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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 六 2018 年 03 月 14 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.95/60.78/1.42 相关研究报告： 长证转债申购价值分析：上市定位较优，建议积极申购 2018-03-09 金农转债申购价值分析：猪饲料龙头，养殖布局加快 2018-03-08 专题报告：服装行业发债人信用风险分析（附：富贵鸟、报喜鸟、美邦服饰信用风险分析） 2018-03-13 敖东转债申购价值分析：“中药 +证券”双驱动 2018-03-12 固定收益专题报告：温故知新：国债期货1803 合约回顾与总结 2018-03-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 TMT 之手机产业链 转债分析手册 手机产业链转债概览 手机产业链细分领域众多，历史上发行过的手机产业链转债包括歌尔转债（ 2017 年 7 月退市），存量券中有蓝思、水晶、大族。其中，歌尔为声学零部件（耳机）细分板块，蓝思为 玻璃盖板板块，水晶为光学元器件板块，大族为面板激光切割。 （ 1）可 转债是 手机产业链 公司融资的重要方式 ；（ 2）从供给角度看，手机产业链 转债 以中小盘为主；（ 3）从需求角度看， 基金 整体高配手机产业链转债；（ 4）手机类转债 Delta 普遍低于市场平均 ， 这与手机产业链转债规模不大、流动性有限有关；（ 5）今年以来手机产业链转债价格指数在市场综合指数下方，截至上周指数最新点位为 104.87；（ 6） 从 估值来看，手机产业链转债偏股型估值相对合理，偏债型及平衡型估值 高于市场平均。 手机产业链基本面分析 手机产业链构成： 按照手机零部件的构成，手机产业链主要可以分为外壳结构件、显示器、摄像头、电池、芯片、功能件等几个细分产业。 其中，显示器、芯片、摄像头是手机成本构成中的主要组成部分。 手机产业链发展概况： 渗透率日趋饱和，智能手机进入存量竞争时代。国内智能手机市场占有率从 2011 年的 15.8%大幅上升至 2018 年 2 月的 96.6%。但随着渗透率趋于饱和，出货量同比增速逐渐下滑， 2016 年全球智能手机出货量同比增长 14%， 2017 年同比增速则降至 -0.1%。 随着手机行业逐步演变为存量竞争市场，技术创新、产品升级成为获取市占率的主要 竞争要素。 手机产业链上市公司梳理 ： 从业绩来看， 2014 年之后产业链 上市公司 净利润增速整体呈现下行趋势， 2016 年二季度企稳回升， 2017 年进一步提高。但 由于17 年国内手机市场出货量同比 不断 下滑，以及苹果调库存的影响，手机产业链净利润增速 有所 放缓。从估值来看，目前手机产业链 A 股平均 PE-TTM 约为36.6 倍，处于历史较低水平。由于去年三、四季度行业业绩增速下滑， A 股估值下挫，直到今年 2 月之后中小创行情带动产业链多数公司股价上扬，估值有所修复。预计随着 4 月之后国产手机新机型、苹果新机型陆续发布，手机产业链股票 有望继续修复前期的低估值。 手机产业链未来新趋势 ： 全面屏、双摄像头、无线充电、玻璃盖板 。 （ 1）全面屏相关标的： 大族激光（全面屏 面板 激光 切割设备 龙头）、京东方 A（ OLED 柔性屏）、深天马 A（ OLED）、 东山精密 （ FPC 软板）；（ 2）双摄像头相关标的：欧菲科技（ 摄像头模组 供应商）、水晶光电（ 滤光片龙头 ）；（ 3）无线充电相关标的： 立讯精密 （ 苹果无线充电发射端 线圈供应商）、 信维通信 （天线射频供应商）；（ 4）玻璃盖板相关标的： 蓝思科技（玻璃盖板龙头）、大族激光（玻璃盖板激光切割） 。 存量手机产业链转债梳理 （ 1） 大族 激光：激光切割龙头； （ 2） 蓝思科技：玻璃盖板龙头 ； （ 3） 水晶光电：光学滤光片龙头，受益 3D 成像 。 0.00.51.01.5M-17 M-17 J-17 S-17 N-17 J-18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 手机产业链转债概览 . 5 可转债是手机产业链公司融资的重要方式 . 5 手机产业链转债以中小盘为主 . 5 基金整体高配手机产业链转债 . 6 手机产业链转债 Delta 分布 . 6 手机产业链转债指数构建与回顾 . 7 歌尔转债存续期内历史表现 . 10 手机产业链基本面分析 . 11 手机产业链构成 .11 手机产业链发展概况 . 12 手机产业链上市公司梳理 . 13 手机产业链未来新趋势 . 15 存量手机产业链转债梳理 . 