酒店行业专题报告系列之七：聚焦酒店供给：规模、增长、结构和集中度.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Table_C ontacter 本报告联系人： 高鸿 gfgaohonggf Table_Page 行业专题研究 |酒店 2019 年 12 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 酒店行业 专题 报告系列之七 聚焦酒店供给：规模、增长、结构和集中度 Table_Author 分析师： 安鹏 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE.no: BNW176 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE.no: AUS961 021-60750610 010-59136693 anpenggf shentaogf Table_Summary 核心观点 ： 酒店报告回顾：周期 /成长 /估值研究框架及观点。 过去 2 年我们酒店行业完成了 6 篇系列报告，分别从酒店供需周期、行业增长、美国酒店对标、行业周期性和成长性等方面分析了酒店行业。本篇报告中我们延续酒店行业周期 /成长 /估值的研究框架，重点讨论酒店供给，以及在新的供给趋势下酒店集团增长的逻辑。 供给规模和结构：中高端仍 有缺口，二线及以下增速更快。 过去 2 年 我国内地 酒店供给复合增速约 9%，其中70 间以上客房酒店数量和客房分别占 20%和 52%。根据盈蝶咨询，截止 18 年末 我国内地 客房数在 15 间以上的酒店 34.4 万家，客房总数为 1685.9 万间，同比增速为 8.5%和 9.9%。分级别看，相比高端和豪华酒店，经济型和中端酒店供给增长更快。 16 -18 年经济型及以下和中端客房复合增速分别达到 11%和 10%，而高端和豪华增速分别为 7%和 1%。由于供给的快速增加，经济型供需宽松，中高端和豪华酒店均有一定程度偏紧。分区域看，从客房占比 22%的前 10 名城市和客房占比 56%的前 10 名 省市区 客房增速来看，（ 1）前 10 名城市的高端和豪华增速高于全国水平，经济型和中端增速更低；（ 2）发达省份的二线及以下线城市经济型增速较快；（ 3）非前 10 名 省市区 中高端及豪华相比前 10 名 省市区 增速均明显更快。 集中度：连锁化率增至 19%，经济型中端连锁集中度高，高端提升空间大 。 根据盈蝶咨询， 18 年全国酒店的连锁化率约 19%，测算自 2015 年以来提升约 2pct。其中，连锁化率提升主要来自中资 50 强酒店集团，客房占比从 14%提升至 16%，复合增速达到 12%。 连锁化率分级别看 ，豪华酒店连锁化率达到 38%，高端、中端和经济型分别为 17%、 21%和 16%。从单店客房间数来看，近两年客房数量在 70-149 间经济型及中端酒店连锁化率提升明显，已达到 31%； 连锁集中度分级别看 ，虽然经济型和中端连锁化率仅 17%，但在连锁品牌中集中度已较高，前 15 名占比已达到 77%和 86%；而高端酒店不仅连锁化率较低为 17%，前 15 名占比也仅 57%，集中度仍有提升空间；豪华酒店连锁化率较高已达到 38%，其中前 15 名占比为 70%。近几年在高端和豪华酒店中外资优势已有明显下降。 总体我们认为未来集中度提升主要来自 ：（ 1）客房在 70 间以下的经济型酒店连锁化率提升（ 18 年仅约 8%）；（ 2） 70 间 客房 以上的高端酒店，目前连锁化率为 17%，连锁品牌集中度也较低。 对标美国总结 中国内地 ：看好酒店连锁化提升和高端酒店的增长，继续看好酒店行业。 根据彭博， 从连锁化率角度看，美国达到约 70%，而 中国内地 酒店类住宿连锁化率为 19%，即使仅考虑客房数量在 70 间以上的酒店连锁化率也仅 28%；美国连锁酒店高端和豪华酒店客房占比分别约为 20%和 20%，而中端和低端酒店占比分别为 39%和 22%， 中国内地 酒店结构豪华和高端占比分别为 7%和 12%，仅考虑连锁酒店豪华和高端占比分别为 13%和 11%，也远低于美国。我们维持过去 2 个月在多篇行业策略报告的观点：看好酒店行业头部公司快速开店带来的成长性，以及酒店周期企稳带来的估值弹性。建议关注 首旅酒店、锦江酒店和 华住。 风险提示 ： 宏观经济下行影响行业复苏；酒店龙头加盟店扩展进度不及预期。 