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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 电力设备与新能源 光伏行业 专题系列报告之 一 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ Table_Summary 报告摘要 降幅程度好于预期， 市场或将先紧后松 。 降幅好于预期将会改善之前对于市场竞争环境加剧的预期 ， 企业的降本压力也随之减少。但是，我们通过和意见稿的比较发现，意见稿 中建议 2018 年 全年降幅在 0.15 元 /千瓦时， 并按季度调整。那么根据意见稿的建议， 上半年的调整幅度并没有超过 0.1 元 /千瓦时， 而 正式稿 中 采取 了 全年都 降 0.1 元 /千瓦时 。 这样看来，虽然全年平均降本压力较小，但是上半年企业的降本压力仍然 比较大，因此我们判断今年的市场或将先紧后松。 光伏扶贫和分布式是重点。 2018 年政府对于光伏扶贫项目具有明显的政策倾斜，扶贫项目的装机将实现一定幅度的增长。另外，国家对于分布式电站有还依旧存在政策倾斜，分布 式电站相对于地面式电站依然 具有 较高的收益率和吸引力，因此 2018 年的分布式的表现将会依然靓丽，值得市场期待。 时间窗口变化，普通地面电站或超预期。 从 2019 年开始将没有 630 抢装的概念， 这也意味着进入 2018 年的年度规模管理的光伏发电项目只有在 2018年年底并网投运才能享受 2018年的电价补贴政策，此举会加速进入 2018 年管理指标的光伏项目的并网速度，2018 年的普通地面的装机需求或将超越市场预期。 补贴下调对于地面电站冲击更大。 对于地面式全额上网模式的电站，标杆电价的下调会使电站的内部收益率下降 2.6%-3.6%左右，但依然保持 8%以上的内部收益率，若要维持原来的收益率水平，系统成本需要下降和标杆电价下调相同的比例。对于分布式电站，补贴的下调对电站的内部收益率影响较地面式电站更小，下降 程度 在1.2%-2.7%左右，若要维持原来的收益率水平， 系统成本 只需 下降3.69%-5.85%左右便可抵消此次分布式补贴下调 11.9%的影响。另外，分布式自发自用比例和电站的 IRR 呈正向相关关系。 降本仍需努力，硅料环节压力最小。 为了达到行业平价上网的大目标，各环节都有所对应的降本途径。平价上网时，系统成本区间在 3.55-4.45 元 /瓦左右，组件、电池片、硅片成本分别需降到1.73、 1.12、 0.73 元 /瓦，硅料成本需要降到 9.6 万元 /吨，并且这个硅料成本价格从利润率和供需两个角度来看都是可以实现的。另外，硅片和硅料企业的降本压力较小，电池片和组件的降本压力较 走势对比 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 业绩增长符合预期，多元发展开启新征程 -2018/01/16 净利润预增 76%左右，破碎锤和液压件均实现大幅增长-2018/01/15 Table_Author 证券分析师： 邵晶鑫 电话： 010-88695226 E-MAIL： shaojxtpyzq 执业资格证书编码： S1190518020001 证券分析师：刘晶敏 电话： 010-88321616 E-MAIL： liujmtpyzq 执业资格证书编码： S1190516050001 证券分析师：周涛 电话： 010-88321940 E-MAIL： zhoutaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517120001 (9%)(2%)6%13%21%28%17/1/1717/3/1717/5/1717/7/1717/9/1717/11/17电气设备 沪深 300 Table_Message 2018-03-12 行业策略报告 看好 /维持 电力 设备 与新能源 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业 策略报告 P2 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 大，毛利率较高 的硅片和硅料环节的未来降本空间更大，有望为平价上网贡献更多力量。 风险提示。 政策的制定及出台具有不确定性。行业关键技术变化不确定性。 海外及周边市场的变化。 行业 策略报告 P3 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 2018 年光伏标杆电价政策解析 . 5 （一） 降幅程度好于预期，市场或将先紧后松 . 5 （二） 光伏扶贫和分布式是重点 . 6 （三） 时间窗口变化，普通地面电站或超预期 . 9 二、 补贴下降后对电站 IRR 的讨论 . 9 （一）影响 IRR 的主要因素及基本假设 . 9 （二）全额上网模式下的 IRR 讨论 . 10 （三）自发自用余电上网模式下的 IRR 讨论 . 11 三、 平价上网时的各环节成本测算 . 