从政策看利率债系列之二：财政2020年如何提质增效？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 22 日 固定收益 财政 2020 年如何提质增效 ？ 从政策看利率债系列之 二 固定收益 深度 目前财政收入增速下降明显，减税效果持续显现，客观上制约了明年财政发力的空间 1-11 月全国一般公共预算累计同比增长 3.8%， 其中 税收收入同比增长0.5%。 1-11 月全国一般公共预算 财政支出 累计 同比增长 7.7%，在收入明显放缓的同时，支出仍然保持较高增速。我们测算全年减税 预计 将在 1.8 万亿元左右，减税降费总额预计在 2.15 万亿左右。 明年财政仍将以扩张性为取向，收支有一定补缺口压力 明年财政政策大概率将延续今年扩张的态势。预计明年财政收入增速将基本与今年持平，维持在 4%左右；支出增速将大概率不会低于 GDP 增速，维持在 6%左右，明年赤字率将大概率提高至 3%，明年财政收支有一定的缺口。我们预计将通过特定国有金融机构和国企上缴利润，盘活国有资源资产，削减民生社保之外的开支等方式补齐 。 明年料难有亮眼的减税政策，公募 基金 免税优惠政策大概率不会调整 增值税明年在减税方面预计难有大的动作，目前公募 基金 享受的企业所得税和增值税等优惠政策短期内不会出现调整。目前工业企业整体经营情况并不理想，降低企业所得税具有一定诉求，但 预计 短期 难以推出 。 土地出让规模难现快速扩张，制约专项债规模 预计 2019 年全年出让收入与去年总额基本持平，基本维持在 0 增长，明年大概率也不会出现高增长的 情况。地方政府专项债 2019 年底与政府性基金的比值将达到 126%，制约了专项债发行规模。预计专项债 2020 年在 3 万亿左右。我们认为 明年 元旦后专项债将会出现密集发行的情况，密集发行叠加春节效应，将对市场流动性形成一定冲击 。 明年地方政府隐性债务监管预计难以趋严 在贷款和社融增速整体相对平稳， M2 继续呈现减速走势的情况下，企业中长期贷款增速逆势而上，最好的解释就是地方隐性债务置换。我们认为明年地方政府隐性债务监管将难以边际趋严。 债市 观点 对于 2020 年债市运行的判断，我们维持之前的看法，即认为在今后的较长时间内， 10Y 国债收益率将在 2.95%-3.35%区间内震荡，估值中枢为3.15%，既难以明显下行又难以明显上行。在央行引导利率下行的背景下，10Y 国债收益率中枢会较 2019 年适当下行，同时市场波动的区间将有所收窄。 风险提示 经济增速下行压力继续加大；中美贸易出现新一轮摩擦；城投债持续分化，出现违约事件；结构性通胀没有改善， CPI 继续居高不下而 PPI 没有真正改善。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 积极的财政政策如何看？ 2020 年往何处？ 从政策看利率债系列之一 2019-12-7 提效灵活长效实施政策调控，打赢三大攻坚战 对 2019 年中央经济工作会议点评 2019-12-13 “稳增长”还是“去杠杆”？ 7 月 30日政治局会议感触： 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考 用TLAC 解决负向宏观外溢性 2019-07-26 债券市场以稳为主 光大证券 2019 年下半年利率债投资 策略 2019-06-19 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 刚刚结束的中央经济工作对明年经济工作的总基调定为“稳中求进”、“坚决打赢三大攻坚战”，“保持经济运行在合理区间”。 财政政策则定调为“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”。 中央经济工作会议后， 对于财政如何提质增效的关注增加 。普遍关心的问题有： 1） 财政提质增效的背景是什么？ 2）明年财政政策的取向如何？收支如何将如何取得平衡？ 3）明年税收政策还有多少调整空间？公募 基金 免税优 惠政策会调整吗？ 4）专项债明年和未来一定时期如何看？ 5）地方政府隐性债务 管理 目前怎么看？ 本报告 是 对上述问题 的解答 。 目前 财政收入增速下降明显， 减税效果 持续 显现 ， 客观上 制约了明年财政发力的空间 12 月 17 日，财政部公布了 11 月份财政收支情况。 11 月当月，一般公共预算收入 1.13 万亿元，同比增长 4.5%，全国一般公共预算收入中的税收收入0.82 万亿元，同比增长 1.7%， 非税收入 3078 亿元，同比增长 13%。财政收入 增速仍处在经济增速 之下 ，并且税收收入增速低于 2%，总收入中有不少部分是由非税收入补充的 ，凸显了收入增长的难题 。 图 1：财政收入和税收收入均呈低速增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 1-11 月全国一般公共预算 累计 收入 17.9 万亿元，同比增长 3.8%。全国一般公共预算收入中的税收收入 14.97 万亿元，同比增长 0.5%；非税收入 2.9 万亿元，同比增长 25.4%。 结构上来看， 受近两年来减税带来的影响，增值税收入明显放缓。前 11 个月，增值税 5.8 万亿元，同比增长 2.3%，增幅比去年同期回落 7.1 个百分点。个税 增长 也减速明显， 1-11月个人所得税 0.95万亿元，同比下降 26.8%。