债券违约专题研究之九：2019年债券违约事件全梳理.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 22 日 固定收益 2019 年 债券 违约事件全梳理 债券违约专题研究之 九 固定收益 动态 2019 年截至目前（ 12 月 20 日 ） 银行间和交易所 共有 153 只债券发生违约，涉及的债券本金规模达 1185.64 亿元，其中有 39 家发行人首次在债券市场发生违约。 这些发行 人的特征 可以用以下三句话来概括： 行业 较 分散，民企未改善，城投 低 风险。 行业较分散 总体 来 说 ， 2019 年 新增违约主体的行业较为分散，这一特征与往年一致。我们一直强调，我国债券市场的违约主体并无明显的行业规律。 自 2014 年有债券 违约事件以来， 28 个申万一级行业中已经有 26 个出现了违约，违约主体的行业覆盖度很高。从另一个角度看， 除综合行业外， 违约主体 次多 的化工 行业 的违约企业 数量 占 比为 9.5%，这说明违约主体在行业中的分布较为 均匀 。 值得一提的是，违约主体最为集中的是综合行业。 一方面 ，这是因为该行业发行人的数量较多。 另一方面 也是更为重要的，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律： 过度多元化的 企业更 容易 违约。 目前 ，投 资者对于地产债的违约风险给予了极高的关注。我们想强调的是，中国的债券违约没有行业规律，地产行业亦不例外。 事实上，在截至目前的全部违约样本中，地产行业的主体仅仅有 6 个，而且导致其违约的核心风险来源并非完全是地产业务。我们预计， 2020 年 地产债的违约率仍将保持在较低水平。 民企未改善 自 2018 年的集中违约以来， 民企债大量违约的趋势并没有得到实质性的改善。 我们认为，未来中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业融资造成较为不利的影响 。 城投 低 风险 在包商银行事件之后，市场对 城投债 的担 忧 增加 ： 一方 面 ，投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债； 另一方面 ，投资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资会受到影响。 事实上，上述两个因素可以归结为“市场不给力”， 不过 对于城投主体而言，核心风险来源是“政策不给力”。 但 在 “加大逆周期调节力度” 的大基调下 ，政策对城投融资更为友好。 风险提示 前期已存在明显瑕疵的主体后续违约的概率仍高 ，警惕该类主体的违约风险，以及违约后对市场 造成的负面冲击 ； 城投风险较低，但目前 信用 利差压缩较窄，需警惕个体事件对相应区域债 券造成的估值波动。 分析 师 张旭 (执 业证 书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 相关研报 债券 违约 影响几何 债券违约专题研究之 六 201 9-05-18 委托人如何评估持仓债的违约风险？ 债券违约专题研究之四 201 8-09-19 2018 年债券违约事件全梳理 债券违约专题研究之三 2018 -09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析 债券 违约专题研究之二 2018 -09-19 67 家主体违约事件全梳理（更新至2018.7.13） 债券违约专 题研究 201 8-07-14 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2019 年违约事件全梳理 . 4 1.1、 行业较分散 . 4 1.2、 民企未改善 . 5 1.3、 城投低风险 . 6 2、 39 家发行人违约事件全梳理 . 10 2.1、 众品食业 . 10 2.2、 康得新 . 11 2.3、 宝塔石化 . 12 2.4、 东方园林 . 13 2.5、 国购投资 . 14 2.6、 庞大集团 . 15 2.7、 秋林集团 . 16 2.8、 东方金钰 . 17 2.9、 胜通集团 . 17 2.10、 三胞集团 . 18 2.11、 天翔环境 . 20 2.12、 天宝食品 . 20 2.13、 中民投 . 21 2.14、 云南中小企业（集合） . 23 2.15、 中信国安 . 23 2.16、 金洲慈航 . 24 2.17、 腾邦集团 . 25 2.18、 丰盛集团 . 26 2.19、 北讯集团 . 27 2.20、 大富配天投资 . 28 2.21、 精功集团 . 28 2.22、 安徽外经 . 29 2.23、 沈机集团 . 30 2.24、 浩通物产 . 31 2.25、 沈机股份 . 32 2.26、 盐湖股份 . 33 2.27、 颐和地产 . 34 2.28、 东方锆业 . 35 2.29、 西王集团 . 