13 （一）各环节降本途径概述 . 13 （二）平价上网时各制造环节成本测算 . 17 四、 重点标的 . 21 （一）隆基股份（ 601012） . 21 （二）通威股份（ 600438） . 21 （三）阳光电源（ 300274） . 22 五、 风险提 示 . 22 行业 策略报告 P4 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1： 2018 年光伏发电上网电价表（元 /千瓦时） . 5 图表 2：各电站类型比较 . 7 图表 3：余电上网与全额上网电价比较（元 /千瓦时） . 7 图表 4：上网电价下调对 IRR 的影响 . 9 图表 5：系统成本降低对 IRR 的影响 . 9 图表 6：电站 IRR 模型基本假设 . 10 图表 7：全额上网模式下 IRR 降补前后对比 . 10 图表 8：全额上网模式下系统成本调价前后对比 . 11 图表 9：自发自用余电上网模式下户用分布式 IRR 降补前后对比 . 11 图表 10：自发自用余电上网模式下工商业分布式 IRR 降补前后对比 . 11 图表 11：自发自用余电上网模式下户用分布式系统成本调价前后对比 . 12 图表 12：自发自用余电上网模式下工商业分布式前后对比 . 12 图表 13：自发自用比例与 IRR 的关系 . 12 图表 14： 2018 年电站成本预测数据 . 13 图表 15：多晶硅环节主要成本估计（改良西门子法） . 13 图表 16：单晶拉棒切片环节主要成本估计 . 14 图表 17：多晶铸锭切片环节主要成本估计 . 15 图表 18：电池片环节主要成本构成 . 16 图表 19：组件环节主要成本构成 . 16 图表 20：制造环节成本测算假设 . 17 图表 21：地面式系统成本测算 . 17 图表 22：分布式系统成本测算 . 17 图表 23：各环节达到平价水平需要贡献的降本程度 . 18 图表 24：硅料产能情况 . 18 图表 25：硅料成本对各环节的影响 . 19 图表 26：光伏各环节毛利率情况（ 2017 年） . 19 图表 27：成本下降路径图 . 20 行业 策略报告 P5 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 2018 年光伏标杆电价政策解析 （一） 降幅程度好于预期 ， 市场或将先紧后松 国家发改委 在最新发布的 关于 2018年光伏发电项目价格政策的通知 中指明 根据当前光伏产业技术进步和成本降低情况， 降低 2018年 1月 1日之后投运的光伏电站标杆上网电价， 类、 类、 类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.55元、 0.65元、 0.75元（含税）。 2018年 1月 1日以后投运的、 采用 “自发自用、余量上网 ”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低 0.05元，即补贴标准调整为每千瓦时 0.37元（含税）。 从通知的调价情况来看，电站标杆上网电价三类地区较 2017年都降低了 0.1元 /千瓦时，下降 幅度 分别为 15.38%， 13.33%和 11.76%。分布式补贴 标准 较 2017年降低了 0.05元 /千瓦时，下降 幅度 为 11.9%。调价的幅度明显小于之前 的 市场预期，也小于此前的意见稿提到的地面式标杆电价降幅 0.15元 /千瓦时 和分布式降幅 0.1元 /千瓦时。 我们认为降补贴对于电站收益率的影响会向制造业传导，按照此前市场预期的降价幅度，制造业各环节将 面临较为严峻的降本压力，那么企业之间的竞争加剧，厮杀将非常惨烈， 而此次的降幅好于预期将 会改善之前对于市场竞争环境加剧的预期，企业的降本压力也随之减少。但是，我们通过和意见稿的比较发现，意见稿 中建议 2018年 全年降幅在 0.15元 /千瓦时， 并按季度调整。那么根据意见稿的建议， 上半年的调整幅度并没有超过 0.1元 /千瓦时， 而 正式稿 中 采取 了 全年 都 降 0.1元 /千瓦时 。 这样看来，虽然全年平均降本压力较小，但是上半年企业的降本压力仍然 比较大，因此我们判断今年的市场或将先紧后松。 图表 1： 2018年光伏发电上网电价表 （ 元 /千瓦时 ） 行业 策略报告 P6 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资源区 光伏电站标杆上网电价 分布式发电度电补贴标准 各资源区所包括的地区 普 电站 村级光伏扶贫电站 普通项目 分布式光伏扶贫项目 类资源区 0.55 0.65 0.37 0.42 宁夏、青海海西、甘肃嘉峪关、武威、张掖 酒泉、敦煌、金昌、新疆哈密、塔城、阿勒泰、克拉玛依、内蒙古除赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔以外地区 类资源区 0.65 0.75 北京、天津、黑龙江 、吉林、辽宁、四川、云南、内蒙古赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔、河北承德、张家口、唐山、秦皇岛、山西大同、朔州、忻州、阳泉、陕西榆林、延安、青海、甘肃、新疆除 类外其他地区 类资源区 0.75 0.85 除 类、 类资源区以外的其他地区 资料来源： 发改委 ，太平洋研究院整理 （二） 光伏扶贫 和分布式 是重点 通知中还指明 村级光伏扶贫电站（ 0.5兆 瓦及以下）标杆电价、户用分布式光伏扶贫项目度电补贴标准保持不变。 