电力设备行业低压电器深度分析报告.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 掘金低压电器，推荐正泰和良信 历经 30年发展壮大，本土企业强势崛起。 低压电器广泛应用于工业用、商用及民用建筑中的配电系统及电网的配套设施，是国民经济的基础产业。 30年间，中国的低压电器行业从学习到创新，不断发展壮大，现已成为有着 2000多家生产企业，年产值超过 700亿元的行业。本土的民企与国企在产品、技术、品牌等多方面实现突破，与外资品牌三足鼎立。 低压电器行业需求增速未来有望持续 10%+。 2015年行业受地产和宏观经济负增长出现下滑， 2016年复苏， 2017年预计增长 10%。低压电器下游三大主要应用领域建筑、电力与工业都有望保持增长，其中建 筑领域低压电器处于地产和基建设后周期，有望保持 5-10%的增速；在电力领域，低压电器产品受益于配电网投资提速和新能源装机旺盛，需求增长有望保持在 15%以上；而在工业领域，受益于工业投资与智能制造，低压电器产品需求增速预计保持 10%以上。 行业集中度提升，龙头企业增速有望保持在 15-20%。 低压电器行业 比较 分散，行业集中度一直在缓慢提升， 过往行业龙头增速通常高于行业整体。近年来， 随着 消费者品牌意识不断上升、原材料价格上行及环保执行力度趋严，规模较小的非品牌厂商的的经营难度进一步加大，行业龙头公司有望获得更快 的发展。未来几年， 行业集中度将加速提升，本土 行业龙头企业有望保持15%以上的增速。 低压电器行业正呈现三大趋势： 1）国产品牌强势崛起。 过去 10年国内低压电器龙头企业研发费用投入 CAGR超过 20%，新产品也不断落地。在多数下游应用领域，国内厂商已经逐步具备替代 Shneider、 ABB、 Siemens等外资产品的优势。 2）国产品牌快速复制复制 Shneider、 Siemens等外资的发展路径 ，持续发力行业客户进军高端行业市场 ， 并从元件走向集成提供电气化全面解决方案。 3）国产品牌 的 全球化之路正在步步推进。 国产品牌国际竞争力逐步提升，正通过集成与海外设厂等一系列的布局，未来有望在海外市场中斩获更多的份额和品牌认知。 行业好于市场认知，重点推荐品牌与技术实力突出的龙头公司。 低压电器国内市场规模超过 700亿，行业复合增速近 8%，但由于 15-16年行业下滑使得市场中的关注度非常低。 当前， 行业三大趋势正触发质变，国产龙头崛起于本土并进军海外势不可挡。在新的发展趋势下，行业龙头企业的竞争优势将愈发显著，有望保持远高于行业整体的增速。 重点推荐 ： 品牌与技术实力持续提升，积极拓展行业客户、成套解决方案和海外市场的低压电器行 业龙头公司正泰电器和良信电器。 风险提示： 1） 宏观经济增长不达预期 ，行业下游需求出现大幅下滑 ； 2）银、铜等关键原材料价格加速上涨； 3） 外资厂商加大国内市场拓展 力度 ， 尤其 是渠道市场和中低端产品； 4） 海外市场经营风险。 Tabl e_Title 2018 年 03 月 12 日 电力设备 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 601877 正泰电器 35.00 买入 -A 002706 良信电器 15.00 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.36 -0.71 -20.12 绝对收益 3.26 1.61 -0.26 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 陈乐 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517110003 chenle1essence 傅鸿浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517080003 fuhhessence 吴用 报告联系人 wuyong1essence 相关报告 风驰电掣，万象更新 2018-03-11 从工业互联网的角度，再思考国电南瑞与正泰电器 