36 2.30、 天广中茂 . 37 2.31、 金贵银业 . 38 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2.32、 刚泰控股 . 39 2.33、 贵人鸟 . 41 2.34、 东旭光电 . 41 2.35、 北大方正 . 42 2.36、 华泰汽车 . 43 2.37、 天物能源 . 44 2.38、 辅仁药业 . 45 2.39、 呼和经开 . 45 3、 风险提示 . 45 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 2019 年违约事件全梳理 2019 年截至目前（ 12 月 20 日 ，下同 ） 银行间和交易所 共有 153 只债券发生违约，涉及的债券本金规模达 1185.64 亿元，其中有 39 家发行人首次在债券市场发生违约。 这些发行 人的特征 可以用 以下三 句话来概括： 行业 较 分散 ，民 企未改善， 城投 低 风险。 1.1、 行业 较 分散 2019 年 截止目前 的 39 家新增 违约 人 分布于 综合、化工、机械设备、建筑装饰、商业贸易、轻工制造、有色金属、房地产、汽车、食品饮料、电子、纺织服装、计算机、农林牧渔、通信、医药生物 这 16 个 行业 （按申万 一级分类） 。 总体来说， 新增违约主体的行业较为分散，这一特征与往年 一致 。 图 表 1： 2019 年 以来 新增 违约主体数量 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 统计窗口截至 2019 年 12 月 20 日， 下同。 我们一直 强 调， 我国 债 券市场的 违约主体 并无明显的行业规律。 自 2014 年有债券违约事件以来 ， 28 个申万一级行业中已经有 26 个出现了违约， 违约主体的行业覆盖度很高 。 一方面 ，违约数量最多的行业是综合 ； 另一 方面 ，违约主体 第二多的 化工 行业 违约企业数量占比为 9.5%，这说明 违约主体在行业中的分布较为 均匀 。 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 表 2： 全部 违约主体数量 （ 家 ） 申万一级行业 家数 申万一级行业 家数 申万一级行业 家数综合 18 房地产 6 传媒 2化工 14 有色金属 6 国防军工 2机械设备 13 公用事业 5 汽车 2商业贸易 13 轻工制造 5 医药生物 2建筑装饰 11 电气设备 4 非银金融 1食品饮料 9 电子 3 建筑材料 1交通运输 7 钢铁 3 通信 1纺织服装 6 计算机 3 休闲服务 1采掘 6 农林牧渔 3 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ：统计时间 截至 2019 年 12 月 20 日 值得一 提的是 ，违约主体最为集中的是综合行业 。 一方 面 ，这是因 为该行业发行人的数量较多。 另一方面 也是更为重要的，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律： 过度多元化的企业更容易违约。 目前 ，投资者对于地产债的违约风险给予了极高的关注。我们想强调的是，中国的债券违约没有行业规律，地产行业亦不例外。 事实上，在截至目前的全部违约样本中，地产行业的主体仅仅有 6 个，而 且导致 其违约的核心风险来源并非 完全 是地产业务。我们预计， 2020 年 地产债的违约率仍将保持 在较低水平。 1.2、 民企未改善 自 2018 年的集中违约以来， 民企 债大量 违约 的 趋势 并没 有得到 实质性 的改善。 年初以来，全 部 新增 违约 人 多数 为民企， 共计 32 家 ，依然 保持在较高水平 。 我们认为，在包商银行事件的影响下， 未来中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业融资造成较为不利的影响， 从 2019 年全年违约数量来看下半年 新增民企违约人 并未减少 。 进一步讲， 前期融资过于激进的 、业务过于多元化的 主体 ，其 暴露出风险的概率更高。 图 表 3：债券市场历年新增违约主体数量 521161037325777010203040502014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年民企新增违约主体数量国企新增违约主体数量资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：家 注： 统计 时间 截至 2019 年 12 月 20 日 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 表 4： 债 券市场历年新增违约主体数量 、债券 违约规模 03006009001 2 0 0040801201602014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年民企违约债券余额 国企违约债券余额民企违约债券只数 ( 左轴 ) 国企违约债券只数 ( 左轴 )资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： 只数 、亿元 注：统计时间截至 2019 年 12 月 20 日 1.3、 城投 低 风险 年初以来，城投债券 风险依然可控 ， 市场关注度较高的 呼和经开回售 事件已兑付部分以及 协商展期 ，很快得到了解决 。 