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1上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 中小盘 2019 年 12 月 06 日 值得买(300785) 轻资产极致内容导购电商，男版“小红书”再起航 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 导购电商本质是高效低成本流量的转化，谁切入准、运营强谁胜出。导购电商主要分为比价型和内容型，其中有选择走垂直电商零售的变现模式，例如小红书；也有选择以广告和佣金抽成的变现模式，例如值得买。导购电商以私域流量为主，粘性强/成本低/效率高，其中以社群起家，原创内容型平台最优。随着电商格局演化进入下半场，高效低价流量的稀缺性凸显，导购行业目前渗透电商用户近 40%，未来空间大。 “认真生活、好好花钱”是值得买价值观，深耕内容的轻资产导购电商龙头。值得买网站2010 年成立上线，9 年时间不随波逐流圈钱砸流量，而是从社区做起细致打磨用户原创内容体系（UGC）， 流量来源近九成是自然流量，拉新成本是为京东的 3%，阿里的 12%，拼多多 33%，目前 GMV 已过百亿，月活近 2500 万人，注册会员过千万，以 30 岁左右公务员男性为主，消费调性偏 3C 电子家庭大件为主，看重产品质量和成分，追求性价比。 UGC 体系铸就稀缺核心竞争力，ROI 全市场靠前。公司以形成 UGC 核心闭环，辅助好价百科打造全市场最专业消费者决策平台。目前公司 APP 主要三大板块：1）社区：生活消费领域的内容分享平台。设立以金币兑换商品，影响力变现等多种模式；2）好价：全球高性价比的品质商品和服务信息发布平台，BGC 居多，尤其是海外商家，多直接链接品牌官网；3）百科：查商品，找品牌，学知识，建百科。集合了 300w+全网商品、18w+国内外品牌、20w+口碑评价。 未来强势领域量价齐升，新增领域不断渗透。1）公司针对老客户不断开发新品类、新玩法，例如消费金融等；2）针对新客户，尤其是针对女性用户，公司除了大力引入美妆类别外，还采用将原创内容视频+直播全网发送，利用优质内容在全平台引流等新模式；3）加强 LinkStars 与原主业协同，进行流量更深入开发与变现；4）利用募投资金加快大数据建设，提高运营效率，增加投放转化精准度等。 首次覆盖，给予增持评级。公司是 A 股稀缺深耕内容的导购电商龙头，已完整打造 UGC内容创作闭环、各平台参与者利益模式和清晰的广告+导购佣金变现模式，已成为 GMV过百亿，月活近 2500 万男版“小红书”。随着私域流量崛起，未来导购电商渗透率与溢价率将不断提升，作为行业龙头公司必将受益。公司上市后加大投入，扩充品类新增模式，有望快速增长量价齐升。我们估计公司 2019-2021 年全面摊薄 EPS 为 2.48/3.22/4.27 元，对应 PE 为 44/34/26 倍，低于可比公司平均估值 49/36/26 倍，给予增持评级。 风险提示：客户过于集中风险；内容监管缺失使得 APP 下架整顿风险等。 市场数据： 2019 年 12 月 05 日 收盘价（元） 109.07 一年内最高/最低（元） 148.97/100 市净率 8.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1454 上证指数/深证成指 2899.47/9799.07 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 13 资产负债率% 20.83 总股本/流通 A 股（百万） 53/13 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxtswsresearch 研究支持 余剑秋 A0230118070008 yujqswsresearch 联系人 余剑秋 (8621)23297818转 yujqswsresearch 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 508 405 686 865 1,079 同比增长率（%） 38.3 35.5 35.1 26.2 24.7 归母净利润（百万元） 96 62 132 172 228 同比增长率（%） 11.0 62.0 38.4 29.8 32.6 每股收益（元/股） 2.39 1.16 2.48 