相关研究 ： 酒店行业深度报告之六 :再论酒店龙头的周期、成长和估值 2019-07-02 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 首旅酒店 600258.SH CNY 20.1 2019/11/01 买入 24.30 0.79 0.94 25.44 21.38 9.07 8.20 9.5 10.8 锦江酒店 600754.SH CNY 27.89 2019/10/31 买入 26.75 1.07 1.27 26.07 21.96 10.63 8.94 8.6 9.1 华住 HTHT.O USD 39.92 2019/11/08 增持 40.32 0.80 1.01 49.1 39.1 29.2 24.6 24.5 28.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算，华住 EPS 为美元 /ADS， 1 美元 7.02 元人民币 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 目录索引 一、酒店报告回顾：周期 /成长 /估值研究框架及观点 . 6 二、供给规模和结构：中高端仍有缺口，二线 及以下增速更快 . 7 （一）酒店行业： 酒店类住宿业 30 万余家， 70 间以上酒店数量仅占 20%. 7 （二）分级别：近两年中端和经济型酒店数量增长最快，中高端及豪华酒店仍有缺口 . 8 （三）区域结构： 一线城市高端及豪华酒店优势明显，非一线及中西部增长最显著. 11 三、集中度：连锁化率增至 19%，经济型中端连锁集中度高，高端提升空间大 . 12 （一）连锁化率：近三年提升 2PCT至 19%， 70 间客房以下酒店及高端酒店提升空间更大 . 12 （二）品牌：前 30 名占客房比重达近 12%，其中 95%隶属前十大酒店集团 . 14 （三）连锁集中度：高端酒店集中度提升空间较大，外资优势逐步减小 . 16 四、全球酒店供给：高端占比较高，中端及以 下供给增加 . 19 （一）锦江排名升至全球第二，华住首旅进入前十， OYO 为最大黑马 . 19 （二）分级别：全球酒店集团增长主要来自中端及中低端品牌，平均 150 间以上酒店客房占比达 38% . 21 五、对标美国总结中国内地：看好酒店连锁化 和高端酒店的增长 . 23 （一）中美结构再对比：连锁化率和高端酒店占比提升空间较大 . 23 （二）结论：继续看好酒店成长性和估值提升 . 24 风险提示： . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 图表索引 图 1：全国住宿业设施总数（万家） . 7 图 2：全国住宿业设施客房数（万间） . 7 图 3：不同客房规模酒店家数（万家） . 7 图 4： 2018 年底不同客房规模酒店家数占比 . 7 图 5：不同客房规模酒店客房数（万间） . 8 图 6： 2018 年底不同客房规模酒店客房数占比 . 8 图 7：分档次客房规模及增速 (万间 ) . 8 图 8： 18 年全国客房供给结构 . 9 图 9： 18 年全国客房需求结构 . 9 图 10：全国星级饭店门店数量及增速（家） . 10 图 11：全国各星级饭店客房数量（万间） . 10 图 12：全国各星级饭店客房增速 . 10 图 13：全国各星级饭店客房数占比 . 10 图 14：全国经济型及中端连锁酒店客房数及增速（单位：间） . 10 图 15：中端连锁酒店占比增长 . 10 图 16： 18 年底一线城市分档次酒店客房数（万间）及占比 . 11 图 17： 18 年前 10 城市前 10 省市区及全国各级别酒店增速 . 11 图 18： 18 年分区域各档次酒店客房规模增速 . 12 图 19：中国内地酒店集团规模 50 强客房及门店数 . 13 图 20： 2018 年各级别酒店连锁化率仍较低 . 13 图 21：中国内地酒店集团规模 50 强客房占比 . 14 图 22：中资 50 强酒店集团及外资 30 强品牌客房数占比 . 14 图 23：前 50 强酒店集团规模占全国酒店规模的比重 . 14 图 24：中国内地连锁酒店品牌 30 强客房数及占比（右轴） . 15 图 25：连锁酒店品牌 30 强所属集团集中度情况 . 15 图 26：前 50 强酒店集团规模占全国酒店规模的比重 . 