宏观经济与政策研究系列2：降准是“灵活适度”政策的开启.pdf

Table_MainInfo 宏观经济 降准 是“灵活适度”政策的开启 2020 年 01 月 02 日 宏观经济 与政策 研究 系列 2 公司具备证券投资咨询业务资格 相关 报告 ： 宏观 报告 ： 从价格视角关注企业利润及政策导向 -20191217 经济预测 （ 一致预期 ） 单位 % 19E 20E GDP 6.1 5.9 CPI 3.0 3.4 PPI -0.5 0.1 工业增加值 5.5 5.0 固定投资增速 5.1 5.3 出口增速 -0.5 0.5 进口增速 -5.1 -2.0 社消增速 8.1 8.2 M2 增速 8.5 8.5 人民币汇率 7.00 6.90 数据来源 ： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 证券研究报 告 核心观点： 1) 降准释放“灵活适度”的政策信号 。 中国人民银行决定于 2020年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。本次降准符合我们的预期，也将积极支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。此次降准是全面降准，体现出中央在稳增长的主线下，继续采取逆周期调节，释放长期资金约 8000 多亿元，充分体现出央行在稳健货币政策的基调下， 对 实体经济 资金 需求 “灵活适度”的 操作 。 2) 本次 降准的驱动因素分析 。 （ 1） 有效降低银行负债端成本，提高对小微民企的支持；（ 2）有效舒缓银行体系春节季节性提现的资金压力（ 3）有效支持信贷投放高峰和缴税大月的流动性要求；（ 4） 有利于 大量 新增专项债的顺利发行 ； （ 5）跨年对回购融资的需求加大。我们 预计央行后期仍会采用“降准 +创新货币工具”组合使用的方式，向银行体系补充中长期流动性，预计在 1 月实施降准后， 将 进一步 驱动 1 月20 日 LPR 报价的下调。 3) 逆周期将更加偏向货币政策 端 的发力 。 今 年财政政策 虽然 会继续保持积极，但减税降费的效应将边际减弱。预计 今年 全国预算赤字率将进一步调升至 3.0%，实际赤字率在 4.0%左右。中央对于进一步 减税政策的细节措施 方面 ，开始 焦聚 解决政策实施中少数行业减负不明显、减税降费红利传导不畅，以及如何优化等方面，而不是进一步扩大 减税 的 规模。在 此背景下 ， 未来 货币政策将是稳增长 的 主要发力侧。 4) 货币 政策 助力 一季度经济 的 企稳 。 今年稳增长的压力依旧较大， 降准的实施有效对冲了流动性缺口。不过本次降准释放的 8000 亿流动性仍 不足以全面对冲流动性 的 缺口，预计在货币政策“灵活适度”的思路下，央行在本次降准的基础上，未来将继续通过政策组合 工具 ， 包括：对银行负债端不当竞争加强监管，全面 +定向降准、 MLF+PSL+其它创新型货币工具、 补充中小银行资本金等。 预计央行还将继续通过下调 MLF利率来带动 OMO、 LPR 利率的下行，并 引导银行边际负债成本的下行，有利于扩信用和稳经济。 5) 风险提示 ： 逆周期调节不及预期、 通胀周期超预期 。 过去一年上证 综指与沪深 300 指数的 表现 -8%0%8%16%24%32%18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12上证指数 沪深 300-8%0%8%16%24%32%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12分析师 ： 冯乐宁 执业证书号： S1030511010001 电话： 0755-83199599 邮箱： fenglncsco 2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、降准释放“灵活适度”的政策信号 . 2 1.1、货币政策向灵活适度转变意味着货币工具的运用更为丰富 . 2 二、推动本次降准的驱动因素分析 . 3 2.1、有效降低银行负债端成本，提高对小微民企的支持 . 3 2.2、有效舒缓 银行体系春节季节性提现的资金压力 . 4 2.3、有效支持信贷投放高峰和缴税大月的流动性要求 . 5 2.4、降准有利于新增专项债的顺利发行 . 5 三、降准后 “灵活适度”货币政策的走向 . 6 3.1、 LPR 改革将推动货币政策 的传导效率 . 6 3.2、金融环境相对健康为货币政策灵活适度的展开建立了基础 . 7 3.3、“货币 +财政”，逆周期将更加偏向货币政策调节 . 8 3.4、降准等货 币组合工具将为一季度经济的回稳助力 . 9 四、风险提示 . 