独角兽系列行业研究之教育科技篇（三）：教育科技领域“独角兽”公司到底有哪些.pdf

敬请参阅最后一页特 别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 13 日 新三板 教育 科技领域“独角兽”公司到底有哪些 独角兽系列行业研究之 教育 科技篇（ 三 ） 行业简报 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 叶倩瑜 (执业证书编号： S093051710003) 021-22169120 yeqianyuebscn 孔蓉 (执业证书编号： S093051712002) 021-22167379 kongrongebscn 联系人 马瑞山 021-22169328 marsebscn 独角兽企业备受关注， IPO 提速 预期渐起 。 电子行业“独角兽”企业富士康排队 36 天即实现过会，创造了 IPO 企业排队时间的最短记录 。市场预期 新业态、新技术、新模式、新企业 得到的支持 力度 将 加大，新经济公司上市 或提速 。 云计算、人工智能、信息安全 等已 涌现出一批 一级市场 “独角兽”企业，二级市场的相关主题公司表现较好，投资者关注较多。 习近平总书记：世界已进入以信息产业为主导的新经济发展时期，将推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。 习总书记在在国际工程科 技大会讲话中指出，“世界进入以信息产业为主 导的新经济发展时期”； 在两院院士大会上 ，习总书记 提出 要“打通从科技强到产业强、经济强、国家强的通道”。在中央经济 工作 会议中，习总书记强调：“要发挥创新引领发展第一动力作用，实施一批重大科技项目，加快突破核心关键技术，全面提升经济发展科技含量，提高劳动生产率和资本回报率。”在十九大报告中，习总书记八次提到了互联网相关内容，明确提出推动 互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合； 善于运用互联网技术和信息化手段开展工作。 国家政策支持：国家正在不断加大对科技创新领域的支持，加快发展以信息科技为代表的新经济产业。 2018 年两会政府工作报告中，李克强总理指出：“我国科技创新由跟跑为主转向更多领域并跑、领跑，成为全球瞩目的创新创业热土。”“当前我国发展正处于这样一个关键时期，必须培育壮大新动能，加快发展新经济。” 2018 年 1 月，国家发改委政策研究室表示，将推动互联网 +、人工智能、数字经济 3 领域共 56 个重大工程项目实施。 刘鹤观点梳理：以信息科技行业为代表的新兴产业，既是我国的短板产业，也是轻资产高产出的新经济产业，有着巨大的发展空间。 中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在达沃斯论坛演讲中提到，中国经济将完成从高速增长向高质量发展的转变，“高质量发展的主要内涵就是从总量扩张向结构优化转变，这是在开放状态下探索新的发展模式，将为诸多新产业的发展创造巨大的空间，比如与消费升级相关的制造业和服务业，与新型城市化相关的节能建筑、智能交通、新能源等诸多绿色低碳产业，这些不仅为中国，而且为全球企业创造着新机会”。 鉴于投资者对于“独角兽”系列较高的关注度， 我们根据科技部火炬中心数据整理出了 教育 科技领域相关的独角兽公司。 在 2016 年中国独角兽企业榜单中，信息科技行业共有 4 家企业（目前可能更多），占比 3.05%。教育 科技领域的 独角兽企业 包括 ： （ 1） 少儿 在线 英语 一对一 ： VIPKID；（ 2）在线英语 培训 ： VIPABC；（ 3）在线教育平台：沪江网校；（ 4）教育培训：朴新教育 。 光大新三板团队对这 4 家企业的估值情况、经营情况、业务进展、股权结构等方面进行了全面梳理，供投资者参考。 风险提示： 教育 政策 的 变化、 教育经费不足、市场竞争加剧等 。 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表 1：教育 科技领域独角兽公司一览表 企业名称 估值 （亿美元） 创立时间 所在地 主营业务 大股东 VIPKID 10 2013 北京 在线少儿英 语 米雯娟 VIPABC 10 2008 北京 在线少儿英语 孙莉辉 沪江网校 10.8 2015 上海 互联网教育 上海互捷投资 朴新教育 10 2014 北京 教育培训 沙云龙 资料来源： 2016 中国独角兽企业发展报告 、光大证券研究所 1、 少儿在线英语一对一 ： VIPKID VIPKID 是目前全球最大在线少儿英语品牌。 