家用电器2020年度策略报告：分化与进化，机遇共存.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2019 年 12 月 31 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 卢璐 联系人 llutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业研究周报 :1 月空调排产节奏放缓，青岛双杰改革正当时 2019W52 周观点 2019-12-29 2 家用电器 -行业研究周报 :格力冰箱补贴加码， 11 月 空 调 产 量 大 增 2019W51 周观点 2019-12-22 3 家用电器 -行业研究周报 :格力开启第三次促销补贴，原材料铜价有所上涨 2019W50 周观点 2019-12-15 行业走势图 2020 年 度 策略报告 ：分化与进化，机遇共存 复盘 2019：周期 VS 创造，谁在今年跑赢了市场？ 通过复盘基本面和股价的情况，我们总结出今年跑赢市场个股公司的三大方向趋势，且有望在中短期持续为自身创造价值。 方向一：提升自身体系效率 。 空调作为周期性比较明显的行业， 19 年景气度不高。 但从零售市场的表现来看，美的空调的市占率有明显提升，其通过战略的调整创造了公司自身的阿尔法。 方向二：抓住行业结构性机会 。 从行业贝塔中跑出来的另一方式是基于其品牌的积累和灵敏的嗅觉，快速抓住行业中的结构性机会， 例如 抓住 渠道结构变化产生的精装修市场 的老板电器 。 方向三：快速响应市场需求变化 。 在 细分市场的 趋势下需要的是具备快速挖掘市场、响应需求的能力，作为外部观察者能看到的，是企业快速进行产品迭代的能力，以及不断开发针对细分需求的产品。 展望 2020 年：周期好转来自竣工 &出口，个性化、高端化是长期趋势 消费品趋势的很多变化并不是以日历年为周期来判断，我们认为，上述复盘的一些行业趋势，会在未来的一段时间内进行保持与进化。 展望一：内销看竣工回暖带动的需求好转 。 我们预计此次需求改善将从 19Q4开始，考虑到消费者装修习惯等因素，更多的需求改善将在春节后开启。 但在地产拉动整体行业趋势回暖的同时，我们还需考虑其他特定 因素，例如明年空调价格战的潜在影响。展望二：外销带来新的需求增量 。 近年来，与过去以代工模式为主不同，自主品牌的拓展也在加速。另外国内家电企业整合海外企业的趋势也在加强。 展望三：长期消费升级趋势不变 。 对于以更新需求为主的冰洗，短期销量难以出现明显提升，更多是受益长期消费升级趋势。 展望四：个性化需求是长期趋势 。 需求的变化与人口代际的变化紧密相连，随着他们逐步成长为主力消费人群，新的需求也将逐渐出现。 成本端展望：关注原材料价格上行风险及潜在模式变化 大宗 原材料价格已在低位震荡多时，有潜在上行风险，考虑到明年价格 战概率大，或造成对家电企业毛利率的进一步挤压。若明年需求情况恢复不佳，即使原材料保持低位，其对于毛利的正向传导性也将受到影响。 对于厂商来说，厂商的渠道改革往往是通过削减层级来实现的，我们认为，厂商所做的渠道变革非单纯变革，而是会结合研发设计最终反映在产品端上。除了渠道，头部企业在营销模式上的变化同样值得注意，线下门店的职能渐渐从卖货主导转向以体验为目标。 估值角度： 20 年估值中枢上移仍将持续 。 行业景气度回升带动内资配置增长。 A 股在 MSCI 等指数中权重逐步提升， 国内金融市场对于海外机构的开放仍在继续，外资加速布局将有利于龙头企业的估值提升。 主题性机会：国企改革有望加速落地 。 随着今年格力的混改落地，预计会有示范效应 。 除格力外，海信电器近期更名为海信视像，并完成了相关的权益变动 。 我们认为，明年可能会有混改加速的趋势出现，积极关注长虹系（四川长虹、华意压缩、美菱电器）、海立股份、深康佳 A 等相关标的。 投资建议 ： 展望 2020 年，我们认为空调行业价格战概率大，地产竣工数据回暖，预计内销增速保持稳定；冰洗整体受行业消费升级趋势带动，均价有望进一步提升；电视行业受面板价格提升影响，部分降价企业或被抑制，预计均价保持稳定；受新品类、新品牌等因素的带动，小家电行业收入保持增长趋势； 厨电受地产竣工数据回暖带动，需求端有望好转。 个股方面，积极推荐海尔智家、美的集团、格力电器、老板电器、华帝股份、新宝股份、海信视像。 风险 提示 ： 宏观经济波动风险，汇率波动风险，房地产波动风险等。 -1%7%15%23%31%39%47%55%2019-01 2019-05 2019-09家用电器 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 复盘 2019：周期 VS 创造，谁在今年跑赢了市场？ . 4 方向一：提升自身体系效率 . 5 方向二：抓住行业结构性机会 . 5 方向三：快速响应市场需求变化 . 7 展望 2020 年：周期好转来自竣工 &出口，个性化、高端化是长期趋势 . 8 展望一：内销看竣工回暖带动的需求好转 . 8 展望二：外销带来新的需求增量 . 11 展望三：长期消费升级趋势不变 . 13 展望四：个性化需求是长期趋势 . 15 成本端展望：关注原材料价格上行风险及潜在模式变化 . 16 原材料：价格存潜在上行风险 . 16 潜在模式的变化：渠道变革 &线下体验 . 17 估值角度： 20 年估值中枢上移仍将持续 . 18 主题性机会：国企改革有望加速落地 . 19 投资建议 . 20 图表目录 图 1：板块单季度收入增速放缓，行业整体景气度不高 . 4 图 2： 2019 年空调内销出货整体景气度不高，外销整体保持平稳（单位：万台） . 5 图 3： 2019 年美的空调市场份额明显提升 . 5 图 4：精装修市场表现好于竣工 . 6 图 5：油烟机、燃气灶在精装修项目中配套率高 . 6 图 6： 2019 年 1-9 月房地产 50 强合作厨电品牌中厨电龙头占据绝对优势 . 7 图 7：东菱与摩飞不同的暖风机类产品以及摩飞更新迭代的多功能锅产品 . 7 图 8：地产竣工回暖（单位： %） . 8 图 9：厨电零售端景气度不高 . 9 图 10：厨电出货端景气度不高（单位：万台） . 9 图 11：空调行业去库存周期 . 10 图 12：格力渠道库存压力偏大 . 10 图 13： 11 月空调线下均价明显下降（单位：元 /台） . 11 图 14： 11 月空 调零售量明显提升 . 11 图 15：白电、黑电板块外销收入占比逐年提升 . 11 图 16： 2018 年扫地机器人全球（除中国以外）市占率情况 . 12 图 17： TCL 电视海内外销量逐年攀升 . 12 图 18：海尔海外布局 . 13 图 19：冰洗零售增速变化短期难以明显提升 . 14 图 20：冰箱中高端产品保持提升趋势（单位：元 /台） . 14 图 21：高端洗衣机产品占比提升明显（单位：元 /台） . 14 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：冰箱多开门占比提升明显 . 15 图 23：洗衣机滚筒占比提升明显 . 15 图 24：出生人数情况（单位：万人） . 16 图 25：铜、铝价格 19 年下半年稳中有升 . 16 图 26：塑料价格走势 . 17 图 27：钢材价格走势 . 17 图 28： 19 年三季度后各尺寸面板价格基本保持稳定（单位：美元 /片） . 17 图 29：美的渠道布局情况 . 18 图 30：卡萨帝线下体验店 . 18 图 31： 2015Q1-2019Q3 基金重仓持股市值变化情况 . 19 图 32：格力混改进程 . 20 表 1： 2019 年家电行业中的个股涨幅情况（截至 2019 年 12 月 30 日） . 4 表 2：摩飞品牌 2019 年以来新品推出速度加快 . 8 表 3：美的海外整合进程 . 13 表 4：沪港通、深港通家电板块重点个股净买入情况 . 19 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 复盘 2019：周期 VS 创造，谁在今年跑赢了市场？ 从资本市场的角度看，家电个股表现强势，黑电板块中的创维数字增幅高达 113.92%，白电龙 头格力电器和美的集团涨幅分别为 91.66%和 62.16%， 小家电板块中新宝股份和九阳股份的涨幅也居前，分别为 88.19%和 63.59%。我们发现涨幅靠前的公司呈现出几个较为明显的特征： 一是基本面表现优异， 例如美的今年在空调市场中市占率明显提升； 二是致力于创造需求， 例如新宝、九阳推出精准定位、解决痛点的新产品，三花智控则是在主业基础上拓展至新能源车，老板电器涉足精装修市场等； 三是事件驱动估值提升， 例如国企改革预期的格力。 表 1： 2019 年家电行业中的个股涨幅情况 （截至 2019 年 12 月 30 日）资料来源： Wind，天风证券研究所 从基本面的角度看，由于白电、厨电等大家电的购置具备部分装修属性，与地产周期呈一定相关性，在地产竣工数据变差的情况下，其销量在一定程度上也会受到滞后性的影响。今年以来，行 业中各板块的收入增速出现较为明显的放缓趋势，尤其是厨电及黑电板块。因此，从基本面角度看，行业整体景气度不高。 