煤炭行业2020年度策略：煤价延续下行，关注估值修复行情.pdf

煤炭 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 20 日 Table_IndustryRank 中 性 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 采掘 : 煤炭开采 Table_Analyser 唐倩 (8610) 66229077 qian.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120036 Table_Title 煤炭行业 2020 年度 策略 煤价 延续 下行，关注估值修复行情 Table_Summary 在经济下行压力、清洁能源替代加速下，预计 2020 年需求增速只有 0.27%，增速回落。去产能进度大幅放慢，新产能加速释放，预计供给增速 5.0%，增速加快。 2020 年煤价将延续下行， 预计 19、 20 年秦皇岛 5,500 大卡动力煤价格下跌 11%和 6%至 588 元和 550 元。 但行业 市盈率为 8.2 倍 ，市净率0.9 倍， 均 位于历史市盈率 和市净率 区间的 最低位 。具备较好安全边际 。 推荐 低估值有业绩的 以及有题材有成长的公司：山煤国际 、 潞安环能、陕西煤业、 阳泉煤业 并建议关注 兖州煤业 、 山西焦化、 中国神华 。 支撑评级的要点 清洁能源替代速度较快，有加速迹象： 2019 年上半年煤炭消费所占比重下降有进一步加快的趋势，下降 2.1 个百分点，而 2017、 2018 年的煤炭消费所占比重只分别下滑 1.6、 1.4 个百分点。 2019 年 1-10 月，除火电以外的水电 、 风电、核电、太阳能发电等占总发电量的比例由去年同期的27.1%增长到 28.4%，增速为 1.3 个百分点，而 2017、 2018 年同期，其增速仅分别为 0.6 和 0.3个百分点， 今年 清洁能源的发电量 的增速明显加快 。2019 年经济下行压力明显， 2020 年对于重资产行业仍艰巨。 预计 2020 年煤炭需求增速降为 0.27%至 40.1 亿吨。 产能释放加快： 尽管受到特殊事件带来供给收缩，但 19 年前 10 月煤炭产量增长 4.5%，并不低。 2019 年前 8 个月，新核准产能同比增加 2 倍，核准速度明显加快，集中在三西和新疆地区。 19 年 1-10 月煤炭固定资产投资增速大幅攀升 27%，比制造业增速大幅高 24 个百分点，比 18 年同期增速高 22 个百分点，也从一个侧面预示着未来投产进度的加快 。 去产能进 度将大幅减少 。 16-18 年煤炭去产能 8.1 亿吨，年均 2.7 亿吨，提前 2 年 完成 “ 十三五 ” 目标。预计 19、 20 年分别去产能在 1 亿吨以上，进度 将 大幅减少。 预计 2020 年煤炭产量同比增加 4.8%至 40.3%亿吨，煤炭进口同比增长 7%至 3.2%亿吨（进口煤的价格优势仍明显），煤炭供应同比增长 5.0%至 43.4亿吨。 预计 19、 20 年秦皇岛 5,500 大卡动力煤价格分别 588 元 、 550 元，同比下降 11%、 6%。 但稳定的长协煤对业绩起到较大的平滑作用。 估值低， 业绩稳， 安全边际好： 行业 19 年市盈率为 8.2 倍 ，市净率 0.9倍，均位于历史市盈率和市净率区间的最低位。行业业绩稳定， 公共事业化趋势下基本面 较 稳定且资产质量、盈利指标均较好，经济下行压力一致预期下市场对基本面 偏悲观的 预期比较充分，具备较好安全边际 。 关注 国企改革 ， 兼并重组 ， 资产注入 、 转型带来的投资机会 。 重点推荐 推荐 低估值有业绩的龙头，以及有题材有成长的公司： 山煤国际、 潞安环能、陕西煤业、阳泉煤业 并建议关注兖州煤业、 山西焦化 、 中国神华 。 评级面临的主要风险 经济下行压力超预期；贸易战升级 ； 清洁能源替代加速 ； 对超产、违规违建矿的监管放松 ；业绩开始恶化； 环保安检趋严且常 态化 ； 国企改革进度和力度低于预期 。 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 2 目录 需求：清洁能源的替代速度有加快迹象 . 5 相比近年 ， 2019 年前 10 个月 发电量增速明显回落 ， 火电占发电量比例加速下降 ， 水电 、 核电加快增长 . 6 清洁发电替代加快 . 8 预计 2019、 2020 年煤炭消费量增速 分别为 0.48%、 0.27% . 8 2019 年经济下行压力明显， 2020 年对于重资产行业仍艰巨 . 9 供应侧：产能加快释放，特殊事件带来阶段性供给收缩 . 12 16-18 年煤炭去产能 8.1 亿吨，提前 2 年完成十三五去产能目标。 . 12 尽管受到特殊事件带来供给收缩，但 19 年前 10 月煤炭 产量增长 4.5%，并不低。 . 12 产能释放加快， 2020 年供应增速加快 . 13 国际煤价大幅下降 30%导致进口增长 10%，目前进口煤价格优势仍然明显。 . 14 煤炭价格及预测 . 16 2019 年 煤价 震荡 回落中 ， 符合政府调控意愿 ，低于市场预期，预计 2020 煤价仍将下滑。 . 