新经济公司专题报告：同样都是亏钱扩张，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 同样都是 亏 钱 扩张 ，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ 新经济 公司 专题报告 2019年 12月 23 日 看好 /维持 计算机 行业 报告 分析师 叶盛 电话： 010-66554022 邮箱： yeshengdxzq 执业证书编号： S1480517070003 分析师 王健辉 电话： 010-66554035 邮箱： wangjh_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050004 投资摘要 ： 近几年，包括蔚来汽车、拼多多和瑞幸咖啡等一大批亏损公司陆续上市 。 如何看待这些通过持续亏损来实现闪电式扩张的公司呢？ 本报告将以拼多多和瑞幸咖啡为例，来看烧钱背后的长期价值 。 一、 为什么 “ 烧钱 ” ？ 烧钱是一种昂贵的扩张策略，在高增长背后付出了很大代价 。烧钱最主要的目标是加速成长。通过把大量资源迅速投入到公司业务中，可以大大加速公司业务的扩张速度。 但 是烧钱会带来很多坏处：追求高速扩张的公司往往视成长 为第一要务，资源浪费严重；管理团队往往也跟不上发展，经营效率降低；产品、服务跟不上，引来了众多用户抱怨 。 二、 瑞幸咖啡： 烧钱去做闪电式扩张的长期价值不大 瑞幸咖啡并没有模仿星巴克，而是希望打造一个新场景下的连锁咖啡模式。它第一家门店在 2017 年 10 月开张，从 2018Q2到 2019 年 Q3，瑞幸咖啡门店数从 624 家增长到 3680 家。在高速扩张过程中，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。 2018 年，公司净亏损 16 亿元， 2019 年前三季度公司净亏损 17 亿元。 尽管瑞幸咖啡和星巴克是差异化竞争的，但是它还是连锁咖啡店的模式。 它 的 商业模式并不存在突破某个临界点，就可以战胜竞争对手，建立长期的护城河。因此，瑞幸咖啡的模式并不适合采用昂贵的烧钱策略去扩张，烧钱带来的长期价值不大。无论瑞幸咖啡的模式最后能否成功，都不适合采用烧钱的方式去扩张，精细化运作的效果会更好 。 三、 拼多多：闪电式扩张的电商 拼多多定位于“多实惠，多乐趣”，希望让消费者能够买到高性价比的商品。依托微信社交流量实现了闪电式扩张 ， 在四年时间内成长为中国前三大的电商平台。随着它不断向中高端市场进军，覆盖越来越多的中高端用户和商品。拼多多和行业巨头的正面对抗越来越多。 目前，拼多多和行业巨头已经进入了 决战阶段 。 电商平台存在的双侧网络效应，迫使拼多多必须加速成长突破临界规模，才能在自己的赛道上真正站稳脚跟长期生存下去。未来电商平台并没有社交软件那么强的独占性，各家电商平台依托各自优势是有可能长期共存的。但是，拼多多必须尽快和行业巨头在用户、 GMV 及收入上处于同等体量上才会安全，不能存在数量级的差距。如果实力差距过大，那么行业巨头仍然可能 凭借绝对 实力来获得胜利。 因此，成长仍然是拼多多需要关注的首位，烧钱加速扩张对它来说是必要的。 四、烧钱可以持续么？ 除了商业模式之外，最重 要的是现金流和现金储备。瑞幸咖啡经营性现金流持续为负，拼多多一直为正。 瑞幸咖啡和拼多多都有充足的现金储备，可以应对未来几年的需求。 五、短期亏损一定要能够带来长期的护城河 总之， 通过亏损来加速扩张是一种昂贵的扩张策略 ，短期亏损一定要能带来长期的护城河 。 相关新经济公司 ： 蔚来汽车、爱奇艺、拼多多、趣头条、瑞幸咖啡、优信、哔哩哔哩、蘑菇街、有道、兑吧、 流利说、 三泰控股、乐视网、美团点评 。 风险提示： 烧钱扩张不及预期、竞争对手发展超出预期。 P2 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 为什么要 “烧钱 ”？ . 3 1.1 烧钱是一种昂贵的扩张策略 . 3 1.2 什么样的机会才值得烧钱呢？ . 3 2. 瑞幸咖啡 . 4 2.1 瑞幸咖啡采用了烧钱的闪电式扩张 . 4 2.2 烧钱对瑞幸咖啡的长期价值不大 . 5 3. 