相较于板块的整体趋势，我们更需要关注的是这其中存在结构性改善的公司，在弱周期中能够跑赢的公司在未来的竞争中将有更高概率形成强大的护城河。 图 1： 板块单季度收入增速放缓，行业整体景气度不高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 通过复盘基本面和股价的情况，我们总结出今年跑赢市场个股公司的三大方向趋势，且有望在中短期持续为自身创造价值。 排名 公司 区间涨跌幅 排名 公司 区间涨跌幅1 创维数字 1 1 3 .9 2 % 1 朗迪集团 - 9 .6 1 %2 聚隆科技 1 0 0 .1 0 % 2 虹美菱B - 1 0 .3 6 %3 格力电器 9 1 .6 6 % 3 开能健康 - 1 0 .8 7 %4 新宝股份 8 8 .1 9 % 4 春光科技 - 1 2 .9 9 %5 三花智控 8 1 .1 0 % 5 融捷健康 - 1 6 .9 1 %6 兆驰股份 8 1 .0 5 % 6 海立B 股 - 1 7 .2 2 %7 老板电器 7 4 .0 4 % 7 同洲电子 - 2 2 .7 6 %8 海信家电 7 1 .3 6 % 8 S T 中新 - 3 2 .2 3 %9 九阳股份 6 3 .5 9 % 9 奥佳华 - 3 2 .9 0 %10 美的集团 6 2 .1 6 % 10 * S T 中科 - 4 8 .1 8 %行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 方向一：提升自身体系效率 空调作为周期性比较明显的行业，更多会受到天气情况的影响，而 19 年并未出现炎热天气，且 18 年部分企业的压货行为，导致今年空调内销出货整体景气度不高。截至 19 年 11月，全年内销量累计下滑 0.6%，外销虽然 18 年底经历了抢出口后， 19 年整体仍保持较为平稳。 图 2： 2019 年空调内销出货整体景气度不高，外销整体保持平稳（单位：万台） 资料来源： 产业在线， 天风证券研究所 但从零售市场的表现来看，美的空调的市占率有明显提升，也就是说在景气度不高的行业周期下，其通过战略的调整创造了公司自身的阿尔法。 原因在于其所推行的 T+3 模式，通过降低库存、提高渠道效率，快速抓住原材料下降的机会去主动开展一系列促销活动，最终成功获得市占率，同时是在不以牺牲盈利水平为代价的前提下开展的。该模式在未来逐渐成熟后，我们预计，结合公司整体的数字化布局，其将帮助企业在研发、预测销量、复购等方面作出更为精准的判断，在存量竞争时代实现 “ 更快、更好、更强 ” 。 图 3： 2019 年美的空调市场份额明显提升 资料来源： 中怡康， 天风证券研究所 方向二：抓住行业结构性机会 从行业贝塔中跑出来的另一方式是基于其品牌的积累和灵敏的嗅觉，快速抓住行业中的结构性机会，例如渠道结构变化产生的精装修市场。 根据奥维云网的数据，截至 2019 年 10月，全国精装修商品住宅累计开盘 205.8 万套，同比增速 3.5%，虽然从月度数据看精装修市场增速波动较大，但相较于竣工仍存在结构性优势。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 精装修市场表现好于竣工 资料来源： 奥维云网， 天风证券研究所 2019 年 1-10 月 油烟机、燃气灶在精装修项目中配套率超过 95%，而厨电本身属于装修品类，后续的更换成本较高，也意味着试错成本高，因此对品牌塑造的需求较为强烈。对于具备品牌口碑、规模优势的厨电龙头来说，提前与优质房地产企业绑定合作无疑是提前抢占 “ 流量 ” 入口的重要渠道之一。 图 5： 油烟机、燃气灶在精装修项目中配套率高 资料来源： 奥维云网， 天风证券研究所 从工程渠道的品牌市占率看，龙头企业老板和方太占据绝对优势，远高于在零售市场的市占率。在厨电零售市场表现不佳的情况下，老板在工程渠道上的拓展拉动其业绩实现高增长，上半年销售额同比 +80%。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 2019 年 1-9 月房地产 50 强合作厨电品牌中厨电龙头占据绝对优势 资料来源： 奥维云网， 天风证券研究所 方向三：快速响应市场需求变化 我们曾在报告中指出，基于地理、人群、心理、消费行为等因素综合影响下而崛起的细分市场已成为未来主要的消费趋势之一，而这种趋势将率先在以个性化需求为主的小家电中体现出来，这意味着小家电产品将越来越多样化，如自清洗豆浆机等。 对应到公司，在这个趋势下需要的是具备快速挖掘市场、响应需求的能力，作为外部观察者能看到的，是企业快速进行产品迭代的能力，以及不断开发针对细分需求的产品。 