17 图 27： Hotels全球酒店前 10 名各等级酒店数量（万家） . 22 图 28： Hotels全球酒店前 20 名各等级酒店数量（万家） . 22 图 29：美国酒店连锁化率达到 70% . 23 图 30： 2018 年国内不同级别及不同房量酒店连锁化率 . 23 图 31：中国内地和美国酒店各级别占比（中国内地酒店为 2019 年数据） . 23 表 1： 18 年底各档次酒店客房存量前五省市（单位：间） . 12 表 2： 18 年各档次酒店客房数增速前五省市区 . 12 表 3： 连锁酒店品牌 30 强所属集团 TOP10 客房数、酒店数和连锁酒店品牌数 . 16 表 4： 18 年底中端酒店品牌规模十五强 . 17 表 5： 18 年底高端酒店品牌规模十五强 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 表 6： 18 年底豪华酒店品牌规模十五强 . 18 表 7： 2018 年 Hotels全球酒店集团 TOP20 . 20 表 8： 2010-2014 年 Hotels全球酒店集团 325 强 TOP10 . 20 表 9： 2015-2018 年 Hotels全球酒店集团 325 强 TOP10 . 21 表 10： 2018 年 Hotels全球酒店集团 TOP20 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 一、酒店报告 回顾 ：周期 /成长 /估值研究框架及观点 过去 2个月我们在多篇行业策略报告 中 指出：我们 看好酒店 行业头部 公司 快速 开店带来的成长性， 以及 酒店周期企稳带来 的估值 弹性 ， 本 篇 报告 中我们延续酒店 行业周期 /成长 /估值 的 研究 框架 ，从酒店 供给酒店 再次探讨 酒店行业 。 回顾 我们 2年 来 酒店行业 六篇 系列 报告 ， 分别 从 酒店 供需 周期 、行业增长、 美国酒店对标 、 行业周期性和成长性 等方面 分析了 酒店行业。 具体 包括： 系列 之一： 酒店行业正在回暖，龙头公司盈利有望加速增长 2017/7/4； 系列 之二： 供需改善，整合加速，关注酒店周期性回升 2017/7/25； 系列之三 ： 从经营指标、盈利、估值看美国酒店行业周期 2017/9/17； 系列之四 ： 龙头公司再分析，行业格局或继续向好 2018/6/3； 系列 之五： 酒店行业：从到 2018/8/28。 系列之 六： 再论酒店龙头的周期、成长和估值 2019/7/2 在以上 报告 中 ， 我们 重点讨 重述 我们酒店行业报告主要观点和 结论 ： 1. 我们在 2018年 8月酒店行业：从 到 中提出：我们认为酒店行业龙头公司正在从高 转向高 ， 相比 行业周期性波动， 成长性成为 影响盈利和估值的更重要因素。 2. 周期性 和成长性的讨论： 酒店集团的核心指标是 RevPar和门店数量，其中直营店利润受 Revpar影响较大，呈现周期性，而加盟业务利润主要依赖门店的扩张速度， 从 我们测算数据来看 锦江 、首旅和华住 直营利润 已经下降 20-40%的水平 ， 周期性 已有明显 下降 （ 19年以来酒店业同店 RevPar同比下滑 3-6%， 主要公司 盈利维持稳健 也表明 周期性的减弱 ） 。 3. 公司 未来增长 来自： （ 1）远高于行业 的内生增速 ： 龙头公司凭借品牌优势及渠道管理优势维持年新开店 10-15%； （ 2） 加盟店门店和收入占比不断提升： 加盟门店数量和收入占比均在提升，未来成为利润增长的主要来源 。 我们 测算 对三大酒店集团而言 RevPar波动 1%，对业绩 的影响平均 约 5%，而开 100家店业绩影响平均约3%。 4. 中长期看好 酒店 行业 头部 集中 ： 我们认为 酒店是头部集中效应最强的赛道之一 ，酒店的行业特点造成行业资源更加倾向于头部集中，大型酒店集团将规模优势转化为品牌和渠道优势，进而获得可持续性的竞争优势，使龙头公司形成坚固的行业护城河。 5. 估值 讨论 ： 海外 酒店公司 平均 的 EV/EBITDA及 PE平均水平 均 高 30%-50%， 并且在过去 15年 也是消费赛道 股价 表现最好的 部分标的 之一。 