煤炭行业并购市场研究：并购重组是煤炭行业转型升级的必由之路.pdf

请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明山 证 煤 炭报 告 原 因 ： 专 题 研 究 并 购 重 组 是 煤 炭 行 业 转 型 升 级 的 必 由 之 路 煤 炭 行 业 并 购 市 场 研 究2019 年 12 月 27 日 行 业 研 究 /深 度 报 告煤 炭 板 块 近 一 年 市 场 表 现 投 资 要 点 ： 煤 炭 行 业 并 购 政 策 演 变 。 煤 矿 产 能 的 高 低 升 降 是 国 家 对 煤 炭 行 业 的 管理 政 策 多 次 调 整 的 结 果 。 按 照 历 次 煤 炭 政 策 调 整 中 并 购 重 组 政 策 的 变 化 ，我 们 将 我 国 煤 炭 行 业 的 发 展 划 分 为 五 个 主 要 阶 段 ： 计 划 经 济 阶 段 、 内 生 增长 阶 段 、 并 购 重 组 萌 芽 阶 段 、 行 政 化 主 导 重 组 阶 段 和 市 场 化 主 导 重 组 阶 段 。 煤 炭 行 业 并 购 交 易 主 体 的 特 征 分 析 。 2016 年 至 今 统 计 的 煤 炭 并 购 交 易中 并 购 主 体 以 上 市 公 司 为 主 ， 涉 及 25 家 煤 炭 上 市 公 司 ； 民 企 活 跃 程 度 下 降 ，国 企 并 购 渐 入 高 潮 ； 并 购 主 体 主 要 位 于 晋 陕 蒙 等 能 源 大 省 ， 其 中 山 西 省 是数 量 第 一 、 山 东 省 是 并 购 资 产 价 值 第 一 。 煤 炭 行 业 并 购 交 易 目 的 及 方 式 等 分 析 。 横 向 并 购 是 当 前 煤 企 并 购 交 易的 主 要 目 的 ， 协 议 收 购 及 增 资 入 股 是 主 要 的 并 购 方 式 ， 现 金 是 主 要 的 支 付方 式 ， 跨 境 并 购 没 有 新 的 突 破 ， 并 购 估 值 整 体 高 于 当 前 二 级 市 场 的 估 值 。 对 煤 炭 行 业 进 行 并 购 交 易 的 思 考 及 建 议 。 并 购 重 组 是 煤 炭 企 业 转 型 升级 的 必 由 之 路 ， 应 加 大 力 度 继 续 推 进 。 建 议 煤 炭 行 业 推 进 并 购 重 组 的 四 个方 向 主 要 为 ： 低 估 值 现 状 下 继 续 加 强 横 向 并 购 ， 做 强 煤 炭 主 业 ； 煤 矿 智 能化 、 信 息 化 是 煤 炭 产 业 链 的 新 下 游 ， 也 是 并 购 新 标 的 ； 顺 应 能 源 革 命 新 形势 ， 通 过 并 购 实 现 向 综 合 能 源 供 应 商 的 转 变 ； 利 用 “ 一 带 一 路 ” 加 强 能 源对 外 开 放 、 发 展 跨 境 并 购 。 最 后 建 议 把 握 并 购 重 组 政 策 机 遇 ， 利 用 资 本 市场 助 力 煤 炭 行 业 兼 并 重 组 。 重 点 公 司 关 注 ： （ 1） 陕 西 煤 业 ： 并 购 重 组 是 对 优 异 的 基 本 面 的 锦 上 添花 。 除 了 并 购 重 组 加 持 外 ， 公 司 的 基 本 面 也 十 分 优 异 ， 资 源 禀 赋 强 大 ， 成本 管 控 能 力 出 众 ， 内 生 增 长 确 定 性 较 强 ， 高 股 息 稳 定 分 红 ， 以 及 浩 吉 铁 路开 通 后 中 部 市 场 占 比 的 进 一 步 提 升 ； （ 2） 西 山 煤 电 ： 并 购 模 式 开 启 ， 后 续发 展 空 间 很 大 。 公 司 本 身 焦 煤 主 业 强 大 ， 受 益 于 焦 煤 长 协 制 度 ， 业 绩 表 现也 比 较 稳 定 。 公 司 大 股 东 是 焦 煤 长 协 机 制 主 导 者 ， 是 八 家 焦 煤 集 群 品 牌 联盟 的 首 倡 者 和 最 重 要 的 参 与 者 ， 公 司 将 受 益 于 焦 煤 集 团 的 资 产 证 券 化 。 