白酒行业专题研究报告：好酒精酿，各领风骚.pdf

1 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 2019 年 12 月 31 日 证券研究报告 白酒 行业 专题 研究 报告 好酒精酿，各领风骚 主要观点： 浓香型、酱香型、清香型 是我国白酒市场主要香型 。 中国白酒 是全球六大蒸馏酒之一，主要采用 粮谷 作为原材料 ，用 曲、小曲或麸曲及酒母为糖化发酵剂 酿造而成 。 由于原材料和工艺选择 、水文、气候 等因素 差别 ，白酒色、香、味各异，根据香型划分，白酒共有十二种 主要 香型，其中浓香型、酱香型、清香型白酒 销售额 占比居于前三位 ， 2017 年销售额比重分别为 51%、 15%、 12%。 白酒行业收入和利润集中在头部企业 。 根据国家统计局数据， 2018 年我国规模以上（主营业务收入大于 2000 万元）白酒企业共 1445 家，较 2017 年数据减少 148 家，行业集中度略有提升。2018年规模以上白酒企业白酒总产量为 871.20万千升（折 65度），同比增长 3.14%；完成销售收入 5,363.83 亿元，同比增长 12.88%；实现利润总额 1,250.50 亿元，同比增长 29.98%。 2018 年， A 股 18家 上市白酒企业（申万分类）白酒业务合计收入 1,985.28 亿 元 （占2018 年规模以上企业总收入的 37%） ，同比增长 28.24%，净利润合计为 697.44 亿元 （占规模以上企业总利润的 56%） ，同比增长33.12%。 在白酒上市公司中，收入前五的公司占上市公司白酒总收入 78.76%，利润前五的公司占总利润的 88.73%。 尽管白酒企业众多，行业整体集中程度低，但收入和利润均集中在少数头部企业。 收入和年龄是影响白酒需求 量 两大重要因素 。 除了 满足“口腹之欲”外，白酒 消费者愈发重视的社交、品牌和收藏价值。 影响居民白酒消费量的因素包括收入水平、替代品消费、偏好、年龄等 ，其中收入是影响白酒需求的决定性因素，对白酒消费量存在先增后减的影响，中等收入群体白酒消费量最大 ； 年龄也是重要影响因素，各年龄阶段中，年轻人（ 30 岁以下）消费量最少，随着年龄增长，白酒消费量逐步上升，到 50-60 岁达到峰值，之后消费量逐步下降。 口感和品牌是白酒购买的主要考虑因素。 胡润百富中国酒类消费行为白皮书调查显示，消费者选择白酒产品中，首要考虑因素是口感 （ 主要受到香型的影响 ） ；其次是品牌因素，调查中茅台、五粮液是最受青睐、购买比例最高的两个品牌；度数是第三个主要考虑因素，受欢迎的高端白酒的度数大多为 52 或 53 度。 长城国瑞证券研究所 分析师： 刘亿 liuyigwgsc 执业证书编号： S0200519090001 联系电话： 0592-5169085 地址：厦门市思明区莲前西路 2 号莲富大厦 16 楼 长城国瑞证券有限公司 投资评级 看好 评级变动 首次评级 -20%0%20%40%60%80%100%120%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12白酒 (申万 ) 沪深 300行业研究 行业研究 2 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 中高低端白酒毛利率层次明显 。 A 股上市白酒企业白酒业务毛利率多分布在 50%90%之间，不同企业毛利率差距较大，贵州茅台 2018 年白酒业务毛利率高达 91.25%，在同业中长期居于首位；而顺鑫农业由于主要产品价格低， 2018 年其白酒业务毛利率仅为 49.63%。