16 政府 对煤价的掌控力加强： 市场煤与长协煤走势不一 ，长协煤稳为主，平滑跌势 . 17 煤炭企业的资产负债率缓慢下降中，总体仍偏高 . 19 估值 . 22 业绩及市场表现 . 26 投资机会推荐 . 30 2020 年的投资机会： . 30 看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头 +题材股 . 30 风险提示 . 31 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1. 煤炭和清洁能源消费增速 . 5 图表 2. 能源消费增速 . 5 图 表 3. 我国煤炭消费量及增速 . 6 图表 4.我国清洁能源占能源消费量比例 . 6 图表 5. 各类发电量占总发电量比例 . 7 图表 6. 各类发电量单月 同比增速 . 7 图表 7. 各类发电量年度同比增速 . 7 图表 8 风电、核电、太阳能生物质等清洁发电占比提升较快 . 8 图表 9. 煤炭下游需求增速 . 8 图表 10. 下游行业占煤炭消费量的比例 . 9 图表 11. 沿海六大电厂煤炭日耗量同比下滑明显，表现近年最差 . 9 图表 12. 1-10 月工业 增加值增速为近年新低 . 10 图表 13. 1-10 月固定资产投资累计增速为近年新低 . 10 图表 14. 房地产数据 . 10 图表 15. 基建投资增 速较低 . 11 图表 16. 今年 PMI 大部分时间在临界点以下 . 11 图表 17. “十三五”前期煤炭去产能基本完成 . 12 图表 18. 我国原煤产 量及增速 . 12 图表 19. 三西地区产量增加较快 . 13 图表 20. 不同时期、不同口径下煤炭产能情况 . 14 图表 21. 煤炭固定资产投资增速 明显加快 . 14 图表 22. 我国原煤进口及同比增速 . 15 图表 23. 国际煤价持续大幅下跌 . 15 图表 24. 煤炭供需增速及预测 . 15 图表 25. 供给侧改革以来秦皇岛 5500 大卡动力煤（山西优混）平仓价 . 16 图表 26. 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势及预测 . 17 图表 27. 六大电厂库存高企，库存天数偏高抑制煤价 . 17 图表 28. CCTD 秦皇岛动力煤年度长协价格，与市场煤走势不一致 . 18 图表 29. 主要煤炭集团资产负债率 . 19 图表 30. 主要煤炭集团平均资产负债率 . 19 图表 31. 山西七大煤炭集团资产负债率 . 20 图表 32. 山西七大煤炭集团平均资产负债率仍然较高 . 20 图表 33. 截止 2019 年 9 月主要煤炭集团资产负债率 . 20 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 4 图表 34. 主要相关行业资产负债率 . 21 图表 35. 煤炭行业（中信）市净率 -目前估值历史最低位 . 22 图表 36. 煤炭行业（中信）市盈率 -目前估值历史最低位 . 22 图表 37. 主要煤炭上市公司市盈率图 -目前估值历史低位 . 23 续图表 38. 主要煤炭上市公司市盈率图 -目前估值历史低位 . 24 续图表 39. 主要煤炭上市公司市盈率图 -目前估值历史低位 . 25 图表 40 主流煤炭公司历史前三季度平均主营业务收入增速 . 26 图表 41. 煤炭上市公司历年前 三季度归母净利润平均增速 . 26 图表 42. 上市煤企归母净利润增速涨幅与煤价涨幅 . 27 图表 43. 上市煤企毛利润率 . 27 图表 44. 上市 煤企季度净利润率 . 27 图表 45. 上市煤企 ROE. 28 图表 46. 19 年至今煤炭中信一级行业与沪深 300 走势的比较 . 28 图表 47. 19 年至今各板块涨跌 . 28 图表 48. 19 年以来主要煤炭股涨跌 . 29 图表 49. 报告中提及上市公司估值表 . 30 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 5 需求：清洁能源的替代 速度 有加快迹象 2019 年 2 月国家统计局公布的 2018 年国民经济 和社会发展统计公报， 2018 年 能源消费总量 46.4亿吨标准煤，比上年增长 3.3%， 增速加快 0.4 个百分点 。煤炭消费量增长 1.0%， 增速加快 0.6 个百分点 ，原油消费量增长 6.5%， 增速加快 1.4 个百分点 ，天然气消费量增长 17.7%， 增速加快 2.9 个百分点 。煤炭消费量占能源消费总量的 59%，比上年下降 1.4 个百分点； 原油消费量占能源消费总量的19.2%，比上年上升 1 个百分点； 天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量的 22.1%，上升 1.3 个百分点。全国万元国内生产总值能耗下降 3.1%。 另 据国 家统计局数据， 2019 年上半年能源消费总量同比增长 3.4%，增速比一季度回落 0.1 个百分点。其中，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费占能源消费总量比重比上年同期提高 1.6 个百分点，煤炭消费所占比重下降 2.1 个百分点。 