也就是说村级光伏扶贫电站的标杆电价依旧执行 2017年的 类、 类、 类资源区标杆上网电价每千瓦时 0.65元、 0.75元、 0.85元（含税） ，而户用分布式光伏扶贫项目依旧执行 0.42元 /千瓦时的补贴。 我们认为 从通知来看，政府非常重视扶贫民生问题， 光伏扶贫作为国务院扶贫办“ 十大精准扶贫工程”之一，充分利用了贫困地区太阳能资源丰富的优势，通过开发太阳能资源、连续 25年产生的稳定收益，实现了扶贫开发和新能源利用、节能减排相结合。 此前国家也明确表示村级光伏扶贫电站 不设规模上限 ，据 扶贫办 调研， 满足光伏电站建设条件的贫困村全国约有 5万个，村级扶贫电站的装机规模将有可能达到 15GW，市场空间不容小觑。 2018年政府 对于光伏扶贫项目具有明显的政策倾斜，扶贫项目的装机将实现一定幅度的增长。 另外，从对村级光伏扶贫的项目规定 单个规模上限 （ 0.5兆 瓦及以下 ） 和 电站标杆电价降价幅度以及对于整体规模限制程度来看，国家对于单个体量小，满足就近消纳的小规模和分布式电站有还依旧存在政策倾斜，分布式电站相对于地面式电站依然拥有较高的收益率和吸引力，因此我们认为 2018年的分布式的表现将会依然靓丽 ，值得 行业 策略报告 P7 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 市场期待。 图表 2： 各电站类型比较 项目类型 地面式（包括普 光伏扶贫） 分布式 光伏扶 项目（村级和户用） 降价幅度 到 类地区下降幅度分别为 15.38%、13.33%和 11.76%。 下降幅度为 11.9%。 不降价 规模要求 按指标进行 不设上限 不设上限 资料来源： 太平洋研究院整理 另外， 就分布式的两种上网方式而言， 按照最新的标杆电价，在大部分省份， “自发自用，余电 上网” 方式的电价 已经 高于全 额 上网的电价， 到 类地区 的差额分别达到了 0.120、 0.095和 0.009元 /千瓦时， 全国平均差额达到了 0.059元 /千瓦时，这说明 “自发自用，余电 上网”的模式的电价更高，更具用吸引力，这也是 2018年我 们更看好户用分布式的原因。 图表 3： 余电 上网与全额上网电价比较（元 /千瓦时） 行业 策略报告 P8 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 地区 省份 燃煤电价 余 量 上网电价 全 额 上网电价 差额 一类地区 甘肃 0.298 0.668 0.550 0.118 青海 0.325 0.695 0.550 0.145 宁夏 0.260 0.630 0.550 0.079 新疆 0.250 0.620 0.550 0.070 河北 0.357 0.727 0.550 0.17 山西 0.321 0.691 0.550 0.141 内蒙古 0.290 0.660 0.550 0.110 一类平均 0.300 0.670 0.550 0.120 二类地区 山东 0.373 0.743 0.650 0.093 辽宁 0.369 0.739 0.650 0.088 吉林 0.374 0.744 0.650 0.094 浙江 0.415 0.785 0.650 0.135 黑龙江 0.372 0.742 0.650 0.092 河南 0.355 0.725 0.650 0.075 陕西 0.335 0.705 0.650 0.055 广东 0.451 0.821 0.650 0.171 云南 0.336 0.706 0.650 0.056 二类平均 0.375 0.745 0.650 0.095 三类地区 北京 0.352 0.722 0.750 -0.029 天津 0.351 0.721 0.750 -0.029 上海 0.405 0.775 0.750 0.025 江苏 0.378 0.748 0.750 -0.002 浙江 0.415 0.785 0.750 0.035 安 徽 0.369 0.739 0.750 -0.011 福建 0.374 0.744 0.750 -0.006 江西 0.399 0.769 0.750 0.019 湖北 0.398 0.768 0.750 0.018 湖南 0.447 0.817 0.750 0.067 重庆 0.380 0.750 0.750 0.000 四川 0.401 0.771 0.750 0.021 广西 0.414 0.784 0.750 0.034 海 0.420 0.790 0.750 0.040 贵州 0.336 0.706 0.750 -0.044 三类平均 0.389 0.759 0.750 0.009 总平均 0.365 0.735 0.676 0.059 资料来源： 国家能源局， 太平洋研究院整理 行业 策略报告 P9 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （三） 时间窗口变化，普通地面电站或超预期 通知中一个最大的变化是电价 的 调价时间窗口， 明确 自 2019年起，纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目全部按投运时间执行对应的标杆电价。 