教育行业策略：拨云见日，未来可期.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2019 年 12 月 27 日 教育 拨云见日，未来可期 前言：从政策和人口看行业边际变化。 2019 年发布多项重磅政策，其中： 1）职教改革贯穿全年； 2）义务教育实行公民同招、民办摇号的升学改革； 3）K12 培训的规范政策线上 /线下均落地。我们预判民促法实施条例后期有望温和落地。需求方面，出生率持续下降（ 2018 年出生人口 1524 万）； 2018年高校招生 791 万，增量主要由公办专科贡献；高校 毕业生人数均呈现逐年增加，其中选择读研的本科毕业生占比逐年提升，深造成为缓解就业竞争的重要路径。 K12 课外：线下龙头份额提升，线上梯队初显投入依旧。 2019 年随着各地规范细则进一步落地，在政策影响逐步消化的过 程中，龙头品牌受益而份额提升（新东方 /好未来线下网点增速逐步恢复、同增 15%/17%），利润率也呈现改善态势 。公民同招 +民办摇号虽大势所趋，但难改高考的竞争状态，整体K12 课外培训需求依旧刚性。另一方面，在技术升级驱动下 K12 课外在线解决了供给下沉的痛点，进入爆发增长的景气上行阶段（测算 2019 年增长超70%）。目前线上已经演变出多种教学模式匹配不同需求，相比之下班课模式更优地平衡了商业模型、教学效果和需求广度。赛道 梯队已基本成型，但格局未定 竞争激烈 ，估算 2019 年暑期全行业营销投入超 50 亿， 2020 年头部 平台将继续投入获取份额。 职业培训：公职招录回暖，政策积极支持。 招录培训：招录的低通过率使得招录培训具有刚需属性，且有一定抗周期效应。 2020 年国考招录回暖（同增66%），报名人数平稳（同增 4%） ; 部分省份省考提前，整体招录稳中有增(10%-20%),报名人数则较稳定。同时，教招、考研等细分科目需求快速增长、景气上行 (2020 年考研报名人数再创新高，同增 17%达 341 万人 )。 职业技能：行业发展得到系列政策的积极支持，就业压力驱动参培需求。在职教改革的背景下，未来职业培训和职业教育的融合度将越来越高。 行业赛道细分，跨赛道跨区域经营壁垒较高，优选龙头公司。 民办高教：路径明晰，期待估值修复。 伴随 “职教 20 条 ”等相关政策不断演进，民办高教的发展方向和路径逐渐清晰。未来产教融合依然是重中之重，职业培训和职业教育的融合度将越来越高。 2019 年高教公司收购小步快跑，截至2019 年 12 月累计收购 40 所学校，其中 14 所独立学院、 7 所本科学校，其中中教控股、希望教育表现较为突出。由于收购标的盈利能力较弱，并表后短期对公司报表利润贡献较小，长期对公司利润增厚效应仍需考验公司的整合能力。 教育信息化：经费驱动，关注标考第二 轮确定性增长。 教育信息化赛道增长主要受信息化经费投入驱动，预计 2020 年投入将达 3400 亿元。标准化考点作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清晰等特点。 2020 年进入第二轮建设量价双升的第三年，预计第二轮标考建设市场规模在 130 亿左右，其中 80 亿将在 2021 年新高考前完成。同时，关注新高考带来的刚性信息化建设需求。 投资策略。 自上而下，在不确定性中优选政策明朗、赛道属性好、格局优的确定性赛道；自下而上，首选内生增长强劲、质地优异的赛道龙头公司。综上，建议关注四大投资主线： 1） K12 课培：推荐 跟谁学 、 新东方在线 ，关注新东方、好未来、思考乐教育。 2）职业培训：跨赛道、跨区域的规模化经营壁垒较高，优选龙头公司，核心推荐 中公教育 、 中国东方教育 。 3）高教：目前行业估值已充分反映政策预期影响（ 2020PE 12 倍），首选内生稳健、杠杆率低、估值低的高教集团。核心推荐 民生教育 、 中国科培 、 希望教育 、 新华教育 。 4）教育信息化：核心推荐： 佳发教育 、 视源股份 。 