风 险 提 示 ： 宏 观 经 济 增 长 不 及 预 期 ； 并 购 政 策 发 生 重 大 变 化 ； 统 计 数据 不 全 导 致 的 分 析 误 差 等 。板 块 基 本 信 息 ：上 市 公 司 家 数 （ A 股 ） ： 35总 市 值 （ 亿 元 ） ： 8499PE（ TTM， 整 体 法 ） ： 8.57PB（ 整 体 法 ） ： 0.97分 析 师 ：刘 贵 军执 业 证 书 编 号 ： S0760519110001电 话 ： 0351-8686986邮 箱 ： liuguijunsxzq太 原 市 府 西 街 69 号 国 贸 中 心 A 座 28 层北 京 市 西 城 区 平 安 里 西 大 街 28 号 中 海 国际 中 心 七 层山 西 证 券 股 份 有 限 公 司i618证 券 研 究 报 告 ： 行 业 研 究 /深 度 报 告请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 I目 录1 煤 炭 行 业 并 购 政 策 及 并 购 市 场 概 况 .11.1煤 炭 行 业 并 购 政 策 演 变 .11.2煤 炭 行 业 并 购 市 场 概 况 .22 煤 炭 行 业 并 购 市 场 分 析 .42.1煤 炭 行 业 并 购 交 易 主 体 的 特 征 分 析 .42.1.1并 购 主 体 以 上 市 公 司 为 主 ， 涉 及 25家 煤 炭 上 市 公 司 .42.1.2 民 企 活 跃 程 度 下 降 ， 国 企 并 购 渐 入 高 潮 .52.1.3 并 购 主 体 主 要 位 于 晋 陕 蒙 等 能 源 大 省 .72.2 煤 炭 行 业 并 购 交 易 目 的 及 方 式 等 分 析 .82.2.1横 向 并 购 是 当 前 煤 企 并 购 交 易 的 主 要 目 的 .82.2.2 协 议 收 购 及 增 资 入 股 是 主 要 的 并 购 方 式 .92.2.3现 金 是 主 要 的 支 付 方 式 .102.2.4 跨 境 并 购 没 有 新 的 突 破 .102.3.5 并 购 估 值 整 体 高 于 当 前 二 级 市 场 的 估 值 .113 对 煤 炭 行 业 进 行 并 购 交 易 的 思 考 及 建 议 .123.1并 购 重 组 是 煤 炭 企 业 转 型 升 级 的 必 由 之 路 ， 应 加 大 力 度 继 续 推 进 .123.2煤 炭 行 业 推 进 并 购 重 组 的 四 个 方 向 .143.2.1 低 估 值 现 状 下 继 续 加 强 横 向 并 购 ， 做 强 煤 炭 主 业 .143.2.2煤 矿 智 能 化 、 信 息 化 是 煤 炭 产 业 链 的 新 下 游 ， 也 是 并 购 新 标 的 .143.2.3顺 应 能 源 革 命 新 形 势 ， 通 过 并 购 实 现 向 综 合 能 源 供 应 商 的 转 变 .153.2.4利 用 “ 一 带 一 路 ” 加 强 能 源 对 外 开 放 、 发 展 跨 境 并 购 .153.3把 握 并 购 重 组 政 策 机 遇 ， 利 用 资 本 市 场 助 力 煤 炭 行 业 兼 并 重 组 .164 重 点 公 司 关 注 .164.1陕 西 煤 业 ： 并 购 重 组 是 对 优 异 的 基 本 面 的 锦 上 添 花 .164.2西 山 煤 电 ： 并 购 模 式 开 启 ， 后 续 发 展 空 间 很 大 .175 风 险 提 示 .17证 券 研 究 报 告 ： 行 业 研 究 /深 度 报 告请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 II图 表 目 录图 1： 2016 年 至 今 煤 炭 行 业 并 购 事 件 数 量 .2图 3： 2016 年 至 今 煤 炭 行 业 并 购 交 易 总 价 值 .2图 3： 分 年 度 统 计 的 煤 炭 行 业 并 购 交 易 进 展 情 况 .3图 