家居专题报告：工程渠道蓬勃发展，家居龙头顺势而上.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 工程渠道蓬勃发展， 家居 龙头 顺势而上 Table_Title2 家居专题报告 Table_Summary 为什么是工程渠道？ 一方面，在国家政策的推动下，全装修渗透率正持续提升。反映到企业层面，以索菲亚为例，零售端约有 38%的客户为新房精装客户，工程渠道对家具行业的影响已不容忽视。另一方面，工程渠道并不创造新的需求，只是挤压零售的蛋糕。在零售端竞争日益加剧的背景下，工程渠道有望成为家具企业成长的新驱动力，其重要性不言而喻。 全装市场现状：全装修渗透率有较大提升空间，地产商积极跟进 。 根据奥维云网统计， 2015 年至 2018 年，国内精装修住宅开盘套数由 82 万套上升至 253 万套， 年均 复合增长率为 32.5%；预计 2019 年为 340 万套，同比增长 34%。渗透率方面， 2016 年国内精装修渗透率为 12%，预计 2019 年将上升至 32%。但对比北美、日本、欧洲等发达地区 80%左右水平 ， 我国 精装修渗透率仍有较大提升空间。 地产商层面，龙头房企保持较高市场份额，中小房企亦积极跟进 。 渠道变革带来新机遇，家居龙头 顺势而上 。 全装修所涉及品类主要包括橱柜、木门、瓷砖、地板等建材品类 ，我们预计 2021 年橱柜、木门 、地板、瓷砖 工程端将分别有约 228、110、 291、 193 亿 元 市场规模。借鉴厨电经验，我们认为工程业务 将 成为家居品牌成长新驱动。推荐关注全屋定制龙头 欧派家居、 受益标的 志邦家居 ， 江山欧派 。 工程业务不是万能解决方案，仍需关注其对报表的影响 。 B 端业务的主要作用在于提供增长点、攫取市场份额以及提升规模优势上，但我们认为，未来的家居企业的核心竞争力仍在 C 端。一方面， B 端的最终客户仍是 C 端消费者，通过零售端建立的品牌力是家居企业在 B 端成功的重要前提；另一方面，随着城镇化的逐步推进，预计市场需求将逐步转向以二次改造为主，零售端仍是家居企业的核心竞争力。 工程业务低毛利低净利以及账期会对报表产生影响，对此仍需保持关注。 风险提示 精装修渗透率提升不及预期、行业竞争加剧。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：徐林锋 邮箱： xulfhx168 SAC NO： S1120519080002 联系电话： 17701086910 分析师：戚志圣 邮箱： qizshx168 SAC NO： S1120519100001 联系电话： 13651997419 联系人：聂贻哲 邮箱： nieyzhx168 联系电话： 13683294190 盈利预测与估值 重点公司 股票 股票 收盘价 （元） EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 603833.SH 欧派家居 117.00 3.74 4.47 5.29 6.18 31.3 26.2 22.1 18.9 数据来源： Wind，华西证券研究所 -5%4%13%21%30%39%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10轻工制造 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019 年 12 月 31 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 前言：为什么是工程渠道？ . 4 一、政策不断加码，全装修住宅建设有望快速推进 . 5 二、全装市场现状：全装修 渗透率提升空间潜力大，地产商积极跟进 . 8 三、渠道变革带来新机遇，家居龙头顺势而上 . 10 1、全装修对哪些家居品类有影响？ . 10 2、家电工程业务给我们的启示 . 12 3、借鉴厨电经验，我们认为家居龙头有望再享渠道红利 . 14 四、工程业务不是 万能解决方案，仍需关注其对报表的影响 . 23 1、 B 端业务不是家居企业保持增长的万能解决方案， C 端零售同样重要 . 23 2、仍需关注工程业务对报表的影响 . 24 五、风险提示 . 26 图表 目录 图 1 建材家居卖场销售中枢下移（万亿元） . 4 图 2 B 端工程渠道分流效应明显 . 4 图 3 索菲亚零售端约有 38%的客户为新房精装客户（ 2019Q1-Q3） . 4 图 4 全装修住宅可缩短工期、保证质量、降低造价 ，从而提升产业链效率 . 5 图 5 2016 年后省级、市级政策先后加速落地 . 6 图 6 国内精装房开盘套数保持快速增长 . 9 图 7 国内全装修渗透率相较国外仍有较大提升空间 . 9 图 8 2018 年 1-8 月全装修市场地产 CR10 为 46% . 9 图 9 2018 年地产 CR10 为 27% . 9 图 10 中小型地产商精装市 场份额呈上升趋势 . 10 图 11 户内门、卫浴、橱柜、烟灶几乎达到 100%配套 . 11 图 12 18 年老板、方太工程市场市占率分别为 40%、 30% . 13 图 13 18 年 12 月老板、方太零售市场市占率分别为 25%、 22% . 13 图 14 老板、方太连续两年实现工程市场集中度提升 . 13 图 15 华帝股份工程渠道收入占比呈上升趋势（亿元） . 14 图 16 近两年华帝股份工程收入保持较快增速 . 