企业所得税增速近两月有所反弹，从 9 月的 2.7%攀升至目前的 5.7%。 财政支出方面，前 11 个月，全国一般公共预算支出 20.6 万亿元，同比增长7.7%。在收入明显放缓的同时，支出仍然保持较高增速。 政府性基金方面，前 11 个月，全国政府性基金预算收入 6.8 万亿元，同比增长 9.5%；全国政府性基金预算支出 7.6 万亿元，同比增长 19%。 -1 2-4412202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11财政收入同比 税收收入同比2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2： 目前 增值税 同比 已 处于负增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 图 3：企业所得税和个税增速 呈 微企稳态势 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 根据国家税务总局公布的数据， 2019 年 前三季度我国总共减税减费 17834亿元，其中减税 15109 亿元，占比 84.7%。 另外， 增值税减税 7035 亿元，小微企业普惠减税 1827 亿元，个人所得税 4426 亿元。今年前三季度，全国财政收入总计 150678 亿元，减税与其比值为 10%。 如果按照今年前 3 季度减税的进度，我们认为全年减税 预计 将在 1.8 万亿元左右，加上减费预计在 3500 亿元，全年减税降费总额预计在 2.15万亿左右。 在税收持续处于低位增长的背景下，财政发力的空间受到一定的制约，要求提质增效，将有限的资金发挥出更高的使用效率。 表 1： 全年减税降费总额预计在 2.15 万亿左右 减税 降费 减税总额 增值税 小微企业 普惠减税 个人所 得税 2019Q1 3411 976 576 1686 2019Q2 11709 10387 4369 1164 3077 2019Q3 17834 15109 7035 1827 4426 E2019Q4 21500 18000 9000 2500 6000 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 注：以上均为累计数， 单位 为 亿元 。 -3 0-2 0- 1 00102030402018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11增值税同比(5 0 )0501 0 01 5 02 0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11企业所得税同比 个人所得税同比2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 明年财政仍将以扩张性为取向，收支 有一定 补缺口压力 今年中央经济工作会议要求财政“大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障”，去年的表述则是“积极的财政政策要加力提效，更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，相比较而言， 2018 年公报中表述的财政扩张意图更加显著。 但是，今年经济工作会议一再强调“稳”（出现 29 次）， 可以看出 ,“稳”是明年经济工作的核心要点 。 在当前经济下行压力仍然较大，经济内生动能形成稍显不足以及新旧动能转换尚需时日的大背景下，政策适当扩张，“托而不举”是应有之义。 我们认为，明年财政政策大概率将延续今 年扩张的态势，在目前已经形成的减税格局下，保持必要的支出规模，实施逆周期调节。 在 财政收入 明显 放缓 的情况下 ，明年财政将如何组织财政收入，或者说如何补充财政缺口，是 政策实施 需要关注的问题，而通过何种方式组织收入补齐缺口对市场的影响也 相应的有所 不同。我们 认为 ， 明年财政收入增速将基本与今年持平，维持在 4%左右；支出增速将大概率不会低于 GDP 增速，维持在 6%左右。 考虑到目前中央预算稳定调节基金（余额 964 亿元）和中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算中 能够 调入的资金有限，财政收支的大部分 缺口 仍将 通过一般公共预算赤 字和地方财政调入资金解决。 一般公共预算赤字方面，我们认为明年赤字率将大概率提高至 3%。 2019 年一般公共预算赤字率为 2.8%，与 3%的预警线尚有一点差距，首当其中是要使用这一空间，以保障财政对基建的支持力度。明年一般公共预算赤字率如果为 3%的话，赤字额在 3.15-3.20 万亿左右（比 2019 年多出 4000-4500 亿元左右）。 这样算下来，明年财政收支仍有将近 4000 多 亿元的 缺口 （见表 3） 。解决的方法 可能有 以下几种： 1） 提高一般公共预算赤字率至 3.4%左右。 赤字率 3%的预警线具有一定的风险警示作用 ， 目前打破这个这一 心理 界限的可能性较小 。 2） 通过 增加 发行专项债筹集。我们在过往报告中预测 2020 年专项债额度在 3 万亿左右 ， 这 是 从付息成本的角度来看 的得到的结论 。我们测算今年底专项债付息已经占政府性基金比重 的 4.3%，如果明年发行 3 万亿专项债，付息占政府性基金比重就将达到 5%左右，付息压力提升明显，因此新增 专项债 规模也受到限制。 