传媒行业定期策略：盈利筑底回升，5G催生行业发展新机遇.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 盈利筑底回升， 5G 催生行业发展新机遇 2019 年 12 月 24日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 传媒 5.48 3.70 13.27 沪深 300 3.04 1.69 30.57 何颖 分析师 执业证书编号： S0530519070004 heyingcfzq 0731-89955758 相关报告 1 传媒：游戏行业深度报告：手游增速回升，云游戏引领行业变革 2019-12-10 2 传媒：传媒行业 2019 年 11 月跟踪：关注云游戏、贺岁档电影行情 2019-12-04 3 传媒：传媒行业 2019 年 10 月跟踪：业绩筑底，板块盈利分化，关注细分龙头 2019-11-08 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 完美世界 1.32 31.97 1.61 26.21 1.86 22.69 推荐 三七互娱 0.48 56.06 0.92 29.25 1.08 24.92 推荐 游族网络 1.14 20.70 1.28 18.45 1.52 15.55 推荐 光线传媒 0.47 25.23 0.41 28.93 0.40 29.65 谨慎推荐 横店影视 0.51 34.90 0.49 36.33 0.59 30.17 谨慎推荐 中公教育 0.19 91.53 0.27 64.41 0.35 49.69 谨慎推荐 分众传媒 0.40 15.83 0.13 48.69 0.19 33.32 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 回顾历史，传媒行业连续三年深度回调后， 2019年迎来改善。 过去三年，在政策收紧、监管趋严、行业洗牌等因素影响下，板块进行了长达三年多的估值泡沫消化，期间申万传媒指数跌幅最深达 78%。 2019年有所改善， 截至 2019 年 12 月 19 日 ， 申万传媒指数上涨 22.09%，跑赢上涨综指 1.11pct，跑输沪深 300 指数、创业板指 11.68 pct、 21.09 pct，在申万 28 个子行业中位居第 14 位， 12 月以来在市场环境转暖、板块业绩好转预期以及云游戏概念催化下，游戏、影视板块表现出色，带动传媒指数加速上涨。 展望未来， 政策、技术、盈利三方面因素共振。 从传媒行业历史走势中发现， 政策变化、技术进步以及行业基本面演绎对板块影响明显。站在当前时点来看上述三项影响因素：政策层面，监管常态化，对行业的边际影响逐步降低；技术层面， 2019 年进入 5G建设元年，通信网络升级 推动传媒内容和应用创新， 5G 商用为行业带来云游戏、VR/AR、超高清视频等新的发展机会 ；盈利层面，传媒板块 2017 至2019连续三年盈利承压， 2019Q3业绩降幅收窄， 2019Q4在低基数效应下业绩增速将大幅回正。短期盈利边际改善预期较强，中长期 娱乐消费需求长期稳定存在 ， 板块增长动力充足。 维持行业“同步大市”评级。 截至 2019年 12月 19日，申万传媒行业中位数估值（历史 TTM，剔除负值） 38.37倍，位于历史后 24.86%的分位，目前绝对估值水平较前期低位修复不少，但仍处于历史低位区间，具有一定安全边际。维持行业“同步大市”评级，建议关注三条投资主线： 1）基本面良好， 5G 重要应用云游戏催化估值提升的游戏板块； 2）行业低谷、负面因素逐步出清、盈利边际改善的影视板块；3）行业景气向上、政策大力支持的职业教育板块；以及细分领域优质龙头。重点公司包括完美世界、三七互娱、游族网络、中公教育、分众传媒、光线传媒、横店影视。 风险提示 ： 监管趋严，行业竞争加剧，商誉减值 ， 5G落地不及预期 -7%-1%5%11%17%23%29%35%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12传媒 沪深 300行业定期策略 传媒 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 板块回顾 . 5 1.1 行情回顾 . 5 1.2 估值情况 . 5 2 展望未来 . 