2020年度宏观经济与大类资产配置展望：寻找宏观定价的偏差.pdf

12 0 2 0 年 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 展 望 寻 找 宏 观 定 价 的 偏 差宏 观 经 济 年 报2019年 12月 20日郭 远 爱宏 观 高 级 研 究 员 、 研 究 主 管执 业 编 号 ： F3021290投 资 咨 询 号 ： Z0013488电 话 ： 0571-28132630邮 箱 :guoyuanaicindasc吴 昕 岚宏 观 、 股 指 研 究 员执 业 编 号 ： F3062655电 话 ： 0571-28132630邮 箱 :wuxinlancindasc浙 江 省 杭 州 市 萧 山 区 宁 围 街 道 利 一 路188号 天 人 大 厦 19-20层全 国 统 一 服 务 电 话 ： 4006-728-728信 达 期 货 网 址 ： cindaqh报 告 摘 要 围 绕 六 大 主 线 观 察 2020 年 宏 观 经 济 运 行 的 脉 络我 们 倾 向 于 通 过 以 下 六 大 主 线 来 观 察 明 年 经 济 的 运 行 态 势 ： 逆 全 球 化 思 潮 、 民 粹 主义 正 在 加 速 回 归 ， 全 球 正 在 进 入 持 续 负 利 率 时 代 ， 这 是 我 们 明 年 面 临 的 两 大 外 部 环 境 。 国内 经 济 总 量 指 标 难 有 起 色 ， 但 局 部 亮 点 纷 呈 ， 这 是 我 们 描 绘 明 年 经 济 运 行 的 图 谱 ； “ 稳 增长 ” 与 “ 通 胀 起 ” 双 重 叠 加 下 ， 考 验 政 府 政 策 平 衡 的 艺 术 与 定 力 ； 财 政 政 策 仍 是 明 年 逆 周期 调 节 的 “ 重 头 戏 ” ， 而 发 力 点 在 “ 专 项 债 ” 和 “ 扩 基 建 ” ； 明 年 央 行 降 准 、 降 息 均 有 空 间 ，通 胀 影 响 的 只 是 货 币 政 策 宽 松 的 节 奏 而 并 非 趋 势 。 明 年 经 济 的 亮 点 在 于 补 库 周 期 的 启 动 及 房 地 产 链 条 重 心 后 移对 于 明 年 国 内 经 济 形 势 ， 经 济 总 量 指 标 很 难 有 起 色 ， 但 局 部 的 亮 点 纷 呈 。 一 方 面 ， 工业 企 业 “ 弱 补 库 存 周 期 ” 的 启 动 将 驱 动 制 造 业 投 资 缓 慢 回 升 ； 另 一 方 面 ， 房 地 产 投 资 增 速将 缓 慢 下 行 ， 但 在 房 地 产 链 条 上 我 们 会 看 到 过 去 长 期 劈 叉 的 房 地 产 新 开 工 和 竣 工 之 间 迎 来持 续 性 修 复 ， 而 房 地 产 竣 工 周 期 启 动 的 持 续 性 也 将 成 为 房 地 产 链 条 的 最 大 亮 点 。 “ 稳 增 长 ” 与 “ 通 胀 起 ” 双 重 叠 加 下 考 验 政 府 政 策 平 衡 的 艺 术对 于 明 年 宏 观 政 策 展 望 ， 需 要 平 衡 在 “ 稳 增 长 ” 与 “ 通 胀 起 ” 二 者 之 间 进 行 平 衡 。 “ 稳增 长 ” 需 要 靠 政 府 逆 周 期 调 节 政 策 ， 其 中 的 “ 重 头 戏 ” 依 赖 于 财 政 政 策 增 加 专 项 债 额 度 及加 大 基 建 投 资 的 力 度 。 受 猪 肉 价 格 大 幅 上 涨 的 影 响 ， 明 年 上 半 年 通 胀 上 行 压 力 较 大 ， 这 回影 响 明 年 货 币 政 策 宽 松 的 节 奏 ， 但 基 调 上 货 币 政 策 维 持 宽 松 的 局 面 不 变 。 明 年 继 续 交 易 全 球 经 济 走 弱 的 性 价 比 在 下 降我 们 认 为 当 前 金 融 市 场 对 经 济 数 据 的 悲 观 预 期 已 有 较 充 分 定 价 ， 从 宏 观 落 地 到 交 易 的角 度 ， 继 续 交 易 全 球 经 济 走 弱 的 空 间 极 其 有 限 。 