14 图 17 龙头家居品牌相较而言更受房企青睐 . 14 图 18 橱柜行业竞争格 局较为分散 . 15 图 19 18 年皮阿诺、志邦家居工程业务占比分别为 28%、 16% . 16 图 20 18 年多数定制企业大宗业务占比同比提升 . 16 图 21 优采样本数据显示工程市场 CR5 达 55% . 16 图 22 近年工 程业务保持较快增速（亿元） . 17 图 23 近三年工程业务占比呈上升趋势 . 17 图 24 恒大地产销售范围涵盖超过 30 个省市地区 . 17 图 25 欧派家居产能布局已辐射全国 . 17 图 26 目前公司工程业务以橱柜为主 . 18 图 27 卫浴、木门有望成为工程业务潜在增长点（亿元） . 18 图 28 志邦家居工程业务主要客户一览 . 18 图 29 2018 年志邦家居工程业务收入 3.9 亿元 . 19 图 30 2018 年志邦家居工程业务占比为 16% . 19 图 31 木门产值约 1400 亿元 . 19 图 32 木门行业集中度较为分散 . 19 图 33 木门成本中人工占比相对更高 . 20 图 34 工程龙头江山欧派收入增速明显快于行业 . 20 图 35 2018 年公司工程业务收入同增 34%（亿元） . 21 图 36 2018 年公司工程业务占比为 74% . 21 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 37 2015 年对万科销售收入占比约 15%（亿元） . 21 图 38 2018 年对恒大销售收入占比约 22%（亿元） . 21 图 39 2018 年对万科销量同比增长 13% . 22 图 40 2018 年对恒大销量同比增长 26% . 22 图 41 恒大、万科 、保利外也不断开发碧桂园、中海等新客户 . 22 图 42 实木复合门工程渠道成本下行（元 /樘） . 23 图 43 模压门工程渠道成本呈下降趋势（元 /樘） . 23 图 44 从家电经验看， C 端更为优秀的企业才能获取更多 B 端份额 . 24 图 45 日本首都圈与近畿圈二手房成交量已高于新房供给量（万户） . 24 图 46 大多数公司工程业务毛利率低于零售端经销模式 . 25 图 47 志邦家居 1 年以内应收账款占比 83% . 26 图 48 不同的商业模式会影响应收的比例 . 26 表 1 2019 年 3 月住建部在住宅项目规范中提出城镇新建住宅建设应全装修交付 . 6 表 2 我国各地区精装修房政策一览 . 7 表 3 我国各地区精装修目标一览（一） . 8 表 4 我国各地区精装修目标一览（二） . 8 表 5 我国各地区精装修目标一览（三） . 8 表 6 全装修所涉及品类主要包括橱柜、木门、瓷砖、地板等建材品类 . 10 表 7 工程渠道市场规模测算 . 12 表 8 志邦家居工程渠道信用政策一览 . 15 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 前言：为什么是工程渠道？ 家居 行业 已 进入渠道多元化时代。 21 世纪初地产行业进入黄金 阶段 ， 家居 行业亦迎来快速发展期。随着地产政策转向“房住不炒”， 建材市场 客流量承压， 销售额中枢明显下移 。反映到 家居 企业层面，由于早期门店多数开设在建材卖场，且以坐商为主， 家居 企业客流亦受较大影响。流量压力之下， 家居 企业开始开辟新渠道， C 端的线上线下融合、整装、小区物业渠道以及 B 端工程渠道异军突起，行业已进入渠道多元化时代。 图 1 建材家居卖场销售中枢下移（万亿 元 ） 图 2 B 端工程渠道 分流效应明显 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： 华西证券研究所 多元化渠道中，为何要重点关注工程渠道？ 一方面， 在国家政策的推动下， 全装修渗透率正持续提升。反映到企业层面，以索菲亚为例，零售端约有 38%的客户为新房精装客户，工程渠道对家居行业的影响已不容忽视。另一方面，工程渠道并不创造新的需求，只是挤压零售端的蛋糕。在零售端竞争日益加剧的背景下，工程渠道有望成为 家居 企业成长的新驱动力，其重要性不言而喻。 图 3 索菲亚零售端约有 38%的客户为新房精装客户 （ 2019Q1-Q3） 资料来源： 索菲亚公告，华西证券研究所 1.25 1.25 1.21 1.08 1.19 0.92 0.97 0.92 4.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.01.21.4销售额 :建材家居卖场 :累计值 yoy38% 42% 38% 36%44% 36% 45% 46%11% 9% 11% 12%7% 13% 6% 6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国 省级 地级 县级新房精装新房毛坯翻新房二手房证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 一、政策不断加码，全装修住宅建设有望快速推进 住建部 在 2002 年发布的 商品住宅装修一次到位实施细则 中首次定义“全装修”概念，细则中规定，“全装修”是指“房屋交钥匙前，所有功能空间的 固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成 ”。