详 见 12 月 7 日专题报告积极的财政政策如何看？2020 年往何处？ 从政策看利率债系列之一 ，后文也将继续阐述 。 3） 其他方式。 如 通过特定国有金融机 构和国企上缴利润，以及盘活国有资源资产等方式（目前已经在使用），削减民生社保之外的开支等。我们预计明年采用这种方式的可能性较大 ，目前前种方式已经正在实施，后种方式大概率明年将推行 。 特别国债等新型财政政策目前还在讨论中，预期短时间难以推出。 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 2： 2020 年一般 公共 预算 赤字率 将 提高至 3% 年份 GDP （现价，万亿元） 官方赤字率(%) 全国 （亿元） 中央 （亿元） 地方 （亿元） 2011 48.79 2 9000 7000 2000 2012 53.86 1.6 8000 5500 2500 2013 59.30 2 12000 8500 3500 2014 64.13 2.1 13500 9500 4000 2015 68.60 2.3 16200 11200 5000 2016 74.01 3 21800 14000 7800 2017 82.08 3 23800 15500 8300 2018 91.93 2.6 23800 15500 8300 2019 98.57 2.8 27600 18300 9300 2020E 106.26 3 31878 20720.7 11157.3 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 测算依据： 1） 2019 年 GDP 现值按照 2.76 万亿除以赤字率反推； 2020 年名义 GDP 增速假设为 7.8%； 2） 2020 年赤字率为 3%； 3）赤字分配方面，中央与地方政府按照往年惯例 65%:35%分配。 表 3：财政收支有一定的缺口需填补 收支差（亿元） 赤字 （亿元） 总计收入（亿元） 收入 （亿元） 增速（ %） 中央预算稳定调节基金（亿元） 中央政府性基金、国有资本经营预算调入（亿元） 地方财政 调入资金 （亿元） 支出 （亿元） 支出 增速（ %） 补充中央预算稳定调节基金（亿元） 支出合计（亿元） 0 23800 182705 172567 7.4 1350 283 8505 203330 7.7 3175.4 206505 2018 0 23800 198125 183352 6.2 2130 323 12320 220906 8.7 1018.5 221925 2019 0 27600 207644 192500 5 2800 394 11950 235244 6.5 0 235244 2020E -4359 31500 213500 200200 4 900 400 12000 249359 6 0 249359 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 注释： 1）假设财政收入和支出增速分别为 4%和 6%； 2）赤字率假设为 3%，这里赤字额取 31500 亿元而没有使用上表的 31878 亿元是考虑到 GDP 数值预测与真实值之间会有一定差异 ，因此 向下取整。 明年料难有亮眼的减税政策，公募 基金 免税优惠政策大概率不会调整 截至 今年 11月份，我国一般公共预算收入结构中，（国内）增值税占比 32.4%，企业所得税占比 20.6%，消费税比重为 6.93%，个人所得税 占比 5.31%， 其他税种占比 19%，非税收入占比 16.35%。 增值税方面， 在经过了 2018、 2019 年两次大的调整后，我们预计增值税明年 在 减税方面预计难有大的动作。目前市场上 定期开放型 摊余成本法债券基金比较火热，市场 反映 商业银行担忧公募基金免税政策调整，有争相上报定开型摊余成本法债基的诉求，以防范后续免税政策的调整。我们认为，由于资管产品增值税 2018 年才正式征收，短期内出现政策调整的可能性不大。 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4：目前增值税和企业所得税在税收占比中排前二 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 统计截至 2019 年 11 月 这点可以结合公募 基金 免征企业所得税的情况来观察。财税 200478 号规定，自 2004 年 1 月 1 日起对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，继续免征营业税和企业所得税。 2008 年，财税 20081 号继续规定：（一）对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；（二）对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税；（三）对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。 此后，公募 基金 享受免征收企业所得税的政策一直持续到现在，并且在此次全面增资税改革 中 受益也最为明 显。我们认为，在当前经济下行压力较大的背景下，除了一些特定领域（行业）特定时点可能加税外，如 “ 快牛 ”行情中的印花税、环保领域 资源税 等，很难出台加税措施。 