白酒毛利率分档次来看层次明显，高端白酒毛利率通常在 90%以上；中端白酒（ 100 元以上）毛利率大约为 60%85%；低端白酒毛利率则位于 50%以下。 投资建议 ： 白酒口感和品质受到原材料、水源、气候、环境以及工艺、酿酒师 /勾兑师技术等多种因素影响，具有不可复制性；白酒消费文化属性 较强 ， 得到国人广泛认可，具有长期稳定性 。 从商业角度来看，白酒行业经营模式简单、行业壁垒较高、盈利能力 强而且稳定，是值得长期关注的典型细分行业。白酒行业内部各企业产品风格、经营特点 、发展状况 各异， 行业 结构性投资机会凸显 ，建议持续关注高端、次高端以及地方性白酒龙头 。 风险提示： 宏观经济下行 致消费不振风险、饮料酒竞品竞争风险、食品安全风险、市场推广不及预期风险 。 行业研究 3 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 酒和白酒 . 6 1.1 酒及分类 . 6 1.2 白酒及分类 . 7 2 白酒的酿造原料及工艺 . 11 2.1 好酒离不开优质粮食和水源 . 11 2.2 工艺造就成品酒的品质 . 14 3 白酒产业和消费现状 . 16 3.1 行业产销量呈现一定周期波动 . 16 3.2 客观条件造成白酒产量区域集中 . 17 3.3 渠道模式选择重在契合公司经营目标 . 19 3.4 口感和品牌是高端白酒消费的主要考虑因素 . 21 4 白酒上市公司情况简介 . 25 4.1 产品价格带 . 26 4.2 营销情况 . 28 4.3 财务指标 . 29 行业研究 4 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图目录 图 1：中国白酒香型典型代表 . 10 图 2：大曲白酒酿造典型工艺流程示意图 . 15 图 3： 2010-2018 年我国规模以上白酒企业数量 . 17 图 4： 2010-2018 年规模以上白酒企业产量 . 17 图 5： 2010-2018 年规模以上白酒企业销售收入 . 17 图 6： 2010-2018 年规模以上白酒企业利润 . 17 图 7：部分省市规模以上白酒企业产量情况（折 65 度，万千升） . 18 图 8：主要白酒产区规模以上白酒企业产量情况（折 65 度，万千升） . 19 图 9：马斯洛需求层次金字塔 . 21 图 10：白酒消费年龄结构 . 22 图 11：白酒消费群体构成 . 23 图 12：白酒销售额香型占比 . 23 图 13：白酒香型偏好地图 . 24 图 14：白酒消费场景（高净值人群） . 25 图 15：白酒购买考虑因素（高净值人群） . 25 图 16：白酒品牌购买倾向及评价 . 25 图 17：上市白酒企业白酒业务总收入变化 . 30 图 18：上市白酒企业总利润变化 . 30 图 19： 2018 年上市白酒企业收入及利润情况 . 30 图 20：部分上市白酒企业收入比较（百万元） . 31 图 21：部分上市白酒企业收入增速比较 . 31 图 22：部分上市白酒企业净利润比较（百万元） . 31 图 23：部分上市白酒企业净利润增速比较 . 31 图 24： 2014-2018 年上市白酒企业白酒业务毛利率情况 . 32 图 25：部分上市酒企高端白酒毛利率比较 . 32 图 26：部分上市酒企中端白酒毛利率比较 . 32 图 27：部分上市酒企低端白酒毛利率比较 . 33 图 28： 2014-2018 年上市白酒企业销售费用率情况 . 33 图 29： 2014-2018 年上市白酒企业管理费用率情况 . 