也就是说，从 2019年开始将没有 630抢装的概念，调价的时间窗口 将 全部集中在年末。 这也意味着进入2018年的年度规模管理的光伏发电项目只有在 2018年年底并网投运才能享受 2018年的电价补贴政策，我们认为此举会加速进入 2018年管理指标的光伏项目的并网速度，2018年的普通地面的装机需求或将超越市场预期。 二、 补贴下降后对电站 IRR 的讨论 （一） 影响 IRR 的主要因素 及基本假设 2017年光伏市场 火热的主要原因就是技术进步使各环节成本急速下降的速度快于补贴下降的速度 ， 致使投资电站的内部收益率提升，特别是分布式电站具有极高的收益率和吸引力。那么补贴下降之后，投资电站的内部收益率是否还能依旧保持较高的吸引力是市场首 先关注的问题。 影响电站收益率主要包括电价、系统成本、融资成本 三大因素， 其中 电价和系统成本 两大因素对电站收益率的影响最为明显，市场也最为关注。本章将重点讨论这两大关键因素， 力求解决两大问题。 第一，补贴降低之后，电站的内部收益率是否还具有吸引力？第二，补贴降低之后，系统成本需要相应降低多少才能保持 电站 原有的内部收益率？ 明确本章需要解决的问题之后，我们 对于 电站内部收益率模型 的 基本假设如下： 图表 4： 上网电价下调对 IRR的影响 图表 5： 系统成本降低对 IRR的影响 资料来源： 太平洋研究院整理 资料来源： 太平洋研究院整理 行业 策略报告 P10 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6： 电站 IRR模型基本假设 项目 假设 年有效利用小时数 （小时） 一类地区 1500，二类地区 1300 三类地区 1100 2017标杆电价及补贴（元 /千瓦时） 0.65、 0.75、 0.85， 0.42 2018标杆电价及补贴（元 /千瓦时） 0.55、 0.65、 0.75， 0.37 脱硫煤电价（元 /千瓦时） 一类地区 0.300，二类地区 0.375，三类地区 0.389 系统成本（元 /瓦 ） 地面式电站 6元 /瓦 ，分布式电站 6.5元 /瓦 贷款利率 基准利率 4.9%（ 1+20%） 贷款比例 70% 分布式自发自用比例 80% 居民用电电价 （元 /千瓦时） 0.52-0.62 工商业用电电价 （元 /千瓦时） 0.86-1.80 自发自用优惠比例 80% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 （ 二 ） 全额上网模式下的 IRR 讨论 根据目前国家对于光伏发电上网的政策，地面式电站及大分布式电站采用的都是全额上网模式，在全额上网模式下，执行的是光伏上网标杆电价。 2018年 类、 类、 类资源区 执行的 标杆上网电价 为每千瓦时 0.55元、 0.65元、 0.75元。 通过测算，我们发现 当执行 2018年的 电价 补贴标准之后，电站的内部收益率 会较之前降低 2.6%-3.6%，但依然 维 持 了 8%以上的收益率 ，说明站在投资的角度，电站项目依然具有较强的投资价值和开发的吸引力。 图表 7： 全额上网模式下 IRR降补前后对比 地区 一类地区 二类地区 三类地区 调价 之前 12.30% 12.30% 11.20% 调价 之后 8.70% 9.20% 8.60% 降低幅度 -3.60% -3.10% -2.60% 资料来源：索比光伏网 ，太平洋研究院整理 假设 调价 之后，电站依然要保持其原有的收益率水平，那么 系统成本需要相应的降低 11.33%-15.00%左右，这和降价幅度 11.76%-15.38%基本相 匹配。也就是说对于地面电站来说， 10%的系统成本下降方可抵御 10%的电价下调幅度。 行业 策略报告 P11 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 8： 全额上网模式下系统成本调价前后对比 地区 一类地区 二类地区 三类地区 调价 之前 6 6 6 调价 之后 5.10 5.23 5.32 降低幅度 -15.00% -12.83% -11.33% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 （ 三 ） 自发自用余 电 上网模式下的 IRR 讨论 在“自发自用， 余电 上网”的模式下，由于 户用和工商用的用户侧电价不同，我们将按此分类分别讨论。此外， 由于余 电 上网的电价和自发自用电价的不同，我们还将探讨自发自用比例对于电站 IRR的影响。 