欧美消费升级产业链系列：欧美消费升级风起，中国制造“隐形冠军”受益.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金机械指数 2496 沪深 300 指数 3991 上证指数 2982 深证成指 10230 中小板综指 9519 相关报告 1.2019 年国内油气上游勘探开发投资大增 22%-2019-1.，2019.12.25 2.工业机器人产量连续两月正增长，拐点将至 - 国金机器人周观点，2019.12.22 3.美拟加大电动车补贴，全球电动化趋势确定-机械军工周报，2019.12.22 4.工业机器人：产量连续 2 月正增长，拐点将至-工业机器人拐点跟踪，2019.12.17 5.工控和低压行业点评-中美贸易第一阶段协议达成助力低压工控回暖，2019.12.16 王华君 分析师 SAC 执业编号：S1130519030002 wanghuajungjzq 丁健 分析师 SAC 执业编号：S1130519060005 ding_jiangjzq 欧美消费升级风起，中国制造“隐形冠军”受益 投资建议 投资策略：2010 年以来欧美消费升级趋势带动了海外升降桌、电踏车、电动医疗床、全地形车、高空作业平台等新兴产业的大发展，具备工程师红利的国产供应链企业持续受益，制造业细分领域出现了“从供应全球到渗透国内”特征。 推荐浙江鼎力，看好捷昌驱动、八方股份，关注春风动力、麒盛科技 行业观点 趋势已来：欧美消费升级风起，传统产业面临变革 过去十年，全球电动化+物联网趋势正在深刻改变欧美人的休闲娱乐及办公方式，升降桌、电踏车、电动医疗床、电动沙发、全地形车等新兴产业加速成长，正在各个领域对传统产业进行变革替代，我们将这一趋势谓之“欧美消费升级”。 目前各细分场景仍处于渗透率快速提升阶段，多年保持 20%以上的复合增速，为其配套的国产供应链企业享受高增长红利，并塑造了全球化品牌。未来十年，欧美消费升级引发的产业变革将在全球范围内迅速推广。 成长红利：低渗透率保障高速增长持续性，法规或补贴等方式助力 预计升降桌、电踏车、电动床、光伏跟踪器、全地形车在欧美地区渗透率均不到 20%，低渗透率决定行业处于快速成长期，持续保持较高的行业增速。在法规或补贴推动下，2018 年各细分领域在欧美地区的增速分别为 30%、25%、53%、21%、9%，高空作业平台中国地区的保有量增速 50%。细分领域的高成长培养了如力纳克、美卡诺、博世、敏华控股、Nextracer、北极星工业、捷尔杰等收入体量在 50-400 亿元之间的巨头公司，国内配套制造业公司凭借工程师红利和先发优势在欧美地区塑造了具有全球影响力的品牌。 从供应欧美到渗透国内逻辑将演绎。中国经济正加速成长，同时也逐渐面临老龄化问题，消费理念持续升级，我们坚信欧美消费升级的趋势会沿着人均GDP脉络从发达国家传导至中国市场，复制高空作业平台的产业逻辑。 投资主线：看好核心零部件与成长空间较大的终端产品赛道 第一，从核心零部件视角观察，线性驱动控制系统与电踏车电机系统在产品结构上具有相似性，以电机+传感器+控制系统+其他配件为核心构成，能够根据外界复杂的应力环境做出及时反馈，完成闭环控制，并对可靠性具有较高的要求，具有一定的技术壁垒；终端产品 2C 属性容易建立供应商的品牌护城河；下游拓展性较强。核心零部件维度，看好捷昌驱动和八方股份。 第二，从终端产品视角观察，我们看好海外对标龙头收入规模超过百亿元的全地形车、高空作业平台、电动床赛道，推荐浙江鼎力，关注春风动力和麒盛科技。中长期逻辑看，中美贸易战或欧洲反倾销政策等影响了部分企业的短期盈利能力，我们认为这反而给优质公司提供了较好的投资机遇。 风险提示 欧美经济增速放缓超预期；竞争加剧导致行业盈利能力下滑超预期。 199621412286243125762721181226190326190626190926国金行业 沪深3002019年12月26日 高端装备制造与新材料研究中心 欧美消费升级产业链系列 ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、欧美消费升级风起，国产供应链公司批量上市 . 