VIPKID 成立于 2013 年 10月，是一家在线少儿英语教育公司，专注于 4-12 岁在线少儿英语教育，通过北美外教 1 对 1 在线视频的方式，帮助小朋友有效学习和掌握英文。经过不到四年的发展 ，截至 2017 年 8 月， VIPKID 平台北美外教数量已经超过 2万，付费学员数超过 20 万，遍布全球 32 个地区和国家，每月平台课时量达219 万节。 2016 年公司营收超过 10 亿元， 2017 年 7 月单月营收突破 4 亿元， 2017 年 1-7 月营收超过 20 亿元， 11 月 11 日单日销售额突破 1.62 亿元，公司 预计 2017 年全年收入达到 50 亿元。 VIPKID 已经成为全球最大在线少儿英语品牌。 VIPKID 持续受资本市场青睐，四年内完成 5 轮融资。 2013 年 12 月，VIPKID 获得 创新工场 300 万元天使投 资。 2014 年 10 月、 2015 年 10 月、2016 年 8 月陆续完成 A、 B、 C 轮融资，融资额分别为 500 万美元、 2000万美元与 1 亿美元。 2017 年 8 月 23 日， VIPKID 宣布完成总额达 2 亿美金的 D 轮融资。此轮融资由红杉资本领投，腾讯公司战略投资，云锋基金、经纬创投、真格基金、 ZTwo Capital 等参与跟投。这是迄今为止全球 K12 在线教育领域最大的一笔融资。 VIPKID 的总融资额已经达到约 3.8 亿美元，估值超过 15 亿美元。 表 2： VIPKID 融资历史 融资阶段 融资 时间 融资 金额 投资 方 天使轮 2013.12 300 万元 人民币 创新工场 A 轮 2014.10 500 万 美元 经纬中国，红杉资本以及创新工场 B 轮 2015.10 2000 万 美元 北极光，经纬中国、创新工场和红杉资本 2016.4 数百万美元 真格基金 C 轮 2016.8 1 亿 美元 云锋基金，红杉资本、真格基金、 Learn Capital、 Bryant Stibel Investment D 轮 2017.8 2 亿 美元 红杉资本 ，腾讯公司战略投资，云锋基金、经纬创投、真格基金、ZTwo Capital 等 资料 来源：琥珀谷、光大证券研究所整理 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 VIPKID 专注 4-12 岁在线少儿英语教育。 VIPKID 目前的核心业务是为4-12 岁的儿童提供北美外教在线 1 对 1 英语学习，连接中国的英语学习儿童和美国与加拿大地区的外教老师，通过线上 1 对 1 视频授课的方式，帮助用户进行英语学习。 VIPKID 采用的教材是基于美国共同核心州立标准（ CCSS）而独立研发的适合中国儿童的教材，分为 Level 1-8 共 8 个级别，对应从 ESL（ English as a Second Language）课程、幼儿园、一年级到 5 年级共 7 个年级。 图 1： VIPKID 课程体系 资料来源： VIPKID 官网、光大证券研究所整理 VIPKID 课程采取按单元收费的套餐模式。 VIPKID 课程 主要的套餐有三种： 3 单元（一般半年）、 6 单元（一般一年）、 12 单元（一般两年），同时也有 24 单元和 36 单元。 3 单元套餐的收费是 6000 元，包含 36 节主外教课和 12 节外教绘本课，共 48 节课； 6 单元的收费是 12000 元，包含 72 节主外教课和 24 节绘本课，共 96 节课； 12 单元收费是 24000 元，有 144 节主外教课和 48 节绘本 课，共 192 节课； 24 单元是 48000 元； 36 单元收费是 72000 元。平均来看，每个单元包含 16 节课，每节课的价格在 125 元，课程时长为 25 分钟，每分钟平均收费为 5 元。 VIPKID 走中高端用户路线，课程收费高于同业平均水平。 