在包商银行事件之后，市场对城投债的担忧多了起来： 一方面 ，投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债； 另一方面 ， 投 资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资 会受到影响。我们认为，上述两方面因素同时影 响到了城投公 司和民营企业 ， 但与民企相比， 城投更容易得 到地方政府的 协调 和 救助，因此其受到的 影 响将显著 低 于民企主体。 图 表 5： 城投债违约风险的来源 城 投债的风险来源“市场不给力”“政策不给力”中小银行信用收缩结构化融资受阻“ 市场不给力 ” 的问题同时影响到城投和民企：1. 城 投可以更好地得到地方政府的支持和救助，因此所受到影响有限；2 . 我们 预计 1 9 H2 新增民企违约人会明显多于1 9 H1 。目前“政策很给力” 。我们预计，在 政策的引导之下，城投债的资金压力会得到明显的改善， 1 9 H2 的现金流状况会好于 1 8 H 2 。（核心风险）（ 非 核心风险）资料来源：光大证券研究所 绘制 事实上， 上述两个因素可以归结为“市场不给力”。 2013 年银行间市场“钱荒”时市场 明显 更“不给力”，当时并没有城投债 出现 违约。与 2013 年相比，当前的情况要好得多，因此城投主体所面临的压力也小得 多。 对于城投主体而言，影响大的并不是“市场不 给力”，而是“政策不给力”。 例如， 17Q1-18Q32019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 这 段时间内， 有关 隐性债务 治理 的政策力度较大 ，因此城投主体 感到了压力，也导致了城 投 债收 益率 的上行。 图 表 6： 5Y AA-级城投债收益率 （ %） 对于 隐性债务问题治理的政策力度较大，因此城投主体感到 了 资金 压力 ，也导致了城投债收益率的上行。3.84.85.86.87.8Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-195 Y A A - 级城投债收益率资料来源： Wind，光大证券研究所 目前的政策基调与上述那段时间有较 为明显的 不同，更加强调“加大逆周期调节力度”。 例如， 今年 6 月初中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ， 要求“鼓励依法依规市场化融资，增加 有效投资，促进宏观经济良性循环，提 升经济社会发展质量和 可持续性。” 出于对明年政策 的考虑，我们仍然 看好城投 债 ，我们坚 定的认为城投 债 仍是一个 比 较安 全的 品种， 2020 年 城投债 的违约风险依然可控 。 2020 年，“稳增长”仍是主基调，而稳基建是稳经济、稳就业的重要方式，城投平台作为基建承担的重要主体将受益。且城投 主体 有一定的资质下沉空间，但不宜全面下沉，应注意规避类城投平台。 图表 7： 2019 年以来新增违约主体 违约情况简析 发生日期 发行人 代表债券 原因分析 目前结果201 9年 1月 康得新 18 康得新 S C P 0 0 1财务造假（货币资金）的嫌疑，存在股东违规隐匿侵占问题，存贷双高，股权质押比例长期处于高位，主营业务盈利能力较强，但资本性支出规模较大待解决201 9年 1月 河南众品 16 众品 02资金紧张，受生猪养殖疫情影响导致盈利大幅下滑待解决201 9年 1月 宁宝塔 14 宁宝塔 M T N 0 0 1流动性资金紧张，票据业务涉嫌违法犯罪，实际控制人受刑事调查待解决201 9年 1月 国购集团 16 国购 01现金流短缺、筹融资渠道受限，已出现信托借款逾期和债券偿付风险事件待解决201 9年 2月 东方园林 18 东方园林 C P 0 0 2业绩下降、前期投资大量 PPP 项目，债务集中到期，流动性资金紧张足额偿付资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 8： 2019 年以来新增违约主体 违约情况简析（续 1） 发生日期 发行人 代表债券 原因分析 目前结果2019年3月 秋林集团 16 秋林 01报表信息披露不完善，真实性存疑，实际控制人风险：违规使用公司印章、非法挪用公司债资金用途待解决2019年3月 东方金钰 17 