在 本篇及 后续 报告中， 我们将重点讨论酒店供给，以及在新的供给趋势下酒店集团增长的 逻辑 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 二、供给规模 和结构： 中高端仍有缺口，二线 及 以下增速更快 （一） 酒店行业： 酒店类住宿业 30 万余家， 70 间以上酒店数量仅占20% 国内 酒店 供给 增速放缓 ， 酒店 数量 和客房 近两年 增速约 9%。 根据盈蝶咨询统计，截止至 18年底全国住宿业设施总数为 48.3万家，客房合计为 1816.4万间， 同比 增长5.4%和 8.5%，相比 17年 增速略有下降； 其中客房间数在 15间以上的酒店类住宿业34.4万家，客房总数为 1685.9万间 ，同比增速 为 8.5%和 9.9%，酒店 类住宿占比继续提升， 但 增速 相比 17年 也有 下降 。 酒店类和其他住宿业的平均客房分别为 49间和9间，酒店类家数和客房数分别占全部住宿业比重分别为 71.3%和 92.8%。 分客房规模看，截止 2018年底酒店类住宿业中，客房在 70间 以上仅 6.8万家，不过客房占比达到 52%（ 150间 以上占 21%， 70-149间 占 31%）； 此外 客房在 15-29间的酒店家数占比达到约 47%，客房 占比 19%； 30-69间 酒店家数占比 33%和 29%。 图 1： 全国住宿业设施总数（万家） 图 2： 全国住宿业设施客房数（万间） 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 图 3： 不同客房规模酒店家数（万家） 图 4： 2018年底不同客房规模酒店家数占比 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 66%67%68%69%70%71%72%0102030402016 2017 2018酒店类家数 其他类家数 酒店类占比 (右轴 )92%92%92%92%92%93%93%93%05001000150020002018 2017 2016酒店类客房数 其他类客房数 酒店类占比（右轴）0510152015-29 30-69 70-149 150及以上2016 2017 201847%33%16%4%15-29 30-69 70-149 150及以上识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 图 5： 不同客房规模酒店客房数（万间） 图 6： 2018年底 不同客房规模酒店客房数占比 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 （二）分级别 ： 近两年 中 端 和 经济型 酒店 数量 增长 最快 ， 中高端及豪华酒店仍有缺口 从酒店 级别 来看，相比高端和豪华酒店，经济型酒店和中端酒店的供给增长更快 。根据 盈蝶 咨询 的统计 16年 -18年 经济型 及 以下 和中端客房复合增速 分别 达到 11%和10%， 而高端和豪华增速分别为 7%和 1%。 由于 供给的 快速 增加，经济型酒店供需宽松， 中端 、高端和豪华酒店均有一定程度的偏紧 。 根据众荟的 统计 ， 截止 2018年底全国经济型客房占客房总供应量的69.5%，经济型客房需求占客房总需求的 47.9%； 中端客房占总供应量 12.8%，中端客房需求占总需求 19.6%； 高端客房占总供应量 10.7%， 高端客房需求占总需求19.7%； 豪华型客房供应占总供应 7%，豪华型客房需求占总需求 12.8%。 从各档次酒店的供需结构差异看，中高端 及 豪华 酒店 供给 仍有缺口 。 图 7： 分档次客房规模及增速 (万间 ) 数据来源： 盈蝶 咨询 、广发证券发展研究中心 010020030040050060015-29 30-69 70-149 150及以上2016 2017 201819%29%31%21%15-29 30-69 70-149 150及以上-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200经济及以下 中端 高端 豪华2016年房间数 2017年房间数 2018年房间数2017年增长率（右轴） 2018年增长率（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 图 8： 18年全国客房供给结构 图 9： 18年全国客房需求结构 数据来源：众荟、广发证券发展研究中心 数据来源：众荟、广发证券发展研究中心 星级饭店方面，近年来我国星级饭店数量呈减少趋势， 18年 酒店数量 10249家 ， 自09年 高点 14237家后 逐步下降， 按照 客房数量星级酒店占全国酒店客房总数约8%。 