5 1.1 由供应全球到渗透国内，制造业输出新模式 . 5 1.2 共性思考：欧美消费升级与国内工程师红利擦出的制造业火花 . 6 1.3 研究思路：立足欧美消费升级，对比两条研究脉络 . 8 二、核心部件视角：受益终端需求放量，核心部件拓展性强 . 9 2.1 电驱系统：技术壁垒与终端 2C 属性塑造企业品牌价值和护城河 . 9 2.2 线性驱动下游延展性较好，法律或补贴是推动行业发展的动力 . 11 2.3 财务比较：八方股份 vs 捷昌驱动 vs 凯迪股份 . 14 三、终端产品视角：下游成长空间较大，享受快速渗透红利 . 18 3.1 升降桌/医疗床/光伏跟踪器：健康办公+老龄化+光伏平价上网带动终端需求. 18 3.2 电踏车：源于日本风靡欧美，自行车电动化 . 20 3.3 全地形车：摩托车休闲化趋势，用户群体由 B 端向 C 端迁移 . 23 3.4 高空作业平台：高空作业安全需求驱动，国内开始快速渗透 . 24 四、投资建议：浙江鼎力、捷昌驱动、八方股份、春风动力 . 26 4.1 浙江鼎力：高空作业平台龙头，新产能投放将缓解产能瓶颈 . 26 4.2 捷昌驱动：国产线性驱动龙头，期待海外工厂投产对冲关税影响 . 27 4.2 八方股份：国产电踏车电机龙头，产品延展至电池环节打开空间 . 28 4.3 春风动力：国产全地形车龙头，受益用户群体扩容 . 29 五、风险提示 . 30 图表目录 图表 1：欧美消费升级系列公司 2017 年以来密集上市 . 5 图表 2：代表公司与其欧美消费升级的产品 . 6 图表 3：欧美日人均 GDP 水平较高，支撑消费升级趋势 . 7 图表 4：中国人均可支配收入处于美国 1989 年水平 . 7 图表 5：欧美高消费群体近 7 亿人口 . 8 图表 6：欧美日 65 岁以上老龄化人口近 2 亿人 . 8 图表 7：中国高校毕业生和研究生 . 8 图表 8：中国 PTC 专利申请数量接近美国 . 8 图表 9：线驱系统、电踏车电机与工业电机的核心区别 . 9 图表 10：升降办公桌成品携带供应商品牌的标志 . 10 图表 11：欧洲电踏车电机受欢迎度调查 . 10 图表 12：8000N 推力下三家公司的负载速度 . 10 图表 13：力纳克电动推杆的特性曲线 . 10 图表 14：捷昌驱动电动推杆特性曲线 . 11 图表 15：凯迪股份电动推杆的特性曲线 . 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：八方股份 2013 年获得的新型力矩传感器专利 . 11 图表 17：预计 2019 年升降办公桌对应的线性驱动系统市场规模 70 亿元 . 12 图表 18：2018 年主要国家电踏车渗透率和增速 . 12 图表 19：预计 2019 年全球电踏车电机规模 8 亿美元 . 12 图表 20：欧美法律对升降办公桌有明确的法律要求 . 12 图表 21：欧洲各国对电踏车的补贴或优惠政策推动行业发展 . 14 图表 22：三家公司营收保持快速增长 . 15 图表 23：三家公司净利润保持高速增长 . 15 图表 24：三家公司业务结构差异较大 . 15 图表 25：三家公司人均产出差异较大 . 15 图表 26：三家公司毛利率在 40%左右 . 16 图表 27：三家公司净利率在 20%左右 . 16 图表 28：电机企业上市公司毛利率均值为 30%左右（单位：%） . 16 图表 29：三家公司管理费用率较为稳定 . 17 图表 30：三家公司均为 2B 属性 . 17 图表 31：三家公司业务具有高周转属性 . 17 图表 32：三家公司资产负债率较低 . 17 图表 33：三家公司具有轻资产属性 . 17 图表 34：三家公司现金流较好 . 17 图表 35：力纳克收入构成 . 18 图表 36：力纳克收入增速保持快速增长 . 