6 2.1 政策监管常态化，行业边际 影响降低 . 7 2.2 技术升级催生产业发展新机遇 . 8 2.3 基本面触底，盈利改善可期 . 9 3 子板块概述 . 12 3.1 游戏：手游延续较快增长，云游戏催化估值 . 12 3.1.1 手游延续较快增长，后续产品储备丰富 . 12 3.1.2 出海加速，成为新的增长机遇 . 15 3.1.3 云游戏重塑游戏产 业链，利好估值提升 . 16 3.1.4 游戏板块投资逻辑 . 17 3.2 影视：负面逐步出清，盈利改善可期 . 18 3.2.1 电视剧：市场加速出清，盈利修复可期 . 18 3.2.2 电影：票房增速回正，渠道仍待整合 . 21 3.2.3 影视板块投资逻辑 . 23 3.3 职业教育：政策加码，行业景气 向上 . 24 3.3.1 市场空间大，行业景气向上 . 24 3.3.2 政策频繁加码 . 25 3.3.3 细分赛道成长性较好，关注龙头 . 27 3.3.1 职教板块投资逻辑 . 29 4 投资策略 . 29 5 风险提示 . 30 图表目录 图 1：年初至今申万传媒指数上涨 22.09%，在申万 28 个子行业中位居第 14 位 . 5 图 2：年初至今传媒指数涨跌幅情况 . 5 图 3：年初至今传媒行业单月涨跌幅 . 5 图 4：申万传媒绝对估值 . 6 图 5：申万传媒相对估值 . 6 图 6：申万传媒指数与上证综指走势对比（ 2013.01-2019.12） . 6 图 7：监管政策三个阶段变化 . 7 图 8：手机出货量及增速 . 9 图 9：移动互联网用户快速增加 . 9 图 10： 5G 技术关键指标较 4G 提升明显 . 9 图 11：技术进步带来新的产业机遇 . 9 图 12：传媒板块营收规模及增速 . 10 图 13：传媒板块归母净利润、扣非归母净利规模及增速 . 10 图 14：传媒板块单季度营收规模及增速 . 10 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 15：传媒板块单季度归母净利润规模及增速 . 10 图 16：传媒板块商誉规模及增速 .11 图 17：商誉分布情况 .11 图 18：移动互联网月活增量大多在下沉市场 .11 图 19：手游单用户收入稳步增长 .11 图 20：典型泛娱乐平台付费用户规模 . 12 图 21：典型泛娱乐平台付费用户收入情况（单位：亿元） . 12 图 22：单季 度手游市场规模及增速 . 12 图 23：国产网络游戏版号发放情况（截至 2019.11） . 13 图 24：中国自研手游海外销售收入及增速 . 15 图 25：中国移动游戏海外收入占比仍有较大提升空间 . 15 图 26： 2018 年海外移动游戏市场构成 . 16 图 27： 2014-2018 年 几大主要地区游戏市场增速 . 16 图 28： 2018 年游戏玩家不在 PC 端和游戏机上玩游戏的原因分布情况 . 16 图 29：订阅用户游戏内月均花费明显高于非订阅用户 . 17 图 30：国内游戏单用户收入处于较高水平 . 17 图 31：持有电视剧制作甲证机构数量大幅下降 . 19 图 32：电视剧制作备案数 下降 . 19 图 33：四家上市公司电视剧业务毛利率情况 . 19 图 34： 2019 前三季度存货水平有所下降 . 20 图 35：存货周转天数大幅增加 . 20 图 36：应收账款周转天数大幅增加 . 21 图 37：坏账损失增加 . 21 图 38：票房增速呈放缓趋势 . 21 图 39： 2019 年票房增速已由负转正 . 21 图 40： 1-11 月全国观影人次变化情况 . 22 图 41： 1-11 月电影平均票价变化情况 . 22 图 42：人均观影次数和平均票 价对比 . 22 图 43：人均观影次数和分城市平均票价变化情况 . 22 图 44：我国影院数量和银幕数量规模及增速 . 23 图 45：全国单银幕产出水平持续下降 . 23 图 46：职业教育分类 . 24 图 47：职业教育市场空间 . 25 图 48：学历职业教育市场规模 . 25 图 49：非学历职业教育市场规模 . 25 图 50： 2020 年国考招录人数大幅回暖 . 27 图 51：国考参考人数小幅回升，录取率略有升高 . 27 图 52：近四年教师资 格证报名人数逐年上升 . 27 图 53： 2020 年考研报考人数达 340 万，延续较快增长 . 