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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 36 Table_Main 行业研究 |可选消费 |耐用消费品与服装 证券研究报告 耐用消费品与服装行业策略报告 2019 年 12 月 08 日 Table_Title 拥抱龙头，不变应变 2020 年家电行业年度策略 Table_Summary 报告要点： 行业转型高质量发展，现金流大幅增长 2019 年居民消费减速换挡，增速由 2017 年 10%的波动区间转向 8%的波动区间 。 家电行业受到空调库存、房地产周期、小电新品开发周期等因素影响，限额以上家电零售增速由 2017 年 9%的 波动区间降低至 2019 年 5%左右 的 波动区间，平均增速低于社零增速近 3pct。但家电行业上市公司营收继续维持高于行业增速的增长，经营现金流大幅提升。同时，行业资产质量也在持续提升。行业类货币占比从 2014年 Q3 的 29.3%提升 7.6pct 至 2019 年 Q3 的 36.9%，总借款由 2017年 15.0%降低 2.4pct 至 12.6%。 净利润增速分化，三大白持续领跑 2019 年前三季度家电子 行业营收均出现不同程度的下滑，而净利润增速出现分化。白电行业受空调行业影响较大， 2019 年空调行业受到高基数以及龙头效率提升主动降价的影响，零售额同比降低 3.7%，使得白电行业整体增速放缓；厨电销售受益于工程渠道大幅增长开始回暖；小电品类总体增速下滑但个别品类有亮点。行业龙头集聚现象持续，格力、美的、海尔三大龙头营收占白电比重提升至 90.6%，较上年提升 1.0pct；净利润比重提升至 96.9%，较上年提升 0.9pct。 2020 年的变与不变 家电龙头的市场占有率呈现出波动上行趋势。我们认为随着行业龙头在产能 、产品研发、品牌布局上不断地构筑行业壁垒，行业集中度将继续提升 。 2020 年也会有新的变化，首先，我们认为电商渠道对于传统渠道的冲击将继续显现。到 2021 年，全国性家电连锁占比将较 2018年提升 5%，电商渠道占比将提升 10%。其次， 2019 年 10 月房地产数据逐渐回暖，根据奥维云网推算， 2019 年精装修房将达到 336.0万套，同比增长 32.8%,2020 年同比增长 20.0%以上。最后，我们认为新的能效标准以及行业刺激政策会加速行业产品升级。能效标准变化使得行业产品结构发生变化。 2020 年 5 月空调新标准即将实施，我们认为此次调整将促进空调产品结构进一步优化。 投资建议 基于对 2019 年行业回溯以及对 2020 年的展望， 我们 认为有三条投资路径： 1.行业龙头依然值得期待。行业龙头集中将持续，行业龙头将保持稳健增长。建议积极关注 美的集团以及格力电器 ； 2.关注精装房渠道快速增长对厨电板块的利好。 建议关注老板电器 、 华帝股份 以及浙江美大 ； 3.线上渠道的爆款现象。我们建议关注拥有较强研发能力的 苏泊尔、小熊电器、新宝股份。 风险提示 空调库存去化不及预期，房地产竣工回暖不及预期，出口业务大幅波动。 Table_Invest 中性 |维持 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究 -家电行业点评报告：格力美的纷纷发力双十一 2019.11.11 国元证券行业研究 -家电行业 2019 年半年报总结：营收放缓，毛利率提升，龙头集中延续 2019.09.11 Table_Author 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 manzaipenggyzq 联系人 邢瀚文 电话 021-51097188-1833 邮箱 xinghanwengyzq -6%7%20%33%46%12/10 3/10 6/8 9/6 12/5耐用消费品与服装 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 36 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000333 美的集团 增持 56.81 3942 2.90 3.42 3.75 19.62 16.60 15.14 000651 格力电器 增持 62.15 3739 4.36 4.61 4.89 14.27 13.49 12.71 002508 老板电器 增持 31.70 301 1.55 1.68 1.77 20.42 18.90 17.91 002035 华帝股份 增持 12.28 107 0.77 0.86 0.95 15.99 14.27 12.97 002677 浙江美大 增持 13.26 86 0.58 0.70 0.80 22.69 18.95 16.48 002032 苏泊尔 增持 76.20 626 2.03 2.37 2.68 37.48 32.17 28.39 002959 小熊电器 增持 60.83 73 2.06 2.56 3.06 29.51 23.80 19.85 002705 新宝股份 增持 15.97 128 0.62 0.83 0.94 25.84 19.15 17.07 资料来源： Wind，国元证券研究 中心 ，截至 2019 年 12 月 09 日 收盘 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 36 目 录 1.