18 图表 37：全球升降桌搜索指数自 2011 年快速增长 . 18 图表 38：美国愿意为员工提供升降办公桌企业占比 44% . 18 图表 39：电动沙发企业敏华控股收入持续高增长 . 19 图表 40：患者升降设备市场规模 . 19 图表 41：太阳能跟踪器 . 20 图表 42：太阳能跟踪器渗透率逐年提升（单位：GW） . 20 图表 43：太阳能跟踪器市场空间测算 . 20 图表 44：电踏车分类 . 21 图表 45：电踏车全球搜索指数从 2008年开始提升 . 21 图表 46：日本妇女用电踏车接送孩子 . 21 图表 47：全球电踏车市场规模预测 . 22 图表 48：全球主要电踏车品牌商 . 22 图表 49：全球主要共享电踏车品牌 . 23 图表 50：北极星工业全地形车 . 24 图表 51：2020 年全球全地形车空间将达到 117 亿美元 . 24 图表 52：北极星工业 20102018 年收入 CAGR17% . 24 图表 53：北极星工业净利润（单位：亿元） . 24 图表 54：2016-2017 年覆盖各领域租赁商占比，93%租赁商覆盖厂房建设. 25 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：2017 年北美高空作业平台存量 58 万台 . 25 图表 56：2017 年欧洲十国高空作业平台存量 28 万台 . 25 图表 57：全球高空作业平台市场规模 . 26 图表 58：2018 年高空作业平台制造商全球排名，top5 销售额市占率 62% . 26 图表 59：2013-2018 年公司营收复合增长 38% . 27 图表 60：2013-2018 年公司营收复合增长 42% . 27 图表 61：浙江鼎力毛利率 . 27 图表 62：浙江鼎力 PE/PB-band . 27 图表 63：捷昌驱动营业收入. 28 图表 64：捷昌驱动净利润 . 28 图表 65：捷昌驱动毛利率与净利率 . 28 图表 66：捷昌驱动 PE/PB-band . 28 图表 67：八方股份分业务收入与增长率 . 29 图表 68：八方股份净利润 . 29 图表 69：八方股份收入结构. 29 图表 70：八方股份 PE/PB-band . 29 图表 71：春风动力营业收入. 30 图表 72：春风动力净利润 . 30 图表 73：春风动力盈利能力. 30 图表 74：春风动力 PE/PB-band . 30 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、欧美消费升级风起，国产供应链公司批量上市 1.1 由供应全球到渗透国内，制造业输出新模式 国内制造业出现由供应全球到渗透国内的现象。长期以来，中国制造业的产业逻辑一直沿着“从进口替代到供应全球”的路径展开，但是我们发现制造业的一些细分领域出现了“由供应全球到渗透国内”现象，我们尝试通过本篇报告去分析背后的产业逻辑和投资机会。 这些公司包括并不限于浙江鼎力、捷昌驱动、八方股份、春风动力、麒盛科技、凯迪股份（拟上市）、敏华控股（港股）等，他们具备共同的特性：顺应欧美消费升级，市场空间巨大，享受渗透率快速提升的行业红利，公司盈利能力较强。 浙江鼎力：主营高空作业平台，下游市场主要在美国，下游领域包括厂房建设等。 捷昌驱动：主营线性驱动控制系统，下游客户集中在欧美地区，下游领域面向升降办公桌、电动医疗看护床、光伏跟踪器、汽车电动尾门、升降式油烟机等。 八方股份：主营电踏车电机和配套电气系统，下游客户集中在欧洲、日本地区，下游领域主要为电踏车。 春风动力：主营消费摩托车和全地形越野车，下游客户集中在欧洲和北美。 麒盛科技：主营电动床，下游客户集中在北美，下游领域为床垫生产商。 凯迪股份：电动沙发，下游客户集中在北美，下游领域为沙发企业。 