拼多多：闪电式扩张的电商平台 . 5 3.1 电商平台模式具有网络效应 . 5 3.2 拼多多：加大投入迎接决战阶段 . 6 4. “烧钱 ”可以持续么？ . 7 4.1 两家公司经营活动现金流不同 . 7 4.2 两家公司现金储备都很充足 . 7 5. 短期亏损一定要能带来长期的护城 河 . 8 6. 相关新经济公司 . 8 7. 风险提示 . 8 相关报告汇总 . 9 表格目录 表 1:2019 中国十大亏损新经济公司 . 3 插图目录 图 1：微信用户增长情况图 . 4 图 2： Facebook 和 MySpace 月活用户趋势图 . 4 图 3：瑞幸咖啡门店数量飞速扩张 . 5 图 4： 2019Q3 瑞幸咖啡的门店分类 . 5 图 5： 亚马逊的 “飞轮效应 ”. 6 图 6： 2019年美国电商市场份额 . 6 图 7： 亚马逊的 “飞轮效应 ”. 7 图 8： 2019年美国电商市场份额 . 7 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ， 瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES近几年， 蔚来汽车、拼多多 和瑞幸咖啡 等 一大批亏损公司陆续上市 。它们 一方面 巨额亏损 ，另一方面 高速成长。 我们通常把这种行为也叫做“烧钱”。 烧钱一词在互联网行业是常用词汇，本身并不包含褒贬之意。 如何看待这些通过持续亏损来实现闪电式扩张的公司呢？ 本报告将以拼多多和瑞幸咖啡为例，来 看 烧钱背后 的 长期价值 。 按照燃财经统计 的 2019 中国十大亏损新经济公司榜单 ，拼多多排名第 3， 2019 前三季度亏损了 52亿；瑞幸咖啡排名第 5， 2019 前三季度亏损了 18 亿。 同样都是烧钱，两家公司有何不同呢？ 表 1:2019 中国十大亏损新经济公司 亏损排名 上市公司 行业 2019前三季度亏损（亿元） 1 蔚来汽车 电动车公司 -86.39 2 爱奇艺 视频网站 -78.01 3 拼多多 电商 -52.16 4 趣头条 内容聚合平台 -21.38 5 瑞幸咖啡 咖啡零售 -17.65 6 优信 二手车 -9.18 7 哔哩哔哩 视频网站 -9.16 8 蘑菇街 电商 -7.74 9 网易有道 教育 -3.99 10 兑吧 互联网运营 -3.82 合计 -289.48 资料来源：燃财经、东兴证券研究所 1. 为什么要 “ 烧钱 ” ？ 1.1 烧钱是一种昂贵的扩张策略 烧钱最主要的目标是加速成长。 通过把大量资源迅速投入到公司业务中，可以大大加速公司业务的扩张速度。 但是 烧钱会带来很多坏处： 追求高速扩张的公司往往视成长为第一要务，资源浪费严重；管理团队往往也跟不上发展，经营效率降低；产品、服务跟不上，引来了众多用户抱怨。 通常来说，良好经营的传统公司是不会采取烧钱的方式来 加速 扩张的。 传统公司 总是做好市场调研，获悉用户需求，仔细打磨好产品，逐步建立起团队，不断迭代稳步扩张。 总之 ，烧钱是一种昂贵的扩张策略，在高增长背后付出了很大代价。 绝大多数公司在发展过程中，都不适合采用烧钱的扩张策略。只有非常好的发展机遇，才值得一试。 1.2 什么样的机会才值得烧钱呢？ 简单说，只有 非常好 的商业模式，才值得烧钱去获取领先位置。 因为 非常好 的商业模式往往 具有网络效应 。 在这种模式下，率先达到临界规模是至关重要的。 如果能够 率先达到临界规模，从而触发正反馈循P4 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES环，就可能最终赢得市场， 独享行业大部分利润。而失败的竞争对手，往往连汤都喝不上。 在 竞争过程 中，成长速度是最重要的。 谁能够率先达到临界规模，谁就有可能赢得胜利。 为了能够取得领先，公司就算 采用昂贵的 烧钱 策略去 扩张也是值得的。 只要能够最终获胜，之前烧钱都能得到足够的回报。 典型案例是社交 软件 的战争。 移动社交的网络效应极强， 一旦你的朋友都使用了某一社交软件，你必须也得使用该软件。 用户黏性极高，行业只有第一没有第二。 谁能率先 突破临界 规模 ， 谁就能赢得最终的胜利 。 2011 年 1 月 21 日“微信”推出，此时米聊已经推出 40 多天，但是双方差距不大。