在原有产品上进一步的迭代，有效开发出精准针对相关消费人群产品，是源源不断创造需求中的重要能力，这恰好能成为小公司弯道超车的机会。 以新宝股份 为例，公司旗下东菱及摩飞都有暖风机类产品，从外观到功能的设计，都可以看到其较强的针对不同目标客户群的产品设计能力。近期公司还推出了新品多功能轻煮锅，与热卖的网红多功能锅相比，在用途、大小以及形状上都有更新。 图 7： 东菱与摩飞不同的暖风机类产品 以及摩飞更新迭代的多功能锅产品 资料来源： 天猫商城， 天风证券研究所 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 回顾新宝的新品推出速度，今年以来逐渐加快，到了下半年基本上每月都有新品推出。其快速响应需求的背后是组织架构、优秀的制造和研发能力在支撑，传统可能需要通过月计划 周计划 日计划来协调生产与备货，现在由于新营销方式的产生，需求 出现 速度加快，自身生产计划的迅速调整能力会直接影响到产品供给。 表 2： 摩飞品牌 2019 年以来 新品推出速度 加快 资料来源： 摩飞公众号 ，天风证券研究所 展望 2020 年：周期好转来自竣工 &出口，个性化、高端化是长期趋势 消费品趋势的很多变化并不是以日历年为周期来判断，我们认为，上述复盘的一些行业趋势，会在未来的一段时间内进行保持与进化。 展望一：内销看竣工回暖带动的需求好转 年初地产竣工面积增速小幅回暖，进入下半年后，回暖趋势愈加明显。从房屋销售及竣工的情况来看，这一轮周期自 17 年二者增速的 “ 剪刀差 ” 逐步拉大，说明尚存大量还处于未交付状态的房屋， 19 年下半年开始出现 “ 剪刀差 ” 收窄的情况， 与地产关联度较高的厨电、白电等板块的短期需求有望获得改善，尤其是会率先带动 厨电板块的反弹，考虑到滞后性的 影响，我们预计此次需求改善将从 19Q4 开始，考虑到消费者装修习惯等因素，更多的需 求改善将在春节后开启。 图 8： 地产竣工回暖 （单位： %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2 0 1 9 年3 月7 日 电动便携榨汁机2 0 1 9 年4 月2 2 日 水果烘干机2 0 1 9 年6 月2 5 日 车载吸尘器2 0 1 9 年8 月2 7 日 手持料理棒2 0 1 9 年9 月9 日 便携电热烧水壶（更新版）2 0 1 9 年9 月1 6 日 轻食薄饼一体机2 0 1 9 年1 0 月9 日 轻肤冷暖风机2 0 1 9 年1 2 月1 2 日 多功能轻煮锅摩飞新品推出速度行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 从零售端看，目前行业景气度还未见明显回升，增速多在 0%上下波动，自四季度开始下滑趋势有所收窄。 前期在终端需求乏力的情况下，经销商优先选择去库存以应对自身的悲观预期，而在终端需求出现相对好转后，经销商则会进入一个补库存的阶段，这样会拉动上市公司出货，因此出货端数据会率先出现回暖迹象。 图 9： 厨电零售端景气度不高 资料来源： 中怡康， 天风证券研究所 图 10： 厨电出货端景气度不高 （单位：万台） 资料来源： 产业在线， 天风证券研究所 但在地产拉动整体行业趋势回暖的同时，我们还需考虑其他特定因素，例如明年空调价格战的潜在影响。 从渠道存货情况看， 2019 年 10 月渠道库存 3790 万台，渠道 +工业总库存4692 万台，已经超过 15 年去库存绝对数量的峰值水平，但同时由于行业扩容明显，目前整体库存水平较 15 年峰值仍有较大差距。在这其中，格力库存压力偏大，美的则基于其灵活的业务模式库存压力偏小。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 11： 空调行业去库存周期 资料来源： 产业在线， 天风证券研究所 图 12： 格力渠道库存压力偏大 资料来源： 产业在线， 天风证券研究所 库存压力偏大的格力自 19 年 11 月连续开启三轮空调大型让利活动，从零售端数据看， 11月空调均价明显下降，行业销售量明显提升。格力前两轮补贴主要针对引流机型 “ 俊越 ” 、“T 爽 ” 系列产品，第三轮增加了 “ 品悦 ” 及 “ 悦风 II” 系列，通过几轮促销补贴，一方面挤压了二线品牌的生存空间，另一方面公司库存有望得到一定释放。 在 2020 年天气状况不确定的情况下，我们预计价格战短期依旧会延续，需求端也会受到拉动，龙头企业则基于其价格优势，收入表现将好于二线品牌。考虑到明年能效标准出台后对于低能效产品的清理，对行业复苏的节奏或有一定扰乱，出货端和零售端的增长表现或将出现一定差异。