行业转型高质量发展，现金流大幅增长 . 6 1.1 居民可支配收入稳健增长，家电增速低于社零 . 6 1.2 现金流亮眼，上 市公司表现优于行业 . 8 1.3 行业整体涨幅靠前，强者恒强逻辑延续 . 11 2.净利润增速分化，三大白持续领跑 . 12 2.1 白电：空调低景气拖累增长，龙头集中度持续提升 . 13 2.1.1 空调： 龙头效率提升，库存逐步出清 . 13 2.1.2 冰箱：销量由负转正，市场均价回升 . 15 2.1.3 洗衣机：销量平稳增长，龙头优势凸显 . 16 2.1.4 行业增速回落，龙头占比提升 . 17 2.2 厨电：销量回暖，盈利能力提升 . 19 2.3 小电：细分品类增速开始分化，关注爆款产品投资机会 . 22 3.2020 年的变与不变 . 24 3.1 行业集中度继续提升 . 24 3.2 线上冲击进一步显现 . 26 3.3 地产竣工回暖，厨电板块首先受益 . 29 3.4 节能促销政策导向利好结构升级 . 31 4.投资策略 . 32 5.重点公司评述 . 33 6.风险提示 . 35 图表目录 图 1：居民可支配收入保持稳健增长 . 6 图 2：居民消费减速换挡 . 6 图 3：限额以上家电增速低于社零增速 . 7 图 4： 2019 年 1-10 月中国家电分品类零售额规模 . 7 图 5：净利润保持双位数增长 . 8 图 6：毛利率净利率稳中有升 . 8 图 7：总费用率微升 . 8 图 8： 2019 年主要原材料相对 2018 年初降幅在 20%左右 . 9 图 9：经 营活动现金流净额大幅提升 . 9 图 10：提供商品收到现金流增速高于购买支付现金流 . 9 图 11：家电上市公司资产质量持续提升 . 10 图 12：类货币资金同比提升 21.4% . 10 图 13：货币资金及交易性金融资产大幅提升 . 10 图 14：总体借款保持稳定 . 11 图 15：长短期借款结构发生变化 . 11 图 16：年初至今中信家电指数涨幅排名全行业第四 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 36 图 17：家电行业市盈率由年初 12.3 提升至 21. 12 图 18：家电龙头企业涨跌幅跑赢沪深 300 . 12 图 19：行业营收增速放缓 ，三大白增速领先 . 13 图 20：行业净利润增速保持稳健 . 13 图 21：空调行业 2019 年 1-10 月份增速同比降低 1.0% . 13 图 22： 2019 年 9 月行业均价同比降低 6.8% . 14 图 23： 2019 年 1-10 月空调零售额同比降低 3.7% . 14 图 24：空调 库存逐步出清 . 15 图 25： 2019 年 1-10 月冰箱销售量同比提升 3.5% . 15 图 26： 2019 年 1-9 月冰箱市场均价提升 1.4% . 16 图 27： 2019 年 1-10 月洗衣机销售量同比提升 1.5% . 16 图 28：洗衣机市场均价同比提升 4.9% . 17 图 29：白电行业利润增速保持双位数 . 17 图 30：白电行业毛利率持续修复 . 18 图 31：白电行业总体费用率提升 0.6pct . 18 图 32：白电行业经营性现金流提升 59.4% . 18 图 33：白电行业资产质量继续提升 . 18 图 34：白电行业应付票据占比提升 . 19 图 35：白电行业借款降低 2.9% . 19 图 36：三大白占比逐渐提升 . 19 图 37： 2019 年 1-10 月油烟机销量同比增加 2.3% . 20 图 38： 2019 年 1-10 月燃气灶销量同比增加 4.0% . 20 图 39：厨电 零售渠道销售额降低 7.8% . 20 图 40：行业营收增速放缓，业内公司增速分化 . 21 图 41：厨电利润率水平大幅提升 . 21 图 42：厨电行业费用率保持稳定 . 21 图 43：经营活动产生现金流净额大幅提升 . 22 图 44：购买商品支付现金降幅 较大 . 22 图 45：小电 2019 年 1-10 月份营收微增 1.1% . 22 图 46：小电营收利润增速放缓 . 23 图 47：毛利率提升 0.7pct . 23 图 48：总费用率提升 0.6pct . 23 图 49：经营性现金流净额大幅提升 . 23 图 50：货币类资金增速转正 . 23 图 51：白电市场占有率持续提升 . 24 图 52：龙头产能占比与行业占有率匹配 . 