到 2011 年 6 月，微信日新增用户已到 20 万，最大的竞争对手米聊胜出的机会已经很小。而到了 2012 年 2 月 25日，微信注册用户已经突破 1 亿人，地位无可动摇。 图 1：微信用户增长情况图 图 2： Facebook 和 MySpace 月活用户趋势图 资料来源：图表网，东兴证券研究所 资料来源： Silicon Alley Insider，东兴证券研究所 国外 Fackbook 和 MySpace 的社交战争也是类似， Fackbook 在突破临界规模之后持续向上，而 MySpace则 逐渐没落，最后以 3500 万美元的价格被卖掉。 2. 瑞幸咖啡 2.1 瑞幸咖啡 采用了烧钱的闪电式扩张 瑞幸咖啡 是成长最快的连锁咖啡店。 它 第一家门店在 2017 年 10 月开张，从 2018 年起开始爆发式增长。从 2018Q2 到 2019 年 Q3，瑞幸咖啡门店数从 624 家增长到 3680 家。 在高速扩张过程中，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。 2018 年，公司净亏损 16 亿元， 2019 年前三季度公司净亏损 17 亿元。 瑞幸咖啡并 没有 模仿星巴克，而是希望打造一个新场景 下 的连锁咖啡模式。 从使用场景来说，瑞幸咖啡绝大部分都是快取店和外卖店，这些店都是只有几张桌子或者纯粹是外卖店，希望顾客取走咖啡喝。根据 2019Q3 季报，瑞幸咖啡共有门店 3680 家，其中快取店 3433 家 ，外卖店 109家，加起来占门店总数的 96%。真正类似于星巴克那样的门店仅有 138 家，占比不到 4%。 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ， 瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3：瑞幸咖啡门店 数量飞速扩张 图 4： 2019Q3 瑞幸咖啡的门店分类 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 相比之下，星巴克提供了一个社交场所，顾客可以捧着一杯热咖啡，和朋友边喝边聊。星巴克提供的不单是咖啡，还有整个环境、氛围和感受。 因此，瑞幸咖啡 并不是一味的烧钱，而是希望打造一个新的模式。 与其说它的 主要竞争对手是星巴克，还不如说是路边的奶茶店，超市里卖的速溶咖啡，或者工作场所的瓶装水。 2.2 烧钱对瑞幸咖啡的长期价值不大 尽管瑞幸咖啡和星巴克是差异化竞争的，但是它还是连锁咖啡店的模式。 展望未来，以下几种情况仍然会长期存在： 1） 规模效应并不显著 。虽然连锁咖啡店规模变大之后，能够降低一些采购成本和固定成本，但是和同样模式快闪店相比差别并不大。 2） 瑞幸咖啡的品牌价值很难评估。 因为 补贴的缘故， 顾客对瑞幸咖啡 留下的 印象就是廉价咖啡 。 如果顾客不愿意付出溢价，那么 品牌价值在哪呢？ 3） 无法阻止竞争对手进入 。瑞幸咖啡的补贴并不能阻止竞争对手进入这个领域。 只要瑞幸咖啡停止补贴，有利可图的竞争对手同样可以开出各种快闪店。 总之， 瑞幸咖啡的商业模式并不存在突破某个临界点，就可以战胜竞争对手，建立长期的护城河。 因此，瑞幸咖啡的模式并不适合采用昂贵的烧钱策略去扩张，烧钱带来的长期价值不大。 无论瑞幸咖啡的模式最后 能否成功，都不适合采用烧钱的方式去扩张 ，精细化运作的效果会更好。 未来，瑞幸咖啡在停止补贴后，能否获得一个合理的利润率水平呢？这是一个很难回答的问题。星巴克历史上的净利润率大约在 10%-15%之间。未来 ， 瑞幸咖啡要在比星巴克明显便宜的情况下，还 能否 获取合理的利润率 呢？ 按照查理 .芒格的方式，这种问题应该直接被划到“太难”里不予考虑了。 3. 拼多多： 闪电式扩张 的电商平台 3.1 电商平台 模式 具有网络效应 P6 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES电商平台是具有 双侧 网络效应的商业模式。 电商平台的网络效应体现在每个新的买家或者卖家的加入，都会带来整个电商平台的价值提升 。 