明 年 需 要 寻 找 宏 观 定 价 的 偏 差 ， 这 个 定 价偏 差 大 概 率 会 出 现 全 球 经 济 阶 段 性 企 稳 给 有 色 金 属 板 块 带 来 的 做 多 机 会 。 大 类 资 产 展 望 ： 中 国 资 产 在 全 球 的 吸 引 力 进 一 步 提 升全 球 “ 低 利 率 ” 甚 至 “ 负 利 率 ” 背 景 下 ， 中 国 资 产 在 全 球 的 吸 引 力 上 升 。 对 于 明 年 大类 资 产 配 置 观 点 ， 看 好 股 指 的 表 现 ， 股 指 正 处 于 股 市 成 立 以 来 的 第 五 次 重 大 机 会 区 ， 值 得重 点 关 注 。 大 宗 商 品 而 言 ， 农 产 品 工 业 品 ； 工 业 品 内 部 ， 有 色 金 属 黑 色 金 属 能 化 板块 。 人 民 币 汇 率 贬 值 压 力 有 所 缓 解 ， 预 计 明 年 汇 率 的 中 枢 围 绕 7上 下 波 动 。1目 录前 言 .1一 、 逆 全 球 化 思 潮 正 在 威 胁 全 球 经 济 增 长 .2（ 一 ） 民 粹 主 义 、 逆 全 球 化 思 潮 正 在 加 速 回 潮 .2（ 二 ） 贸 易 保 护 主 义 回 归 是 逆 全 球 化 思 潮 在 经 济 层 面 的 映 射 .3（ 三 ） 中 美 贸 易 摩 擦 对 全 球 经 济 造 成 了 显 著 的 负 面 冲 击 .31 、 不 断 升 级 的 关 税 和 贸 易 政 策 的 不 确 定 性 .32 、 中 美 贸 易 摩 擦 对 全 球 经 济 的 负 面 拖 累 愈 发 明 显 .43 、 中 美 贸 易 摩 擦 由 升 级 到 最 后 实 质 性 降 级 之 路 漫 漫 .5二 、 全 球 进 入 负 利 率 环 境 ， 新 一 轮 “ 资 产 荒 ” 现 象 开 始 蔓 延 .7（ 一 ） 全 球 央 行 迎 来 新 一 轮 降 息 潮 .7（ 二 ） 全 球 步 入 “ 低 利 率 ” 甚 至 “ 负 利 率 ” 时 代 .81 、 全 球 “ 负 利 率 ” 债 券 的 规 模 不 断 创 新 高 .82 、 未 来 大 概 率 会 出 现 更 多 国 家 陷 入 “ 负 利 率 ” 环 境 .9（ 三 ） 明 年 宏 观 定 价 的 偏 差 ： 全 球 经 济 迎 来 阶 段 性 企 稳 反 弹 ？ .1 01 、 全 球 重 要 的 风 险 因 素 出 现 缓 解 .1 02 、 欧 洲 经 济 呈 现 触 底 的 迹 象 ， 最 悲 观 的 时 候 已 经 过 去 .1 03 、 继 续 沿 着 全 球 经 济 变 差 的 方 向 交 易 的 性 价 比 在 下 降 .1 0三 、 国 内 经 济 ： 总 量 指 标 难 有 起 色 ， 但 局 部 分 项 亮 点 纷 呈 .11（ 一 ） 2 0 1 9 年 经 济 告 别 “ 稳 中 趋 缓 ” 的 平 台 期 ， 呈 现 加 速 回 落 态 势 .1 1（ 二 ） 2 0 2 0 年 国 内 经 济 难 以 否 极 泰 来 ， 但 也 无 失 速 的 风 险 .1 2（ 三 ） “ 弱 补 库 存 ” 周 期 的 启 动 将 驱 动 明 年 制 造 业 投 资 缓 慢 回 升 .1 31 、 诸 多 迹 象 显 示 本 轮 库 存 周 期 已 接 近 底 部 位 置 .1 32 、 2 0 2 0 年 经 济 有 望 进 入 “ 弱 补 库 存 ” 周 期 .1 53 、 2 0 2 0 年 补 库 周 期 的 启 动 将 带 动 制 造 业 投 资 增 速 缓 慢 回 升 .1 7（ 四 ） 房 地 产 链 条 的 最 大 亮 点 在 于 竣 工 周 期 启 动 的 延 续 性 .1 81 、 1 9 年 地 产 投 资 仍 维 持 较 高 的 韧 性 .1 82 、 房 企 融 资 收 紧 、 施 工 端 支 撑 减 弱 ， 房 地 产 投 资 缓 慢 下 行 .1 93 、 房 地 产 产 业 链 重 心 后 移 ， 明 年 整 个 链 条 最 大 亮 点 在 于 竣 工 周 