3.22 4.27 毛利率（%） 73.7 71.6 73.3 73.2 73.2 ROE（%） 29.2 8.9 28.8 27.2 26.5 市盈率 46 44 34 26 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0509-1209-1909-2610-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-2812-05-20%0%20%40%60%值得买 沪深300指数股票报告网整理nxny2公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是 A 股稀缺深耕内容的导购电商龙头，已完整打造出 UGC 内容创作闭环、各平台参与者利益模式和清晰的广告+导购佣金变现模式，已成为 GMV 过百亿，月活近2500 万的男版“小红书”。随着电商私域流量的崛起，未来导购电商渗透率与溢价率将不断提升，作为行业龙头公司必将受益。同时，公司上市后加大投入，扩充品类新增模式 ， 有 望 快 速 增 长 量 价 齐 升 。 我 们 估 计 公 司 2019-2021 年 全 面 摊 薄 EPS 为2.48/3.22/4.27 元，对应 PE 为 44/34/26 倍，低于可比公司平均估值 49/36/26 倍，给予增持评级。 关键假设点 1、关键假设点如下：1）公司募投大数据项目推进顺利，运营效率和精准营销能力不断提升；2）公司品牌推广顺利，知名度不断提升；3）电商行业下半场私域流量为王的趋势不发生根本性变化；4）公司主要客户阿里、京东与公司不产生根本性利益冲突而导致取消合作。5）公司能持续通过原创内容较低成本获取流量，流量成本持续低于电商客户和品牌客户 2、公司广告展示业务 2019/2020/2021 年收入同比增长 36%/27%/28%；2）公司导购佣金业务 2019/2020/2021 年收入同比增长 27%/18%/18%；3）公司互联网效果营销平台服务同比增长 40%/30%/20%；4）公司海淘代购平台服务业务同比增长-28%/0%/0% 有别于大众的认识 市场认为，导购电商为消费者和主流电商平台中间可有可无的存在，其意义和价值较小。我们认为，导购电商中技术含量较低的比价导购有可能会被大平台替代，但以社区起家，精耕细作原创内容，能够持续获取低成本的流量，保证高效率的运营，其必将是在电商下半场私域流量为王的时代，占有一席之地。 市场认为，导购电商下游客户较为集中，难有议价权。我们认为，随着流量成本不断提升，下游电商平台急需高效低成本流量，以满足其快速扩张的需求，做极致内容的导购电商，其天然具备高效低成本特点，将在产业链中扮演越来越重要的地位，其议价能力将不断提升。 股价表现的催化剂 1、导购电商行业渗透率较快提升；2、垂直电商与品牌自身官网电商的崛起加快；3、电商市场进一步加速替代线下消费，进一步下沉 核心假设风险 1、公司下游客户较为集中，若大客户与公司发生根本性利益冲突，对公司影响较大； 2、5G 技术到来，若公司在迭代升级过程中落后，也将对业绩产生重大影响；3、公司经营管理出现重大风险，例如内容管控不严，APP 被迫下架等风险（可参考同行业未上市企业小红书遭遇的问题）；4、宏观经济不景气，消费低迷导致网购市场低迷 股票报告网整理nxny3公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.深耕内容稀缺导购平台，男版“小红书”再发力 .7 1.1 核心成员互联网电商经验丰富，团队年轻股权稳定 . 9 1.2 依托互联网导购崛起，五年复合近 80%增长表现优异 . 10 2.电商下半场看精耕细作，内容导购电商有望崛起 . 11 2.1 优惠信息优质内容，内容类电商导购行业崛起 . 11 2.2 竞争激烈龙头聚焦，专注内容的导购电商溢价高 . 14 2.2.1 现有企业竞争格局：强者恒强，溢价提升 . 14 2.2.2 买卖方议价能力：低成本吸引客流能力不断提升，私域流量崛起 15 2.3 广告平台是营销新切点，流量多元利用互为补充 . 16 3. UGC 体系铸就稀缺核心竞争力，ROI 全市场靠前 . 17 3.1 导购核心价值：决策平台+流量成本低于客户+高 ROI . 17 3.2 以内容为核心的闭环已形成，辅助好价百科打造决策平台 . 20 3.2.1 社区：生活消费领域的内容分享平台. 21 3.2.2 好价：全球高性价比的品质商品和服务信息发布平台. 