图表 1：欧美消费升级系列公司 2017 年以来密集上市 公司 春风动力 捷昌驱动 麒盛科技 八方股份 凯迪股份 上市时间 2017.8 2018.9 2019.10 2019.11 拟上市 主营业务 消费摩托车和全地形越野车 线性驱动控制系统 电动床支架 电踏车电机和配套电气系统 线性驱动控制系统 下游领域 终端消费者 升降办公桌、电动医疗床、光伏跟踪器、汽车电动尾门、升降油烟机生产商 床垫企业 电踏车整车装配商 沙发企业 主要客户 终端消费者 Steelcase、Haworth、Herman Miller、HNI 等 舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟（TSI）、好市多（COSTCO） Prophete、迪卡侬、Arcade Cycles、Eurosport DHS、Cycleurope 顾家家居、宜华生活等 业务属性 2C 2B 2B 2B 2B 海外占比 66% 80% 94% 44%（直接出口） 49%（直接出口） 对标公司 北极星工业 力纳克 - 博世电机 力纳克 对标公司 收入体量 417 50 - - 50 公司收入 25 11 24 9.4 11.4 公司利润 1.2 2.5 2.9 2.3 2.6 近三年收入CAGR 28.5% 45% 51% 51% 42% 近三年利润CAGR 26.6% 37% 27% 78% 45% 毛利率 31% 42% 35% 39% 39% 销售费用率 13% 6.4% 10% 4.4% 5.6% 管理费用率 11% 9.8% 10% 5.7% 7.8% 净利率 4.7% 23% 12% 25% 23% 市值 56 79 68 126 - 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 PE（TTM） 34 25 20 41 - 来源：Wind，国金证券研究所（股价截止 12 月 25 日；单位：亿元） 欧美消费升级的产品表现更具智能化。欧美消费升级表现在产品形态上，消费级摩托车和越野山地车是对传统摩托车的升级，升降办公桌是对传统木制固定式办公桌的升级，电动医疗看护床是对手摇病床的升级，光伏跟踪器是对固定式光伏支架的升级，升降油烟机是对滑轨式和固定式油烟机的升级，电踏车是对传统自行车的升级，电动沙发是对传统沙发形式的升级。 智能化产品符合产业升级趋势。智能化升级的产品具有单价高、盈利能力强等特点，对于传统企业具有较大的吸引力，比如办公家具行业，传统的一套办公桌椅售价在 1000 元左右，而一张升降办公桌售价可以卖到 3000-5000 元，相应的毛利率更高。 图表 2：代表公司与其欧美消费升级的产品 春风动力 捷昌驱动 麒盛科技 八方股份 凯迪股份 消费级摩托车 越野山地车 线性驱动控制系统 升降办公桌 电动医疗看护床 电动床 中置电机/轮毂电机 电踏车 线性驱动控制系统 电动沙发 来源：各公司官网，国金证券研究所 1.2 共性思考：欧美消费升级与国内工程师红利擦出的制造业火花 欧美消费升级的逻辑基础是人均可支配收入达到一定阶段后的产物。欧美地区人均 GDP 在 4 万美元以上，相比中国人均 GDP 不到 1 万美元，相差4 倍；美国人均可支配收入为 11 万元，中国人均可支配收入为 2.8 万元，这相当于美国 1989 年的水平。高人均 GDP 和高人均可支配收入是欧美消费升级的经济基础。 高消费能力的年轻群体和老龄化群体对健康办公、养老护理、健身娱乐、舒适睡眠产生巨大的市场需求。欧美人口合计 6.7 亿人，其中欧美日地区65 岁以上老龄化人口规模接近 2 亿人。面临巨大的产业升级需求，欧美在部分制造业领域出现产业真空，如自行车和线性驱动行业，欧美产业真空+国内工程师红利，国内配套制造业产业链迎来一轮机遇期。 欧美消费升级将传导并影响中国未来的消费趋势。升降办公桌、电动医疗看护床、电踏车、消费级摩托车、电动沙发、光伏跟踪器、汽车电动尾门等新兴产业起源于欧美，未来将逐步渗透国内，引领国内消费升级趋势。