对比其主要的竞争对手哒哒英语、阿卡索与 51talk， VIPKID 的课程并无价格优势，这与 VIPKID 的中高端用户路线相一致。与 VIPKID 北美外教 1 对 1 课程对标的哒哒少儿英语的欧美外教一对一课程，阿卡索的美国小学课程和 51talk 的哈沃美国小学课程的平均课程收费约为 100 元 /节，低 于 VIPKID 的 125 元 /节。而 51Talk 和阿卡索的普通外教一对一课程，由于采用低成本模式（例如外教多为菲籍，无标准课程设计），其课程平均价格远低于 VIPKID。 续费率高达 95%， VIPKID 以服务体验驱动销售增长。 尽管收费偏高， VIPKID 的学员续费率已经达到 95%，远超线下机构的平均水平。 VIPKID 将大量成本用于教研，主要以优质的课程体验换取老用户的口碑和粘性，故而续费率高；同时口碑效应强，北美外教的转介绍率达到 60%，且平台每月的一半新学员是由老学员推荐。传统教育培训的订单往往依赖于大力营销宣 传和线下销售， VIPKID 跳脱出了传统的销售驱动，转为服务体验驱动的模式。 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 3： 在线少儿英语品牌价格对比 公司 公司简介 课程收费模式 平均课程收费 课程时长（分钟） 平均每分钟收费 VIPKID 4-12岁在线北美外教一对一英语平台 以 3 单元 （一般半年）套餐 收费 为例： 3单元为 6000 元，有 36 节主外教课和 12节外教绘本课，共 48 节课 125 元 /节 25 5 元 /分钟 斑马老师 针对 3-6 岁幼儿 1 对 6黄金小班全教学模式课程 （ 1） 40 课时： 3960 元 ，每周 2 节课，一学期上完； （ 2） 80 课时： 7920 元，每周 2 节课，两学期上完。 99 元 /节 25 4 元 /分钟 哒哒少儿英语 4-16岁青少儿在线欧美外教 1 对 1 英语平台 以一年套餐的收费为例： 20680 元，包括96 节主课， 30 节辅课， 48 节绘本课，以及复习课 12 节，共 186 节课 111 元 /节 30 3.7 元 /分钟 阿卡索 在线外教一对一 英语培训机 构 ,提供少儿英语、雅思托福考试、职业英语等课程 以美国小学课程 6 单元套餐（有效期 180天）收费为例： 7688 元 ， 共 76 节课 101 元 /节 25 4 元 /分钟 以普通 国际套餐 6 个月（有效期 180 天）为例： 3388 元， 180 节课 20 元 /节 0.8 元 /分钟 51talk 在线 外教一对一 教育平台，提供成人英语、青少英语、美国小学等课程 以哈沃美国小学一年级 G1 课程为例：13480 元，共 128 课时 105 元 /节 25 4.2 元 /分钟 普通外教课程 6 个月月卡套餐为例： 6766元，有效期 180 天 ，每天均可以上课 38 元 /节 1.5 元 /分钟 资料来源：公司官网，光大研究所整理 VIPKID 积极开拓 1 对多业务，布局在线小班 业务 。 1 对 1 模式促使整个在线 少儿培训市场在很短的时间内实现了用户积累， 但 1 对 1 业务有 规模不经济的问题。以 VIPKID 和 51Talk 为例，外教薪资成本分别占课程收入的约 50%和 40%，而任何一个盈利的培训机构，教酬占比都不会高于 30%。VIPKID 积极尝试 1 对多业务，通过更高的课时单价来分摊教师成本，提高利润率。 斑马老师创新教学模式，率先推出只针对 3-6 岁幼儿 1 对 6 黄金小班全教学模式课程。 斑马老师 创新推出 固定时间、固定同伴、固定老师 的“三固” 课型更加适合 3-6 岁 年龄段 儿童 ，同伴的示范和模仿作用对于孩子适应全外教课堂非常有效。 图 2： VIPKID1 对多业务 资料来源： VIPKID 官网，光大证券研究所 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 外教薪资具有竞争力，时薪达到美国地区平均水平。 VIPKID 外教的薪资主要由四部分构成： （ 1）在线授课薪酬 ，普通老师每节课的平均报酬为7-9 美元（ 25 分钟一节课），折合成时薪为 14-22 美元。 （ 2） 奖励金，准时上课奖励 1 美元，总课时量超过 45 节课还会奖励 1 美元。经过一段时间的考核，外教老师可以拓展在 VIPKID 的职务，有成为辅导老师和介绍人的机会。 （ 3） 辅导老师每小时的薪酬为 24 美元。 （ 4） 作为介绍人，介绍一位新老师会有 50-120 美元的报酬。目前美国平均时薪为 22.23 美元，最低时薪为 7.25 美元， VIPKID 时薪已经达到美国地区平均水平，颇具竞争力。 业务横向拓展，启动“ Lingo Bus”少儿中文项目。 VIPKID 在发布 D 轮融资的同时，还宣布启动名为“ Lingo Bus”的少儿中文项目，并计划三年内 达到 全球第一。该平台主要面向海外 5-12 岁少儿，也是目前全球首个采用 100%浸入式教学法的在线少儿中文教育平台。该平台内测期间已有注册用户 1053 人，付费用户 93 人，遍及全球多个国家。 “ Lingo Bus”的启动宣告 VIPKID 正式迈开进军全球 k12 教育市场的步伐。据 VIPKID 透露，Lingo Bus 将利用自己的平台优势，满足“一带一路”沿线各国中文学习需求，提升中文在各国的影响力。未来三年， Lingo Bus 目标发展超过 5 万名海外付费用户，同时将和专业机构合作，培养超过 1 万名少儿汉语老师。新业务的拓展将丰富 VIPKID 的产品线，有助于减轻在线少儿英语教育市场竞争日益增长的压力。 图 3： VIPKID 大股东 资料来源： 天眼查、光大证券研究所 2、 在线英语培训 ： VIPABC VIPABC 是全球首创全年 365 天、 24 小时在线英语教学机构 。 公司 成立于 2008 年 ， 由美国硅谷技术团队研发创立，凭借独家研发的 DCGS 动态课程系统，将遍布全球 80 多个国家、 100 多座城市的外籍顾问与学习者精准匹配，并为学习者打造定制课程和教材。 VIPABC 是全球首个 24/7/365 全年无休的真人在线教育机构，拥有 15000 多位外籍顾问 ， 每年提供超过千万堂在线教育课程，客户遍及全球 135 个国家和地区。 2017 年 ， 公司 更名为TutorABC。 VIPABC 具有四大 教学 特色 ，专业认证的全球师资、多元主题的分级课堂、随到随学的灵活排课，云端授课更私密。 （ 1）专业认证的全球师资 ：为学员 提供具有法律、商学、企管等等各种专业背景的外籍顾问师资，也通过 TESOL、 TEFL 等教育资格认证，带给学员 丰富的全球化语言学习环境。（ 2） 多元主题的分级课堂 ：根据学员 个人语言能力，安排专属等级课程，2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 更提供丰富的课程主题，满足不同需求、兴趣爱好、以及个人习惯。 （ 3）随到随学的灵活排课 ： 365 天、 24 小时全年无休的专业课程，随到随学的灵活排课，高质量行动 APP，让 学员能 充分利用碎片时间 。 （ 4） 云端授课更私密 ： 独立研发的在线学习系统，实现 学员与专业外籍顾问的互动。专为教学设计的单向视频模式，保证学员 个人隐私 ， 让学习者大胆开口说英语。 图 4： VIPABC 主要业务 资料来源： VIPABC 官网，光大证券研究所 图 5： VIPABC 与 其他英语学习机构的优劣势对比 资料来源： VIPABC 官网，光大证券研究所 VIPABC 的 母公司 iTutorGroup 两次 打破行业融资记录 ， 具有高 市场认知度。 2012 年 05 月， TutorGroup 获启明创投 1500 万美元 A 轮融资。 2014年 2 月，获由阿里巴巴、淡马锡、启明三家合投的 1 亿美元 B 轮投资，是中国首个融资额超过 1 亿美元的在线教育公司。 2015 年 ， VIPABC 宣布获 2亿美金 C 轮融资，投资方包括新加坡政府投资公司、中俄基金、高盛及银翎资本， B 轮投资者淡马锡同时跟投，投资金额创全球在线教育行业新高。 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表 4： VIPABC 股权结构 股东 出资比例 认缴出资（万元） 孙莉辉 62% 620 江雯琼 38% 380 资料来源：天眼查、光大证券研究所 3、 在线教育平台：沪江网校 沪江网校是沪江 网 旗下优质 在线教育 课程平台。 沪江网创立于 2009 年，以社群学习为核心，为用户提供丰富、系统的课程和专业教学服务。