证券行业2020年投资策略：释放改革红利，孕育券商春天.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 非银金融 ： 证券 报告原因 ： 年度 策略 证券行业 2020 年投资策略 维持评级 释放改革红利，孕育券商春天 看好 2019 年 12 月 30 日 行业 研究 /深度报告 证券 板块近一年市场表现 投资要点： 资本市场释放改革红利 。 全面深化资本市场改革加速推动，资本市场地位得到空前提升，证券公司作为资本市场最重要的主体之一，在金融体系中的地位提升，有望在推动经济向高质量发展的过程中发挥更大的作用。科创板掀起资本市场改革的大幕，经验推广至 创业板，新三板改革提上日程，“深改12 条”囊括了资本市场生态体系建设的各个关键领域和各项基础性制度，全面深化改革带来行业发展新周期。 打造航母级证券公司，引导证券公司差异化发展 ， 头部更具优势 。 近几年来，监管积极引导行业差异化发展，扶优限劣。股权管理规模明确证券公司分类管理安排，加强对证券公司股东的资质要求，引导分类管理，推动证券公司差异化发展，竞争分化，行业变革加速。监管措施支持打造航母级头部证券公司，支持大型券商开疆扩土，为中国经济走出去发挥证券公司的独特作用，头部券商的地位更加突出。 行业模式 重构 。 经济 转型发展的新阶段对证券行业提出了新要求，对外开放不断推进，来自外资投行的竞争涌入，银行理财子公司加速设立，带来其他金融同业的竞争压力，行业盈利中枢下移的挑战，都倒逼券商转变思路，寻找新的核心竞争力成为共识，推动行业高质量发展。 投资策略： 当前证券板块估值水平为 1.57XPB，虽然高于 2018 年因二级市场下跌和股权质押风险时 1XPB 的估值水平，但依然处于十年来证券板块估值的底部区域，享受资本市场改革的估值溢价，具有很好的长期投资价值。加上证券法通过带来很好的交易性机会，建议关注受益最大的头部券商中信证券 、 稳健经营的招商证券 。 分析师： 刘丽 执业证书编号： S0760511050001 电话 ： 03518686794 邮箱 ： liuli2sxzq 孙田田 执业证书编号： S0760518030001 电话： 0351-8686900 邮箱： suntiantiansxzq 徐风 执业证书编号： S0760519110003 邮件： xufengsxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 一、 资本市场释放改革红利，头部更具优势 . 5 1.1 高层高度关注资本市场发展 . 5 1.2 监管扶优限劣，引导行业差异化发展 . 5 1.3 内外竞争加剧，倒逼证券公司探索差异化道路 . 6 1.4 完善资本补充机制，增强盈利能力 . 7 二、 当前时点证券行业分析框架 . 8 1.1 政策及市场敏感度较高 . 8 1.2 券商估值体系重构 . 9 三、 2019 年前三季度证券行业及上市公司情况 . 10 2.1 经纪业务口粮田转变为窗口业务 . 11 2.2 投行全业务链联动，科创板推动股权融资 . 13 2.3 自营以固定收益类投资为主导 . 14 2.4 资管业务方向与模式的变化 . 16 2.5 两融回 暖，股质风险尚未完全化解 . 18 三、投资策略 . 20 3.1 行业盈利预测 . 20 3.2 当前时点我们对证券行业交易机会的看法 . 21 四、重点个股 . 22 中信证券 . 22 招商证券 . 22 五、风险提示 . 23 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图 表目录 图表 1 境外子公司证券业务收入占营业收入比例（ %） . 6 图表 2 证券公司财务杠杆倍数 . 7 图表 3 近两年证券公司股权融资情况 . 7 图表 4 行业并购重组加速 . 8 图表 5 证券 IIIPB 历史走势 . 9 图表 6 证券 IIIPB 分布直方图（次） . 9 图表 7 国外投行 PB 历史区间 . 9 图表 8 证券公司 A+H 股估值对比 . 10 图表 9 行业收入结构（ %） . 11 图表 10 净利润集中度（ %） . 11 图表 11 国际投行非利息收入结构（ %）（ 2018 年） . 11 图表 12 证券公司杠杆率（倍） . 