贝索斯曾经总结为“飞轮效应”：以更低的价格来吸引更多的顾客，更多的顾客意味着更高的销量，能够吸引更多的第三方销售商，从而摊薄固定成本，降低价格。 图 5： 亚马逊的“飞轮效应” 图 6： 2019 年美国电商市场份额 资料来源：一网打尽，东兴证券研究所 资料来源： eMarketer，东兴证券研究所 亚马逊 持续保持在亏损或者微利状态 ， 不断加大投入电商业务 ， 通过“飞轮效应”形成买家和卖家 相互增益 的 良性 循环 。 还不断推出创新尝试为用户创造新的价值： 开放第三方平台，大力投资物流设施 ，推出 Prime 会员 等。 而 昔日领先的电商平台 Ebay却不断偏离电商主业进行多元收购， 2005年巨资收购了通讯公司 Skype， 2007年又收购了线上票务平台 Stubhub，其线上电商平台竞争力反而不断下降。 经过多年努力之后，两家公司差距逐渐拉大。 2007 年，亚马逊的销售额达到了 148 亿美元， 而 Ebay 是77 亿美元，亚马逊的销售额几乎是 Ebay 的两倍。此后，亚马逊的领先地位不断扩大。据 eMarketer 数据， 2019 年亚马逊的电商业务在美国的市场占有率为 47%，几乎是 Ebay 的 8 倍。 3.2 拼多多： 加大投入迎接决战 阶段 拼多多定位于“多实惠，多乐趣”，希望让消费者能够买到高性价比的商品。在实现方式上，更多通过直接连通用户和工厂端，将海量的流量汇集到有限的商品里，打造爆款实现“薄利多销”。 拼多多受到了用户的喜爱，依托微信社交流量实现了闪电式扩张 。 在四年时间内成长为中国前三大的电商平台。截止2019Q3，拼多多年度活跃买家已经达到 5.36 亿， APP 月活用户上涨到 4.3 亿，最近 12 个月的 GMV 达到了 8402 亿元。 虽然拼多多采取了差异化的战略， 从被巨头忽视的中低端市场发展起来。 但是随着它不断向中高端市场进军，覆盖越来越多的 中高 端用户和 商品。拼多多和行业巨头的正面对抗越来越多。 目前，拼多多和行业巨头已经进入了 决战阶段 。 普通用户都只会用微信联系朋友，而他可能会同时使用几个购物 APP。 淘宝天猫的优势是多 ， 京东的优势是快 ， 拼多多的优势是省。 电商平台并没有社交软件那么强的独占性，各家电商平台依托各自优势是有可能长期共存的 。 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ， 瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES但是， 电商平台存在 的 双侧网络效应， 迫使 拼多多必须加速成长突破临界规模 ，才能在自己的赛道上真正站稳脚跟长期 生存下去 。 简单来说， 拼多多必须 尽快和行业巨头 在用户、 GMV及 收入上处于同等 体量上 才会安全 ，不能存在数量级的差距。 如果实力差距过大，那么行业巨头仍然可能 凭借绝对 实力来获得胜利。 因此，成长仍然是拼多多需要关注的首位 ， 烧钱加速扩张 对它来说 是 必要 的 。 通过 “百亿补贴”的活动，拼多多能够加速新用户的获取和使用习惯的养成， 改变用户对拼多多的心智。 进而吸引更多的商家入驻，带来更多的商品选择，补齐商品不丰富的短板。 4. “ 烧钱 ” 可以持续么？ 除了商业模式之外，最 重要的是现金流和现金储备。 这决定了企业的火力输出能够持续多久。 有远见的企业家往往会在闪电式扩张的同时，储备超额的现金，以备不时之需。 4.1 两家公司 经营活动现金流 不同 从 2018 年第一季度至今，瑞幸咖啡经营性现金流持续为负 。瑞幸咖啡 2019 年第三季度，它的经营性现金流为 -1.23 亿元，相对前两个季度亏损大幅减少。 图 7： 亚马逊的“飞轮效应” 图 8： 2019 年美国电商市场份额 资料来源：一网打尽，东兴证券研究所 资料来源： eMarketer，东兴证券研究所 从 2016 年至今，拼多多经营活动现金流一直为正，尽管公司期间出现大幅亏损。 以 2018 年为例，拼多多净利润为 -102 亿元，而经营活动现金流为 78 亿元。这主要是由于股权激励 68 亿，应付商家货款增加74 亿，商家押金增加 24 亿等导致的。 经营活动现金流和净利润的反差主要是商业模式决定的。 