16 大族激光：激光切割龙头 . 16 蓝思科技：玻璃盖板龙头 . 19 水晶光电：光学滤光片龙头，受益 3D 成像 . 22 国信证券投资评级 . 24 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 手机产业链转债总市值及市场占比 . 6 图 2：基金重仓手机产业链转债 市值及占比 . 6 图 3：按 20 日窗口期统计的手机产业链转债 Delta 分布 . 7 图 4：手机产业链转债价格指数走势 . 8 图 5：手机产业链转债平价指数历史走势 . 8 图 6：平价在 90 元以上的手机产业链转债转股溢价率历史走势 . 9 图 7：平价在 70-90 区间的手机产业链转债平均转股溢价率历史走势 . 9 图 8：平价在 70 元以下的手机产业链转债平均纯债溢价率历史走势 . 9 图 9：歌尔转债（ 128009.SZ）存续期内价格走势 . 10 图 10：手机产业链构成 . 11 图 11：苹果、华为、三星手机成本构成 . 11 图 12：中国市场智能手机月度出货量 . 12 图 13：全球市场智能手机年度出货量 . 12 图 14：手机产业链上市公司净利润及同比增速 . 14 图 15：手机产业链 A 股估值处于历史低位 . 14 图 16：大族激光营业收入及其增速 . 16 图 17：大族激光归母净利润及其增速 . 16 图 18：大族激光主要产品产业链 . 16 图 19：大族激光主营业务结构变化 . 17 图 20：大族激光主营业务毛利率 . 17 图 21：大族激光主要产品销售价格 . 17 图 22：大族激光小功率激光设备产销情况 . 18 图 23：大族激光历史估值情况 . 18 图 24：蓝思科技主要产品 . 19 图 25：普通玻璃盖板加工的主要流程 . 20 图 26： 3D 玻璃盖板的加工难度有所提高 . 20 图 27： 2014-2017H1 公司手机防护玻璃产销量情况 . 20 图 28： 2014-2017H1 公司平板电脑防护玻璃产销量情况 . 20 图 29：蓝思科技历史估值情况 . 21 图 30：水晶光电营业收入及其增速 . 22 图 31：水晶光电归母净利润及其增速 . 22 图 32：水晶光电主营产品的营收占比 . 22 图 33：水晶光电历史估值情况 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：手机产业链转债股融资工具一览 . 5 表 2：已发行手机产业链转债一览 . 5 表 3：手机产业链上市公司梳理 . 13 表 4：蓝思科技扩产情况 . 20 表 5：蓝思科技 过去几年的一系列布局 . 21 表 6：夜视丽业绩承诺与实际完成情况（单位：万元） . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 本文 重点构建 手机 产业链 转债投资价值分析框架， 并简要梳理 存量 的 手机产业链转债 发行人 基本面情况 。 手机 产业链转债概览 手机产业链细分领域众多， 历史上发行过的手机产业链转债包括 歌尔转债（ 2017 年 7 月退市） ，存量券 中 有 蓝思、水晶、大族。 其中，歌尔为声学零部件（耳机）细分板块，蓝思为玻璃盖板板块，水晶为光学 元器件 板块 ，大族为面板激光切割 。 可 转债是 手机 产业链 公司融资的重要方式 目前转债 市场 现存 的手机 产业链 转债 均为信用申购推行之后发行上市 。根据转债募集说明书，水晶光电募集的资金用于建设蓝玻璃及生物识别滤光片组立件技改项目，蓝思科技的资金用于消费电子产品外观防护玻璃建设项目和视窗防护玻璃建设项目，大族激光的资金用于高功率激光切割焊接系统及机器人自动化装备产业化项目和脆性材料及面板显视装备产业化项目。 从下表可以看出，转债不仅 满足上市公司长端融资的需要，其成本 也 大大低于可比期限中期票据和公司债，另外，如果顺利实现转股，上市公司无需考虑负债的偿还问题，因此手机产业链公司 往往将转债作为其 重要的融资工具 。 截至目前， 转债 分别是水晶光电 、 蓝思科技 、 大族激光唯一存续的应付债券。 表 1： 手机产业链转债股融资工具一览 债券代码 债券简称 债券类型 起息日 到期日 发行规模(亿元 ) 票面利率(当期 ) 发债 募集资金用途 水晶光电 128020.SZ 水晶转债 可转债 2017-11-17 2023-11-17 11.80 0.30 蓝玻璃及生物识别滤光片组立件技改项目 蓝思科技 123003.SZ 蓝思转债 可转债 2017-12-08 2023-12-08 48.00 0.30 消费电子产品外观防护玻璃建设项目和视窗防护玻璃建设项目 大族激光 128035.SZ 大族转债 可转债 2018-02-06 2024-02-06 23.00 0.20 高功率激光切割焊接系统及机器人自动化装备产业化项目和脆性材料及面板显视装备产业化项目 041160012.IB 11 大族 CP002 短期融资券 2011-11-23 2012-11-23 3.00 8.30 补充流动资金。 