风险提示： 民促法实施条例终稿落地的时点和条款恐 带来政策不确定性因素；市场竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩低于预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 邵璟璐 执业证书编号： S0680518030006 邮箱： shaojinglugszq 相关研究 1、教育：职教修法，迈入新时代 2019-12-05 2、教育：职教发展再落新策，产教融合路径明晰 2019-10-09 3、教育： 2019 中报：三大主线核心标的表现靓丽2019-08-31 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E GSX.N 跟谁学 买入 0.08 1.03 3.05 5.37 1841.6 149.5 50.4 28.7 1797.HK 新东方在线 买入 0.08 -0.04 -0.11 -0.02 221.1 002607.SZ 中公教育 买入 0.19 0.28 0.37 0.47 93.7 61.9 47.3 37.6 0667.HK 中国东方教育 买入 0.23 0.36 0.50 0.63 58.3 37.6 27.2 21.5 300559.SZ 佳发教育 买入 0.47 0.73 1.17 1.56 63.5 40.4 25.3 19.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20 .0%25 .0%30 .0%35 .0%40 .0%沪深 300 恒生指数2019年 12月 27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：从政策和人口看行业边际变化 . 4 政策：职教改革贯穿全年，规范政策逐步落地 . 4 人口：出生人口下降，深造延迟 就业压力 . 5 K12 课外：线下龙头份额提升，线上梯队初显投入依旧 . 8 线下：短期边际改 善，中长期需求结构升级 . 8 在线：快速增长，梯队初显 . 11 职业培训：公职招录回暖，政策积极支持 . 15 招录培训：公职招录回暖，考研快速增长 . 15 技能培训：市场需求充足，机遇与挑战并存 . 18 民办高教：路径明晰，期待估值 修复 . 20 政策不断演进，职教修法，迈入新时代 . 20 2019 年收购高效落地， 2020 年展望内生增长 . 23 教育信息化：经费驱动，关注标考第二轮确定性增长 . 25 投资策略 . 27 板块回顾 . 27 投资策略 . 30 重点公司 . 32 跟谁学：名师加持，科技赋能 . 32 新东方在线：大学产品升级，优播模式可期 . 33 中公教育：职教龙头强者恒强，经营效率持续提升 . 34 中国东方教育：次新学校成熟，核心品牌盈利改善 . 35 佳发教育：双业务稳步推进，深入探究成长空间 . 36 风险提示 . 37 图表目录 图表 1： 2018-2019 年发布的关于教师队伍建设的重要文件 . 5 图表 2： 1980-2024E 新增出生人口数及出生率（万人： %） . 6 图表 3：普通高中和中等职业教育毕业生数（单位：万人） . 6 图表 4：各类高等 教育招生人数及整体增速（左轴：万人；右轴： %） . 7 图表 5：高等教育、研究生毕业生人数及整体增速（左轴：万人；右轴： %） . 7 图表 6：本科毕业生去向（单位： %） . 8 图表 7： 2011-2018 年我国留学人数及增速 . 8 图表 8：本科 &高职高专毕业生就业城市选择（单位： %） . 8 图表 9：毕业生选择教育业 /IT 业就业比例变化（单位： %） . 8 图表 10： 2017Q1-2020Q2 K12 课外培训龙头公司网点扩张速度（上：新东方；下：好未来） . 9 图表 11： 2018H2-2019H1 全国各省市发布的 K12 课外规范经营相关政策 . 9 图表 12： 2019 年下半年发布公民同招和民办摇号政策的省市 . 10 图表 13： 2004-2018 年初中 /普通高中 /普通本科录取率（单位： %） . 11 图表 14： K12 课后培训规模及增速（左轴：亿元；右轴： %） . 