10 图表目录 Figure 1 2019 年我国推动各种创新货币工具组合的操作对流动性的稳定起到重要作用 . 2 Figure 2 过往三年（ 2017-2019）春节前央行流动性投放各种措施 . 4 Figure 3 过去 5 年以来每年 1 月的信贷投放规模屡创天量（亿元） . 5 Figure 4 2019 年前三季度一般专项债情况表（亿元） . 6 Figure 5 我国金融去杠杆的任务已基本达标（每月， %） . 7 Figure 6 我国 M1 和 M2 的表现已基本平稳（每月， %） . 7 Figure 7 信贷融资占比增长表外融资持续收缩（每月， %） . 8 Figure 8 我国信贷规模及贷款余额增长的表现 . 8 Figure 9 社会融资规模的结构性表现（亿元） . 9 Figure 10 我国在 2012-2019E 减税降费规模的表现（亿元） . 9 2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 2 - 一、降准释放“灵活适度”的政策信号 中国人民银行决定于 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 。本次降准符合我们的预期，也将积极支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。 此次降准是全面降准，体现出中央在稳增长的主线下，继续采取逆周期调节，释放长期资金约 8000 多亿元，充分体现出央行在稳健货币政策的基调下，保持了“灵活适度”的合理运用。 我们认为，本次降准，使市场流动性维持了合理充裕，虽然降准相对于降息而言，对银行的利率并没有直接性影响，不过一般在降准后，银行上缴央行的存款准备金的总体规模减少，可利用的资金规模增多，间接性降低了银行的资金成本，并增加了银行资本金的补充来源，效果上减轻了银行负债端的压力，增加了流动性。同时，本次降准将有利于维持货币信贷，以及社会融资规模的合理增长，有利于保障今年我国经济发展的韧性，为 2020 年我国经济向高效率、高质量的发展，及为民营企业等市场主体保持一定的活力，营造了适宜的货币金融环境。 1.1、 货币政策向 灵活适度转变意味着货币工具的运用更为丰富 Figure 1 2019 年我国 推动各种创新 货币工具组合的操作对流动性的稳定起到重要作用 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 在 2019 年 12 月 23 日，国务院总理李克强在成都考察时说，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。 仅仅 时 隔一周 的时0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02019010220190114201901242019020320190220201903042019031420190326201904082019041820190429201905132019052320190604201906172019062720190709201907192019073120190812201908222019090320190916201909262019101220191023201911042019111420191126201912062019121820191230R - 0 0 1 R - 0 0 7降准 叠加 财政投放效应，资金面保持宽松 在税期高峰和月末 ， 受考核指标影响，市场出现结构性紧张 4 月 PMI 及社融等数据好转，中美贸易谈判顺利，央行边际收紧流动性 5 月下旬受税期及包商事件影响， 资金 处于偏紧状态 央行连续大额净投放，4 天共投放6100 亿元 央行抬升短期利率至合意水平，并维持资金面的紧平衡 央行 再次次降准，在 OMO大量 投放跨季资金 CPI 高涨，银行负债成本难以下行， LPR下行缓慢 央行 在LPR 改革后 ， 四度降息 再次进入到月初宽松，税期紧张，月末宽松的格局 MLF 维持超量续作，大量投放跨年资金，R007 更创下55 个月新低 短期资金淤积，利率处于 14 年来的低位，央行借 7 月税期回笼流动性 二季度 一季度 三季度 四季度 2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 3 - 间 ，央行就宣布了今年的首次降准，不仅是对总理要求进行落实的体现，更凸显了 1 月对冲庞大流动性缺口的重要性，意味着央行向市场开始释放“灵活适度”的政策信号 的启动 ，而后续的货币组合的操作也将逐步跟进。 