目前公募享受的企业所得税和增值税优惠措施， 以后 惠及私募的可能性 要 大于 取消 公募 基金 免税优惠的可能性。 2019 年 11 月 27 日，财政部发布了中华人民共和国增值税法（征求意见稿）向全社会公开征求意见。同样的还有 2019 年 12 月 3 日中华人民共和国消费税法（征求意见稿） 开始向社会 征求意见。从 这些征求意见稿的细则条款来看，征求意见稿主要是将原来实施过程中 的 税收政 策通过立法的形式固定下来，充分体现税收法定的原则。 之前，我国征收增值税的依据一直 是 中华人民共和国增值税暂行条例，条例作为国务院制定并下发的规范性指导文件，层级处在“部门规章”这一级，比法律低。增值税经过这两年的全面调整，此次以立法的形式固定下来并走出通过部门规章施行的情况，也 是一种明显的 进步。 企业所得税方面， 目前企业所得税 收入 增速相对税收和增值税收入 增速 来说尚可 ，也接近实际 GDP 的增速。 目前 工业 企业整体经营情况并不理想， 降低企业所得税具有一定诉求，但 在企业所得税上做文章需要注意结构问题。 3 2 . 3 8 6 . 9 3 2 0 . 6 1 5 . 3 1 1 9 . 0 0 1 6 . 3 5 增值税消费税企业所得税个人所得税其他税收非税收入2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 5：企业所得税增速 接近实际 GDP 增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 国家统计局公布的全国规模以上工业企业利润数据 显示 ， 2019 年 1-10 月全国规模以上工业企业实现利润总额 50151 亿元，同比下降 2.9%（按可比口径），降幅比 1-9 月份扩大 0.8 个百分点。而根据财政部公布的 2019 年 1-10 月全国国有及国有控股企业 （ 以下称国有企业 ） 经济运行情况数据，今年1-10 月国有企业利润总额 29394 亿元，同比增长 5.4%。国有企业利润和工业企业利润之间存在明显的增值差异。 如何解释这一差异呢？我们认为， 这 主要是 由 国有企业中非工业企业利润增速较快造成的。我们将国有企业利润总额减去国有企业 中 工业企业的利润（需要注意的是，这部分只是规模以上企业，但不会影响整体判断） ，得到国有非工业企业的利润情况 。 今年以来，虽然工业企业利润一直在低位 增长 ，但国有非工业企业利润增长较快。国有非工业企业以金融企业为主 。根据 银保监会公布了前三季度银行业主要经营指标 ， 2019 年前三季度商业银行累计实现净利润 1.65 万亿元 ； 全国性银行前三季度的净利润同比增速较上半年有所回暖，国有大行与股份行净利润同比增速分别由上半年的 12.25%和10.49%回升至 12.28%和 11.23%，向好迹象明显 。 在经济下行压力加大 、工业企业利息费用在利润中占比居高不下 的情况下 ，金融机构尤其是银行业如何让利需要关注。 从上述分析来看，当前企业经营情况并不理想，企业所得税具有一定调整空间。 土地出让 规模难现快速 增长 ，制约专项债规模 2018 年，全国政府性基金累计值为 75405 亿元，其中地方政府土地出让收入为 65096 亿元，占比 86.3%（ 2017 年年底比值为 84.7%）， 地方 政府土地出让收入占据了政府性基金中绝大部分，土地出让情况决定了政府性基金的总体规模。 (5 )05101520252018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11税收收入累计同比 国内增值税累计同比 企业所得税累计同比2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 6：工业企业利润整体不佳，但 国有非工业 企业利润增长仍然较快 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 图 7： 工业企业利息费用在利润总额中占比居高不下 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 图 8：土地出让收入在政府性基金中比重逐年攀升 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 今年年初，土地出让增速偏慢， 6 月份之前一度为负增长，但进入下半年后，土地出让速度明显加快 。 截至 11 月底，全国政府性基金 收入 累计值为 68080亿元，其中地方政府土地出让收入为 57684 亿元 ，土地出让收入 前 11 个月增速已经达到 8.1%。 01020304050607080(1 6 )( 1 4 )( 1 2 )(1 0 )( 8 )( 6 )(4 )( 2 )02 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 0工业企业利润 国有工业企业利润国有企业利润（右） 国有非工业企业利润（右）0510152025302014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10工业企业利息费用占利润比重7 6 . 9 8 0 . 3 8 4 . 7 8 6 . 