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：欧美日人均 GDP 水平较高，支撑消费升级趋势 来源：Wind，国金证券研究所 图表 4：中国人均可支配收入处于美国 1989 年水平 来源：Wind，国金证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018欧美日人均GDP水平较高（单位：美元）丹麦 德国 英国 法国 日本 中国 美国 印度28,404.60 110,190.50 28,228.05 020,00040,00060,00080,000100,000120,000192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016中美人均可支配收入比较（单位：元）美国 中国行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：欧美高消费群体近 7 亿人口 图表 6：欧美日 65 岁以上老龄化人口近 2 亿人 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 工程师红利成为国内制造业承接欧美消费升级趋势的重要优势。1998-2018年期间，中国累计高校毕业生 9083 万人，研究生 929 万人。2018 年中国PTC 申请专利数量 53343 件，仅次于美国 55998 件，排名全球第二。依赖国内工程师红利、完整的产业链优势以及劳动力成本优势等，中国制造业成为承接欧美消费升级趋势下的优先选择。 图表 7：中国高校毕业生和研究生 图表 8：中国 PTC 专利申请数量接近美国 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 研究思路：立足欧美消费升级，对比两条研究脉络 脉络一：捷昌驱动 vs 凯迪股份 vs 八方股份 从核心零部件角度，我们把捷昌驱动、凯迪股份和八方股份三家公司放在一起进行比较，因为三家公司的核心产品均与电机相关。通过比较，我们力图思考线性驱动控制系统、中置电机与普通工业电机的区别与联系。 脉络二：消费级摩托车 vs 电踏车 vs 升降桌 vs 高空作业平台 从终端产品形态来讲，我们把消费级摩托车、电踏车、电动床、高空作业平台放在一起跨行业比较。 13.9 13.53.2 3.40246810121416中国 印度 美国 欧元区主要经济体人口规模（亿人）0200040006000800010000120001900年1904年1908年1912年1916年1920年1924年1928年1932年1936年1940年1944年1948年1952年1956年1960年1964年1968年1972年1976年1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年2012年2016年欧美日65岁以上人口总量近2亿人（单位：万人）美国 欧盟 日本01002003004005006007008001998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01中国高校毕业生和研究生是工程师红利基础（单位：万人）高等教育:研究生招生数 高等教育:普通高校毕业生数010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-01中国PTC专利申请数量（单位：件）美国 日本 德国 中国行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、核心部件视角：受益终端需求放量，核心部件拓展性强 欧美消费升级国内供应链公司分为两种，一种是核心零部件配套供应商，例如捷昌驱动、八方股份、凯迪股份；另一种是直接以终端产品形式出口到美国的企业，如春风动力、浙江鼎力、敏华控股、麒盛科技（麒盛科技产品介于核心零部件与终端产品之间）。 2.1 电驱系统：技术壁垒与终端 2C 属性塑造企业品牌价值和护城河 捷昌驱动和凯迪股份主营产品均为线性驱动控制系统，八方股份主营电踏车及其系统。从产品结构看，两者具有一定的相似性。