期 启 动 的 延 续 性 .2 02四 、 宏 观 政 策 展 望 ： “ 稳 增 长 ” 与 “ 通 胀 起 ” 二 重 叠 加 考 验 政 策 的 平 衡 艺 术 .20（ 一 ） 经 济 “ 稳 ” 字 当 头 是 明 年 宏 观 政 策 的 主 脉 络 .2 0（ 二 ） 财 政 政 策 仍 是 明 年 逆 周 期 调 节 的 “ 重 头 戏 ” .2 11 、 明 年 进 一 步 大 规 模 减 税 降 费 的 空 间 有 限 .2 12 、 财 政 政 策 的 发 力 点 在 “ 专 项 债 ” 和 “ 扩 基 建 ” .2 2（ 三 ） 通 胀 压 力 将 成 为 明 年 上 半 年 货 币 政 策 的 制 约 因 素 ， 但 仍 有 宽 松 空 间 .2 31 、 今 年 猪 肉 价 格 的 上 涨 对 通 胀 形 成 较 大 的 冲 击 .2 32 、 预 计 明 年 下 半 年 后 通 胀 才 有 较 为 明 显 的 回 落 .2 43 、 通 胀 影 响 的 只 是 货 币 政 策 宽 松 的 节 奏 而 并 非 趋 势 .2 44 、 央 行 将 继 续 通 过 降 准 、 降 低 MLF 利 率 等 方 式 实 施 宽 松 .2 5五 、 大 类 资 产 配 置 展 望 ： 中 国 资 产 在 全 球 吸 引 力 提 升 .26（ 一 ） 全 球 “ 负 利 率 ” 环 境 下 ， 中 国 资 产 在 全 球 的 吸 引 力 大 幅 提 升 .2 6（ 二 ） A 股 市 场 正 处 于 股 市 成 立 以 来 的 第 五 次 重 大 机 会 区 .2 7（ 三 ） 大 宗 商 品 ： 农 产 品 强 于 工 业 品 ， 工 业 品 内 部 有 色 金 属 强 于 黑 色 金 属 .2 81 、 金 融 市 场 对 经 济 数 据 的 “ 悲 观 现 实 ” 已 有 较 为 充 分 的 定 价 .2 82 、 明 年 房 地 产 竣 工 端 修 复 改 善 带 来 的 交 易 机 会 值 得 重 点 关 注 .2 93 、 在 大 炼 化 背 景 下 ， 2 0 2 0 年 多 数 化 工 品 将 进 入 产 能 投 放 的 大 年 .3 04 、 明 年 农 产 品 板 块 的 投 资 机 会 好 于 工 业 品 .3 1（ 四 ） 汇 率 ： 人 民 币 汇 率 贬 值 压 力 缓 解 ， 预 计 明 年 汇 率 的 中 枢 围 绕 7 上 下 波 动 .3 21 、 中 美 贸 易 摩 擦 的 恐 慌 情 绪 主 导 了 过 去 2 年 人 民 币 汇 率 的 基 本 走 势 .3 22 、 中 美 国 债 利 差 进 一 步 走 阔 ， 为 人 民 币 汇 率 提 供 较 大 的 基 本 面 支 撑 .3 31图 表 目 录图 表 1： 最 新 的 OECD综 合 领 先 指 标 已 下 滑 至 金 融 危 机 以 来 最 低 水 平 .1图 表 2： 发 达 国 家 民 粹 主 义 指 数 创 下 1930年 以 来 的 新 高 .2图 表 3： 中 美 贸 易 摩 擦 产 生 的 深 层 次 原 因 .3图 表 4： 美 国 对 中 国 商 品 加 征 关 税 的 过 程 梳 理 .4图 表 5： 对 美 出 口 是 我 国 出 口 增 速 下 滑 的 主 要 拖 累 项 .5图 表 6： 对 美 出 口 与 对 非 美 国 家 出 口 增 速 对 比 .5图 表 7： IMF年 内 已 连 续 四 次 下 调 2019年 全 球 经 济 增 速 预 期 .5图 表 8： 美 日 两 国 长 达 40年 的 贸 易 纷 争 演 化 过 程 .6图 表 9： 中 美 第 一 阶 段 协 议 达 成 后 的 关 税 调 整 变 化 .7图 表 10： 全 球 越 来 越 多 的 央 行 加 入 降 息 的 阵 营 .8图 表 11： 全 球 主 要 国 家 国 债 收 益 率 情 况 一 览 .9图 表 12： 全 球 负 收 益 率 债 券 规 模 接 连 创 新 高 .9图 表 13： 目 前 很 多 国 家 