食品饮料2020年度投资策略：稳中前进，仍存在结构性机会.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 食品饮料行业 报告原因： 策略研究 食品饮料 2020 年度投资策略 维持评级 稳中前进，仍存在结构性机会 看好 2019 年 12 月 28 日 行业 研究 /投资策略 食品饮料 板块 近一年市场表现 主要观点： 18 年板块触底后，食品饮料板块在 2019 取得良好表现，稳健的经营业绩是食品饮料行业获得资本市场认可的核心原因之一，由此推动的板块估值水平的恢复，目前食品饮料估值已恢复到历史估值中枢偏上分位。本轮 食品饮料行业业绩的增长主要由需求端推动，因此，具有较强的持续性。 虽然食品饮料行业景气度下降，营收和利润增速均放缓，且分化加大，但仍稳中前进，存在结构性机会。 白酒： 白酒板块：虽然中国白酒行业结构繁荣的长周期没有发生根本变化，向优势品牌、优势企业、优势产权集中的趋势也没有发生根本变化，但白酒行业经营业绩增速呈现放缓态势，预计进入低增长时代。随着茅台集团、五粮 液集团跨入千亿，山西汾酒三年责任状圆满收官，古井、牛栏山跨入百亿，各家酒企在近几年快速增长当中积累了一些问题，临近年底，各家酒企经销商大会陆续召开，明年纷纷将目标聚焦到“稳”字之上，行业增长预期更加明朗，主流知名酒企的理性规划发展的示范效应有助于增强行业的可持续增长。 首先，高端白酒：稳中求进 ， 贵州茅台 2020 年销量计划 3.45 万吨，预计同比增长11.3%，并大幅 提高自营规模，有利于提升公司出厂吨价，更有助于公司营销体系优化； 另外，茅台批价近期最高达到 2500 元，在价上拉开了五粮液和 老窖的差距，因此在茅台供不应求的状态下，五粮液和泸州老窖仍有受益的空间 ；其次，次高端和区域龙头白酒竞争激烈、分化加大，仍有结构性机会 。 区域性白酒的全国化扩张的机遇期可能基本结束，未来区域性白酒主要的增长方向是存量市场份额提升和产品结构的优化。展望明年建议关注品牌力强、内部改革提升经营效率的企业，如正在进行的全国化和品牌复兴的山西汾酒；业绩困境预期反转的低估值品种洋河股份等。 建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、顺鑫农业、洋河股份等。 其他板块 ： 调味品：食醋成为仅次于酱油的调味品的 第二大品类，目前处于品牌化的中前期，未来增速较快，而食醋大市场、小企业产业格局明显，品牌集中度低，预计未来行业集中度将进一步提升，强者恒强进一步体现，建议关注龙头醋企：恒顺醋业； 乳制品： 2020 年乳企成本温和上涨，乳制品企业会主动控制费用投放率，而销售费用率的弹性一般要比毛利率更大，乳企利润有所释放，中长期看，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中，建议继续关注乳制品龙头：伊利股份；休闲食品：行业细分品类众多，整体空间较大，建议关注成长空间比较大的细分分析师： 和芳芳 执业证书编号 : S0760519110004 邮箱： hefangfangsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%食品饮料 (申万 ) 沪深 300 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 子行业，例如卤 制品、坚果炒货等子行业，建议关注：绝味食品、 盐津铺子、洽洽食品等 。 重点公司推荐 ： 五粮液 、 泸州老窖 、 绝味食品 、顺鑫农业 风险提示： 宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.食品饮料行业 2019 年回顾 . 4 1.1 社零增速先扬后抑，消费者信心仍维持高位 . 4 1.2 行业整体增速稳健，白酒板块增速仍比较强劲 . 5 1.3 食品饮料行业涨幅第二，白酒板块表现最靓丽 . 6 1.4 行业重拾信心，估值不断走高 . 7 2 白酒：白酒整体表现稳健，未来行稳致远 . 8 2.1 目前增量向存量市场过渡，行业向头部集中 . 8 2.2 白酒整体表现稳健 ，但分化比较明显 . 10 2.3 白酒 估值处于历史中上位，但仍行稳致远 . 12 3.调味品：调味品产业的下一个桃花源 ：醋 . 14 3.1 调味品行业增长稳健，强者更强进一步体现 . 14 3.2 醋板块未来增速 较高，但醋企多而不强 . 16 3.3 多元化经营叠加餐饮助力，食醋行业具有量价齐升的空间 . 17 4.乳制 品：乳业规模持续扩大，控制费用率有望释放 利润 . 19 4.1 乳业规模持续扩大，利润增速有所提升 . 19 4.2 产品创新 +渗透扩张 +消费升级，促进乳制品市场增长 . 20 4.3 生鲜乳价格可能温和上涨，乳企控制费用有望释放利润 . 22 5 休闲食品 ：品类繁多，建议关注成长空间比较大的细分 子行业龙头 . 23 5.1 休闲食品市场容量大，卤制品、坚果炒货抢占风口 . 23 5.2 卤制品领跑休闲食品，建议关注卤制品龙头 . 26 5.3 坚果炒货突起， 未来仍有增长空间 . 28 6.