我们 观察过去一年（ 2019 年）以来，央行延续了稳健货币政策的基调，继续推动金融去杠杆（至 去年 四季度已基本结束），表外融资规模收缩，保障了金融环境的稳定和安全，央行主要通过不同的货币工具来平抑市场利率的波动。在 2019 年，我国经历了 2 次降准（包括全面降准 +定向降准），并采取了分步实施的方式，精确滴灌，结合了 OMO、 MLF、 PSL 等货币操作工具，调节市场资金面，对流动性的稳定起到了平滑的效果。 再看今年（ 2020 年），中央的货币政策调整思路，已经从“松紧适度”过渡到“灵活适度”。可以预见，央行在货币政策方面将进一步强化逆周期的调节，预调微调力度也将有所加大，因而今年货币政策的操作思路较去年将更为 “灵活”，以达到保持流动性的合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，并降低社会融资成本的目标。 1 月 6 日的降准仅为“灵活适度”操作的第一步，后期央行针对经济环境及市场资金面的表现，仍将展开不同组合的货币工具操作。当然货币政策的“适度”也将意味着，在今年货币微调工具更多、调整频率更高的情况下 ，央行会控制总体幅度不会太大，更不会走向大水漫灌的程度，毕竟稳健仍然是货币政策的主基调。 二、推动本次降准的驱动 因素分析 2.1、 有效 降低银行负债端成本，提高对小微民企的支持 由于降准释放的是长期资金，对银行来说，通过本次降准后，大型银行存准率为 12.5%，中型银行为 10.5%，农信社、农合行、村镇银行和服务县域的农商行在内的小型银行为 7.5%。此外，大中型银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受 0.5 或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠；而服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受 1 个百分点存款准备金率优惠。 商业银行存放在央行的法定存款准备金利率非常低，而商业银行无论从存款还是从金融市场批发融资，都需要支付一定的成本。而降准进一步减低了商业银行负债 端的成本每年约 150 亿元。并且通过银行的传导，可降低社会整2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 4 - 体融资实际成本，特别是能够降低小微和民营企业的融资成本，此外降准的另一个直接作用在于增加了银行的可贷资金来源，有利于银行积极运用降准资金加大对小微和民营企业的支持力度，以缓解小微和民营企业融资难融资贵的压力。 2.2、有效舒缓银行体系春节季节性提现的资金压力 每年的春节前夕，市场都将面对奖金集中发放、集中采购年货、发红包、返乡送礼等乡俗活动，集中在一块的话，经常对银行系统形成较大的现金需求，而在节后现金又会出现集中回笼，这是每年都有的典型季节性因素。从过往三年的春节情况看，面临着与今年较为相似的背景，即经济放缓及短期资金面压力突出的类似情况，央行在春节期间，均用不同方式向市场注入一定的流动性，来舒缓资金面紧张的格局。 Figure 2 过往三年 （ 2017-2019） 春节前央行流动性投放 各种 措施 年份 央行在春节前的流动性投放措施 2017 年 春节前 央行通过 “逆回购 +MLF”组合工具，向流动性紧张的商业银行提供了临时流动性便利（ TLF）操作，以补充流动性，措施和时长非常精准。 2018 年 春节前 央行通过 “临时准备金动用安排 ”（ CAR），即临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为 30 天，释放 1.5 万亿 2 万亿资金 ，来熨平市场流动性。 2019 年 春节前 央行通过 “降准 +OMO”工具组合，向市场净投放 1.7 万亿的资金，其中包括公开市场净投放规模累计达到 1.16 万亿元，以及降准 0.5 个百分点净释放约 5400 亿元的资金。 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 今年春节较早，资金取现需求季节性因素来临，将令银行体系资金面趋于紧张，市场整体的流动性也会骤然紧张，因而在央行降准的配合下，有望平缓银行资金面的压力。从流动性工具的表现方面观察，我们注意到近期 14 天和1 个月的资金利率上行趋势明显，表明跨年资金的需求仍较为旺盛。 12 月 16日以来，央行投放流动性的频率非常之高，央行的 14 天逆回购在暂停半年后，也于 12 月中旬适时重启了。 12 月 16 日，央行开展中期借贷便利（ MLF）操作 3000 亿元； 12 月 18 日，央行开展 7 天、 14 天逆回购操作，合计投放2000 亿元； 12 月 19 日，央行再度开展 7 天、 14 天逆回购操作，合计投放2800 亿元。