28 图 54：人均考研支出占比情况 . 28 图 55：约 31%的考研学生选择报班复习 . 28 表 1：传媒行业政策变化情况 . 7 表 2： A股重点游企后续产品储备和排期 . 14 表 3：演员限薪政策变化 . 19 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 4：重点电视剧公司应收账款账龄结构恶化 . 21 表 5：职业教育相关政策、 法律法规梳理 . 25 表 6：考研市场规模测算 . 29 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 板块回顾 1.1 行情回顾 年初至今（截至 2019年 12月 19日），申万传媒指数上涨 22.09%，跑赢上涨综指 1.11pct，跑输沪深 300 指数、创业板指、中小板指 11.68 pct、 21.09 pct、 16.73pct，在申万 28 个子行业中位居第 14 位 ，表现优于往年 （ 2016-2018 年板块涨跌幅为 -32.39%/-23.10%/-39.58%，连续三年在申万 28 个子行业中排名倒数前三位） 。 从单月表现看，全年仅 2 月、 3 月和12 月赚钱效应显著， 12 月以来在市场环境转暖、板块业绩好转预期以及云游戏概念催化下，游戏、影视板块表现 出色，带动传媒指数加速上涨。 图 1： 年初至今申万传媒指数上涨 22.09%，在申万 28个子行业中位居第 14位 资料来源： wind， 财富证券 图 2： 年初至今传媒指数涨跌幅情况 图 3：年初至今传媒行业单月涨跌幅 资料来源： wind， 财富证券 注：截至 12 月 19 日 资料来源： wind， 财富证券 注： 12 月数据截至 12 月 19 日 1.2 估值情况 传媒指数的持续回调带动板块估值不断收敛，申万传媒行业中位数估值最低回调至21 倍（ 2005 年来最低水平）， 2019 年指数反弹带动板块估值有所修复。截至 2019 年 12月 19 日，申万传媒行业中位数估值 （历史 TTM，剔除负值） 38.37 倍，位于历史后 24.86%的分位，目前绝对估值水平较前期低位修复不少，但仍处于历史低位区间，具有一定安全边际。 从相对估值的角度来看，传媒板块相对沪深 300 的估值 震荡下降 ，处于 1.79 倍-100102030405060708090建筑装饰 (申万 )钢铁 (申万 )纺织服装 (申万 )公用事业 (申万 )采掘 (申万 )商业贸易 (申万 )汽车 (申万 )交通运输 (申万 )有色金属 (申万 )轻工制造 (申万 )房地产 (申万 )化工 (申万 )上证综指通信 (申万 )机械设备 (申万 )传媒 (申万 )电气设备 (申万 )综合 (申万 )银行 (申万 )休闲服务 (申万 )国防军工 (申万 )沪深 300医药生物 (申万 )中小板指建筑材料 (申万 )农林牧渔 (申万 )非银金融 (申万 )创业板指计算机 (申万 )家用电器 (申万 )食品饮料 (申万 )电子 (申万 )-10%0%10%20%30%40%50%传媒 (申万 ) 上证综指 沪深 300 创业板指-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 的水平，低于历史中位数 2.32 倍 。 图 4： 申万传媒绝对估值 图 5： 申万传媒相对估值 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 2 展望未来 回顾传媒行业历史走势，我们可以清晰发现，政策变化、技术进步以及行业基本面演绎对板块走势影响明显。 2013-2015 年在智能设备普及、 4G 商用、政策宽松等因素共振下，迎来一波大的行情，期间申万传媒指数涨幅最高达 540%，远超同期各大指数。此后， 在政策收紧、监管趋严、行业洗牌等因素影响下，板块进行了长达三年多（ 2015.06-2019.01）的估值泡沫消化，期间申万传媒指数跌幅最深达 78%。 2019 年 2 月以来，市场情绪回暖，流动性变得宽松，指数重回上涨。 