3 7274767880828486882 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 82019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 根据高频跟踪情况， 12 月份前 3 周， 100 大中城市成交土地总价 2122 亿元。比照 2018 年 12 月前三周成交总价 2789.5 亿元（ 51.7%）、 2017 年 12 月前三周成交总价 3136.5 亿元（占全月 53.8%）的情况，假设前三周占比为52%，那么 12 月份土地出让总价在 4080 亿元左右，如此计算 100 大中城市成交土地总价中 12 月份占全年比重在 10.9%。以此类推到全国范围，则12 月国有土地使用权出让收入在 7000 亿左右， 2019 年全年出让收入 64714亿元 左右 ，与去年总额（ 65096 亿元）基本持平，基本维持在 0 增长。即使12月整月出让金达到去年 12月份规模（ 1.17万亿），全年增速也只在 6.5%，比去年 同期低 17 个百分点左右。 图 9：预计今年土地出让收入与 2018年基本持平 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 纵轴： 亿元 往前看， 今年中央经济工作会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。我们预计，政策将在坚持 “ 房住不炒 ” 和“ 因城施策 ” 之间求平衡。 明年的情况，在当前房地产行业销售或跨过历史大顶的大背景下，地产开发链呈现明显重心后移特征，前端拿地和新开工 情况 减少， 后端 施工和竣工 则出现 增加。另外，决定土地出让价格和数量的关键因素是贷款。根据光大证券地产组的研究， 2019 年 1-9 月新增房地产开发贷 10500 亿元，同比下降40.3%，新增开发贷占新增房地产贷款比重约 22.8%，较 2018 年全年水平下降 6.3 个百分点。并且， 2020 年末房地产开发贷余额同比增长进一步放缓至 7.5%，开发贷余额 /房地产贷款余额比重下降至 24.6%（详见 2019 年 11月 29 日 2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值 房地产行业 2020年投资策略）。在此基础上，我们认为，明年土地出让收入大概率不会出现高增长的情况，全年出让金大约在 6.5-7 万亿左右。目前， 2018 年 土地出让收入 占 政府性基金 收入 的比重为 86.3%， 假设维持这一比重， 我们估计2019 和 2020 明年政府性基金 收入 规模 分别在 7.5、 8 万 亿元 左右 。 截至 11 月底，地方政府专项债规模为 9.41 万亿元 （今年额度已经用完，年底规模基本不变） ， 2019 年底 其与政府性基金 收入 的 比值 将达到 126%。 我们预计 2020 年 专项债规模 在 3 万亿左右，比 2019 年增加 8500 亿 。这主要是专项债近年来发展规模较快，一方面余额与政府性基金比值越来越高；另一方面 从付息成本的角度来看 也需要受到一定限制。我们测算今年底专项32547 37457 52059 65096 64714 01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 债付息已经 占政府性基金 的比重 达到 4.3%，明年如果 发行 3 万亿 ， 付息 占政府性基金比重就将达 到 5%左右，付息压力提升明显，因此 新增规模 也受到限制。 图 10：专项债余额增长较快 资料来源： Wind，光大 证券研究所 预测 纵轴 ： 万 亿元 （左）、 %（右） 图 11：预计明年专项债预计发行 3万亿 元 资料来源： Wind，光大 证券研究所 预测 纵轴 ：亿元 测算 依据： 2017、 2018、 2019 年专项债比往年分别增加 4000、 5500 和 8000 亿元，我们假设 2020 年会比 2019 年增加 8500 亿元，则 2020 年专项债新增额度为 30000 亿元。 明年专项债发行节奏方面，我们认为元旦后将会出现密集发行的情况。 12 月20 日 四川省财政厅发布文章称，财政部提前下达四川省部分 2020 年专项债券新增额度 624 亿元 ， 为做到早发行、早使用，确保明年初使用见效，发挥对经济的有效拉动作用， 2020 年 1 月 2 日 （ 1 月 1 日是非工作日） 起将全国首批发行。 由此可见地方政府对发行专项债的迫切程度。 另外，由于今年春节出现在 1 月。专项债年初密集发行叠加春节效应，预计将对市场流动性形成一定冲击。 明 年 地方政府隐性债务 监管 预计难以 趋严 本月公布的 11 月金融数据显示， 11 月份新增人民币贷款 1.39 万亿，较上月（ 6613 亿元） 大幅反弹，贷款存量增速 12.4%（与上月基本持平） 。 6 . 1 7 . 5 7 . 5 8 . 0 5 . 5 7 . 2 9 . 4 1 2 . 4 89 96 126 155 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 0024681012142 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E全国政府性基金收入 专项债余额 专项债 / 政府性基金（右）050001000015000200002500030000350002016 2017 2018 2019 2020E