线性驱动控制系统主要由控制系统、电动推杆、传感器、升降立柱组成，其原理是通过控制系统将指令传达至机械结构，将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果；电踏车电机系统主要由控制器、传感器、仪表、电池组成，其安装在电踏车上帮助其输送动力达到骑行省力的效果。 市场担忧线性驱动控制系统和电踏车电机高毛利率的持续性，我们认为两者均存在一定的技术壁垒和品牌壁垒。 线性驱动控制系统和电踏车电机较一般工业电机相比核心的区别在于：第一，终端具有 2C 属性。线性驱动控制系统和电踏车电机终端用户为 2C 属性的消费者，消费者对于核心部件具有口碑效应，长期看将累积产品的品牌价值，这种品牌价值反过来会作用于办公家具企业和电踏车企业对供应商品牌的选择，加固供应商的护城河；第二，线性驱动控制系统和电踏车电机主要市场在欧美地区，欧美消费者对于价格普遍不敏感，对于品牌更敏感；第三，行业有定制化特征，非标准品，工艺比较繁琐。 品牌突围。以电踏车电机为例，根据 ExtraEnergy 市场调查，2019 年欧洲最受欢迎的电踏车电机品牌中：博世第一（33%）、禧玛诺第二（19%）、八方股份第三（16%）、博泽第四（6%），松下、雅马哈等在欧洲比重较小。升降办公桌和医疗看护床成品也会带有线性驱动控制系统的品牌标志。品牌力是产品力和服务力的集中体现。 图表 9：线驱系统、电踏车电机与工业电机的核心区别 线性驱动控制系统 中置电机/轮毂电机 步进电机 伺服电机 原 理 通过电动推杆（含直流永磁电机）+控制器，将电机圆周运动转化为直线运动的传动控制装置。 通过电机+力矩传感器+控制器+电池等控制自行车。 通过均匀脉冲信号精确控制步进电机转过的每一个角度。 通过位置、速度和力矩控制伺服电机实现高精度的传动系统定位。 核心技术 工业设计、电机控制技术、材料学 力矩传感器核心技术与算法 电机控制技术 电机控制技术 核心指标 噪音、推力、精度、稳定性 力矩、稳定性 响应、转矩、精度 体积、稳定性 响应、转矩、精度 体积、稳定性 属性 类消费品+定制品 类消费品+定制品 工业品+标准品 工业品+标准品 终端 消费者 消费者 企业 企业 图 片 代表公司 力纳克，捷昌驱动，凯迪股份 博世、禧玛诺、八方股份 鸣志电器 汇川技术 毛利率 42% 39% 38% 42% 来源：各公司官网，国金证券研究所 线性驱动控制系统行业的技术门槛在于复杂应力环境下，对终端产品稳定运行的精确和灵敏控制。 线性驱动系统企业核心竞争力体现在工业设计、控制和传动系统，产品品质体现在推力、噪音、同步性和稳定性等。控制系统在感应到桌面（或电动病床）不同负载的复杂应力条件下，实时控制两个电机的行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 转速等指标，实现同步升降或转动，并通过内置双霍尔传感器收集电机实际运行等数据，即时反馈控制器，动态调整运行参数。因此，技术难点在于实现复杂受力环境下的精确控制。在光伏跟踪器、医疗看护床或其他工业领域，电动推杆的推力甚至要达到 8000N 以上（即800 公斤以上），噪音控制在 10dB 分贝以内，要求较严格。我们认为线性驱动控制系统行业具备一定的技术门槛，捷昌驱动在行业精耕细作近 20 年，积累了丰富的经验和品牌影响力。 八方股份的核心技术是其全球领先的新型力矩传感器与算法，该传感器替代传统的霍尔转速传感器，提供了一种感应灵敏度和准确性高、能够检测静态和动态扭矩的电动自行车中轴力矩传感装置。该力矩传感装置还可以确保电动自行车在骑行中零启动并保持行驶性能的稳定。八方股份 2013 年发明力矩传感器并获得专利，远远领先于国内同行业竞争对手。 传统的霍尔转速传感器存在以下两个问题：（1）不能检测静态和动态扭矩，测量精度差，在骑行中不能零启动，在平路和下坡骑行中会出现电动助力过大而使电池产生不必要的放电。（2）由于磁钢并未安装在中轴有效的受力部位，其因扭力而产生的位移变化并不明显，往往在低转速时明显，而高转速时则不