4： 分 年 度 统 计 的 煤 炭 行 业 并 购 交 易 总 价 值 .3图 5： 各 主 要 能 源 品 种 并 购 交 易 数 量 及 占 比 .3图 6： 各 主 要 能 源 品 种 并 购 交 易 总 价 值 及 占 比 .3图 7： 各 能 源 行 业 并 购 事 件 进 展 程 度 （ 按 数 量 ） .4图 8： 各 能 源 行 业 并 购 事 件 进 展 程 度 （ 按 价 值 ） .4图 9： 上 市 公 司 是 并 购 交 易 的 主 要 发 起 者 ， 仍 在 进 行 的 还 有 48 起 .5图 10： 煤 炭 板 块 A 股 上 市 公 司 并 购 交 易 数 量 .5图 11： 港 股 上 市 公 司 并 购 交 易 数 量 .5图 12： 国 企 是 煤 炭 行 业 并 购 交 易 的 主 要 发 起 者 ， 地 方 国 企 占 比 60%.6图 13： 按 交 易 总 价 值 统 计 ， 国 企 在 煤 炭 行 业 并 购 中 占 比 更 大 .6图 14： 2018 年 后 新 发 起 并 购 交 易 中 国 企 占 比 提 升 .7图 15： 国 企 新 发 起 的 并 购 交 易 总 价 值 占 比 也 提 升 .7图 16： 按 数 量 统 计 的 并 购 交 易 各 省 占 比 .7图 17： 按 交 易 价 值 统 计 的 并 购 交 易 各 省 占 比 .7图 18： 按 并 购 目 的 统 计 的 并 购 交 易 数 量 .8图 19： 按 并 购 目 的 统 计 的 并 购 交 易 价 值 .8图 20： 并 购 交 易 标 的 企 业 行 业 属 性 统 计 .9图 21： 按 标 的 行 业 并 购 交 易 价 值 进 行 统 计 .9图 22： 协 议 收 购 、 增 资 入 股 是 主 要 并 购 方 式 .9图 23： 各 种 并 购 方 式 完 成 程 度 统 计 .9图 24： 现 金 、 现 金 +股 权 是 并 购 主 要 支 付 方 式 .10图 25： 各 种 支 付 方 式 完 成 程 度 数 量 统 计 .10图 26： 2016 年 至 今 煤 炭 行 业 并 购 事 件 的 估 值 统 计 及 与 二 级 市 场 比 较 .11图 27： 中 国 经 济 进 入 增 速 换 档 期 .12图 28： 中 国 能 源 消 费 增 速 放 缓 .12证 券 研 究 报 告 ： 行 业 研 究 /深 度 报 告请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 III图 29： 煤 炭 能 源 增 速 在 一 次 能 源 中 最 低 ， 甚 至 为 负 .13图 30： 电 力 增 速 经 过 2年 反 弹 ， 19 年 也 有 所 下 滑 .13图 31： 二 级 市 场 煤 炭 板 块 估 值 创 历 史 新 低 .14图 32： 煤 炭 板 块 在 各 板 块 中 估 值 也 属 低 位 .14表 1： 煤 炭 行 业 并 购 重 组 政 策 的 演 变 及 实 施 效 果 .1表 2： 煤 炭 行 业 跨 境 并 购 案 例 . 11证 券 研 究 报 告 ： 行 业 研 究 /深 度 报 告请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 11 煤 炭 行 业 并 购 政 策 及 并 购 市 场 概 况纵 观 世 界 能 源 巨 头 发 展 成 长 史 ， 并 购 重 组 在 提 高 生 产 能 力 、 优 化 资 源 配 置 、 加 强 周 期 风 险 抵 御 等 方 面都 作 出 了 极 为 重 要 的 贡 献 ， 现 代 工 业 社 会 里 的 每 一 个 大 型 能 源 企 业 的 成 长 都 与 合 理 利 用 并 购 重 组 这 一 手 段有 不 可 割 舍 的 联 系 。 