因而近期央行累计投放资金高达 9300 亿元，实现净投放 6440亿元。预计 1 月份将有 6000 亿逆回购陆续资金到期，主要包括 14 天逆回购到期 1500 亿，以及 TMLF 到期 2575 亿等。 我们预计随着春节的临近，春节取现对流动性的影响或高达 万亿元 ， 在 14 日逆回购之后 ， 预计央行会进一步重启 28 天逆回购的操作，并以“降准 +创新2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 5 - 货币工具组合”的方式，使春节期间及后期 的流动性 保持 合理充裕 。 2.3、有效支持信贷投放高峰和缴税大月的流动性要求 一般在年初，由于各银行及企业抢跑信贷业务的因素，导致 1 月往往成为银行贷款投放的集中时点，从过去几年的情况看，信贷集中投放明显。而且通过市场利率向融资利率的传导，贷款利率今年依然存在下行的压力，银行提早投放或可提早锁定较高收益。其中在 2019 年 1 月人民币贷款增加 3.23 万亿元，社会融资规模增量 4.64 万亿元，投放总量均创出历史新高。而且企业中长期贷款也转向同比多增，这是宏观政策加大逆周期调节力度的体现，已经产生了明显的效果。 Figure 3 过去 5 年以来每年 1 月的信贷投放规模屡创天量（亿元） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 此外， 1 月是 季度 缴税 的 大月 ， 一般 来讲， 企业缴纳所得税都 会在每个 季度结束后的第一个月来进行 缴纳，而 四季度一般是企业冲业绩及进行业务核算统计较为集中时段，因而 1 月 缴税的规模相对会较其他三个季度要偏高。 2.4、降准有利于新增专项债的顺利发行 1 月初预计将有大量的地方政府债券发行，需要中长期流动性的支持。在过往年份中，在 2015 年及 2019 年初的时候，同样遇到地方政府债券大量即将发行，央行均通过降准的方式向银行体系提供了低成本、稳定的负债。今年的情况来看，在一个多月前的 11 月末，财政部就提前下达了 2020 年部分新05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 02014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11社会融资总量 : 当月 新增信贷2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 6 - 增专项债务限额 1 万亿元，各地市最早将在本月陆续展开发行工作，因而本次降准所提供的流动性有利于对冲资金面的压力，从而使新增专项债发行任务得以顺利实施。这项任务也是今年稳增长的重要措施之一，中央在 19 年底就提出要求各地需尽快将专项债券额度按规定落实到位，为了做好专项债券发行使用工作，中央还提出了要“早发行、早使用，确保明年初见效” 的基本目标，以确保形成实物工作量，从而尽早能形成对经济的有效拉动。 Figure 4 2019 年前三季度一般专项债情况 表 （亿元） 债券 非债券存量债务 债券与其它债务合计 一般 专项 合计 一般 专项 合计 一般 专项 合计 2018 年末余额 108040 72671 180711 1899 1252 3151 109939 73923 183862 2019 年 3 季度末余额 117095 94329 211424 1890 836 2727 118985 95165 214150 增加额 9055 21658 30713 -9 -416 -424 9046 21242 30288 新增债务限额 9300 21500 30800 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 我们预测，综合考虑近年来新增专项债增长的趋势，及今年基建稳增长的需求较高，保守估计今年新增专项债限额有望达到 3.15 万亿元，较 19 年新增规模再扩大约 1 万亿元，因而包括降准在内的货币政策是专项债顺利发行的保障基础。 三、 降准后 “ 灵活适度 ”货币政策的 走向 3.1、 LPR 改革将推动货币政策的传导效率 2019 年央行开展了两次降准，一次是全面降准，另一次是全面 +定向降准，并针对我国金融机构和金融体系的特点，存款准备金制度形成了“三档两优”的新框架，体现总量政策和结构性政策相结合，做到了精准定向调控，每次降准分为二至三次执行，并在降准之后均伴随着 MLF 到期（不续作）或者是面临税期窗口，因而有效的对冲了流动性压力，保持了流动性合理充裕。