从 2018 年 和 2019 年上半年 看，我国能源消费 增速进一步加快 ， 为 14 年以来的最好水平。 尽管 2018年 煤炭 的 消费增速 1.0%也 呈现了 14 年以来最好的成绩，但远不及原油、天然气分别 6.5%和 17.7%的消费增长。 （近 10 年以来，煤炭占能源消费的比例从 2008 年的 72%下降到 2018 年的 59%） 。 同时， 近期 清洁能源的替代作用仍然十分明显， 有加快的迹象。 2018 年 煤炭占能源消费比例基本延续前几年的下滑幅度， 2019 年上半年煤炭消费所占比重下降有进一步加快的趋势，下降 2.1 个百分点 ，而 2017、 2018 年的煤炭消费所占比重只分别下滑 1.6、 1.4 个百分点。 图表 1. 煤炭和清洁能源 消费增速 010203040506070802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019煤炭占能源消费总量比重清洁能源占能源消费总量比重（天然气、水核风电等）（ % ）资料来源： 国家统计局 ，中银国际证券 图表 2. 能源消费增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019能源消费总量同比资料来源：万得，国家能源局 ，中银国际证券 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 6 图表 3. 我国煤炭消费量及增速 - 4.0%- 2.0%0.0 %2.0 %4.0 %6.0 %8.0 %10 .0%12 .0%0.05.010 .015 .020 .025 .030 .0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E煤炭消费量（亿吨标准煤）（左轴） 增速（右轴）资料来源： 万得 ，国家能源局 ，中银国际证券 研究预测 图表 4.我 国清洁能源占能源消费量比例 05101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019%资料来源：万得，国家能源局 ，中银国际证券 相比近年 ， 2019 年前 10 个月 发电量增速 明显 回落 ， 火电占发电量比例 加速下降 ，水电 、 核电加快 增长 2019 年 1-10 月份全国发电量同比增长 3.1%， 相比 17、 18 年同期的 6.0%， 7.2%， 增速 大幅回落 。 2019年前十月火力发电量同比增速只有 1%，相比 17、 18 年同期的 5.4%和 6.6%，降幅更是巨大 。 今年以来 发电量增速的大幅回落 反映 出经济下行压力的显现 以及清洁能源的加快替代 。 水电、核电和风电的表现则较好， 今年 1-10 月发电量同比增 速分别为 6.5%、 19.3%和 9.7%， 与 过去两年同期 相比 ，水电（ 2.2%， 4.6%） 、核电 （ 18%， 15%） 发电量增速 加快，风电 （ 25%， 23%） 有所放缓，但仍保持较高速增长 。 与 2018 年前 10 个月相比 ，火电占发电量的比例由 72.9%下降至 71.6%，下降了 1.3 个 百分点； 水电占比由 16.9%上升至 17.0%； 核电占比由 4.2%上升至 4.8%（上升幅度较多） 、太阳能生物质发电占比由5.5%上升至 6.0%（上升幅度较多） ； 风电占比由 0.5%上升 至 0.6%（微幅增长） 。 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 7 图表 5. 各类发电量占总发电量比例 01020304050607080902004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810M2019火电 水电 核电 风电 太阳能、生物质等（ % ）资料来源：万得， 中银国际证券 图表 6. 各类发电量单月同比增速 ( 10 )0102030405016/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09总发电量增速 火电增速 水电增速 核电增速 风电增速（ % ）资料来源：万得， 中银国际证券 图表 7. 各类发电量 年度 同比增速 ( 5)05101520253035402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10M2019全部 火电 水电 核电 风电（ % ）资料来源：万得，中银 国际 证券 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 8 清洁 发电 替代 加快 近年 我们看到风电、核电、太阳能 生物质 等清洁 发电 正在加快替代 火电 。 今年 1-10 月， 除火电以外的 水电 、 风电、核电、太阳能发电等占总发电量的比例由去年同期的 27.1%增长到 28.4%， 增速为 1.3个百分点，而 2017、 2018 年同期，其增速仅分别为 0.6 和 0.3 个百分点 ， 今年 清洁能源的发电量 的增速明显加快 。 