新能源汽车行业回顾及2020年展望：销量底部区域已现，拥抱龙头企业共成长.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行 业 相 关股 票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 上期 本期 002594.SZ 比 亚 迪 1.02 0.6 0.68 47.27 81.8 72.19 增持 增持 002812.SZ 恩 捷股份 1.09 1.08 1.46 46.57 47.17 34.42 增持 买入 300037.SZ 新 宙 邦 0.84 0.96 1.21 43.56 38.11 30.45 未 评级 未 评级 300750.SZ 宁 德时代 1.54 2.02 2.47 69.68 53.29 43.74 未 评级 未 评级 603659.SH 璞 泰 来 1.37 1.68 2.26 62.55 50.82 37.85 未 评级 未 评级 资料来源：wind ，德邦研究所 Table_Main 证券研 究报 告 | 行业深 度 报告 2020 年 01 月 03 日 优于大 市 证 券 分 析师 韩伟琪 资 格编号 ：S0120518020002 电 话：021-68761616-6160 邮 箱：hanwq tebon 联系人 申屠旺 电 话：021-68761616-6416 邮 箱：shentuw tebon 市场表现 相关研究 Table_Title 新 能源汽 车行业 回顾及 2020 年展望 销 量 底部 区 域已 现 ，拥 抱 龙头 企 业共 成 长 Table_Summary 投 资要 点： 国内 19 年 销 量 高 开低 走 ，政 策 支 撑长 期 向好 。 新能源汽 车在 19 年 1-6 月表 现强 劲 ， 同比 增速达到 65% ； 受到 补贴退 坡影响 ， 19 年 1-11 月 新能 源乘用 车销售 92.3 万 辆， 同 比 仅增长 8% ， 行业 处于市 场化推 进下的 行业阵 痛期 。 从政策 方面看 ， 双 积 分政策 的托底 以及新 能源汽 车 产业 规划 （2020-2035 ） 的 积极指 引 ， 新能源 汽车 至 2025 年 渗透 率有望 达到 25% ， 对应 700 万辆 销量 ， 复 合增速 达 34% 。 欧 洲 电 动化 加 速， 传统 车 企逐 鹿 新 能源 车 市场 。 欧洲国家 纷纷制 定燃油 车禁售 时间 表，2021 年 欧 洲 碳 排 放 政 策 较 为 严 厉 ， 2018 年 欧 洲 平 均 乘 用 车 碳 排 放 为 120.4g/km ， 距离 2021 年 目 标需要 下降 21% 。 传统车企 将主导 电动化 浪潮 ， 大众 数 次调高 新能源 汽车研 发预算 ，丰田 将新能 源车销 售规划 提前 5 年，以 大众 MEB 平台 为代 表的专 属电动 化平台 ， 将带动 新能源 汽车无 论是 车型数 量还是 销量均 将进 入 一个快 速增长 的爆发 期。 未来 5 年 全 球新 能 源汽 车 渗透 率 将 大幅 提 高。 从中国市场 销量看，2020 年 有 望重 回 高增速 。从欧 洲市场 销量来 看，2021 年 的 碳排放 政策 趋严会 加速车 企转型 电动 化 ，而以 大众为 代表的 传统车 企在 2020 年 会陆 续推出多 款车型 ，预计 2025 年能 够 达到 25% 的渗 透率， 对 应销 量为 390 万辆， 2019-2025 年 复合 增速达到 37.4% 。 从 美国市 场来看 ，特斯 拉 Model 3 将 会 持续 热销， 以 Cybertruck 等 新品类 的覆盖 也 将推动 美国新 能源汽 车市场 的向好 。 