34 图 30： 2014-2018 年上市白酒企业财务费用率情况 . 34 表目录 表 1：饮料酒分类 . 6 表 2：蒸馏酒主要类别 . 7 表 3：白酒的成分 . 7 行业研究 5 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 表 4：中国白酒主要类别 . 8 表 5：浓香型和酱香型白酒比较 . 10 表 6：白酒酿造主要原料 . 11 表 7：白酒生产用水及主要要求 . 13 表 8：白酒水源选择及主要特点 . 13 表 9：我国主要白酒品牌及水源 . 13 表 10：白酒酿造主要工艺步骤 . 14 表 11：不同香型白酒原材料和工艺比较 . 15 表 12：不同香型白酒生产周期 . 16 表 13：我国主要白酒产区情况 . 18 表 14：销售渠道的主要类别 . 19 表 15：典型白酒渠道模式比较 . 20 表 16：白酒消费量的主要影响因素 . 22 表 17：上市白酒企业基本情况（截至 12 月 31 日） . 25 表 18：上市白酒企业主要白酒产品及价格带分布（按官方零售价） . 26 表 19：部分上市白酒企业营销模式和营销网络情况 . 28 行业研究 6 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 酒 和 白酒 1.1 酒及分类 根据 GB/T 17204-2008 饮料酒分类 ，饮料酒（ Alcoholic Beverages/Alcoholic Drinks） 指酒精度（注：即 乙醇 /酒精含量 ） 在 0.5%vol 以上的酒精饮料 （ 酒精度低于 0.5%vol 的无醇啤酒也属于饮料酒） ，饮料酒（酒）按照制造方法可以分为发酵酒、蒸馏酒、配制酒 。 乙醇 （ C2H5OH，俗称酒精 ） 是一种无色透明、气味飘逸的易燃、易挥发液体，其沸点为 78，冰点为 -114。 与甲醇（ CH3OH， 人口服中毒最低剂量约为 100mg/kg 体重 ）不同， 乙醇无毒性，能刺激人的神经和血液循环，但过量饮用也会引起中毒。 酒精在酒液中的含量用酒度来表示，通常有公制和美制两种表示法。 按公制表示， 酒精饮料 的酒精含量 通常 在 0.5 75.5 之间 。 （ 1）公制酒度。公制酒度以百分比或度表示，是指在 20条件下，酒精含量在酒液内所占的体积比例。如某种酒在 20时含酒精 38，即称为 38 度。 （ 2）美制酒度。美制酒度以 Proof 表示，在 20条件下，酒精含量在酒液内所占的体积比例达到 50时，酒度为 100Proof。如某种酒在 20时含酒精 38，即为 76Proof。 表 1： 饮料酒分类 分类 简介 主要品种 发酵酒 以水果、谷物 、乳类 等为原料，经发酵 （或部分发酵） 后过滤或压榨而得的酒。 酿造酒 一般都在 20 度以下， 刺激性较弱 。 啤酒、葡萄酒、果酒（发酵型）、黄酒、奶酒（发酵型）等 蒸馏酒 又称烈性酒 ， 指以水果、谷物 、乳类 等为 主要 原料先进行发酵，然后将含有酒精的发酵液进行蒸馏 、勾兑 而得的酒。 蒸馏酒酒度较高，一般均在 20 度以上，刺激性较强 。 中国白酒、白兰地、威士忌、伏特加、朗姆等 配置酒 以发酵酒、蒸馏酒、食用酒精为酒基，加入可食用或药食两用的辅料或食品添加剂，进行调配、混合或再加工制成的、已改变了其原酒基风格的酒。 杨梅烧酒、竹叶青、三蛇酒、人参酒、利口酒、味美思等 资料来源 ： GB/T 17204-2008 饮料酒分类 、公开资料、长城国瑞证券研究所 相对于发酵酒和配置酒而言， 蒸馏酒 度数较高，其 制造过程一般包括原材料的粉碎、发酵、蒸馏及陈酿四个过程 。