11 图表 13 佣金率及经纪业务收入占比（万分之 /%） . 12 图表 14 嘉信理财收入结构 (%) . 12 图表 15 市场交易统计日均成交额（亿元） . 12 图表 26 经纪业务收入前十及增速（亿元 /%） . 12 图表 17 行业佣金率及经纪业务收入占比（亿元 /%） . 13 图表 38 股权融资小幅增长（万亿元） . 13 图表 19 股权及债权承销金额集中度（前五）（ %） . 14 图表 20 投行业务收入前十及增速（亿元 /%） . 14 图表 21 科创板申报数量前十位券商情况汇总 . 14 图表 22 上市券商 2019 年 6 月末自营业务资产结构（亿元 /%） . 15 图表 23 行业投资业务期末市值（ %） . 15 图表 24 上市公司自营配置比例平均值（ %） . 15 图表 25 中债全价指数行情图（ %） . 16 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表 26 自营业务收入前十及增速（亿元 /%） . 16 图表 27 2018 年和 2019 年二季度券商主动管理月均规模前 20 名 . 17 图表 28 资管业务规模结构（万亿元 /%） . 17 图表 29 资管业务收入结构（ %） . 17 图表 30 资管业务平均费率（千分之） . 18 图表 31 前三季度资管业务收入及增速（亿元 /%） . 18 图表 32 上市券商股票质押式回购与净资本比例（亿元 /%） . 19 图表 33 两融余额及占流动市值比例（亿元 /%） . 20 图表 34 两融业务收入占比（ %） . 20 图表 35 股票质押规模及同比（亿元 /%） . 20 图表 36 行业盈利预测（亿元 /%） . 21 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 一、 资本市场释放改革红利 ， 头部更具优势 1.1 高层高度关注资本市场发展 当前在全球经济 增长乏力，我国经济面临结构调整，需要高质量发展的大背景下，资本市场的重要性被摆在前所未有的高度，它在国企改革、扶持科技创新、解决民营企业融资难和贵方面具有明显 优势。 2019年是资本市场改革的红利年 ，顶层设计方案不断细化，推动资本市场蓬勃发展，也为券商带来了历史性的发展机遇。 2018年 12月，中央经济工作会议给予资本市场“牵一发而动全身”的高度定位，为资本市场改革明确了目标和方向。 2019年 2月，中共中央政治局举行第十三次集体学习时，“金融供给侧结构性改革”被首次提出。 2019年 9月，中国证监会提出了 12个方面的重点改革任务，在顶层设计层面进行了充分的理论研究和经验准备，资本市场改革进程明显加快。 2019 年 12 月 28 日，新修订的证券法被审批通过，全面推 行注册制的基本定位，完善证券发行制度。 1.2 监管扶优限劣， 引导 行业 差异化发展 股权管理规定，重 构 分类监管。 2019 年 7 月 5 日，证监会发布证券公司股权管理规定，明确证券公司分类管理安排，加强对证券公司股东的资质要求，根据从事的业务复杂程度，将证券公司分为专业类证券公司和综合类证券公司两类， 这是在证券公司分类评价的基础上，重塑分类监管，加快行业变革 。 打造券商航母，鼓励参与国际竞争。 2019 年 11 月 29 日，证监会答复政协关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案，提出六 大措施支持打造航母级头部证券公司，促进行业健康发展。同时在利润率较高的证券公司细分业务中，如衍生品、跨境业务、外汇业务等，监管层积极支持大型券商开疆扩土，为中国经济走出去发挥证券公司的独特作用。 把券商纳入系统性重要金融机构 。 我国监管机构将评定国内系统性重要的金融机构，并首次把券商纳入其中，充分认可券商在支持经济向高质量发展中的突出作用。随着系统性重要的金融机构名单发布，头部券商的地位更加突出，为建设有中国特色的世界一流投行奠定基础。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.3 内外竞争加剧，倒逼证券公司探索差异化道路 注册制 推出重塑行业生态 。 2018 年 11 月，设立科创板的构想被正式提出。 