分星级看，四、五星级酒店规模不断扩大，三星级酒店缓慢减少，一二星级酒店规模快速缩减 。 按照 17年 末数据 ， 四五星级酒店 家数 分别占 25.2%和 8.5%， 客房间数 分别 占 20%和 34%。 而 三星级酒店 占比仍最大， 酒店 家数 和 客房间数占比分别达到 48.2%和 37.6%。总体来看 ，中高端酒店成为星级酒店 主流。 五星级酒店（豪华型） ： 17年 门店 816家， 客房数量达 28.64万间， 客房比 07年增加 14.91万间 ， 占所有星级酒店总客房数比重达 19.5%，比 07年提升 10.8pct.； 四星级酒店（高端型） ： 17年 门店 2412家 ， 客房数量达 50.37万间，比 07年增加 16.68万间，占所有星级酒店总客房数比重达 34.3%，比 07年增加12.8pct； 三星级酒店（中端型） ： 17年 门店 4614家 ， 客房数量达 55.27万间，比 07年减少 9.49万间，占所有星级酒店总客房数比重为 37.6%，比 07年下降3.6pct； 二星级酒店（经济型） ： 17年 门店 1660家 ， 客房数量达 12.48万间，比 07年减少 29.56万间，占所有星级酒店总客房数比重为 8.5%， 比 07年下降18.2pct. 一星级酒店（经济型） ： 17年 门店 64家 ， 客房数量达 0.3万间，比 07年减少 2.86万间，占所有星级酒店总客房数比重为 0.2%，比 07年下降 1.8pct。 69%13%11%7%经济型 中端 高端 豪华48%19%20%13%经济型 中端 高端 豪华识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 Table_PageText 行业专题研究 |酒店 图 10： 全国星级饭店门店数量及增速 （家） 图 11： 全国各星级饭店客房数量 （万间） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 12： 全国各星级饭店客房增速 图 13： 全国各星级饭店客房数占比 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 连锁酒店方面，根据盈蝶咨询统计数据，截止 18年 底国内 有限服务连锁酒店 门店 数量为 4.24万家 ， 客房数达 305万间， 约 占全国酒店类客房总数的 20%。 其中 ， 经济型连锁酒店门店数达 3.6万家，客房数达 241.9万间，同比增长 20.0%， 中端连锁酒店门店数达 0.6万家，客房数达 63.4万间，同比增长 57.2%。中端连锁酒店占比从13年的 7.9%增长至 18年的 20.8%。 图 14： 全国经济型及中端连锁酒店 客房数及增速（单位：间） 图 15： 中端连锁酒店占比增长 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：盈蝶咨询、广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%0500010000150002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017数量合计 增速（右轴）0501001502002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017五星级 四星级 三星级 二星级 一星级-60%-40%-20%0%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017五星级 四星级 三星级二星级 一星级0%10%20%30%40%50%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017五星级 四星级 三星级二星级 一星级0%50%100%150%01000000200000030000002013 2014 2015 2016 2017 2018经济型客房数 中端客房数经济型增长率（右轴） 中端增长率（右轴）0%1%2%3%4%5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018中端占比 增速（右轴）