蒸馏酒的 蒸馏过程 是 利用酒精的沸点（ 78.5）和水的沸点（ 100）不同，将原发酵液加热至两者沸点之间， 从而 收集到高浓度的酒精和芳香成分，经过蒸馏提纯的酒度数可以达到很高 水平 。 按制酒原材料的不同， 蒸馏酒 大致 分为中国白酒、 白兰地、威士忌、伏特加、龙舌兰、朗姆酒等 ，其中中国白酒、白兰地、威士忌、伏特加、朗姆、金酒是世界六大蒸馏酒 。 行业研究 7 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 表 2：蒸馏酒主要类别 主要品种 简介 中国白酒 （ Chinese Sprits） 以粮谷为主要原材料，用大曲、小曲 或 麸曲 及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏而制成。 白兰地 （ Brandy） 以新鲜水果或果汁（通常为葡萄或葡萄汁）为原料，经发酵、蒸馏、调配而成的蒸馏酒。 威士忌 （ Whisky） 以麦芽、谷物为原料，经糖化、发酵、蒸馏、陈酿、调配而成的蒸馏酒。 伏特加 （ Vodka） 以谷物、薯类、糖蜜及其他可食用农作物为原料，经发酵、蒸馏制成食用酒精，在经过特殊工艺精制加工制成的蒸馏酒。 朗姆 （ Rum） 以甘蔗汁或糖蜜为原料，经发酵、蒸馏、陈酿、调配制成的蒸馏酒。 金酒 / 杜松子酒 （ Juniper-flavoured spirit drink） 以 农作物、 粮谷等为原料，经糖化、发酵、蒸馏后，用杜松子浸泡或串香复蒸馏后制成的蒸馏酒。 （ 注：根据欧盟烈酒法规 EU 2109/787， 包括四种杜松子酒， Juniper-flavoured spirit drink、 Gin、 Distilled Gin、 London Gin，其中 Juniper-flavoured spirit drink 的范畴最广 ） 。 奶酒（蒸馏型）（ Milk Spirit） 以牛奶、乳清或乳精粉等为主要原料，经发酵、蒸馏等工艺酿制而成的蒸馏酒。 资料来源： GB/T 17204-2008 饮料酒分类 、 EU 2019/787 、公开资料、长城国瑞证券研究所 1.2 白酒 及 分类 白酒特指中国白酒，是 以粮谷为主要原料，用大曲、小曲或麸曲及酒母为糖化发酵剂，经蒸煮、发酵、蒸馏而制成的饮料酒。 白酒的主要成分是乙醇 (食用酒精 )和水 ，白酒具备蒸馏酒的高度数特点 ， 通常酒度 为 3565度。 除酒精和水 外 ，白酒 还含有酸、酯、醇、醛等种类众多的微量有机化合物，它们作为白酒的呈香、呈味物质，决定着白酒的风格和质量。 表 3：白酒的成分 成分 含量和特点 乙醇（酒精） 是白酒中含量最多的成份 （除水外） ，微呈甜味。乙醇含量的高低，决定了酒的度数 。白酒中乙醇和水合计占比在 98%以上。 酒分子与水分子在酒 53-54时亲合力最强，酒的醇和度好，酒味最谐调 。 有机 酸 白酒中的重要呈味物质，它与其他香味物质共同构成白酒所特有的芳香。含酸量小的酒，酒味寡淡，后味短；含酸量大的酒，则酒味粗糙。适量的酸在酒中能起到缓冲的作用，可消除饮后上头和口味不谐调等现象。酸还能促进酒质的甜味感，但过酸的酒甜味减少，也影响口味 。 乙酸和乳酸是白酒中含量最大的两种酸，多数白酒的乙酸超过乳酸，优质白酒的乳酸含量较高。 酯 类 白酒中的香味物质 。 一般优质白酒的酯类含量都比较高，平均为 0.2%-0.6%。普通固态白酒比液态白酒的酯含量高一倍，优质白酒又比普通固态白酒的酯含量高一倍，所以优质白酒的香味浓郁。 高级醇 指碳链比乙醇长的醇类，其中主要是异丁醇和异戊醇，在水溶液里呈现油状物，所以又叫杂醇油。过高带来苦涩怪味；含量过少酒味十分淡薄。 