金钰债经营投资战略激进、负债结构不合理，导致流动性资金紧张待解决2019年3月 胜通集团 16 胜通 M T N 0 0 1大量银行借款为不良，且有恶化趋势，区域内担保圈风险隐患巨大，企业财务状况持续恶化，已被法院裁定进入破产重整程序待解决2019年3月 三胞集团 12 三胞债经营不善导致流动资金紧张，上市子公司南京新街口百货商店和宏图高科及相关公司股份被冻结，三胞集团上市子公司股权几乎全部质押，致资产流动性降低待解决2019年3月 庞大集团 16 庞大 03控股股东股权质押比例高，流动性长期承压，流动性资金紧张2018 年出现大额预亏损待解决2019年3月 天翔环境 16 天翔 01自转型后，经营投资战略推行不顺，收购国贝尔芬格水处理技术有限公司，前期投入巨额资金，但因实控人债务纠纷而导致相关股份被冻结，导致资金紧张待解决2019年4月 中民投 16 民生投资 P P N 0 0 2存在并购导致的合表盈利下降，流动性资金紧张部分偿付，待解决2019年4月 天宝食品 17 天宝 01信息披露不完善，未及时披露担保风险及资金受限情况，实际控制人未经公司登记程序，私自使用公司印章待解决2019年4月 维和药业 , 普尔顿等 13 云中小债 前期已有代偿，公司人事变动， 已代付2019年4月 中信国安 15 中信国安 M T N 0 0 1盈利质量差，快速扩张导致资金需求极大，对债务融资依赖很高，不断加杠杆，导致债务压力激增，对外担保、受限资产、股权质押待解决2019年5月 金洲慈航 17 金洲 01业绩巨额亏损、重组生变、高管出走，账上天然货币黄金数量无法确认待解决2019年6月 腾邦集团 17 腾邦 01主营业务萎缩，企业负债率高，股权被质押，存在被动减持情况，且所持大部分股份被司法冻结及轮候冻结。待解决2019年6月 丰盛集团 17 丰盛 02对外担保比例较高、资金频繁往来，合并范围变化较大，关联方交易较多，流动性紧张，整体融资成本较高待解决资料来源： Wind，光大 证 券研 究所 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 9： 2019 年以来新增违约主体 违约情况简析（续 2） 发生日期 发行人 代表债券 原因分析 目前结果2019年6月 北讯集团 18 北讯 03流动性资金紧张，借壳上市后进入通信行业，资本性支出规模大， 2018 年 8 月以来公司出现多笔债务逾期和资产冻结，控股股东股权质押比例长期居高，此前已发生可交换债违约待解决2019年7月 大富配天投资 16 配投 01公司营收下降，所持 5 . 6 9 亿股司法轮候冻结，超过其实际持有上市公司股份数待解决2019年7月 精功集团 18 精功 S C P 0 0 3受宏观去杠杆等多重因素影响，资金出现流动性困难，持有的会稽山、精功科技股份几乎全被质押待解决2019年7月 安徽外经 16 皖经 02公司融资环境持续恶化，主要资产和业务都在海外，资金汇回国内受限，国内资产存在重大不确定性，财务造假的嫌疑（虚增利润），流动性资金紧张待解决2019年7月 沈阳机床集团 15 沈机床 M T N 0 0 1行业持续低迷，公司连年亏损，回款不畅，资金出现流动性困难，资不抵债待解决2019年7月 浩通物产 18 浩通 01盈利能力不强， 流动性困难，杠杆水平过高待解决2019年7月 华泰汽车 16 华汽 02汽车主业经营不善，资金链紧张，高债务扩张导致融资渠道受限待解决2019年8月 沈阳机床股份 15 沈机床股 M T N 0 0 1行业持续低迷，公司连年亏损，回款不畅，资金出现流动性困难，资不抵债待解决2019年8月 天物能源 18 天物 01公司近一年陷入 财务困境，流行性紧张，负债率高融资困难待解决2019年9月 盐湖股份 15 盐湖 M T N 0 0 1对 “ 镁 ” 项目大力投入，金属镁一体化项目迟迟无法满产，公司利润下降。 2017 年开始，原材料价格上涨，产能一直未达标，盐湖股份新的化工项目也出现巨亏待解决2019年9月 颐和地产 17 颐和 04净利润亏损，资金链断裂。房地产行业收紧，国内融资受阻待解决2019年10月 东方锆业 12 东锆债受下游需求减少影响，营收下降，受限资产过多，融资能力受限，导致资金链紧张逾期三天后，先兑付本期债券利息及10% 债券本金。剩余本金于 2019 年 11月 8 日支付，同时支付剩余本金的延期期间利息2019年10月 辅仁药业 16 辅仁药业 P P N 0 0 3 流行性紧张，融资能力不足 待解决资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 10： 2019 年以来新增违约主体 违约情况简析（续 3） 发生日期 发行人 代表债券 原因分析 目前结果201 9年 10月 西王集团 18 西王 C P 0 0 1受宏观经济影响，公司净利下滑，现金流持续减少，负债持续增加，资金周转困难。待解决201 9年 10月 天广中茂 16 天广 01转型园林绿化及食用菌领域，经营性现金流