美 国 著 名 经 济 学 家 ， 诺 贝 尔 经 济 学 奖 得 主 乔 治 斯 蒂 伯 格 说 过 “ 一 个 企 业 通 过 兼 并 其竞 争 对 手 的 途 径 成 为 巨 型 企 业 是 现 代 经 济 史 上 的 一 个 突 出 现 象 ” ， “ 没 有 一 个 美 国 大 公 司 不 是 通 过 某 种 程度 、 某 种 方 式 的 兼 并 而 成 长 起 来 ， 几 乎 没 有 一 家 大 公 司 主 要 是 靠 内 部 扩 张 成 长 起 来 的 ” 。 当 前 ， 我 国 经 济进 入 增 速 换 档 期 ， 经 济 结 构 调 整 和 转 型 升 级 需 要 都 不 再 支 持 高 耗 能 产 业 的 进 一 步 扩 张 ； 同 时 ， 能 源 低 碳 化发 展 已 是 大 势 所 趋 ， 自 上 而 下 推 动 的 能 源 革 命 也 将 进 一 步 压 缩 缩 煤 炭 行 业 的 增 量 空 间 ， 我 国 煤 炭 企 业 尤 其是 大 型 煤 炭 企 业 通 过 内 生 增 长 做 大 做 强 将 变 得 愈 加 困 难 。 但 另 一 方 面 ， 我 国 中 长 期 以 煤 炭 为 主 的 能 源 结 构无 法 改 变 ， 能 源 行 业 内 部 结 构 调 整 和 转 型 升 级 大 有 可 为 ， 大 型 煤 炭 企 业 通 过 存 量 市 场 上 的 并 购 重 组 ， 优 化资 源 配 置 、 提 高 供 给 质 量 、 发 挥 规 模 效 应 既 是 政 策 鼓 励 方 向 也 是 自 身 发 展 需 要 ， 必 将 是 行 业 常 态 。1.1 煤 炭 行 业 并 购 政 策 演 变煤 炭 作 为 我 国 最 主 要 的 基 础 能 源 ， 曾 经 占 一 次 能 源 消 费 的 92.3%（ 1957 年 ） ， 到 2018 年 底 仍 占 59%。煤 矿 数 量 最 高 曾 经 达 到 6.4 万 余 处 （ 1997 年 ） 到 2018 年 底 的 5700 余 处 ， 这 高 低 升 降 之 间 主 要 就 是 国 家 对煤 炭 行 业 的 管 理 政 策 多 次 调 整 的 结 果 。 按 照 历 次 煤 炭 政 策 调 整 中 并 购 重 组 政 策 的 变 化 ， 我 们 将 我 国 煤 炭 行业 的 发 展 划 分 为 五 个 主 要 阶 段 。表 1： 煤 炭 行 业 并 购 重 组 政 策 的 演 变 及 实 施 效 果阶 段 并 购 重 组 政 策 政 策 出 发 点 及 实 施 效 果第 一 阶 段（ 1949-1980） 计 划 经 济 时 期 ， 煤 炭 工 业 与 其 他 行 业一 样 实 行 行 政 府 管 制 ， 按 政 府 计 划 生产 、 定 价 和 销 售 。 初 步 建 立 了 煤 炭 工 业 体 系 ， 行 业 主 体 全 部 为 国 有 企 业第 二 阶 段（ 1980-1995） 关 于 加 快 发 展 乡 镇 煤 矿 的 八 项 措施 等 ， 提 出 “有 水 快 流 “ 和 “国 家 、集 体 、 个 人 一 齐 上 ， 大 中 小 煤 矿 一 起搞 “。 企 业 发 展 以 扩 大 再 生 产 ， 内 生性 增 长 为 主 。 出 发 点 是 满 足 改 革 开 放 后 经 济 发 展 对 能 源 的 需 求 。 这 一 阶 段煤 矿 数 量 迅 速 增 加 ， 产 业 集 中 度 极 低 。 截 至 到 1995 年 底 ， 小煤 矿 占 比 接 近 总 数 的 94%左 右 。第 三 阶 段（ 1995-1997） 中 华 人 民 共 和 国 煤 炭 法 （ 1996） 、 中 华 人 民 共 和 国 矿 产 资 源 法 （ 1997） 等 出 台 ， 并 购 重 组 概 念 开 始出 现 。 邓 公 南 巡 后 ， 社 会 主 义 市 场 机 制 开 始 推 进 。 国 家 在 鼓 励 煤 炭发 展 的 同 时 ， 需 要 对 煤 炭 产 业 组 织 结 构 进 行 调 整 ， 煤 炭 企 业股 份 制 试 点 开 始 进 行 。 