白酒中醇、酯、酸的 比率 要适当，通常质量较好的白酒，高级醇：酯：酸 =1.5： 2： 1 较为适宜。 多元醇 指 分子中含有二个或二个以上羟基 （ -OH） 的醇类 ， 在白酒中呈甜味。白酒中的多元醇类，以甘露醇（即己六醇）的甜味最浓。多元醇在酒内可起缓冲作用，使白酒更加丰满醇厚。多元醇 是酒醅内酵母酒精发酵的副产物。酒醅的低温发酵有利于这些醇甜物质的生成，发酵缓些，发酵期长些，多元醇的积累也较高。 酚类 包括 愈创木酚、 4-甲基愈创木酚、 4-乙基愈创木酚、对甲酚等，构成香味成分，同时具有 清除自由基的功能 ， 可抗衰老及预防众多疾病 （如心血管疾病等） 的发生。 资料来源：公开资料、长城国瑞证券研究所 行业研究 8 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 白酒的分类方法有多种，按照使用的糖化发酵剂不同可分为 大曲酒、小曲酒、麸曲酒 等 （大多数名酒均为大曲酒） ；按生产工艺可分为固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒 （常见的白酒多为固态法白酒） ；按照香型可划分为浓香型白酒、清香型白酒、酱香型白酒等多种类别 （目前主要有十二大香型） 。 表 4：中国白酒主要类别 类别 简介 按糖化发酵剂分类 大曲酒 以大曲为糖化发酵剂酿制的白酒。大曲一般采用小麦、大麦和豌豆等为原料，拌水后压制成砖块状的曲坯，在曲房中培养，让自然界中的各种微生物在上面生长而制成。大曲既是糖化剂也是发酵剂还是生香剂（微生物的代谢和分解产物，直接或间接构成酒的风味物质）。 一般情况下，大曲酒具有曲香馥郁、口味醇厚、饮后回甜等特点，多为名酒和优质酒，但耗费粮食、生产周期长、生产成本高。 小曲酒 以小曲为糖化发酵剂酿制的白酒。小曲包括药小曲、酒饼曲、无药白曲、浓缩甜酒药和散曲等，小曲中的主要微生物有根霉、毛霉、拟内孢霉、乳酸菌和酵母等。小曲糖化发酵力一般强于大曲。 与大曲酒相比，小曲酒生产用曲量少、发酵周期短、出酒率高、酒质醇和，但香味物质相对较少，酒体不如大曲酒丰满。 麸曲酒 以麸曲为糖化剂，加酒母发酵酿制的白酒。麸曲是以麸皮为载体培养的纯种曲霉菌（包括黑曲霉、黄曲霉、 白曲 霉）。操作工艺与大曲酒大体相当。 麸曲酒生产周期较短、出酒率较高，但酒质一般不如大曲酒。 混合曲酒 以大曲、小曲或麸曲等为糖化发酵剂酿制而成的白酒，或以糖化酶为糖化剂，加酿酒酒母等发酵酿制而成 的白酒。 按生产工艺分类 固态法白酒 以粮食为原料， 采用固态（半固态）糖化、发酵、蒸馏，经陈酿、勾兑 而成。固态法是大多数名优白酒的传统生产方式。采用固态法生产白酒时，不同的发酵和操作条件，会产生不同的香味成分，因而固态法白酒的种类多，风格各异。 液态法白酒 以含淀粉、糖类物质为原料，采用液态糖化、发酵、蒸馏所得的基酒（或食用酒精），可调香或串香，勾调而成的白酒。 全液态法口味欠佳，必须与固态法工艺结合，可以分为以下三种： 1）固液结合发酵白酒：又称串香白酒，以液态发酵白酒或食用酒精为酒基，与固态发酵的香醅串蒸而制成的白酒。 2）固液勾兑白酒：以液态发酵白酒或食用酒精为酒基，与部分优质白酒及固态法白酒的酒头、酒尾勾兑而成的白酒。 3）调香白酒：以优质食用酒精为酒基，加特制白酒调味液和食用香精等调配而成的白酒。 固液法白酒 以固态法白酒（不低于 30%）、液态法白酒、食品添加剂勾调而成的白酒。 按香型分类 浓香型白酒 又称泸型，一般采用混蒸续茬工艺，陈年老窖或人工窖池发酵，酒液无色（或微黄）透明，无悬浮物，无沉淀，窖香浓郁，口感风味具有醇厚、绵甜、甘爽、香味谐调等特点， 具有以己酸乙酯为 主体 、纯正协调的复合香气