 182.7 SC 运行情况.19三、油市展望.21行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货4一、2019年行情回顾1.1、2019年国际油价走势图 1：美原油主力合约 2019 年价格走势数据来源：文华财经国际油价在 2018 年四季度经历了高台跳水行情后，2019 年 1-4 月份，因受到美股大涨、欧佩克减产效应、美国对伊朗制裁加剧、利比亚内战等因素影响，油价持续走高，WTI 原油从年初 46.54 美元/桶反弹至年内高年 66.60 美元/桶，此后，受到炼厂春季检修、美原油库存累库等季节性因素影响，油价在上半年的剩余时间从高位回落；进入三季度，油价呈现区间震荡行情，区间下方 WTI 维持在 50 美元/桶水平，上方在 63 美元/桶水平，三季度为石油产品传统需求旺季，期间美原油持续降库、波斯湾地区地缘政治风险、美联储降息、欧佩克延长减产协议均支撑油价，但中美贸易争端、全球制造业数据不佳，引发市场对于全球石油需求增长减缓的担忧，油价在石油产品消费旺季并未走出趋势行情；四季度国际油价在中美贸易谈判取得积极进展、美联储继续降息的宏观利好下，呈现震荡上扬行情，且随着炼厂秋季检修结束，加之 IMO政策实施期限临近，油价至年底仍存上涨动力。行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货5二、影响因素分析2.1、宏观尽管全球主要央行货币政策趋向宽松，但受累于全球贸易摩擦持续，2019 年以来全球经济增长持续放缓，全球贸易、制造业、投资、商业及消费者信心均被削弱。JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数在 2019 年前十个月明显回落，显示全球经济增长放缓。受制于减税刺激政策效果消退，2019 年前 3 季度美国经济年增长 2.3%，大幅低于 2018 年全年 2.9%的增速。中国、欧元区、日本及英国经济分别增长 6.2%、1.2%、1.0%以及 1.5%，而去年分别增长 6.6%、1.9%、0.8%以及 1.4%。许多新兴市场经济体经济增长低于预期，包括印度、墨西哥、俄罗斯等。由于全球经济增长放缓，全球主要央行基本采取宽松的货币政策。美联储今年将联邦基金目标利率连续下调三次至 1.50%-1.75%区间，美联储亦结束资产负债表的缩减。欧洲央行在今年 9 月的货币政策会议上，将存款利率下调 10 个基点，并宣布重启量化宽松政策。中国央行亦放松了货币政策，降低 OMO、MLF 和 LPR 利率。根据国家统计局公布数据显示，我国前三季度 GDP 增速为 6.2%，国民经济运行总体平稳。我国在经济刺激手段方面，和以往经济下行时期采用的宽松政策相比更加谨慎。高盛预测中国 2019 年实际 GDP 增速为 6.1%，2020 年是 5.9%，仍将保持稳定的增长态势。随着中美贸易摩擦持续、工业产出增速疲弱以及房地产限制措施难于放松，中国经济料维持放缓态势。货币政策方面，央行或将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。预期中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、加速基建投资以及出台鼓励消费的政策。展望未来，2020 年全球经济增长或保持疲弱态势。根据国际货币基金组织 2019 年 10 月发表的最新行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货6世界经济展望，2019 年及 2020 年全球经济预计分别增长 3.0%及 3.4%，预期 IMF 在下一期世界经济展望进一步下调 2020 年全球经济增长预测。经济合作与发展组织在 11 月发表的经济展望里将 2019 年及 2020 年全球经济增长预测从 5 月预计 3.2%及 3.4%下调至 2.9%及 3.0%。