2019 年 7 月，科 创板正式开板。建立以信息披露为核心的监管体系，在资本市场推行注册制，是金融供给侧结构性改革的重要举措。当前，以科创板改革为契机，完善市场基础制度，将带动资本市场全面深化改革，包括进一步提高上市公司质量，增加司法供给，完善退市制度，优化市场环境，以此将极大激发市场活力，良性竞争的溢出效应将会更强。从业务角度看，科创板制度下，投行在新股定价、发行配售等环节发挥核心作用，投行业务将从牌照通道型向研究定价能力、业务协同能力和资本实力等综合竞争型转型， 打造“大投行”体系，实现全产业链协同和价值延伸，优质投行头部集中、中小投行差异化发展。 对内对外放开证券公司设立，倒逼行业转型。 2019 年 7 月，证监会 11 年后重启内资券商审批，引导优秀内资股东进入证券行业。 2019 年 11 月， 证监会受理 了 宁波开发投资集团有限公司 拟设立甬兴证券的申请；2019 年 10 月，证监会在 2020 年落实提前取消证券公司外资持股比例，外资机构开始实质性参与境内资本市场。 2019 年 12 月， 野村东方国际证券开业， 成为 首家外资控股新设券商 ， 摩根大通证券 (中国 )有限公司也被 获准开业。 内外资券商陆续进 场，将会对目前券商竞争格局形成一定的冲击，倒逼券商转型。 国内 资本 市场开放 ，但券商走出去任重道远。 MSCI 增加 A 股权重，沪港通、深港通运行良好，总成交额持续扩张， 一定程度上 有利于证券行业的国际业务开展 。 对标境外成熟资本市场，境内外专业机构投资者数量占比和持股市值占比都稳步提升 。但 当前国内券商国际业务收入占比仍然较低， 2018 年协会专项数据显示，仅有海通证券及中金公司两家境外子公司营业收入占比在 20%以上，而由于各种风险事件影响，部分券商境外子公司出现亏损，伴随境外券商走进来，境内券商布局海外市场的步伐预计也 将加快。 图 表 1 境外子公司证券业务收入占营业收入比例 （ %） 数据来源：证券业协会，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1.4 完善资本补充机制，增强盈利能力 券商业务重资产化，资本为王已成共识。 我国目前有 131 家证券公司，业务同质化 非常 明显 。头部券商排名变化相对较小，其余券商业务同质化、网点布局同质化、经营模式同质化。 因通道业务的利润空间进一步缩窄，券商主要靠资本中介、投资业务获取利润，业务重资产化趋势明显，对资本水平提出更高要求。行业进入资本驱动阶段，呈现出资本为王的特征，净资本实力较强的券商竞争力也显著提升，在 行业排名上，净利润排名很大程度上取决于其净资本规模排名。未来， 科创板“保荐 +跟投”制度， 资本实力成为制胜关键 ， 券商补充资本的意愿更强烈。券商主要通过 IPO、增发、配股等手段来增加资本金。 一是在资本布局上你追我赶，纷纷进行股权融资；二是在资本运作上八仙过海，通过收购兼并，实现证券集团化发展，使盈利多元化、提升抗周期能力；三是运用负债工具加大杠杆应用，虽然行业整体财务杠杆 2.92 倍（ 2019H）并不高，但部分证券公司财务杠杆已提升到 4.2 倍，不少大型证券公司的财务杠杆都达到了 3 倍以上（国海证券 4.2 倍、中金公司 3.96 倍、中信证券 3.79 倍） 。 图表 2 证券公司财务杠杆倍数 证券公司 财务杠杆倍数 证券公司 财务杠杆倍数 国海证券 4.2 中信证券 3.79 中金公司 3.96 中信建投 3.74 东方证券 3.91 浙商证券 3.68 东北证券 3.86 申万宏源 3.67 平安证券 3.81 数据来源： Wind，山西证券研究所 图表 3 近两年证券公司股权融资情况 发行主体 上市日期 发行规模（亿元） 发行方式 红塔证券 2019-07-05 12.59 首发 南京 证券 2018-06-13 10.42 首发 长城证券 2018-10-26 19.58 首发 天风证券 2018-10-19 9.27 首发 中信建投 2018-06-20 21.68 首发 华林证券 2019-01-17 9.77 首发 华西证券 2018-02-05 49.67 首发 华泰证券 2018-08-02 142.08 增发 申万宏源 2018-01-30 120.00 增发 长江证券 2018-04-11 50.00 可转债 东方财富 2018-01-29 