预 计全球 销量在 2020/2021 年 达到 300/420 万 辆，在 2025 年 有望 达到 1400 万辆。 多 重 底 部确 认 ， 拐 点 将至 ， 行 业 或 重新 迎 来高 增 长。 随着 国产特 斯拉的 下线和 传统 车 企的多 种车型 推出， 预 期 2020 年 上 半 年国内 新能源汽 车 将见 销量底； 海外新 能 源 政策频 频上调 ， 电 动化趋势 愈发明 显， 行业 景 气度拐点 将至 。 在 2020 年 后 ， 真 实 需 求 销 量 的 拉 动 将 促 进 全 球 电 动 化 渗 透 率 的 提 升 ， 目 前 位 置 是 行 业 销 量 的 低 谷 期 ，是逆 向布局 的最佳 时机 ， 上调行 业评级 为“优 于大市 ” 。 龙 头 份 额提 升 明显 ， 看 好 全球 化 供 应的 中 游企 业 。 欧洲电 动化加 速以及 海外传 统车 企 的电动 化转型 有望开 启新一 轮快速 增长 ， 我 国中游 材料 厂商将 显著受 益全球 电动 化 浪潮 。 我 们看好 具备全 球竞 争力的 电池巨 头 ， 建议 关注 宁德时 代 ； 看好 有能力深 度 切入海 外主流 供应体 系的中 游公司 ，推荐 隔膜龙 头恩捷 股份， 建议关 注新宙 邦 、 璞 泰来 。 风 险 提 示： 新能源 汽车销 量不 及预期 的风险 ； 海外 客户拓 展不及 预期的 风险； 锂电 成 本下降 不及预 期的风 险；行 业技术 路线变 化的风 险。 行业深度报告 2 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1. 国 内市 场：市 场化推 进下 的行业 阵痛期 ，长期 向好 . 7 1.1. 过 去 ：政策 驱动下 新能源 汽车迎 来黄金 发展期 . 7 1.1.1. 萌 芽期 ：新能 源汽车以 示范推 广项目 为主 . 7 1.1.2. 快 速成 长期： 补贴政策 刺激行 业高速 发展 . 7 1.1.3. “ 冷静 调整期 ” ： 骗补 事件& 后补 贴时代 的行业出 清. 8 1.2. 新 能 源政策 支持不 动摇， 奖惩结 合促进 长期发 展 . 11 1.2.1. 产 业政 策支持 不动摇， 从直接 补贴转 为简介 扶持 . 11 1.2.2. 双 积分 政策为 新能源汽 车长远 发展保 驾护航 . 12 1.2.3. 新 能源 汽车产 业规划超 预期， 未来 5 年 高增长 . 14 1.3. 新 能 源乘用 车销量 增速换 挡，市 场需求 促进车 型结构 变换 . 15 1.3.1. 国 内新 能源乘 用车市场 以纯电 动为主 . 15 1.3.2. A 级 车 占 比提 升，品质 驱动消 费升级 . 16 1.3.3. 油 电车 平价有 望在 2023-2025 年实现 . 16 2. 海 外市 场：传 统车企 竞相 发力新 能源， 欧洲电 动化提 速 . 17 2.1. 政 策 频发促 进新能 源汽车 发展 . 17 2.1.1. 各 国制 定燃油 车禁售时 间表 . 17 2.1.2. 碳 排放 政策倒 逼车企发 展新能 源汽车 . 17 2.1.3. 欧 美补 贴政策 加码，政 策力度 超预期 . 19 2.2. 传 统 车企加 速电动 化战略 . 20 2.2.1. 传 统车 企新能 源战略规 划提速 . 20 2.2.2. 海 外车 企电动 化渗透率 逐年提 高 . 21 2.2.3. 欧 洲车 企电动 化平台投 放加速 ，看好 大众 MEB 平台 . 21 2.3. 海 外 新能源 车渗透 率提升 空间巨 大 . 24 2.3.1. 政 策加 持，欧 洲电动化 趋势最 好 . 24 2.3.2. 美 国市 场增速 暂时放缓 ，Cybertruck 有望刺 激增速 回升 . 25 3. 销 量展 望：国 内看政 策支 持力度 ，欧洲 高增速 . 