2018-03-05 陌上花开春来到，多板块政策红包频发 2018-03-04 靴子落地扬帆起航，坚定看多新能源车 2018-02-25 首月新能源车产销量大增，市场调整不改风电基本面 2018-02-11 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2017-03 2017-07 2017-11电力设备 沪深 300 行业深度分析 /电力设备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 投资聚焦：好于市场认知的低压电器行业 . 5 2. 低压电器行业概览 . 6 2.1. 低压电器的定义与分类 . 6 2.2. 低压电器行业发展历程 . 7 2.3. 低压电器产业链上下游 . 8 3. 低压电器行业增速有望维持 10%以上 . 11 3.1. 建筑领域：维持稳定增长 . 11 3.1.1. 地产板块：需求滞后于地产开工，预计 2018 年维持稳定增长 . 11 3.1.2. 基础设施：受益于投资增加，需求增长较快 . 12 3.1.3. 电工电 器：行业的新增长点 . 13 3.2. 电力领域：受益投资提速，需求增长有望保持在 15%以上 . 14 3.2.1. 配网投资加速，低压电器需求上升 . 14 3.2.2. 新能源装机旺盛，带动低压电器景气度高涨 . 15 3.3. 工业领域：受益智能制造，需求增速预计保持 10%以上 . 15 3.4. 集中度提升，龙头企业增速有望保持在 15-20% . 17 4. 奋起直追，国产品牌强势崛起 . 18 4.1. 外资占据高端行 业市场，国产品牌迎头追击 . 18 4.2. 研发投入增速高于外资，新产品不断落地 . 18 4.3. 国产品牌渠道整合升级，行业集中度持续提升 . 20 5. 鉴往昭来，外资路径复制迭代 . 23 5.1. 发力行业客户，国产品牌积极拓展高端市场 . 23 5.2. 从元件走向集成，提供电气化全面解决方案 . 23 6. 厚积薄发，征战全球扬鞭奋蹄 . 25 6.1. 低压电器产品出口稳健上升 . 25 6.2. 海外市场竞争力不断提升 . 25 6.3. 龙头企业加速全 球布局 . 26 7. 投资建议：重点推荐正泰电器与良信电器 . 27 7.1. 投资策略 . 27 7.2. 重点标的分析 . 28 7.2.1. 正泰电器：低压电器市占率提升，户用光伏龙头地位明显 . 28 7.2.2. 良信电器：专注行业中高端客户，业绩稳步增长 . 29 8. 风险因素 . 30 图表目录 图 1：低压主要产品（三断一接） . 6 图 2： 低压电器产品产值占比（ 2016 年） . 6 图 3：各种低压电 器的应用图示 . 7 图 4： 低压电器产业链 . 9 图 5：低压电器项目型和零售市场比重划分 . 9 图 6：行业客户开发一般需要 2-5 年 . 10 图 7：典型的批发零售 经销商模式 . 10 图 8：低压电器行业需求增速一直保持稳定 . 11 图 9：在建筑领域，低压电器需求增速滞后新房开工 1 年 . 11 行业深度分析 /电力设备 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 房屋新开工面积增速 . 12 图 11：低压电器在地产市场中的应用近两年复苏 . 12 图 12： 基础设施投资中的增速较高的领域 . 12 图 13： 基础设施 固定资产投资增速处于高位 . 13 图 14：低压电器在基础设施市场一直保持高增速 . 13 图 15：正泰电器电工电器类产品 . 13 图 16：国内家装市场规模（亿元） . 14 图 17： 正泰建筑电器复合 增速 14% . 14 图 18： 2016 年配电网投资占比达 57% . 14 图 19：配网投资增速逐年攀升 . 14 图 20： 配网中低压电器存量已 达 107 亿只 . 15 图 21：低压电器在电网市场增速 15%以上 . 15 图 22： 新能源装机增速总体保持高位 . 15 图 23：低压电器在新 能源市场保持高增速 . 15 图 24： 工业增加值增速企稳 . 