沪江网校是沪江旗下的海量优质课程平台，以社群学习为核心，致力于为用户提供丰富、系统的学习 课程 和专业的教学服务。 课程囊括四大体系，分别为语言服务、留学服务、升学服务、职业职场兴趣等多领域的在线课程。 沪江网校有 1000 多门精品课程， 截止目前，培训总计超过 300 万名网校学员， 3175万小时学员上课总时长。 多语种课程是沪江网校的主打课程，也是沪江的优势特色所在。 本着“人无我有，人有我优”的理念， 沪江网校将英语、日语、韩语、法语、德语、西班牙语、泰语、意大利语、葡萄牙语、俄语、阿拉伯语等各种语言，打造最全体系、最优质的语种教学课程体系。 沪课程内容覆盖 3-70 岁全年龄段的学习人群，倡导终生学习，从幼教、到小学、中学、大学、留学、职场、生活兴趣，拥有完备 的学习体系 。 图 6： 沪江网校官网 课程分类 资料来源： 沪江网校 官网，光大证券研究所 沪江网校用户付费学习需求潜力巨大 ， 12.12学习趴 营收屡创新高 。 2015年 12 月 13 日，沪江网校公布了“ 12.12 学习趴”活动全天业绩， 51 分钟 破上年 记录 657 万 元， 总营收达到 4421 万元， 销售额同期增长 6 倍多。 来自全球 52 个国家的 336 个城市和地区的 网校用户参与了此次活动。 2016 年，沪江网校“ 12.12 学习趴” 52 分钟 破上年记录， 最终以总营收 1.02 亿再创行业新高，再次刷新了上 年创造的在线教育行业同期营收最高纪录。 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 5：沪江网校股权结构 股东 出资比例 认缴出资（万元） 上海互捷投资管理中心 40% 644 陈金霞 18% 286 上海互吉投资管理中心 14% 216 上海互江投资管理中心 10% 159 其他 18% 286 资料来源：天眼查、光大证券研究所 4、 教育培训： 朴新教育 朴新教育科技集团 成立于 2014年 9月， 目前 业务覆盖全国 30多个城市、拥有 50 多所分校。 朴新教育 主营业务包含 K12 培训、出国留学考试培训、留学申请、素质教育和教育培训行业运营管理系统开发、在线教育产品开发等，业务体系全面覆盖学前 、 小学 、 初中 、 高中 、 大学、研究生、工作人群。 图 7：朴新教育业务覆盖全国 19 个省市 资料来源： 朴新教育 官网 主营业务一： 学前教育 。 朴新教育 学前教育业务主要 提供英语、数学、语文、美术、音乐等多个科目的课程，激发孩子学习兴趣、训练 孩子记忆力、逻辑思维能力为核心。 目前学前教育 覆盖北京、山西 2 个省份。 主营业务二： K12 培训。 （ 1） 小学 ： 小学阶段朴新教育提 供英语、数学、语文、美术、音乐、托管、小升初专项辅导等多项课程 。 （ 2） 初中 ：初中 阶段 朴新教育提供英语、数学、语文、物理、化学、生物、地理、历史、政治、艺考文化课、全日制等辅导 等 。 （ 3） 高中 ： 朴新教育不仅提供英语、数学、语文等全科课程辅导，同时还提供艺考同步文化课补习、学业水平测试、自主招生、住宿、全日制托管、冲分班等课程，从诊断、讲解、练习、测试、答疑等五个阶段实现 学生 的系统学习 。 K12 培训业务 覆盖北京 、 天津 、上海 、 辽宁 、 山东 等 16 个省市。 主营业务三： 留学考试 和留学申请 。 朴新 教育为即将出国或有出国意向的学生提供各类考试培训。 朴新教育通过业内独家专业测评试题进行学前诊断，全程制定量身课程，老师进行学习任务监督，夯实基础的同时，全力抓2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 短板。模块式知识教学，全面提升学习能力。朴新教育为有留学需求的初中、高中、大学及在职人员提供顶级的私人订制化一站式留学规划。 主营业务 四 ： 素质教育 。 朴新教育提供美术、书法、机器人等素质教育，培养 学生的 想象力、创造力 、 动手能力等。 表 6： 朴新教育主要业务和课程 主营业务 课程提供 学前教育 英语、数学、语文、美术、音乐等。 K12 培训 （ 1）小学：英语、数学、语文、美术、音乐、托管、小升初专项辅导； （ 2）初中： 英语、数学、语文、物理、化学、生物、地理、历史、政治、艺考文化课、全日制等辅导； （ 3）高中： 全科课程辅导；学业水平测试、自主招生、住宿、全日制托管、冲分班等。 