预计 2019、 2020 年煤炭消费量增速 分别为 0.48%、 0.27% 我们预计 2019 年煤炭下游各行业产量增速分别为：火电 1.3%，生铁 5.4%，水泥 5.8%，尿素 1.5%，散烧煤 -8%，根据煤炭工业协会公布的 2018 年上述行业占煤炭消费量的比例，分别为火电 53%，生铁16%，水泥 13%，尿素 7%，散烧煤 12%。经过加权相加计算出 2019 年 煤炭消费量增速为 0.48%， 微弱增长， 比 2018 年的 1%的增速 回落 0.52 个百分点 ，回落一半左右 。 根据对 2020 年煤炭下游相关行业产量等测算，我们预计 2020 年煤炭消费量增速将进一 步回落至 0.27%。 图表 8 风电、核电、太阳能生物质等清洁发电占比提升较快 81 82 84 84 82 82 79 83 79 80 75 75 74 73 73 71.6 19 18 16 16 18 18 21 17 21 20 25 25 26 27 27 28.4 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%清洁发电（水核风太阳能生物质等）占发电量比例火电占发电量比例资料来源：万得，中银 国际 证券 图表 9. 煤炭下游需求增速 年份 火电发电量增速 (%) 生铁产量增速（ %） 水泥产量增速（ %） 尿素产量增速（ %） 散煤消费增速（ %） 煤炭需求增速（ %） 2004 0 26 12 11 2005 14 28 11 6 2006 15 20 16 13 2007 15 15 14 12 2008 3 (0) 5 4 2009 7 16 18 11 2010 12 7 16 (7) 2011 13.9 8.4 16.1 5.7 12.0 2012 0.6 3.7 7.4 13.9 10.0 2013 6.9 6.2 9.6 10.1 3.2 2014 (0.4) 0.5 1.8 (3.0) (2.9) 2015 (2.8) (3.5) (4.9) 7.6 (3.7) 2016 2.6 0.7 2.5 (10.1) (1.2) 2017 4.6 1.8 (0.2) (9.2) (8.2) 0.44 2018 6.0 3.0 3.0 (5.0) (8.0) 1.00 10M2019 1.1 5.4 5.8 3.5 N.A N.A 2019E 1.3 5.0 6.2 1.5 (8.0) 0.48 2020E 1.2 3.5 4.0 1.2 (6.5) 0.27 资料来源：万得， 煤炭工业协会， 中银 国际 证券 预测 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 9 图表 10. 下游行业占煤炭消费量的比例 电力 , 53%钢铁 , 16%建材 , 13%化工 , 7%散烧煤 , 12%资料来源：万得， 煤炭工业协会， 中银 国际 证券预测 2019 年经济下行压力明显， 2020 年对于重资产行业仍艰巨 反应煤炭需求最客观的指标之一是电厂日耗量的同比变化（见下图），从今年 3 月以来一直为负值直到 9 月份，短期冲高后目前又逼近负增长 ，日耗量同比 反映 的需求情况是近年来最差的。 从宏观面看，从工业增加值 、 基建投资增速 、 固定资产投资增速 、 PMI 等数据看，前三季度经济下行压力较大，近两个月有边际企稳的迹象，但并不代表基本面 好转 ，经济转型的诉求较强， 而货币政策受制于通胀中枢上行和房地产库存偏低对货币供给的弹性较大，预计仍以未定为主， 重资产行业面临的压力仍然 比较明显。 图表 11. 沿海六大电厂煤炭日耗量同比下滑明显 ，表现近年最差 ( 8 0 )( 6 0 )( 4 0 )( 2 0 )0 20 40 60 80 100 01/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/19六大电厂日耗量同比增速（ % ）资料来源：万得，中银 国际 证券 2019 年 12 月 20 日 煤炭行业 2020 年度策略 10 图表 12. 1-10 月工业增加值 增速为近年新低 ( 5 )0 5 10 15 20 25 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10M2019全国工业增加值同比增速 煤炭开采和洗选业工业增加值同比增速（ % ）资料来源：万得，中银 国际 证券 图表 13. 1-10 月 固定资产投资累计增速 为近年新低 ( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )0 10 20 30 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10M2019全社会 煤炭开采和洗选 房地产 制造业（ % ）资料来源： 万得，中银 国际 证券 图表 14. 房地产数据 ( 2 0 )0 20 40 60 80 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10M2019新开工面积增速 房地产开发投资增速 商品房销售面积增速（ % ）资料来源： 万得 ， 中银国际证券