24 图 53：龙头公司产能优势亦体现在上游零部件领域 . 25 图 54：龙头公司形成 专利壁垒 . 25 图 55：格力通过品类多元化提供更多选择 . 26 图 56：美的通过多品牌布局覆盖不同消费者 . 26 图 57：网上零售额将进一步提升 . 27 图 58：主要渠道未来发展趋势 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 36 图 59： 2019 年大电和小电线上占有 率分化 . 28 图 60：东东反向定制 . 28 图 61：德尔玛反向定制加湿器 . 29 图 62：住宅竣工面积单月大幅回暖 . 29 图 63：精装房市场依靠政策推动 . 30 图 64：精装房渠道成为新的增长点 . 30 图 65：精装房配套以厨电为主 . 31 图 66：新能效标准实施推动行业产品升级 . 31 图 67：新的行业刺激政策发布 . 32 表 1：通过搜索词汇挖掘得到用户需求 . 28 表 2：关于加快发展流通促进商业消费的意见发布 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 36 1.行业转型高质量发展，现金流大幅增长 1.1 居民可支配收入稳健增长，家电增速低于社零 2019 年前三季度全国居民可支配收入保持稳健增长，人均可支配收入达到 22882元，同比增长 8.8%，增速已累计五年保持 8.5%左右区间波动。与此同时，居民消费减速换挡，增速由 2017 年 10%的波动区间转向 8%的波动区间。 图 1：居民可支配收入保持稳健增长 资料来源： Wind，国家统计局，国元证券研究中心 图 2：居民消费减速换挡 资料来源： Wind，国家统计局，国元证券研究中心 18,311 20,167 21,966 23,821 25,974 28,228 22,882 10.1%8.9% 8.4% 9.0% 8.7% 8.8%0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019Q1-Q3全国居民人均可支配收入（元） yoy（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 36 而家电行业受到空调库存、房地产周期、小电新品开发周期等因素影响，限额以上家电零售增速由 2017 年 9%左右波动区间降低至 2019 年 5%左右波动区间，平均增速低于社零增速近 3pct。 图 3：限额以上家电增速低于社零增速 资料来源： Wind，国家统计局，国元证券研究中心 分品类来看， 2019 年 1-10 月全行业增速较上年同期均有所下滑。根据奥维云网统计， 2019 年 1-10 月份空调销售额 1690 亿元，同比降低 3.7%，冰箱销售额 775 亿元，同比降低 1.1%，洗衣机销售额 568 亿元，同比增长 1.4%，厨电销售额 487 亿元，同比降低 7.8%，小家电销售额 460 亿元，同比增长 1.1%。新品类中，洗碗机继续保持 20%以上增长，增速达到 24.8%。 图 4： 2019 年 1-10 月中国家电分品类零售额规模 资料来源：奥维云网，国元证券研究中心 775975681690487243 25546052 60 50 69241137-1.1%5.4%1.4%-3.7%-7.8% -9.0% -6.6%1.1%23.8%0.0%6.4%-25.0%-1.6%1.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016001800零售额（亿元） 零售额同比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 36 1.2 现金流亮眼，上市公司表现优于行业 家电上市公司营收继续维持高于行业增速的增长。从 2019年行业三季报情况来看，家电行业营收 8537.3 亿元，同比增长 5.6%，净利润 701.97 亿元，同比增长 15.0%。受益于原材料价格下降以及减税降费，行业毛利率同比提升 0.6pct 至 25.9%，行业净利率提升 0.7pct 至 8.2%。整体费用率受销售费用率提升 0.4pct、管理 +研发费用率提升 0.2pct 的 影响，提升 0.4pct 达到 17.0%。 