留学考试和留学申请 各类考试培训； 制化一站式留学规划。 素质教育 美术、书法、机器人等素质教育，培养 学生的 想象力、创造力 、 动手能力等 资 料来源： 朴新教育 官网 朴新教育集团通过投资、收购整合和自建，倚靠 资本运作 “滚雪球 ”模式实现 扩张。 2015 年，朴新教育在山西太原收购了两家大型 K12 线下教育培训公司，分别是太原福布斯教育与太原美康教育。 2015 年 3 月，朴新教育完成数千万人民币 A 轮融资，投资方为挚信资本。 2017 年 8 月，朴新教育完成数千万美元 B 轮融资，由海通国际投资。同月，朴新教育收购 培生 集团旗下的环球雅思 ，预计该 交易将为培生带来大约 8000 万美元的现金收益 。除此之外 ， 业内人士透露，朴新教育已收购了贵格教育、啄木鸟教育、新课标、美通教育等机构 。 图 8：朴新教育旗下 机构一览 资料来源：芥末堆、光大证券研究所整理 表 7： 朴新教育 股权结构 股东 出资比例 认缴出资（万元） 沙云龙 64% 3212 天津朴贤教育科技合伙企业（有限合伙） 18% 912 其他 18% 912 资料来源：天眼查、光大证券研究所 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 5、 风险提示 教育政策的变化： 民促法为教育盈利奠定了法律基础，但具体的细节还需要各地政策的出台。 教育经费不足： 房租、师资等资源对经费要求相对较高，一旦资金紧缺或政府补助缩减，不利于产业发展。 市场竞争加剧： 教育蓝海拥有万亿市场空间，庞大的市场会使资本、上市公司竞相布局教育产业链，市场竞争加剧。 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月 的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数 为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观 点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限 公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。 光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以 及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的 风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告 的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-03-13 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手 机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6ebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 王昕宇 021-22167233 15216717824 wangxinyuebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 陈晨 021-22169150 15000608292 chenchen66ebscn 李晓琳 021-22169087 13918461216 lixiaolinebscn 陈蓉 021-22169086 13801605631 chenrongebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 高菲 010-58452023 18611138411 gaofeiebscn 关明雨 010-58452037 18516227399 guanmyebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1ebscn 张亦潇 0755-23996409 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