23 3.2.3 百科：查商品，找品牌，学知识，建百科 . 23 3.3 建立完整 UGC 利益机制，精耕细作下管理不断优化 . 24 4. 未来强势领域量价齐升，新增领域不断渗透 . 25 4.1 私域流量崛起浪潮不可挡，量价齐升有望加速 . 26 4.2 女性品类不断扩张，视频直播等新玩法不断推进 . 27 4.3 LinkStars 平台再发力，与主业协同二次变现 . 28 4.4 数据+技术驱动业务，募投带来转化新增量 . 29 5. 盈利预测与估值 . 30 目录 股票报告网整理nxny4公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：什么值得买三大业务相互协同发展 . 7 图 2：月活过 2600 万，注册用户近千万 . 7 图 3：浏览量过 60 亿次，GMV 过百亿 . 7 图 4：什么值得买发展历程情况 . 8 图 5：UGC 内容占信息成本 70% . 8 图 6：18 年公司电商导购业务京东阿里占比高 . 8 图 7：公司商业模式图 . 8 图 8：公司股权较为集中，结构稳定 . 9 图 9：五年营收 CAGR 达 78% . 10 图 10：五年归母净利润 CAGR 为 53% . 10 图 11：2018 年管理费用率仅为 11.6% . 10 图 12：公司 ROE 在 25-30%上下波动 . 10 图 13：互联网效果营销平台服务占比逐渐提升 . 11 图 14：导购平台在电商产业链的地位 . 12 图 15：2012-2019 年中国电子商务市场交易规模 . 12 图 16：2012-2019 年中国电商导购行业营收规模 . 12 图 17：内容类和价格类导购网站的模式区分 . 13 图 18：2012-2019 年中国电商导购市场营收规模 . 13 图 19：2012-2019 年内容类电商导购市场规模 . 13 图 20：电商导购平台发展三段历程 . 13 图 21：2016 年中国电商导购市场营收格局 . 14 图 22：2016 年内容类电商导购市场营收格局 . 14 图 23：2018 年值得买从 APP 端获取用户数占比图 . 15 图 24：2018 年值得买网页端获取用户情况 . 15 图 25：公司占比较大的焦点图广告和 APP 浮沉广告价格逐年上涨 . 16 图 26：中国网络广告市场规模 . 16 图 27：2018 年公司前五大客户占比 . 17 图 28：2016-2018 年公司主要客户贡献收入情况 . 17 图 29：2018 年主流网站拉新获客成本对比图 . 19 股票报告网整理nxny5公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30：网页端获取用户情况占比 . 19 图 31：APP 端获取用户情况占比 . 19 图 32：值得买、小红书和返利网 APP 推荐页 . 19 图 33：公司“社区+百科+好价”三大板块相互协同 . 20 图 34：值得买“社区”板块详细结构图 . 21 图 35：值得买“社区好文”板块之成为达人三步走 . 22 图 36：值得买“社区晒物”板块情况 . 22 图 37：值得买“好价”板块情况 . 23 图 38：值得买“百科”板块情况 . 24 图 39：值得买福利机制主要内容 . 25 图 40：公司未来发展方向聚焦在新老客户渗透、品牌打造和数据驱动 . 25 图 41：私域流量 VS 公域流量 . 26 图 42：我国垂直电商快速发展 . 26 图 43：公司 GMV 逐年攀升 . 27 图 44：公司导购业务佣金比例提升较快 . 27 图 45：公司广告业务量价齐升明显 . 27 图 46：近三年向京东导购的 GMV 结构变化 . 27 图 47：公司在抖音、头条、微博和微博直播上不断投入. 28 图 48：互联网效果营销平台收入占比升势迅猛 . 29 图 49：互联网效果营销平台业务流程 . 29 图 50：大数据技术平台运作流程 . 29 表 1：值得买高管履历情况 . 9 表 2：内容类导购网比价格类要在多方面具备优势 . 14 表 3：值得买销售费用中关于上游花费费用率不断降低 . 15 表 4：公司主要客户导购佣金率稳中有升 . 16 表 5：不同网络广告联盟模式 . 17 表 6：2018 年公司广告展示业务 top10 收入情况 . 18 表 7：2018 年公司电商导购业务 top10 收入情况 . 18 表 8：公司主要业务拆分表 . 