货 币 政 策 已 到 了 极 限 .9图 表 14： 欧 元 区 制 造 业 景 气 度 呈 现 好 转 .10图 表 15： 投 资 信 心 和 汽 车 产 销 出 现 一 定 好 转 .10图 表 16： 全 球 经 济 有 望 在 2020年 迎 来 阶 段 性 企 稳 反 弹 .11图 表 17： 2019年 经 济 呈 现 加 速 回 落 .12图 表 18： 核 心 CPI和 PPI持 续 下 滑 反 映 需 求 增 长 仍 然 疲 软 .12图 表 19： 三 大 需 求 呈 现 同 步 性 回 落 .12图 表 20： 工 业 增 加 值 增 速 和 制 造 业 PMI也 呈 现 下 滑 .12图 表 21： 宏 观 经 济 景 气 度 呈 现 持 续 回 落 .13图 表 22： 库 存 周 期 已 进 入 去 库 存 阶 段 的 尾 声 .14图 表 23： PMI新 订 单 指 数 大 幅 上 升 .14图 表 24： PMI原 材 料 库 存 稍 显 企 稳 .14图 表 25： 多 数 行 业 已 处 于 主 动 去 库 存 周 期 的 尾 声 .15图 表 26： 房 地 产 周 期 与 库 存 周 期 同 步 性 趋 弱 .16图 表 27： 2020年 “ 强 补 库 存 ” 周 期 难 以 出 现 .16图 表 28： 高 新 技 术 产 业 率 先 进 入 补 库 周 期 .172图 表 29： 工 业 企 业 产 成 品 存 货 增 速 与 制 造 业 投 资 增 速 之 间 的 关 系 .18图 表 30： 2019年 房 地 产 投 资 仍 维 持 较 高 的 韧 性 .19图 表 31： 房 企 高 周 转 模 式 下 ， 期 房 销 售 火 热 .19图 表 32： 5月 份 以 来 针 对 房 企 融 资 的 政 策 全 面 收 紧 .19图 表 33： 明 年 房 屋 竣 工 面 积 增 速 的 回 暖 将 呈 现 较 好 的 延 续 性 .20图 表 34： 2017年 -2019年 地 方 政 府 专 项 债 券 发 行 规 模 统 计 .21图 表 35： 继 续 通 过 减 税 实 施 财 政 宽 松 空 间 有 限 .22图 表 36： 中 央 和 地 方 财 政 支 出 情 况 .22图 表 37： 明 年 基 建 投 资 增 速 有 望 稳 步 攀 升 .23图 表 38： 2020年 目 标 赤 字 率 和 实 际 赤 字 率 均 会 有 所 提 高 .23图 表 39： 本 轮 猪 肉 价 格 飞 涨 引 发 通 胀 压 力 上 升 .23图 表 40： 核 心 CPI同 比 增 速 持 续 走 低 .23图 表 41： 能 繁 母 猪 存 栏 呈 现 持 续 下 滑 .24图 表 42： 下 半 年 基 数 效 应 下 降 （ 暂 不 考 虑 12月 份 数 据 ） .24图 表 43： 11月 份 以 来 ， 央 行 频 繁 下 调 公 开 市 场 操 作 利 率 .25图 表 44： 2019年 全 球 不 同 国 家 央 行 降 息 的 幅 度 .26图 表 45： 境 外 机 构 持 中 国 股 票 和 债 券 资 产 规 模 迭 创 新 高 .27图 表 46： 中 外 债 券 利 差 持 续 升 至 高 位 .27图 表 47： 股 息 债 息 比 模 型 显 示 股 市 相 对 于 债 市 的 配 置 价 值 仍 然 很 高 .28图 表 48： 10Y中 债 收 益 率 与 中 国 制 造 业 PMI走 势 对 比 .29图 表 49： 10Y美 债 收 益 率 与 美 国 ISM制 造 业 PMI走 势 .29图 表 50： 有 色 金 属 和 黑 色 金 属 投 资 增 速 “ 一 增 一 减 ” .30图 表 51： 水 泥 价 格 呈 现 量 价 齐 升 .30图 表 52： 化 工 品 2020年 产 能 投 放 增 速 统 计 .30图 表 53： 2003年 至 2008年 ， 经 济 周 期 与 大 宗 商 品 板 块 强 弱 变 动 关 系 .