1181271.IB 11 大族 CP01 短期融资券 2011-06-09 2012-06-09 3.00 5.40 补充流动资金。 1081210.IB 10 大族 CP02 短期融资券 2010-06-30 2011-06-30 5.00 3.75 优化融资结构，偿还银行贷款。 1081135.IB 10 大族 CP01 短期融资券 2010-04-23 2011-04-23 3.00 5.46 优化融资结构，偿还银行贷款。 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 手机产业链 转债 以中小盘为主 从 供给角度看， 手机 产业链 转债 以中小盘为主。 已退市的 歌尔转债发行额 25 亿，存量券中 蓝思 、大族、水晶分别为 48、 23、 11.8 亿，其中 仅 蓝思规模较大，在存量 市场 中 排名第 10。 截 至目前 ， 手机产业链转债 总余额 82.8 亿， 约占转债市场 总余额的 6.3%。 表 2： 已发行 手机产业链 转债一览 转债代码 转债名称 上市日期 退市日期 发行额（亿） 细分领域 128009.SZ 歌尔转债 (退市 ) 2014-12-26 2017-7-10 25 声学 元器件 128020.SZ 水晶转债 2017-12-12 11.8 光学 滤光片 123003.SZ 蓝思转债 2018-01-17 48 玻璃盖板 128035.SZ 大族转债 2018-3-5 23 激光切割 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 1： 手机产业链转债 总市值 及市场 占比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 基金 整体 高配手机产业链转债 从需 求角度看， 近两年 基金 整体 高配 手机产业链 转债 。 尽管 随着 手机产业链转债市场占比下降，基金持仓 占比 也有所回落 ， 但绝对值上来看持仓占比始终高于市场占比。 截止 2017 年底，基金 重仓 手机产业链 转债 市值 为 2.55 亿，占 重仓 转债总 市值 的 1.71%， 高于手机产业链转债占市场比重的 1%， 处于 高 配状态 。 其中，基金重仓蓝思 转债 合计 1.25 亿，占存量比 2.6%， 基金重仓水晶转债合计 1.3 亿，占存量比 11.04%。 图 2： 基金重仓 手机产业链转债 市值及 占比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 手机产业链 转债 Delta 分布 我们选取 历史上 手机产业链 转债和相应正股 交易数据，按 20 个交易日时间窗口计算 实际 Delta，并进一步按平价分组统计。 根据历史交易数据来看， 手机产业链 转债 Delta 以 0.32 附近为中心分布，平均值为 0.4。 若按平价分组统计来看，偏股型、平衡型、偏债型手机产业链转债Delta 中位数分别为 0.41、 0.24、 0.25，均值分别为 0.44、 0.34、 0.22。对比全市场偏股型、平衡型 、偏债型 转债的实际 Delta 均值分别为 0.58、 0.40、 0.21，0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %0102030405060702015-12015-32015-52015-72015-92015-112016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-3手机产业链转债总市值市场占比（右轴）0510152025300%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %基金重仓手机产业链转债市值基金重仓汽车转债占比汽车转债市场占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 手机 类转债 Delta 普遍 低 于市场平均，转债 价格受到正股股价波动的影响相对较小 ，这与 手机产业链 转债 规模不大、 流动性 有限有关。 图 3： 按 20 日窗口期统计的 手机产业链转债 Delta 分布 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 手机产业链 转债 指数构建与回顾 我们 以沪深交易所上市的全部 手机产业链转债 为样本，根据存量余额加权平均得到每日的 手机产业链 转债价格指数 、平价指数，以及平均溢价率。 