30 表 9：可比公司与值得买公司估值对比情况 . 31 股票报告网整理nxny6公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 10：公司主要财务情况表 . 31 股票报告网整理nxny7公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.深耕内容稀缺导购平台，男版“小红书”再发力 优质内容稀缺导购平台，打造服务全球消费者的购物决策平台。值得买是一家集导购、媒体、工具、社区属性于一体，以高质量的消费类内容向用户介绍高性价比、好口碑的商品及服务，为用户提供高效、精准、中立、专业的消费决策支持。“认真生活、好好花钱”是值得买的价值观，平台调性偏向于中青年男性消费群体，强调产品性能和成分，GMV 过百亿体量与小红书相近，被誉为男版“小红书”，具备较强稀缺性。 图 1：什么值得买三大业务相互协同发展 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 2：月活过 2600 万，注册用户近千万 图 3：浏览量过 60 亿次，GMV 过百亿 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 创始人与消费者画像高度切合，从兴趣社区到全品类衍生的消费决策平台。2010 年 6月，什么值得买网站（smzdm）网站上线，旨在为用户提供优质好价的商品信息。同年 11 月，商品推荐范围扩展到海外商品。2012 年 5 月，网站移动客户端上线，2013、2014年，网站分别设立“原创”、“消费众测”频道，正式开始打造以 UGC 内容为核心的电商广告展示收入导购佣金收入互联网效果营销平台信息推广服务海 淘代购平台（已停止）28% 增长，占 80%107% 增长，占 19.9%- 42% 增长，占 0.1%12.5% 增长，占 20%34% 增长，占 60%根据用户实际完成交易额的一定比例，向电商、品牌商等获取收入通过公司 PC 和 APP ，为电商、品牌商提供广告展示位等营销服务成立星罗广告联盟 Li nk S ta r s ， Lin kS ta r s 是一个中间平台，一端连接拥有流量的网站、 移动客 户端和内容创业者等联盟媒体， 一端连接电商、品牌商等广告主，提供一系列互联网营销 平台服 务3395348191 , 8 6 22 , 4 0 22 , 6 5 405001, 0001, 5002, 0002, 5003,0002016 2017 2018期末注册账户数（万个） 月平均活跃账户数（万个 ）47536014 162034611020204060801001202016 2017 2018浏览量（亿次） A pp 登录次数（亿次）确认 GM V （亿元）股票报告网整理nxny8公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 导购模式。2016 年，公司获华创资本 1 亿人民币融资，2019 年 7 月，公司在深交所创业板上市。 图 4：什么值得买发展历程情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 商业模式清晰，商业闭环已形成。公司核心业务的成本端主要是 UGC（用户贡献内容）创作者、少量 PGC（机器贡献内容）/BGC（编辑贡献内容）和私域流量池，客户端是主流电商平台和品牌商等。公司经历十几年努力，已完整打造了一套内容创作闭环和利益机制，通过优质内容和低成本高效流量，导流给主流电商平台和品牌商平台，从中收取费用。目前只赚流量差价的钱，没有涉及“现金流”业务（承担库存的零售业务）。 图 5：UGC 内容占信息成本 70% 图 6：18 年公司电商导购业务京东阿里占比高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 7：公司商业模式图 2010 年“什么值 得买”网站上线2015 年 5 月 2017 年 4 月 2017 年 6 月 2019 年 7 月上线商品百科 递交 IPO 申请 自主研发“千人千面”技术在深圳证券交易所创业板上市值得买早期累积阶段值得买快速发展阶段2010 年 11 月成 为首 家引入“海淘”钙奶平台2012 年 5 月， 开启 移 动信息导购时代2014 年 10 月， 上线“消费众测”频道2015 年 10 月， 北京 值得买公司成立2016 年 1 月， 首次融 资获得 华创资本 1 亿69%31%0% 0%用户贡献 - 信息成本 编辑贡献 - 信息成本商家贡献 - 信息成本 机器贡献 - 信息成本84%5%2% 2%7%阿里妈妈 亚马逊 C o mm is s io n J u n c t i o n 京东 其他股票报告网整理nxny9公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.1 核心成员互联网电商经验丰富，团队年轻股权稳定 核心团队均有主流互联网企业经验，成员年轻有为股权稳定。