由于全装修住宅可 缩短工期 、 保证质量 、 降低造价 ，从而提升产业链效率，同时也有利于 贯彻节能、节水、节材 的 环保方针 ，近年来中央、地方政府连续发文推动全装修住宅建设。 图 4 全装修住宅可 缩短工期 、 保证质量 、 降低造价 ，从而提升产业链效率 资料来源： 商品住宅装修一次到位实施细则 ，华西证券研究所 中央 政策明确引导推进住宅全装修 。 2016 年以来中央部委、地方政府频繁发布关于推行全装修成品住宅的相关文件。 2017 年住建部建筑业十三五规划提出2020 年我国新开工全装修成品住宅面积达到 30%。 2019 年 3 月住建部在住宅项目规范中进一步提出，城镇新建住宅建设应全装修交付， 家居 大宗市场有望迎来快速发展期。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 表 1 2019 年 3 月住建部在 住宅 项目 规范 中提出 城镇新建 住宅 建设 应 全装修交付 资料来源： 政府官网，华西证券研究所 多 地 地 方政府发文 跟进 。 在中央及部委连续发文引导之后，各地政府全装修政策迅速跟进 ， 2016 年后省级、市级政策先后加速落地。各级政府 政策不断加码，全装修住宅建设有望 持续 快速推进 。 图 5 2016 年后省级、市级政策先后加速落地 资料来源： 奥维云网，华西证券研究所 2 2 2 2 4 410 12611 11 21715101 1 1122105101520251999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019省级政策 市级政策 国家级政策证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 表 2 我国 各地区精装修 房 政策 一览 资料来源： 政府官网，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 表 3 我国 各地区精装修 目标一览（一） 资料来源： 政府官网，华西证券研究所 表 4 我国 各地区精装修 目标一览（二） 资料来源： 政府官网，华西证券研究所 表 5 我国 各地区精装修 目标一览（三） 资料来源： 政府官网，华西证券研究所 二、全装市场现状：全装修渗透率提升空间潜力大，地产商积极跟进 近年 精装 房建设蓬勃发展 ，精装渗透率仍有较大提升空间 。 根据奥维云网统计，2015 年至 2018 年，国内精装修住宅开盘套数由 82 万套上升至 253 万套， 年均 复合增长率 为 32.5%； 预计 2019 年为 340 万套，同比增长 34%。渗透率方面， 2016 年国内精装修渗透率为 12%，预计 2019 年将上升至 32%。但对比北美、日本、欧洲等发达地区 70-80%以上的比例， 我国 精装修渗透率仍有较大提升空间。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 6 国内精装房开盘套数保持快速增长 图 7 国内全装修渗透率相较国外仍有较大提升空间 资料来源： 奥维云网，华西证券研究所 资料来源： 奥维云网、产业信息网，华西证券研究所 地产商层面，龙头房企保持较高市场份额，中小房企亦积极跟进。 龙头地产商保持较高市场份额。 2018 年 1-8 月全装修市场 中 TOP 10 房企份额占比为 46%，其中碧桂园、恒大、万科占比分别为 17%、 9%、 9%。对比销售金额口径 CR10 约 27%，龙头房企在精装市场拥有更高的市场份额。 图 8 2018 年 1-8 月全装修市场 地产 CR10 为 46% 图 9 2018 年地产 CR10 为 27% 资料来源： 奥维云网，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 中小型地产商积极跟进。 除去龙头地产商，中小房企也在积极布局精装 。2017 年至 2019 年前 7 个月， TOP 11-20、 TOP 21-50、 TOP 51-100、其他房企精装市场份额呈上升趋势，分别提升 2 pct、 4 pct、 2 pct、 7pct，中小型地产商跟进积极。 碧桂园 , 17.2%恒大 , 8.9%万科 , 8.7% 保利地产 , 2.5%融创中国 , 1.8%新城控股 , 1.7%华润置地 , 1.4%中海地产 , 1.4%中南置地 , 1.3%阳光城 , 1.3%其他 , 53.8%12.8% 13.7%16.9% 16.9%18.7%24.1%26.9%17.6% 18.9%22.8% 22.8%25.2%32.5%37.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR10 CR208211515825334040% 37%60%34%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019E精装修商品住宅开盘量（万套） yoy12%20%28% 32%80% 85%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019E 北美 日本 欧洲中国证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 10 中小型地产商 精装市场份额呈上升趋势 资料来源： 奥维云网，华西证券研究所 三、渠道变革带来新机遇，家居龙头顺势而上 1、全装修对哪些 家居 品类有影响？ 全装修所涉及品类主要包括橱柜、木门、瓷砖