去年 8 月央行正式 LPR 报价制度改革，将其与 1 年期 MLF 利率进行挂钩，并将存贷款利率与货币市场利率统一“两轨并一轨”，揭开了利率市场化的历史新篇章。利率制度改革之后，一年期的 MLF 已经成为 LPR 的先行指标，成为利率的新锚点，市场基本上从 MLF 的变化就可以预测 LPR 的变化。 11 月在 1 年期 MLF 利率下调 5bp 后， OMO 和 LPR 跟随下调 5bp，有效缓解了同业存单和利率债上行的趋势。 12 月又推进存量贷款挂钩 LPR，早于此2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 7 - 前计划和市场预期，从效果上看， LPR 报价与存量贷款挂钩后将明显提升货币政策的传导效率。截至目前， LPR 一年期共有 3 次下调，从 4.31%下调至4.15%；而新设置的 5 年期 LPR，也下调 1 次至 4.8%。虽然 12 月资金面有所宽松， MLF 保 持着超量续作，大量的投放跨年资金，但并没有下调 MLF 利率。我们认为 CPI 的高涨虽然是由于猪肉价格供求失衡导致，工业部门依然处于通缩格局，但如果猪肉价格如果不能及时压制，容易推动通胀预期的上升，对于货币政策的实施构成制约，这也是 12 月 MLF 利率表现谨慎的主因之一。 在我国基础货币投放模式已发生根本性变化的背景下，外汇占款保持基本的稳定，而降准、 MLF 操作等将成为货币投放的主要通道，通过“降准 +LPR 改革”从侧面缓解了市场资金面的紧张压力，当前的降准并不会引发“大水漫灌”的效应，减缓了后期通胀预期的形成，有利 于今年进一步打开货币政策调节的空间。一般而言，在跨年时段，市场对回购融资的需求会加大，往往会导致资金面紧张并助推市场利率，“降准 +创新货币工具 ” 组合 可以从供需两方面改善金融体系的资金面的状况。预计央行后期仍会采用“降准 +创新货币工具 ”组合使用的方式，向银行体系补充中长期流动性，预计在 1 月实施新一轮的降准后，有望驱动 1 月 20 日 LPR 报价的下调。 Figure 5 我国 金融去杠杆的任务已基本达标 （每月， %） Figure 6 我国 M1 和 M2 的表现已基本平稳 （每月， %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 3.2、 金融环境相对健康为货币政策灵活适度的展开建立了基础 今年我国货币政策在灵活适度的偏宽松的调整，是具备适宜的金融环境的，且不会造成大水漫灌的效果。特别是在经过过去两年的金融部门去杠杆，通过了资管新规，管住了影子银行的扩张。随着金融杠杆率的下降，以及融资数据及 M2 增速数据的下滑，表明我国的金融环境趋于稳定，为未来我国在货币政策进行灵活适度的调整奠定了基础。 10203040506070801999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09金融部门杠杆率 ( 资产方 )金融部门杠杆率 ( 负债方 )78910111213141504812162024282014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11M 1 同比 M 2 同比 - 右轴2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 8 - Figure 7 信贷融资占比增长表外融资持续收缩 （每月， %） Figure 8 我国信贷规模及贷款余额增长的表现 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 我国金融杠杆率自 2016 年末达到峰值后，目前降幅明显。基于各项严监管的政策，我国银行的表外业务收缩明显，与 17 年末相比，目前三大影子银行的规模萎缩了 13 万亿，萎缩幅度接近 25%。同时我国的货币和债务增速也在下降，全社会的债务率也收窄了上升的趋势。因而金融去杠杆使得社会融资增速从 2017 年末开始下滑， M1 和 M2 的增速降到了个位数，当然我们也看到了经济增速的持续放缓，以往的 “脱实向虚”状况已经基本上得到了遏制，金融去杠杆成效明显。在 19 年 12 月底的经济工作会议中，管理层明确指出“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，基本上 是对过去金融去杠杆工作的肯定，表明金融去杠杆的任务基本达标。 随着进入 2020 年，我国金融环境总体上趋于平稳，虽然金融杠杆率仍处于下行趋势中，但降幅逐渐收窄。 19 年二季度末金融杠杆率从资产方口径杠杆率由 58.7%下降至三季度的 55.8%，下降了 2.9 个百分点；而 19 年二季度末负债方口径的杠杆率由 58.7%升至三季度的 59.4%，上升了 0.7个百分点。