46.50 可 转债 浙商证券 2019-03-28 35.00 可转债 合计 526.57 数据来源： Wind，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图表 4 行业并购重组加速 要素 中金公司收购中投证券 中信证券收购广州证券 天风证券收购恒泰证券 华创证券入股太平洋 时间 2016 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 5 月 2019 年 11 月 标的 汇金所持中投证券100%股权 越秀金控、金控有限合计持有的剥离广州期货99.03%股份以及金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权 恒泰证券 29.99%股权 太平洋证券5.8683%股份 对价 167 亿元 134.60 亿元 45 亿元 估算为 12 亿元 收购 方式 向汇金发行 16.78 亿股股份，每股 9.95 元 发行股份购买资产，每股16.62 元，合计 8.10 亿股 以现金方式收购 - 标的证券主要业务 中投证券经纪业务为主要收入来源， 2013-2015年经纪业务占比82.6%、 85%、 85.1% 广州证券经纪、投行、自营、资管为主要收入来源，2018 年占比分别为30.57%、 18.70%、 45.64%、4.01% 位于呼和浩特，营业部共计 144 家，主要分布于内蒙、吉林、北京等 地 2019 前三季度，公司实现净利润 4.01亿元，去年同期为亏损 1.77 亿元 业务整合安排 中金公司侧重以机构为导向的业务，中投证券转变为中金旗下的财富管理公司， 2019 年中投证券正式更名为中金财富 提升位于广东及周边区域的人员数量，通过广州证券网点及客户资源实现华南地区发展 优化资源配置，资产补充调整 - 数据来源：公开资料，山西证券研究所 二、 当前时点证券行业分析框架 纵观 十年来证券板块的 行情 ， 证券板块 属性非常强烈，“牛市配券商”成为投资共识，但随着 2017年以来，资本市场基础制度不断完善，证券板块 属性变得更为明显 。资本市场改革成为影响券商板块走势的重要因素，证券行业迎来新的发展周期。 1.1 政策及 市场敏感度较高 牛短熊长造就券商板块黄金期短暂。 从 2003 年，第一家上市券商中信证券开始至今，证券板块的黄金时代极其短暂， 15 年来，只有两次大的机会，主要原因是 A 股市场的牛短熊长，证券板块的高贝塔属性更是加剧了周期性。 中小券商弹性较强。 证券板块政策敏感度、市场敏感度较高，且行情领先业绩， 2019 年初至今表现较好的券商多为中小券商 如 中信建投 （ 234.20%）、 红塔证券 （ 232.73%）、 华林证券 （ 181.93%）、 华创阳安证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 （ 75.96%）、 南京证券 （ 75.53%） ， 大型券商中 海通证券由于估值较低， 截止 12 月 27 日累计上涨 69.19%。 1.2 券商 估值体系重构 历史估值底部有支撑。 从 2009 年开始（由于 2008 年估值水平偏高，不纳入统计范围），证券板块 10年来估值分布在 1.22,2.44，目前估值为 1.57X，处于历史 15.80%位置，从统计概率的均值回归属性来看，估值水平底部有支撑。 图 表 5 证券 IIIPB 历史 走势 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 表 6 证券 IIIPB 分布直方图 （次） 图 表 7 国外投行 PB 历史区间 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 相对 H 股估值较高。 对比 同时在 A+H 股上市的券商， A 股估值普遍偏高， PB 溢价率基本都在 100%左右；国外一流投行的估值中枢 2008 年以前在 2 倍左右，近年来长期处于 1.5 倍以下，相对国际市场，估值顶部有压力。 资本市场改革赋予行业成长性溢价。 由于我国资本市场及行业发展尚处初级阶段，仍有很大的发展空间，与国际投行所处的成熟阶段难以类比，需要给予一定的成长溢价，但预计未来行业盈利中枢及估值中证券研