从 绝对价格来看， 2015-2017 年间 手机产业链转债 价格 始终高于市场 平均水平 ，这主要得益于歌尔转债的亮眼表现，但随着蓝思、水晶上市后价格 下挫 ，今年以来手机产业链转债价格指数在市场综合指数下方， 截至上周指数最新点位为104.87。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 4： 手机产业链转债 价格指数 走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 从转股价值来看， 手机产业链转债 平价指数历史最高上至 169（ 2015 年 6 月），最低下探至 63（ 2018 年 2 月），目前在 88 附近。 随着近期权益市场风格分化，TMT 板块估值重建大幅反弹，带动转债平价也走出了不错的 V 型。截至上周，手机 产业链转债平价指数已靠近市场平均水平。 图 5： 手机产业链转债 平价指数历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 从估值来看， 手机产业链转债 偏股型 估值 相对合理，偏债型及平衡型估值则 高于市场平均。截至上周平价在 90 元以上的手机产业链转债 平均转股 溢价率 为5.8%， 低于 偏股型转债市场均值 8.1%；平价在 70-90 元之间的手机产业链转债平均转股溢价率为 30.27%，高于平衡型转债市场均值 21.36%； 平价在 70元以下的手机产业链转债平均纯债溢价率为 18.4%，高于偏债型转债市场均值5.61%。 90110130150170190210230250转债价格指数 -全市场 转债价格指数 -手机产业链歌尔转债蓝思、水晶507090110130150170190平价指数 -全市场 平价指数 -手机产业链歌尔转债蓝思、水晶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 平价在 90 元以上的 手机产业链转债 转股溢价率 历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 7： 平价在 70-90 区间的 手机产业链转债 平均转股溢价率历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 8： 平价在 70 元以下 的 手机产业链转债 平均 纯债 溢价率历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 -2 0-1 0010203040506070 偏股型平均转股溢价率 -手机产业链 偏股型平均转股溢价率01020304050607080901002015-82015-92015-102015-112015-122016-12016-22016-32016-42016-52016-62016-72016-82016-92016-102016-112016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-3平衡型平均转股溢价率 -手机产业链 平衡型平均转股溢价率49141924偏债型平均纯债溢价率 -手机产业链 偏债型平均纯债溢价率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 歌尔 转债 存续期内历史 表现 历史上发行过的手机产业链转债仅歌尔转债 一只 ， 发行规模为 25 亿，自 2014年 12 月 26 日上市以来 一直是两市波动率最大的转债之一，在其存续期的 927天中，最低价为 116.48 元，最高价达到 236.76 元，然而它的强赎历程却是一波三折。 歌尔转债一上市就遇到牛市，转债价格一路上涨，至 2015 年 6 月 2 日达最高价 236.76 元，但此时尚未进入转股期，故股价上扬并未触发转债的提前赎回。在 2015 年 6 月 19 日进入转股期到 7 月 1 日的八个交易日里，有 6 个交易日正股歌尔股份的收盘价超过转股价的 130%。但随着股灾接踵而至，公司股价难以维系在阀值之上，转债价格持续下跌至 130 元附近。 紧接着，从 2015 年 11 月 20 日到 12 月 31 日的 30 个交易日中，歌尔转债有13 个交易日正股股价超过转股价的 130%，却在随后遇上 2016 年的熔断股灾。这一次距离歌尔转债达成赎回条款，只差 2 个交易日的股价强势。 在错失两次强制赎回机会后，歌尔股份促进转股的意愿有所加强。 2017 年 3 月22 日，公司披露 2016 年年报，全年净利润 16.5 亿元，同比增长 32%，业绩亮眼，并推出 10 转增 10 派 1.5 的分配方案。利好消息引起股价回升，终于 在2017 年 5 月 19 日触发强制赎回。 