投资策略：稳中前进，仍存在结构性机会 . 29 7.重点公司推荐 . 30 8.投资风险 . 31 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.食品饮料行业 2019 年回顾 1.1 社零增速先扬后抑， 消费 者信心仍维持高位 2009 年以来，国内经济增速逐渐下行 ， 2019 年 前三季度 国内经济增速继续回落 。 19 年以来， 由于 中美贸易战 逐渐缓和， 叠加减税降费利好 等影响 ，消费 者 意愿增强， 2019Q1 社零增速 较 2018Q1 有明显的 改善，2019Q2 持续向好，但是 社零增速 进入 Q3 开始下滑 ， 主要在于 宏观经济下行、房地产价格走弱、汽车销售低迷等因素导致的 。然而 粮油、食品、饮料 、烟酒类 零售额 增速 比较稳健 ，并没有跟随社零增速的下滑趋势。 另外， 从消费信心指数来看， 2018 年四季度以来指数环比稳步回升， 表明居民消费信心逐渐回暖，虽然 6 月份以来环比小幅下降，但仍处于高位。 图 1： 2008 年以来全国 GDP 增速 图 2：社零当月 同比增速 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 图 3： 粮油、食品、饮料、烟酒类零售额增速较稳健 图 4： 消费信心指数仍维持高位 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 6.00 4.005.006.007.008.009.0010.0011.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q12019Q22019Q3GDP:不变价 :同比 3.008.0013.002015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09社会消费品零售总额 :当月同比 限额以上企业餐饮收入总额 :当月同比 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06零售额 :粮油、食品、饮料、烟酒类 :当月同比 80.0090.00100.00110.00120.00130.002014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06消费者信心指数 (季 ) 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 1.2 行业整体增速稳健， 白酒 板块增速 仍 比较强劲 受宏观经济下行影响，虽然食品饮料行业景气度下降，营收和利润增速均放缓，但未出现加速下滑的现象， 从而体现出消费韧性。 2019 年前三季度 申万 食品饮料行业 同比增长 13.67%；归母净利润同比增长19.65%， 仍保持稳健增长 。 从各细分子行业来看 ，白酒 仍 表现强劲，（ 1） 2019 年 前三季度，收入增速相对较快的子板块包括 肉制品、 白酒 、 调味发酵品 和食品综合 ，收入增速分别为 19.96%、 17.09%、 15.24%和 13.44%；（ 2） 2019 前三季度净利润增速较快的子板块包括其他酒类 、啤酒、调味发酵品、和白酒，归母 净利润增速分别为 131.90%、 25.30%、 25.17%和 22.82%。 图 5： 食品饮料板块 2013-2019Q3 收入增速 图 6： 食品饮料板块 2013-2019Q3 归母净利润增速 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 表 1：食品饮料子行业盈利能力变化 板块名称 2019 1-9 营收 （亿元） 2019 1-9 营收同比增长率（ %） 2019.1-9 归母净润 （亿元） 2019 1-9 归母净利同比增长率（ %） SW 肉制品 765.49 19.96 276.31 9.64 SW 白酒 343.97 17.09 26.06 22.82 SW 调味发酵品 89.01 15.24 18.62 25.17 SW 食品综合 230.72 13.44 20.67 10.38 SW 其他酒类 132.98 12.21 9.80 131.90 SW 乳品 172.86 11.12 15.18 10.44 SW 啤酒 83.66 3.88 13.38 25.30 SW 软饮料 8.49 0.68 0.74 3.67 SW 黄酒 23.86 (1.67) 4.92 (8.18) SW 葡萄酒 11.94 (5.57) 1.77 3.70 资料来源： wind， 山西证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00营业总收入 (亿元 ) 同比（ %） -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.3 食品饮料行业涨幅第二 ，白酒板块表现最靓丽 从股价方面来看， 食品饮料行业涨幅第二 。 