11 图表 15：线上 K12 适龄人口及线上渗透率（左轴：亿人；右轴： %） . 11 图表 16：好未来在线学生数及在总学生数中占比（万人； %） . 12 图表 17：新东方 K12 在线学生数及营收（亿元；万人） . 12 图表 18： 2014-2019 年 K12 在线相关标的融资情况（左轴：融资额，亿元；右轴：增速； %） . 12 2019年 12月 27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：主要 2019 年在线机构融资情况 . 13 图表 20：各类需求对应 K12 课后辅导模式 . 14 图表 21：线上 K12 课后培训收入模式 . 15 图表 22：公职类培训赛道核心驱动对比 . 15 图表 23： 2008-2020 年国考招录人数和报名人数增速 . 16 图表 24： 2007-2020 年国考招录人数（单位：万人） . 16 图表 25： 2007-2020 年国考参加笔试人数（单位：万人） . 16 图表 26：发布 2020 年省考招录公告的省份时间 . 17 图表 27：发布 2020 年省考通知的省份招录人数比较（单位：人） . 17 图表 28：发布 2020 年省考通知的省份报名人数比较（单位：人） . 17 图表 29： 2010-2020 年考研报名人数和增速（左轴：人数，万人；右轴：增速， %） . 18 图表 30：升学路径人数演示（单位：万人，以 2017 年进入大学阶段、出生在 2000 年的人群为例） . 18 图表 31：海底捞各线城市门店数量结构 . 19 图表 32：各线城市 2017 年 平均城镇居民可支配收入（柱状）和一线城市历史水平对比（红线）（单位：元人民币） . 19 图表 33：职业技能服务产业链 . 19 图表 34：职业教育和培训提供者的比较 . 20 图表 35： 2019 年职教改革 相关政策和要点 . 21 图表 36： 2017 年国内高等学校结构拆分（单位：所） . 23 图表 37：高教公司收购案例总结（单位：亿元，截至 2019 年 12 月） . 24 图表 38： 2019 年高教公司收购并表标的增长分析 . 25 图表 39：教育信息化经费投入测算及增速（亿元； %） . 26 图表 40：新高考改革推进进度 . 27 图表 41： 2019 年年初以来 A 股教育 公司涨跌幅（单位： %） . 28 图表 42： A 股教育公司 2019 年前三季度收入和利润增速（亿元； %） . 28 图表 43： 2019 年年初以来港股教育公司涨跌幅（单位： %） . 28 图表 44：港股教育公司 2019 年上半年收入和利润增速（亿元； %） . 29 图表 45： 2019 年年初以来美股教育公司涨跌幅（单位： %） . 29 图表 46：美股教育公司 2019 年最新财报收入和利润增速（亿元； %） . 29 图表 47：覆盖教育公司盈利预测和估值 . 30 图表 48：其他相关教育公司盈利预测和估值 . 31 图表 49：跟谁学盈利预测和估值（单位：人民币） . 32 图表 50：新东方在线 盈利预测和估值（单位：人民币） . 33 图表 51：中公教育盈利预测和估值（单位：人民币） . 34 图表 52：中国东方教育盈利预测和估值（单位：人民币） . 35 图表 53：佳发教育盈利预测和估值（单位：人民币） . 36 2019年 12月 27日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 前言： 从政策和人口看行业边际变化 政策：职教改革贯穿全年，规范政策逐步落地 2018-19 年国务院和教育部主导发布了多份重磅政策， 包括中国教育现代化 2035、民促法实施条例（送审稿）、国家职业教育改革实施方案、关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见等顶层文件、以及关于学前教育深化改革规范发展的若干意见、关于规范校外培训机构发展的意见、关于规范校外线上培训的实施意见等规范管理文件 。 