26 3.1. 特 斯 拉中国 工厂建 成速度 超预期 ，国产 化将推 动新能 源车发 展 . 26 3.2. 2025 年 全 球 新能源 汽车 销量有 望达到 1400 万辆 . 27 4. 供 应链 ：龙头 市占率 稳步 提升， 看好进 军全球 供应链 的中游 材料企 业 . 28 5. 电 池： 受益全 球电动 化浪 潮，宁 德时代 和 LG 高增可 期 . 29 5.1. 动 力 电池多 种技术 路线将 并行存 在 . 29 5.1.1. 磷 酸铁 锂和三 元电池各 有优势 . 29 行业深度报告 3 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.1.2. 方 形电 池为目 前主流， 圆柱软 包电池 也各有 优势 . 30 5.2. 电 池 企业工 艺改进 有方， 电池价 格仍有 下降空 间 . 31 5.2.1. 宁 德时代 CTP 技术 . 31 5.2.2. 比 亚迪 刀片电 池技术 . 32 5.2.3. 蜂 巢能 源叠片 技术 . 32 5.2.4. 受 补贴 退坡影 响，动力 电 池价 格降幅 较大 . 33 5.3. 电 池 企业加 速洗牌 ，行业 剩者为 王 . 33 5.3.1. 国 内： 宁德时 代独占鳌 头 . 33 5.3.2. 海 外：LG 化学受 益欧 洲电动 化，增 势迅猛. 34 5.3.3. 动 力电 池白名 单取消， 电池企 业将强 者恒强 . 35 5.4. 预 计 未来 6 年 全球动 力电 池复合 增速达 39% . 36 6. 原 材料 ：龙头 市占率 提升 ，看好 国际化 供应的 材料企 业 . 37 6.1. 正 极 ：集中 度相对 较低， 高镍化 方向不 变 . 38 6.2. 负 极 ：企业 布局石 墨化加 工，市 场集中 度较高 . 39 6.3. 隔 膜 ：龙头 成本优 势明显 ，国际 化供应 进展顺 利 . 41 6.3.1. 干 湿法 两种技 术各具优 势，将 长期共 存 . 42 6.3.2. 干 法隔 膜应用 于成本和 安全性 要求较 高的电 池产品 . 42 6.3.3. 湿 法隔 膜更适 合生产高 性能、 高能源 密度比 的动力 电池 . 43 6.4. 电 解 液：价 格底部 区间已 现，龙 头以量 补价增 长稳定 . 44 6.5. 关 注 全球化 供应企 业，拥 抱龙头 共同成 长 . 46 7. 投 资建 议 . 47 7.1. 利 好 提振板 块，2020 年 行业景 气度将 持续高 涨 . 47 7.2. 宁 德 时代： 具备全 球竞争 力的电 池巨头 . 48 7.3. 恩 捷 股份： 湿法隔 膜龙头 ，海外 拓展顺 利 . 48 7.4. 比 亚 迪：国 内新能 源汽车 龙头， 把握景 气度低 时的逆 向投资 机会 . 49 8. 风 险提 示 . 49 行业深度报告 4 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1 ：历 年纯电 动客车 补贴金 额上限 （万元 ） . 9 图 2 ：2015-2019 年 新 能 源汽 车月度 销量（ 万辆） . 10 图 3 ：众泰 E200 逐 月 销量（ 辆） . 10 图 4 ：知豆 D2 逐月 销量（辆 ） . 10 图 5 ： “双积 分制” 模式示意 图 . 12 图 6 ：新 能源积 分比例 及新能 源汽车 产量占 比 . 13 图 7 ：纯 电动、 插混汽 车占新 能源汽 车比例 . 15 图 8 ：纯 电动车 按级别 分类销 量（辆 ） . 16 图 9 ：插 混电动 车按级 别分类 销量（ 辆） . 16 图 10 ： 大众 MEB 平 台示 意图 . 22 图 11 ：大 众 ID.3 . 