图 6： 申万传媒指数与上证综指走势对比（ 2013.01-2019.12） 资料来源： wind， 财富证券 站在当前时点，我们继续从政策、技术和盈利三个层面分析板块当前的情况，我们认为政策层面，监管常态化，对行业的边际影响逐步降低；技术层面， 2019 年进入 5G建设元年，通信网络升级有望为传媒内容和应用端带来新的发展机遇，行业表现值得期0501001502002502005-04-292006-04-292007-04-292008-04-292009-04-292010-04-292011-04-292012-04-292013-04-292014-04-292015-04-292016-04-292017-04-292018-04-292019-04-29SW传媒 全部 A股 沪深 300 中位数012345672005-04-292005-11-292006-06-292007-01-292007-08-292008-03-292008-10-292009-05-292009-12-292010-07-292011-02-282011-09-302012-04-302012-11-302013-06-302014-01-312014-08-312015-03-312015-10-312016-05-312016-12-312017-07-312018-02-282018-09-302019-04-302019-11-30SW传媒 /沪深 300 中位数-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-11传媒 (申万 ) 上证综指2013.01-2015.05：技术 +政策多因素共振2015.01-2019.01：政策收紧、监管趋严、行业洗牌带来估值泡沫消化2019.02-：5G时代来临此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 待；盈利层面，传媒板块 2017 至 2019 连续三年盈利承压， 2019Q3 业绩降幅收窄， 2019Q4在低基数效应下业绩增速将大幅回正 。 短期盈利有望改善，中长期板块增长动力充足。 2.1 政策监管常态化，行业边际影响降低 政策监管对传媒行业发展影响深远，梳理近年来传媒行业政策监管变化情况可知，行 业政策变化大体可分为三个阶段。 第一阶段（ 2006-2015 年）：政策大力支持传媒文化产业发展，从中央到地方出台一系列产业、财税政策，同时资本市场并购重组和再融资政策环境宽松，许多公司通过借壳、跨界并购等方式实现上市或业务扩张。这一时期叠加技术进步、移动互联网兴起，传媒影视、游戏、营销等细分行业均迎来快速发展。 第二阶段（ 2016-2018 年）：一方面， 2016 年以来资本市场政策收紧，监管出台政策提高并购重组门槛，传媒企业并购重组降温。另一方面，传媒行业前期发展过热导致乱像丛生，内容题材、价值导向监管加强。 剧集方面，穿越剧、宫斗剧等题材审核从严，更加重视正能量、价值观的弘扬；游戏方面，加强对涉赌、含暴力血腥色情等游戏内容的查处。同时行业运营规范明显收紧，包括视听节目网台统一标准、演员限薪、游戏版号总量控制以及版号申报要求提高等。这一时期传媒板块经历政策收紧、产业发展红利式微双重影响，基本面持续向下，估值大幅下降。 第三阶段（ 2019 年 -以后）： 传媒行业监管将成为常态，但经历第二阶段的行业严监管后，传媒行业面临政策监管的不确定性大幅降低。而随着企业逐步适应新的监管环境，并主动调整业务至符合政策导向，监管对企业发 展的影响逐步减弱。同时我们也观察到2019 年以来，部分领域监管有所放松，例如，游戏版号恢复审批，游戏内容供给保持稳定，虽然版号总量减少但质量更优，有助于市场集中度提升；剧集方面， 2019 年国庆后内容题材监管略有放松，多部古装剧陆续在网络端播出。 图 7： 监管政策三个阶段变化 资料来源： 各部门网站， 财富证券 表 1：传媒行业政策变化情况 发布时间 发布机构 /平台 核心内容 /具体行动 2008 年 3月 国务院发布 关于 非公有 鼓励和支持非公有资本进入动漫游戏、广告、电影电视剧制作发行、电影院1）产业政策大力支持 2）财税政策优惠 3）并购重组、再融资环境宽松 第一阶段 ：政策大力支持 1）并购、再融资收紧 2）内容题材、导向监管 3）行业运营规范收紧，包括演员限薪、游戏版号调控 4）影视行业税收监管 1）游戏版号恢复发放 2）影视内容题材略有放松 3）再融资新规修订 第二 阶段 ：行业监管加强 第三 阶段 ：监管影响边际减弱 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 资本进入文化产业的若干决定