16 图 25：低压电器在传统工业市场维持微增 . 16 图 26：工 控行业规模与增速 . 16 图 27：低压电器在 OEM 市场有望持续快速增长 . 16 图 28：低压电器行业增速有望保持 10%以上 . 17 图 29： 国内龙头企业增速有望超过 15% . 17 图 30：低压电器行业竞争格局（ 2016 年） . 18 图 31： 低压 电器行业三大梯队（ 2016 年） . 18 图 32： 正泰电器研发费用投入情况 . 19 图 33：良信电器研发费用高速增长 . 19 图 34： Schneider 研发费用投入 2015 年开始大幅减少 . 19 图 35： ABB 研发费用投入逐年下滑 . 19 图 36：低压电器主要龙头厂商研发费用率对比 . 19 图 37：良信 电器收入复合增速保持在 25%左右 . 20 图 38： 良信电器主要下游占比（ 2016 年） . 20 图 39：正泰电器低压电器营收（亿元） . 21 图 40： 正泰电器低压 电器产品结构 . 21 图 41：低压电器成本结构 . 21 图 42： 低压电器毛利率和原材料的相关性 . 21 图 43：正泰电器营销服务网络辐射全国 . 22 图 44： 德力西渠道销售网络 . 22 图 45： Shneider 京东旗舰店 . 22 图 46： 正泰电器天猫旗舰店 . 22 图 47： 低压电器行业营销体系 . 23 图 48： ShneiderBlokset 系列低压 成套产品 20 年发展历程 . 24 图 49： Shneider Electric 基于电气领域所作的外延并购 . 24 图 50：正泰电器电气自动化解决方案 . 24 图 51： 低压电器出口增速恢复 . 25 图 52：中国低压电器出口主要市场（ 2017H1） . 26 图 53： 中国低压电器在欧美市场认可度不断提升 . 26 图 54： 正泰 电器低压电器产品海外销售情况 . 26 行业深度分析 /电力设备 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：低压产品分类（依据用途分） . 6 表 2：国外低压电器厂商在中国的布局 . 8 表 3：低压电器高中低端产品分类 . 8 表 4：低压电器主要产品未来产量预测 . 17 表 5：外资品牌主要的优势产品和领域 . 18 表 6：正泰电器昆仑系列产品优势 . 20 表 7：第三梯队龙头行业客户拓展情况 . 23 表 8：低压电器元件出口情况 . 25 表 9：正泰电器主要盈利指标预测 . 28 表 10：良信电器主要盈利指标预测 . 29 行业深度分析 /电力设备 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 投资聚焦 ： 好于 市场认知的低压电器 行业 本篇报告，我们致力于通过对低压电器下游主要应用领域的分析，阐述 低压电器 产业链竞争格局、下游需求增速及行业未来主要 发展 趋势，进而对行业做出全面描绘并挖掘其中的投资机会。 低压电器是国民经济的基础产业 ， 据 中国电器工业协会 统计， 目前 国内市场规模超过 700亿 ，行业复合增速近 8%（ 2010-2017） ， 但在市场中的关注度非常低 ， 即使 海外 有 Schneider Electric 这种 低压电器产品 收入规模超过 120 亿欧元的龙头企业 可作对标。 低压电器行业关注 度低的 主要原因 有两点： 1） 2015-2016 年在房地产、工业等投资的压制下，板块增速为负或者微增，板块内 企业的经营业绩表现 缺乏亮点； 2）上市公司较少， 目前仅有 正泰电器 、良信电器 、泰永长征等不多几家 。 而在长期的低预期下， 当前 市场对于低压电器的认知大体可总结为两点： 1）行业增长和电网设备类似，随着电力投资的增速下滑，会长期处于完全无增长的状态； 2）行业属于低端制造业，产品同质化严重，无竞争壁垒，盈利水平将持续下降，很难出现 领导性的龙头企业。 我们的观点是 ： 1)与电网设备 企业 以国 家 电 网和南 方 电 网为主要客户有所不同，低压电器下游 分散，涉及 地产、工业、基础设施、电网、新能源等多个 下游 行业 。 