图 9： 歌尔转债 （ 128009.SZ）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0501 0 01 5 02 0 02 5 02014-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-122016-12016-22016-32016-42016-52016-62016-72016-82016-92016-102016-112016-122017-12017-22017-32017-42017-5转债绝对价格 转债转股价值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 手机产业链 基本面 分析 手机产业链 构成 按照手机零部件 的构成 ，手机产业链 主要 可以分为 外壳 结构件 、 显示 器 、摄像头、电池、芯片、 功能件 等几个细分产业。 其中 ， 显示器、芯片、摄像头是手机成本构成中的 主要组成部分。 以 iPhone X为例，其零部件成本结构中 占比最大的是 显示器模组 ，约为 18.3%，其次是主板芯片，占比约为 14.5%， 第三是摄像头模组，占比约 11%。 图 10： 手机产业链构成 资料来源 ：新材料在线、国信证券经济研究所整理 图 11： 苹果、华为、三星手机 成本构成 数据来源： Tech Insights、 国信证券经济研究所整理 1 6 . 5 16 1 4 . 5 123 . 5 7 8 7 . 51 4 . 5 9 9 . 5 112 4 5 . 5 4 . 521 25 2 0 . 5 1 8 . 514 12 1 0 . 58 . 516 1 5 . 5 1 7 . 51 5 . 5362 1 . 5172 1 . 50 . 500 . 5 04637 5 5 . 5406 5 . 53631 7 6 . 51 1 . 51 1 . 5 6 . 51 0 . 54020352 5 . 544646 6 . 56 6 . 55 2 . 571050100150200250300350400苹果 i p h o n e X A 1 9 0 1 苹果 i p h o n e 8 A 1 9 0 5 华为 M a t e 1 0 三星 G a l a x y S 8 S M - G 9 5 0 r芯片电池相机和影像连通性显示器 / 触摸屏内存混合信号非电子模块其他电源 / 音频管理射频元件传感器基底支撑材料最后组装和调试美元357.5285 290326.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 手机产业链 发展概况 渗透率日趋饱和，智能手机进入存量竞争时代。 2007 年以来，全球智能手机经历了将近十年的黄金发展期，智能手机出货量不断攀升 ， 国内智能手机 市场占有率从 2011 年的 15.8%大幅上升至 2018 年 2 月的 96.6%。 但随着渗透率趋于饱和，出货量同比增速逐渐下滑， 2016 年全球智能手机出货量同比 增长 14%，2017 年同比 增速则降至 -0.1%，全球智能手机出货量出现十年来首次下滑。国内手机出货量趋势与全球一致，根据工信部数据， 2017 年 国内智能手机出货量4.6 亿台 ，同比下滑 11.55%。 随着 手机行业逐步演变为存量竞争市场，技术创新 、产品升级 成为获取市占率的主要竞争要素。 伴随 2017 年苹果新机型发布， 智能手机 市场围绕全面屏、柔性屏、双摄像头、无线快充等新技术 ， 正掀起新 一轮创新 热潮 ，未来一至两年内 手机功能 模块创新将成为市场发展的主要逻辑 。 图 12： 中国市场 智能 手机月度出货量 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 13： 全球市场智能手机 年度 出货量 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 -1 0 0-5 005010015020025030035040045001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1智能手机出货量 非智能手机出货量智能手机出货量同比增速（右轴）万台 %1 . 5 1 1 . 7 43 . 0 44 . 9 17 . 1 79 . 2 71 1 . 6 71 2 . 9 31 4 . 7 3 1 4 . 7 2- 1 00102030405060708002468101214162008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2
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