24 图 12 ： 国产特 斯拉 Model 3 . 24 图 13 ： 欧洲历 年新能 源汽车 销量 . 24 图 14 ： 欧洲新 能源汽 车销售 前五国 家销量 （千辆 ）及增 速 . 25 图 15 ： 美国历 年新能 源汽车 销量及 同比增 速 . 25 图 16 ： 福特 F 系列 . 26 图 17 ： 特斯拉 Cybertruck . 26 图 18 ： 国产 model3 售价 . 27 图 19 ： 全球新 能源汽 车销量 预测（ 万辆） . 28 图 20 ： 新能源 汽车产 业链全 景 图 . 29 图 21 ：2018 年 方壳 圆柱软包 动力电 池排名 . 31 图 22 ： 宁德时代 CTP 技术 . 32 图 23 ： 比亚迪 刀片电 池电芯 形状 . 32 图 24 ： 卷绕& 叠片 工艺示 意图 . 33 图 25 ： 动力电 池季度 产能/ 出 货量（Gwh ） . 33 图 26 ： 动力电 池组件 价格（ 元/wh ） . 33 图 27 ：2018 年 国内 动力电池 厂商产 能利用 率 . 34 图 28 ： 海外电 池企业 动力电 池装机 量（GWh ） . 35 图 29 ： 历年新 能源汽 车动力 电池配 套企业 数量（ 家）. 36 图 30 ： 电池厂 商在手 订单（ 亿美元 ） . 36 图 31 ： 锂电池 结构示 意图 . 37 图 32 ： 磷酸铁 锂电池 单位成 本构成. 37 行业深度报告 5 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33 ： 正极材 料季度 出货量 （吨）. 38 图 34 ： 正极材 料产能 （吨） . 38 图 35 ： 正极材 料逐季 价格（ 万元/ 吨） . 38 图 36 ：2019 年 Q1-Q3 正极 材料市 占率 . 39 图 37 ：2019 年 Q1-Q3 三元 正极材 料市占 率 . 39 图 38 ：2018 年 负极 材料市占 率 . 39 图 39 ：2019 年 Q1-Q3 负极 材料市 占率 . 39 图 40 ： 负极材 料季度 出货 量 （吨）. 40 图 41 ： 负极材 料季度 价格（ 万元/ 吨） . 40 图 42 ： 锂电池 隔膜出 货量（ 万平米 ） . 41 图 43 ： 隔膜产 能（万 平米） . 42 图 44 ： 隔膜价 格（元/ 平米） . 42 图 45 ： 干法工 艺流程 图示 . 43 图 46 ： 湿法工 艺流程 图示 . 43 图 47 ： 电解液 季度出 货量（ 吨） . 44 图 48 ： 电解液 季度价 格（万 元/ 吨） . 45 图 49 ： 六氟磷 酸锂价 格（万 元/ 吨） . 45 图 50 ： 电解液 成本构 成 . 45 图 51 ：2018 年 电解 液市占率 . 46 图 52 ：2019 年 Q1-Q3 电解 液市占 率 . 46 图 53 ：14 年以 来新能 源汽车 指数与 上证综 指走势 对比 . 47 表 1 ：新 能源汽 车销量 增速大 幅高于 汽车销 量增速 . 8 表 2 ：历 年新能 源乘用 车补贴 退坡对 比 . 9 表 3 ：近 三年国 内新能 源汽车 产业支 持政策 . 11 表 4 ：现 有新能 源单车 积分标 准 . 13 表 5 ：2021 年 后新能 源单车积 分标准 （拟定 版） . 13 表 6 ：双 积分政 策下新 能源汽 车销量 测算 . 14 表 7 ：新 能源乘 用车按 车型分 类 （辆 ） . 15 表 8 ：油 电车平 价测算 . 17 表 9 ：部 分国家/ 地区燃 油车禁 售计划 时间表 . 17 表 10 ：WLTP 测试 标准 相较 于 NEDC 更加 严格 . 18 表 11 ： 新能源 汽车燃 油消耗 对比 . 18