2.2、石油供应2.2.1、欧佩克支撑今年油价波段性上涨行情，主要来自于欧佩克积极减产，据欧佩克月报最新数据显示，2019 年10 月份，欧佩克原油产量在 2965 万桶/天，环比 9 月份增加 94.3 万桶/天，主要由于沙特逐渐从油田遇袭事件中恢复，同比 2018 年 10 月份下滑 270.8 万桶/天。从欧佩克+减产效果上看，自从 2018 年第四度油价从高位“跳水”后，欧佩克+产油国开始感受到了危机，于是纷纷加大了减产力度，表现在具体产量上可以看到，从 2018 年底开始欧佩克原油产量快速下滑，为维护本国收益，不惜牺牲产量换价格。图 2：欧佩克原油产量 图 3：欧佩克主要产油国产量数据来源：OPEC从减产政策来看，年初欧佩克+的减产目标是 120 万桶/天，其中欧佩克减产 80 万桶/天，非欧佩克减行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货7产 40 万桶/天，减产期限延长至 2020 年 3 月，2019 年全年欧佩克+均保持较高的减产执行率，一方面因地缘政治等不可抗力因素影响，美国对伊朗、委内瑞拉制裁导致两国产量下滑明显，另一方面，沙特也经历了主动或被动减产，特别是今年 9 月份下旬，沙特油田遭到袭击，沙特 9 月原油产量受到显著影响，据IEA 数据显示，9 月份，欧佩克 11 国减产执行率达 242%，非欧佩克减产执行率达 116%，欧佩克+减产执行率达 202%。从今年 3 月份至 9 月份，欧佩克 11 国平均减产执行率接近 150%，非欧佩克减产执行率在120%。2019 年 12 月 6 日，欧佩克和非欧佩克主要产油国在维也纳举行部长级会议后宣布，把减产额度从现在的每日 120 万桶上调至每日 170 万桶，沙特等国仍将继续自愿实施额外减产，此外，产油国并未如市场预期把减产协议延长至 2020 年中或年末，而仅是在 2020 年第一季度把每日减产额提高 50 万桶。表 1：OPEC+减产执行率2019年 2月 2019年 3月 2019年 4月 2019年 5月 2019年 6月 2019年 7月 2019年 8月 2019年 9月OPEC 11 94% 153% 131% 133% 128% 134% 120% 242%Non-OPEC 51% 64% 151% 169% 98% 133% 110% 116%OPEC+ / / / / / 134% 116% 202%数据来源：IEA欧佩克产油国分为三大派系，分别为积极减产派、消极应对派、中立派。其中积极减产派的代表为沙特阿拉伯，欧佩克月报显示，2019 年 10 月，沙特原油产量在 989.0 万桶/天，环比增加 109.4 万桶/天，同比减少 74.7 万桶/天，除了伊朗、委内瑞拉的非自愿减产外，减产主要贡献来自于沙特。沙特积极减产的动力来自于沙特阿美上市，油价水平将直接影响公司估值水平。2019 年 12 月 5 日，据外媒报道，沙特阿美公司通过 IPO 筹集了 256 亿美元，使其市值达到 1.7 万亿美元，将成为世界上最具价值的上市公司。其 IPO 发行价为每股 32 里亚尔（约合 8.53 美元），位于定价区间（30 至 32 里亚尔）的最高端。沙特新王储推行的“2030 年愿景”与经济多元化转型无疑需要沙特阿美上市实现。消极应对派的代表是伊拉克，自从 2017 年 1 月 1 日欧佩克减产协议生效后，伊拉克原油产量不降反行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货8增，据欧佩克月报数据显示，2019 年 10 月伊拉克原油产量在 469 万桶/年，较 2017 年 1 月增加 21.5 万桶/天，自第一份减产协议签署以来，伊拉克一直未能履行其减产义务。伊拉克自 2017 年底宣布击败极端组织“伊斯兰国”之后，正式进入战后修复期，国内勘探活动、管道建设得到显著改善，产量、出口量双增长，2019 年 8 月伊拉克原油产量更是创下有史以来最高纪录。