截止 2019 年 12 月 22 日，食品饮料板块上涨 67.80%，同期沪深 300 指数涨幅为 33.43%， 在申万 28 个行业板块中，食品饮料行业涨幅排名第二 。 从子行业情况来看， 除葡萄酒和软饮料外，其他 各子板块均处于上涨状态，白酒板 块表现最靓丽，上涨 95.60%， 成为 2019年最大的赢家； 其次是其他酒类（ 79.71%）、调味发酵品（ 46.72%）。 图 7： 2019 年以来申万一级行业区间涨跌幅 图 8： 2019 年以来食品饮料子行业累计涨跌幅 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 个股方面，白酒板块更受资金受青睐 。 19 家白酒上市公司板块 排名前 10 股票中， 山西汾酒、五粮液、今世缘、泸州老窖、古井贡酒等公司股价已创历史新高；非白酒板块，三只松鼠、天味食品、日辰股份的次新股涨幅居前，另外 千和 味业、绝味食品、盐津铺子、 洽洽食品、安井食品等业 绩稳健个股获市场认可。 表 2：食品饮料 白酒 上市公司年初至今涨幅前十 表 3：食品饮料 非白酒 上市公司年初至今涨 幅前十 代码 股票名称 股价 涨幅（ %） 000858.SZ 五粮液 129.1 158.17 600809.SH 山西汾酒 85.88 147.64 000799.SZ 酒鬼酒 39.15 146.54 000596.SZ 古井贡酒 117.58 120.86 000568.SZ 泸州老窖 82.15 105.72 603369.SH 今世缘 29.3 104.76 000860.SZ 顺鑫农业 48.65 98.89 600519.SH 贵州茅台 1146.3 97.16 600779.SH 水井坊 53 71.04 603919.SH 金徽酒 17.86 55.24 资料来源： wind， 山西证券研究所 代码 股票名称 股价 涨 幅（ %） 300783.SZ 三只松鼠 61.87 192.67 002568.SZ 百润股份 25.64 186.01 002481.SZ 双塔食品 7.69 174.64 603317.SH 天味食品 44.3 129.83 603755.SH 日辰股份 47.3 109.20 603536.SH 惠发食品 17.02 108.47 002330.SZ 得利斯 8.4 94.44 002216.SZ 三全食品 14.07 93.88 603027.SH 千禾味业 20.71 90.21 603517.SH 绝味食品 43.25 85.21 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1.4 行业重拾信心，估值不断走高 18 年板块触底后， 食品饮料板块在 2019 取得良好表现， 稳健的经营业绩是食品饮料行业获得资本市场认可的核心原因之一， 由此推动的板块 估值水平的恢复 ，目前食品饮料估值 已恢复到历史估值中枢偏上分位。到 目前 为止， 食品饮料估值在所有申万一级行业排名第 7，位于国防军工、计算机、电子、通信、医药生物、有色金属后面。 截止 12 月 22 日，其他酒类（ 61.24）估值排名第一，调味发酵品（ 53.41）排名第二，啤酒（ 40.10）排名第三位；软饮料（ 14.79）、肉制品（ 22.16） 、 葡萄酒（ 23.27）估值分列最后三位， 可以看出子板块估值仍然分化明显。 图 9：食品饮料绝对 PE 走势 资料来源 ： wind，山西证券研究所 (截止 12.22) 图 10： 申万一级行业市盈率 TTM 图 11： 食品饮料子板块动态市盈率 资料来源 :wind，山西证券研究所 (截止 12.22) 资料来源 :wind，山西证券研究所 (截止 12.22) 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 2 白酒： 白酒整体表现稳健 ， 未来行稳致远 2.1 目前 增量向存量市场过渡 ，行业向头部集中 目前增量向存量市场过渡 。 白酒行业 2012 年进入调整期， 2015 年开始复苏， 2017 年呈现加速增长趋势， 2019年 白酒行业延续稳健增长， 2019年 1-10月 规模以上白酒企业销售收入 4549亿元，同比增长 10.45%，规模以上白酒企业利润总额 1122 亿元，同比增长 19.34 %。但是，以前行业业绩的增长由量价贡献，目前主要来自产品结构升级， 其中自 2013 年行业调整以来产量增速下降至个位数 ， 同时，白酒产量绝对值 自2016 年 也在逐渐下降，说明 当前行业正从增量市场过渡到存量市场。 图 12： 规模以上白酒行业收入及增速 图 13：规模以上白酒行业利润总额及增速 资料来源：中国酒业协会，山西证券研究所（注：白酒行业增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同 比统计口径） 图 14： 白酒行业产量及增速 图 15： 白酒行业销量及增速 资料来源 :国家统计局，山西证券研究所 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 （注：白酒 产量 增速 为 调整后数据，根据 规模以上白酒企业 同比统计口径 ） 0.005.0010.0015.0020.