由于拼多多是平台型商业模式，只要其平台 GMV不断增长，应付的商家货款就会不断增加；新的商家也会不断加入平台，缴纳商家押金。这样虽然其账面亏损，但是经营活动现金流却是正的。 需要指出的是拼多多将商家货款对应的现金单独 监管， 归类为“受限制现金”科目。截止 2019Q3，受限制现金总额为 187 亿元。因此，拼多多不会出现类似淘集集这种挪用商家货款，到期无法偿还的情况。 4.2 两家公司现金 储备 都很 充足 P8 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES瑞幸咖啡和拼多多都有充足的现金储备， 可以 应对未来几年的需求。 截止 2019Q3，瑞幸咖啡在手现金55 亿元。 2018 年，瑞幸咖啡经营活动现金流为 -13 亿元，按照这样的的支出节奏，预计可以满足公司未来几年的资金需求。 截止 2019Q3，拼多多的货币资金和短期投资合计 402 亿元， 再加上 其经营活动现金流一直为正。 只要业务可以继续增长，拼多多的补贴可以长期持续下去。 5. 短期亏损一定要能带来长期的护城河 总结起来，我们认为 通过亏损来加速扩张是一种昂贵的扩张策略 。 投资人在关注企业亏损和短期财务数据的同时，更要花时间去思考其 商业模式 本身是否值得 使用昂贵的烧钱策略去加速扩张 。 像瑞幸咖啡的商业模式，使用昂贵的烧钱策略 并不能阻止竞争对手的加入，长期 意义不大 。 对其来说，使用精细化管理，稳步扩张是更好的选择。 而像拼多多这样的电商平台， 在网络效应下必须加速扩张达到临界规模才行，在此情况下采用烧钱策略是必要的选择。 总之 ， 对于通过亏损来加速扩张的公司， 短期亏损 一定 要能带来长期 的 护城河 。 6. 相关新经济公司 蔚来汽车、爱奇艺、拼多多、趣头条、瑞幸咖啡、优信、哔哩哔哩、蘑菇街、有道 （ DAO.N） 、兑吧 、 流利说、 三泰控股 (002312.SZ)、乐视网、美团点评 7. 风险提示 烧钱扩张 不及预期、 竞争对手发展超出预期 。 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ， 瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司 拼多多（ PDD.O）： “ 补贴 ” 的三重境界 2019-12-02 公司 拼多多（ PDD.O）：从淘集集暴雷看拼多多的护城河 2019-11-01 公司 拼多多（ PDD.O）：从颠覆式创新来看电商大战的未来 2019-09-17 行业 操作系统行业深度报告：华为鸿蒙系统、安卓和未来 2019-07-13 行业 工业软件产业报告之二，电子设计软件 EDA 是芯片产业皇冠上的明珠 2019-07-12 行业 工业软件：中美科技战命门之工业软件深度报告之一 2019-05-22 行业 美国 SaaS 产业：行业发展巡视及整体分析 2019-05-22 行业 新零售的核心受益者：腾讯、阿里和 SaaS 公司 2019-05-07 公司 石基信息（ 002153）：信息消费龙头，云价值腾飞在即 2019-06-17 公司 中国有赞（ 08083）深度报告：中国率先腾飞的 SaaS 服务商 2019-03-05 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券 行业 报告 新经济公司专题报告 ： 同样都是 亏钱扩张 ，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 分析师： 叶盛 计算机行业研究员，西安交通大学工业工程专业学士，中央财经大学金融专业硕士， 2015 年加盟东兴证券研究所，曾从事机械行业研究，现从事计算机、互联网行业研究。 分析师： 王健辉 计算机行业首席分析师，四年证券从业经验，兼具 TMT 行业研发经验与一二级市场研究经验，曾任职方正证券，曾获 2018 年万得金牌分析师计算机行业团队第一名， 2019 年加盟东兴证券计算机团队，践行 产业研究创造研究价值理念。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投 资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。