董事长隋国栋直接控制公司 57.78%的股份，为公司实际控制人，前三大股东合计控制公司 85%的股份，公司股权结构稳定。公司董事长隋国栋 83 年出生，同济大学硕士毕业，曾就职于中国铁道科学研究院，历任无忧直购，星罗创想要职；CEO 那昕历任京东战略总监、京东智能副总裁等。 图 8：公司股权较为集中，结构稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：值得买高管履历情况 姓名 职务 简介 隋国栋 董事长 创始人，曾任中国铁道科学研究院研究员，知德脉执行经理。历任无忧直购、星罗创想执行董事、优讯创想执行董事。毕业于同济大学，硕士学位。 股票报告网整理nxny10公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 刘峰 董事兼首席技术官 现任首席技术官，历任嘉科数云监事，优讯创想经理，星罗创想总经理等职务。学士学位。 刘超 董事兼首席用户体验官 2011 年加入值得买，担任首席运营官，负责本公司运营管理相关工作。学士学位。 那昕 董事兼首席执行官、首席营销官 现任首席执行官。历任京东战略投资高级总监，京东智能副总裁等职务。硕士学位。 刘小如 董事兼首席运营官 现任首席运营官。历任中国中磁总经理助理，中国计算机报主编，盛拓传媒主编。学士学位。 柳伟亮 董事会秘书 现任董事会秘书。历任雅堂汇宾执行董事，京东战略分析师。硕士学位。 李楠 首席财务官 现任首席财务官。历任德勤审计师，摩根士丹利财务经理，铁狮门财务总监等。硕士学位。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 依托互联网导购崛起，五年复合近 80%增长表现优异 近五年爆发式增长，知名度不断提升。近五年，公司实现营收 78%，归母净利润 53%年复合增长率。公司营业收入从 2014 年 5002 万元到 2018 年 5.1 亿元，归母净利润从 2014年，1600 万元增长到 2018 年 9500 万元。公司通过优质平台与用户内容，有效的培养了活跃用户，并不断吸引新的用户加入进来。截止 2019 年 H1，公司月活用户数 2560 万，同比增长 10.5%，注册用户数 967 万，同比增长 54%；移动客户端 APP 激活量 3191 万，同比增长 28%。 图 9：五年营收 CAGR 达 78% 图 10：五年归母净利润 CAGR 为 53% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 组织效率不断提升管理费用下降，ROE 水平保持稳定。通过对内部组织的不断优化，公司管理费用率不断下降，2018 年管理费用率仅为 11%。自 2015 年起，公司销售费用基本稳定，在 27%附近波动。由于公司资产情况良好，负债水平较低，ROE 与 ROA 保持稳定。 图 11：2018 年管理费用率仅为 11.6% 图 12：公司 ROE 在 25-30%上下波动 95%107%82%38%35%0 . 0 00 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 001000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 20193Q营业收入（万元） Y OY( 右轴）18%82%145%11%62%0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 60200040006000800010000120002014 2015 2016 2017 2018 20193Q归母净利润（万元） YOY （右轴）股票报告网整理nxny
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