通过测算，我们发现当执行 2018年的 0.37元 /瓦 补贴标准之后，分布式电站的内部收益率不仅可以维持较高的水平，而且相较于地面式全额上网电站，其降低幅度更小，只有 1.2%-2.7%左右，这也说明分布式电站相对于地面式电站来说更具有高收益 性 和吸引力。 图表 9： 自发自用余电 上网 模式下户用分布式 IRR降补前后对比 户用分布式 一类地区 二类地区 三类地区 降补之前 17.30% 13.60% 9.80% 降补之后 15.40% 12.10% 8.60% 降低幅度 -1.90% -1.50% -1.20% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 10： 自发自用余电 上网 模式下工商业分布式 IRR降补前后对比 工商业分布式 一 地区 二类地区 三类地区 降补之前 38.00% 29.70% 21.90% 降补之后 35.30% 27.60% 20.40% 降低幅度 -2.70% -2.10% -1.50% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 假设调价之后，电站依然要保持其原有的收益率水平， 对于户用分布式来说，系统成本需要相应的降低 5.69%-5.85%左右， 对于工商业分布式来说，系统成本需要相应的降低 3.69%-4.00%左右，小于补贴的 降价幅度 11.9%。也就是说对于 户用分布式 来说，仅需 4.7%左右 的系统成本下降方可抵御 10%的电价下调幅度，对于工商业分布式来说， 行业 策略报告 P12 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 仅需 3.2%左右的系统成本下降方可抵御 10%的电价下调幅度。 图表 11： 自发自用余电 上网 模式下户用分布式系统成本调价前后对比 户用分布式 一类地区 二类地区 三类地区 降补之前 6.5 6.5 6.5 降补之后 6.12 6.13 6.13 降低幅度 -5.85% -5.69% -5.69% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 12： 自发自用余电 上网 模式下工商业分布式前后对比 工商业分布式 一类地区 二类地区 三类地区 降补之前 6.5 6.5 6.5 降补之后 6.24 6.25 6.26 降低幅度 -4.00% -3.85% -3.69% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 另外，我们以户用分布式 三类地区 为例， 测算 不同自发自用比例 对 IRR的影响发现，自发自用比例越高，电站的 IRR也越高 ，两者呈正向 相关关系。 图表 13： 自发自用比例与 IRR的关系 自发自用比例 20% 30% 40% 50% IRR 8.69% 8.95% 9.21% 9.46% 自发自用比例 60% 70% 80% 90% IRR 9.72% 9.98% 10.23% 10.49% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 综上所述， 对于地面式和大分布式全额上网模式的电站，标杆电价的下调会使电站的内部收益率下降 2.6%-3.6%左右，但依然保持 8%以上的 内部收益率，若要维持原来的收益率水平，系统成本需要下降和标杆电价下调 相同的 比例。对于分布式电站，补贴的下调对电站的内部收益率影响 较地面式电站更小，下降 程度 在 1.2%-2.7%左右 ， 若要维持原来的收益率水平， 系统成本 只需下降 3.69%-5.85%左右便可抵消此次分布式补贴 下调 11.9%的影响。 另外，分布式自发自用比例和电站的 IRR呈正向相关关系。 行业 策略报告 P13 专题系列报告之 降补之后收益几何？产品降本空间多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、 平价上网时的各环节成本测算 （一） 各环节 降 本途径 概述 目前，中国的光伏业正向着平价上网之路大步迈进， 为了实现共同的目标，行业内各环节都要贡献自己的力量，本章主要论述两大问题， 第一，为了达到平价上网，各环节还有哪些降本途径？第二，为了实现平价上网，各环节需要满足的成本水平以及现有水平与平价时的水平还有多大的差距？ 根据光伏业协会给出的 2018年电站投资成本构成预测数据显示，成本占比最大的就是组件，约占整个成本的 43.14%。 我们也重点讨论 光伏制造环节的降本途径及成本测算。 图表 14： 2018年电站成本预测数据 项目 成本（元 /瓦） 占比（ %） 安装成本 0.9 13.87% 电缆成本 0.29 4.47% 电网接入成本 0.45 6.93% 光伏组件成本 2.8 43.14% 汇流箱等主要电气设备成本 0.48 7.40% 逆变器成本 0.27 4.16% 前期开发成本，含管理费等 0.51 7.86% 通讯、监控及其他设备成
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