伊拉克目前能够日产 500 万桶原油，同时计划未来增产更多原油。一直以来，伊拉克都以经济低迷和安全问题寻求减产豁免权，但仍承担着欧佩克第二大减产任务，伊拉克产量持续增长将加剧欧佩克内部矛盾。图 4：沙特原油产量 图 5：伊拉克原油产量数据来源：OPEC在积极减产派中，有一些产油国为非自愿减产，伊朗、委内瑞拉是非自愿减产的代表，因受到美国经济制裁，两国原油产量快速下滑。据欧佩克月报数据显示，2019 年 10 月伊朗原油产量在 214.6 万桶/天，连续九个月出现下滑，同比下滑 118.4 万桶/天。2018 年 5 月 8 日，美国总统特朗普宣布美国退出伊核协议，同年 11 月初美国政府宣布重启对伊朗能源和银行等领域制裁，不过暂时允许 8 个国家或地区继续从伊朗进口石油。尽管有豁免政策，我们发现伊朗原油产量自 2018 年 6 月已经开始进入下滑通道。2019 年 4月 22 日，美国升级对伊朗制裁，宣布伊朗石油的所有进口者必须尽快终止进口，否则将面临美国制裁，彻行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货9底结束豁免政策，自此伊朗原油产量加速下滑。坐拥世界第一原油储备的委内瑞拉，由于深陷经济危机，原油产量直线下降，从 2017 年底开始下滑速度加快，2018 年 5 月 21 日，美国总统特朗普签署一项新的行政命令，禁止与委内瑞拉进行某些石油交易，此后，美国于委内瑞拉制裁不断升级，据欧佩克最新数据显示，2019 年 10 月委内瑞拉原油产量仅在 68.7万桶/天，同比去年下滑 51.9 万桶/天，或者 43.04%。当前委内瑞拉的石油工业陷入了多重困境，包括资金不足、管理不善等，油价的低迷会拖垮委内瑞拉的石油产业，未来委内瑞拉可能面临无油可卖的尴尬境地。由于伊朗、委内瑞拉产量的快速下滑，导致全球重质油供应面临缺乏。对炼厂而言，加工重质原油更为经济，如改为加工轻质原油，导致成品油等轻质油品产量增加，在全球经济低迷的背景下，将导致成品油供应过剩加剧。另外，受到 2020 年 IMO（国际海事组织）新政影响，炼厂将寻求更多伊朗和委内瑞拉的重质低硫原油来生产低硫燃料油，伊朗和委内瑞拉产量的急剧下跌将缩短重质与轻质原油价差，反映这种价差的 Brent-Dubai 原油价差曾一度收窄至近 9 年低点。图 6：伊朗原油产量 图 7：委内瑞拉原油产量数据来源：OPEC行 业 深 度 研 究 报 告table_page 原 油 期 货102.2.2、美国2019 年美国原油产量保持上涨趋势，据美国能源信息署数据显示，截至 2019 年 11 月 29 日，美国原油产量在 1290 万桶/天，同比去年同期增加 120 万桶/天。虽然美国原油产量仍然维持上升趋势，但产量增长相比于去年明显放缓，今年年初 EIA 预测美国原油产量至年底可达 1300-1400 万桶/天，现在来看较难实现。主要原因在于 2019 年美国在线钻井平台数量持续下滑，据贝克休斯公布的数据显示，截止 12 月6 日的一周，美国在线钻探油井数量 663 座，比前周减少 5 座，比去年同期减少 214 座。得益于单井产量增长迅速以及库存井数量下滑，美原油产量并未出现下滑迹象。特别是二叠纪地区页岩油产量增长迅速，据 EIA 预测据显示，2019 年 12 月美国二叠纪产区页岩油产量在 472.7 万桶/天，占美国总页岩油产量的 51.8%，其 12 月份预期数据同比去年同期增长 18.7%，为七大页岩油产区增长最为迅速的地区。此外，由于库存井投产的增加，暂时弥补了当前钻井平台数量下滑的影响。据 EIA 月报数据显示，自 2019 年 5 月份，美国在线开钻而未完钻井数（DUC 井）数量达到 8374 口的纪录高位后，DUC 井数量已经连续五个月出现下滑。截至 2019 年 10 月，美国 DUC 井数量在 7642 口，较 2019 年 5 月下滑732 口。