神 华 集 团 、 中 国 煤 炭 进 出 口 集 团 （ 中煤 集 团 前 身 ） 组 建 ， 兖 矿 集 团 等 32 家 地 方 煤 炭 企 业 整 合 矿 务局 资 产 实 现 公 司 化 和 集 团 化 。证 券 研 究 报 告 ： 行 业 研 究 /深 度 报 告请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2第 四 阶 段（ 1998-2015） 国 务 院 关 于 促 进 煤 矿 工 业 健 康 发展 的 若 干 意 见 、 国 务 院 关 于 同 意山 西 省 开 展 煤 矿 工 业 可 持 续 发 展 政策 措 施 试 点 意 见 的 批 复 、 关 于 加快 推 进 煤 矿 企 业 兼 并 重 组 的 实 施 意见 等 ， 鼓 励 大 型 煤 矿 企 业 兼 并 改 造中 小 型 煤 矿 ， 鼓 励 资 源 储 量 可 靠 的 中小 型 煤 矿 ， 通 过 并 购 重 组 实 行 联 合 改造 。 但 并 购 重 组 以 行 政 手 段 为 主 。 出 发 点 ： 1、 亚 洲 金 融 危 机 后 我 国 经 济 快 速 增 长 对 煤 炭 能 源 的需 求 快 速 增 加 ， 亟 需 建 设 大 型 煤 炭 生 产 基 地 ， 2、 小 煤 矿 数 量过 多 导 致 的 安 全 事 故 多 发 。实 施 效 果 主 要 有 三 方 面 ： 1、 企 业 集 团 化 取 得 较 大 进 展 ， 2012年 世 界 企 业 500 强 出 现 6 家 煤 炭 集 团 。 2、 煤 矿 数 量 大 幅 减 少 ，行 业 集 中 度 提 高 ； 3、 煤 炭 生 产 安 全 形 势 好 转 。 这 一 阶 段 ， 中煤 集 团 、 同 煤 集 团 、 山 西 焦 煤 集 团 、 山 东 能 源 集 团 、 冀 中 能源 集 团 等 当 前 主 要 煤 炭 集 团 相 继 完 成 并 购 重 组 ， 当 前 的 能 源企 业 格 局 基 本 形 成 。第 五 阶 段（ 2016 至 今 ） 国 务 院 关 于 煤 炭 行 业 化 解 过 剩 产能 实 现 脱 困 发 展 的 意 见 （ 2016） 、 关 于 钢 铁 煤 炭 行 业 化 解 过 剩 产 能金 融 债 权 债 务 问 题 的 若 干 意 见 （ 2016） 、 关 于 发 展 煤 电 联 营 的 指导 意 见 （ 2016） 、 关 于 进 一 步 推进 煤 炭 企 业 兼 并 重 组 转 型 升 级 的 意见 （ 2017） 、 30 万 吨 /年 以 下 煤矿 分 类 处 置 工 作 方 案 （ 2018） ， 本轮 并 购 重 组 政 策 强 调 转 型 升 级 、 强 调市 场 化 手 段 、 强 调 资 本 市 场 的 作 用 。 出 发 点 ： 1、 煤 炭 企 业 脱 困 发 展 ； 2、 能 源 革 命 下 煤 炭 产 业 的转 型 升 级 。实 施 效 果 ： 1、 去 产 能 、 去 杠 杆 、 处 僵 治 困 得 以 落 实 ， 煤 炭 企业 基 本 实 现 扭 亏 为 盈 ， 实 现 了 脱 困 发 展 ； 2、 煤 炭 行 业 转 型 升级 逐 步 得 到 落 实 ， 煤 电 联 营 、 产 业 链 上 下 游 并 购 重 组 得 到 重视 ， 新 兴 产 业 发 展 开 始 布 局 ； 3、 煤 炭 企 业 资 产 证 券 化 率 得 到提 升 ， 融 资 抗 风 险 能 力 有 所 加 强 。 典 型 的 案 例 是 ， 神 华 集 团与 国 电 集 团 重 组 成 立 国 家 能 源 集 团 ， 央 企 非 煤 企 业 煤 炭 资 产市 场 化 转 让 给 中 煤 集 团 等 ， 煤 炭 行 业 集 中 度 得 到 进 一 步 提 升 。数 据 来 源 ： 公 开 资 料 整 理 ， 山 西 证 券 研 究 所1.2 煤 炭 行 业 并 购 市 场 概 况煤 炭 行 业 并 购 市 场 整 体 情 况 。 根 据 wind 统 计 ， 2016 年 至 今