其中从负债方口径所统计的金融杠杆率略有上升，体现出金融系统内部拆借活动的增加，反映了政策面对稳增长已经开始作出适应性的调整。相对健康的金融环境，为未来稳增长发 力的货币政策调节提供了可操作的条件。 3.3、“货币 +财政”，逆周期将更加偏向货币政策调节 我们认为， 2020 年财政政策会继续保持积极，但减税降费的效应将边际减弱。为稳增长和推动经济的活力，我国在过去的两年为了对冲经济下行压力，积极财政逆周期调节的政策需求上升，进行了大规模的减税降费工作，我国先后推出了增值税改革、个人所得税改革、小微企业普惠性减税、社保费率调降等一系列重大的减税降费措施，新增减税规模大幅增长。从效果上看，一方面令我国经济保持了韧性，降低了中小企业的负担，但另一方面，也助推财政赤字规模的 快速扩张，过去两年我国实际赤字远高于财政赤字，而在财-9-6-303691215182017年1-1月2017年1-3月2017年1-5月2017年1-7月2017年1-9月2017年1-11月2018年1-1月2018年1-3月2018年1-5月2018年1-7月2018年1-9月2018年1-11月2019年1-1月2019年1-3月2019年1-5月2019年1-7月2019年1-9月2019年1-11月委托贷款累计占比 %信托贷款累计占比 %未贴现汇票累计占比 %1 2 . 31 2 . 61 2 . 91 3 . 21 3 . 51 3 . 81 4 . 13 0 0 09 0 0 01 5 0 0 02 1 0 0 02 7 0 0 03 3 0 0 03 9 0 0 02016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11新增人民币贷款 （ 亿元 ）各项贷款余额同比增长 % - 右轴2020 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 9 - 政赤字率低于 3%的情况下，每年的实际赤字率都超过 3%，其中 2018 年达到 4.2%，高出预算财政赤字率 1.6 个百分点。预计 2019 年实际赤字也基本与 2018 年大体持平，且仍明显高于预算赤字率 2.8%的水平。我们预计 2020年全国预算赤字率将进一步调升至 3.0%，预算赤字额超 3 万亿，实际赤字率我们预计或略低于去年至 4.0%左右。 Figure 9 社会融资规模的结构性表现（亿元 ） Figure 10 我国在 2012-2019E 减税降费规模的表现 （亿元） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 因而从财政政策的角度看，我国今年财政政策调节的空间相比 19 年的力度要低，尤其是 不具备开展新的大规模减税 的空间，我们也注意到，在经济工作会议中，中央对于 进一步完善减税政策 的 细节措施，着力解决政策实施中少数行业减负不明显、减税降费红利传导不畅 ，以及如何优化等方面，而不是进一步扩大规模 。 我们认为今年 货币政策的稳健基调没变，但更加灵活适度， 在力度及空间两个维度上，都将强于财政政策。目前货币 政策 的实施方式， 既保 证了资金供给满足 经济发展的需要，又 可 防止货币太多会为未来带 来货币风险的压力，并 保证 了 在还债高峰期， 及流动性紧张阶段， 资金 的供给能够满足市场的 需求 ，通过货币工具的组合调节，是市场利率稳定放缓 。 3.4、降准 等货币组合工具将为一季度经济 的 回稳 助力 结合 12 月 PMI 指标的回升，工业部门利润增速有在逐月回升，表明 19 年四季度以来，我国经济的韧性开始逐步增强，降准的实施对今年专项债的提早发行，及一季度信贷 季节性高投放起到有力的支持，虽然 1 月预计 CPI 在猪肉驱动下将“冲顶”，不过核心 CPI 和 PPI 的表现更能反映经济的真实状况，近期各地方积极展开控制猪价上涨的各项措施，但仍需防止通胀预期的扩散，这也是后期货币政策能够顺利实施的基础。 01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 02016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32018-Q42019-Q12019-Q22019-Q3社会融资总量 : 当季 新增人民币贷款 : 当季非信贷融资规模 : 当季1326 14022530 320057369840130002400005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年（ 2012 年 - 2 0 1 9 年 E ）减税降费规模 / 亿元