2017 年在工业、房地产和配网多个领域 向好 的背景下， 行业增长率 预计将 在 10%； 同时 ， 我们判断 未来几 年行业的需求增长有望保持在 10%以上 。 2）低压电器虽然单个产品比较同质，进入门槛也比较低，但由于其下游广，大部分产品需要通过经销商销售，产品具备一定的消费属性，产品的性价比、渠道 是可以构筑壁垒的 。 而经过 几十年的发展，以正泰电器为代表的龙头企业的产品性价比、渠道数量和质量与小企业的差距越来越大。 消费升级、原材料涨价及环保执行力度加大 ，也 为国内龙头整合提供了较好的环境。 行业 集中 度产不断提升， 龙头 厂商 有望长期维持 15%-20%的增长 。 同时 ，我们认为 低压电器行业正呈现三大趋势 ： 一、 品牌认知与技术实力不断提升，国产品牌强势崛起。 过去 10 年低压电器龙头企业研发费用投入 CAGR 超过 20%，研发费用率高于国外同行，新产品也不断落地。在多数下游应用领域，国内厂商已经逐步具备替代 Shneider、 ABB、 Siemens 等外资产品的优势。 二、 国产品牌快速复制外资品牌成功路径。 国内低压电器厂商 近年来持续 发力行业客户，进军过往为外资品牌占据的高端行业市场；同时， 正泰电器、德力西等领先企业正在 从元件走向集成，提供电气化全面解决方案 ，复制 Shneider、 Siemens 等外资的发展路径 。 三、 国际竞争力提升， 积极 征战海外市场 。 2010-2017 年，我国低压 电器产品出口复合增长率在 10%以上，在传统的欧洲、北美市场，国产低压电器的认可度正在不断提升，而在新兴市场 我们的 出口增速持续攀升。 行业深度分析 /电力设备 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 低压电器 行业 概览 2.1. 低压电器的定义与分类 按照国家标准， 低压电器是一种根据外界信号和要求，手动或自动接通、断开电路，以实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备，适用于电流在交流 1200V、直流 1500V 以下的电器线路中。 低压电器广泛应用于工业用、商用及民用建筑中的配电系统及电网的配套设施，是国民经济的基础产业。 低压电器一般有两种分类的方法， 一种是 按照外形和结构来分， 主要 分为微型断路器、塑壳断路器、框架断路器和接触器。 此外，还有隔离开关、配电箱、转换开关等占比较小的产品。 接触器和断路器的区别在于，接触器重在控制功能，通过频繁的闭合 /断开来控制电机等负载，但不能用来切断故障；断路器是主要用来接通或者断开主回路，用以切断故障电流。 图 1： 低压 主要 产品 （三断一接） 图 2： 低压电器产品产值占比（ 2016 年） 资料来源： 正泰电器 与 良信电器 招股书 ，安信证券研究中心 资料来源： Wintellegence， 安信证券研究中心 框架、塑壳和微断等 几种断路器的主要差别 在于： 1） 能够切断的电流不一样 ： 框架断路器能切断的电流强度 约是塑壳断路器的 10 倍左右，塑壳断路器 则又是 微型断路器的 10 倍 ； 2）切断大电流需要的保护和分合闸方式 ： 塑壳断路器 和微型断路器一般采用手动分合闸的方式（ 部分带有电动机 ） ，框架式开关一般采用的是电磁、电动等操作方式 。因为规格不同，各种断路器的 价格差 异 较大，框架断路器一般 8,000-20,000 元 /只 ，塑壳 断路器一般 几百元 /只 ，而微断 一般 几十元 /只 。 目前各种产品中， 微型断路器产量最大，产值规模也最大，占整个低压电器的比例超过 30%，其他产品的比例在 20%左右。 低压电器的 另外一种分类 方式 是 按照其在线路中处的地位和作用来分，分为 ： 终端电器 、 配电电器、 控制电器 、 电工电器（ 又称建筑电器 ）、 电源电器和电子电器 等 几 大类 。 表 1：低压产品分类（依据用途分） 分类 应用范围 主要作用 典型产品 终端电器 用于线路末端，如商住、写字楼、 商场、医院及车间等场合 起配电、保护、控制、指示信号、计量等作用。 微型断路器、小型漏电断路器、模数化接触器、模数化隔 离开关、开关熔断器组、模数化