图 5：净利润保持双位数增长 资料来源： Wind，国元证券研究中心 图 6：毛利率净利率稳中有升 图 7：总费用率微升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 资料来源： Wind，国元证券研究中心 4738.7 4659.75191.37012.28085.48537.3330.51 344.02 431.47 530.51 610.43 701.97-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 营收 yoy（ %） 净利润 yoy（ %）25.9% 25.5% 27.0% 25.3% 25.3% 25.9%7.0% 7.4% 8.3% 7.6% 7.5% 8.2%0%5%10%15%20%25%30%2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3毛利率（ %） 净利率（ %）毛销差（ %）17.2% 16.9% 17.3% 17.0% 16.6% 17.0%-5%0%5%10%15%20%2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3销售费用率（ %） 管理 +研发费用率（ %）财务费用率（ %） 总费用率（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 36 图 8： 2019 年主要原材料 相对 2018 年初降幅在 20%左右 资料来源： Wind，国元证券研究中心 行业盈利能力保持稳健增长的同时，经营现金流大幅提升。 2019 年前三季度，家电行业提供商品劳务收到现金流 7952.9 亿元，同比提升 18.1%；购买商品支付现金流 5375.7 亿元，同比提升 13.6%。这使得经营活动产生现金流净额大幅增长 65.4%至 845.4 亿元。 图 9：经营活动现金流净额大幅提升 图 10：提供商品收到现金流增速高于购买支付现金流 资料来源： Wind，国元证券研究中心 资料来源： Wind，国元证券研究中心 行业资产质量也在持续提升。行业类货币占比从 2014 年 Q3 的 29.3%提升 7.6pct至 2019 年 Q3 的 36.9%，总借款由 2017 年 15.0%降低 2.4pct 至 12.6%。随着行业格局逐渐稳定，行业固定资产 +在建工程占比则持续走低，从 2014 年 Q3 的 14.4%降低至 2019 年 Q3 的 11.3%。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-122019-11-12LME铜相对涨跌幅（ %） LME铝相对涨跌幅（ %）中国塑料价格指数相对涨跌幅（ %） 冷轧板相对涨跌幅（ %）507.56677.86556.20387.64511.07845.43-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3经营活动产生现金流净额（亿元） yoy0%10%20%30%40%50%02000400060008000100002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3提供商品劳务收到现金流（亿元）购买商品支付的现金流（亿元）收到现金流 yoy（ %，右轴）支付现金流 yoy（ %，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 36 图 11：家电上市公司资产质量持续提升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 细分来看， 2019 年前三季度的类货币增量主要来自于货币资金以及交易性金融资产，分别同比提升 26.4%以及 723.3%。其他流动资产规模较去年同期减少 2.7%至1176.7 亿元。行业借款自 2017 年大幅提升后保持稳定。 2019 年 Q3，行业总体借款达到 1538.9 亿元，较去年同期降低 1.2%。但借款结构逐渐由短变长，长期借款占比由 2016 年 Q3 的 33.0%提升至 2019 年 Q3 的 42.6%。 图 12：类货币资金同比提升 21.4% 图 13：货币资金及交易性金融资产大幅提升 资料来源： Wind，国元证券研究中心 资料来源： Wind，国元证券研究中心 29%32% 34% 33% 33%37%14% 14% 14%11% 12% 11%9% 8%11%15% 14%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3类货币 /总资产（ %） 固定资产 +在建 /总资产（ %） 借款占比（ %）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450050002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3类货币资金（亿元） yoy（ %，右轴）1,415 1,616 1,992 2,334 2,464 3,114 305 488 635 978 1,209 1,177 05001000150020002500300035004000450050002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3货币资金（亿元） 交易性金融资产（亿元）其他流动资产（亿元）
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