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00规模以上白酒营业总收入（亿元） 同比（ %） (20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00规模以上白酒利润总额（亿元） 同比（ %） 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量 :白酒（万千升） 同比（ %） -40.00-20.000.0020.0040.0060.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒 (折 65度 ):销量（万千升） 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 另外， 2018 年规模以上 白酒行业在产量、营收、利润方面均实现了一定程度的增长，企业数量反而在下降 ，说明 行业向头部集中、消费者对品牌价值有更高的诉求 。 从侧面反映的是，强势企业赢得了更多微小企业的发展成长空间，行业呈现出了一种强者愈强 ， 弱者愈弱的格局态势，这种格局的形成将直接导致白酒行 业未来发展增长点的变化，由汇量式增长转移到结构性增长的轨道上来。 图 16： 2011-2018 规模以上白酒企业数量情况 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 白酒行业向品牌酒企集中 。 可以看出 ， 白酒 上市酒企占 规模以上白酒行业 收 入 比例以及行业 CR3（茅台、五粮液、洋河）不断提高，也就是整个白酒行业也将走向品牌集中化 。 另外，根据全国规模以上酒业企业统计口径及各上市酒企年报数据来看，自从 2015 年白酒复 苏以来，不管是营业收入还是利润的增速，白酒上市公司高于行业整体，说明 白酒行业 向 品牌 酒企 集中 。 图 17：上市酒企占规模以上白酒行业收入比例以及行业 CR3 资料来源：中国酒业协会， 山西证券研究所 1233 1290 1423 1498 1563 1578 1593 1445 100011001200130014001500160017002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018规模以上企业数量 10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018上市公司占比 CR3证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 18：上市公司营业收入增速高于行业整体 图 19：上市公司利润增速高于行业整体 资料来源：国家统计局， 山西证券研究所 资料来源：国家统计局， 山西证券研究所 2.2 白酒整体表现稳健，但分化比较明显 高端白酒延续高增长，次高端和区域龙头分化加大 。 国内白酒上市公司过去 5 年复合增长率为 13.73%，保持了快速增长。 2019 年前三季度白酒上市公司实现营业总收入 1834.40 亿元，同比增加 17.09%，归母净利润 630.09 亿元，同比增加 22.82%。单 Q3 来看，实现营业总收入为 551.09 亿元，同 比 增 加 12.78%，归母净利润 187.29 亿元，同 比 增 加 16.25%，业绩增速逐步放缓，但是仍保持稳健增长。其中高端白酒茅台、 五粮液、老窖继续延续高增长 ， 次高端酒和区域龙头分化加大 ； 从单 Q3 利润增速来看，古井、今世缘、水井坊、山西汾酒分别为 36%、 28%、 53%、 54%，而口子窖、洋河、酒鬼酒分别为 -2%、 -23%、 -40% 。因此 ， 目前白酒整体较为平稳，一线白酒竞争格局已形成，业绩确定性强；二、三线白酒竞争激烈，分化加大。 图 20： 白酒上市公司收入表现 图 21： 白酒上市公司盈利表现 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 (15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002013 2014 2015 2016 2017 2018上市公司 行业整体 (30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002013 2014 2015 2016 2017 2018上市公司 行业整体 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002013201420152016201720182019.1-9营业总收入 (亿元 ) 同比 (%) -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.00归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比 ( %)