尽管 2019 年期待的民促法实施条例终稿依然未落地，已经发布的职教改革等政策也已奠定了基调。 教育不仅仅是市场化的消费行为，也是 国家搭建人才梯队的重要实现方式，因此教育的强监管和公共服务属性也需受到重视。 展望未来，以下政策值得重视。 职教改革贯穿全年 ，也是未来较长一段时间内的战略方向。 在稳就业促就业的背景下，职教改革是 2019 年贯穿全年的政策主线 ，从 2019 年 2 月 13 日国务院发布的国家职业教育改革实施方案（ “职教 20 条 ”）开始，以及期间多份落地产教融合等配套政策，到 2019 年 12 月 5 日教育部发布的职业教育法修订草案（征求意见稿）， 共计 18 份政策，足以体现职教改革的重要性，职业教育法修订更是立法强调 “职业教育是与普通教育不同类型、具有同等重要地位的教育的定位 ”。民办高教和职业培训机构作为国家职业教育的重要承载者，未来将在产教融合的方向、在政府多元支持下 履行技能人才输出的职责。 K12 培训的规范政策线上 /线下均落地 。 自 2018 年 8 月国务院发 布关于规范校外培训机构发展的意见后，多个省市在 2019 年相继发布地方落地政策，同时 2019 年 7 月15 日教育部发布教育部等六部门关于规范校外线上培训的实施意见。线上线下培训政策进一步明确和落地为行业从规范经营向专注发展完成顺利过渡奠定基础。在完成行业规范洗牌的过程后，伴随 行业对政策影响逐步消化， 头部机构 盈利能力和扩张有望逐步恢复，市场 份 额将进一步提升。 义务教育阶段升学改革受到关注 。 2019 年 7 月 8 日，中共中央、国务院发布关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见（下称意见），是国务院首个关于全面提高义务教育质量的重要文件。其中最受关注的是关于 “公民同招 ”、 “民办摇号 ”的升学政策改革，再次强调了义务教育阶段普惠性、优质均衡、素质教育的核心定位 。实行公民同招、民办摇号后民办学校的自主招生权将受到限制，生源质量的不确定性也对民办学校的教学能力提出了更高的要求。 政策对教师队伍建设格外重视 。 2018-2019 年一系列教师团队的政策不仅针对中小学和幼儿园教师总量不足的问题推广各地的 创新编制配备机制，对教师团队综合素质规范等方面都做了严格要求。同时也对工作内容、待遇 （明确 “义务教育阶段教师工资收入水平不得低于当地公务员平均水平 ”） 、职称制度和职业发展提出更为人性化的机制（ 如、 2019年 12 月 16 日国务院办公厅印发关于减轻中小学教师负担进一步营造教育教学良好环境的若干意见，旨在让中小学教师有更多时间和精力用于教学工作） 。 2019年 12月 27日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 2018-2019 年发布的关于教师队伍建设的重要文件 发布时间 发布部门 政策名称 政策要点 2018年 1 月 中共中央、国务院 关于全面深化新时代教师队伍建设改革的意见 1、完善教 师职后培养体系：持续构建分层分类的 “3+1+N”教师职后培养体系 2、增加教师编制总量、盘活存量，优先保障教育发展需要 3、严格教师准入、完善招聘办法，遴选乐教适教优秀人才 4、扩大中高级岗位、完善评价标准，畅通教师专 业发展通道 2018 年 10月 教育部 关于实施卓越教师培养计划 2.0 的意见 1、 各地各校要通过自主招生、入校后二次选拔、设立面试环节等多样化的方式，遴选乐教适教的优秀学生攻读师范专业 2、 建立高校和中小学教师专兼职结合的师资队伍共同体，鼓励高校与中小学、教研机构、企事业单位和教育行政部门积极探索 “协同教研 ”、 “双向互聘 ”、 “岗位互换 ”等教师发展新机制 2019年 7 月 教育部、国家发展改革委、财政部 关于切实做好义务教育薄弱环节改善与能力提升工作的意见 1、争取在 2020 年底，在全国范围内全部消除义务教育学校66 人以上超大班额，基本消除现有 56 人以上大班额 2、乡镇寄宿制学校和乡村小规模学校的办学条件需达到所在省份基本办学标准 3、实现农村义务教育学校网络教学环境全覆盖 2019年 8 月