IVF行业：生而彷徨，低渗透率高门槛造就民营连锁龙头.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 IVF 行业： 生而彷徨， 低渗透率 高门槛造就 民营连锁龙头 不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高 。 根据 Frost & Sullivan的统计，我国 2018 年 不孕症患病率为 16%，发病率随婚育年龄后移而日益抬升。目前不孕症的 治疗 方式主要有三种，其中辅助生殖技术的成功率最高，而 体外受精 （试管婴儿，简称 IVF）是辅助生殖最常用的技术。通常，一个完整的 体外受精 治疗疗程称为一个周期，历经 2-3个月，门诊次数 近 20 次。成功率是衡量 不同 医疗机构 IVF 技术水平的核心指标，我国主要以移植周期临床妊娠率作为评价指标。成功率受多方面因素影响，而患者的年龄是影响成功率的重要指标。 需求端来看，对标 各国，我国辅助生殖市场渗透率较低 。 首先，区别于口腔与牙科， IVF 消费具有“区域性、低频高价、患者自费、口碑第一”四大特性。目前， 市场对辅助生殖技术的看法 产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（ 有 生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇 数量 下降，另一方面上述因素 也 导致不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数提升 。本文从两大指标（每百万 15-44 岁育龄妇女使用周期量及新生人口中试管婴儿的渗透率）分析我国 IVF 行业市场空间。 对标各国， IVF 行业渗透率提升共性在于：（ 1）不孕高发人群上升 ：生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群；（ 2）支付能力提升 ：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升； （ 3）消费可及性提高 ：政策的放开与人均拥有机构数量 的 提高提升消费可及性。 目前我国每百万 育龄妇女消费周期为 2425 个 /年，对标各国来看（日本为 2 万个，澳洲为 1.5 万，欧洲为 1 万个，美国为 3 千） ，我国 IVF 行业渗透率仍较低。 婚育延迟与生育率下降程度不同，以及育龄妇女结构的差异造成各国渗透率差异较大 。 我国未来的 人口结构 与日本更为接近， 若 参照日本 （ 每百万育龄妇女消费周期达 2 万个，试管婴儿占新生人口 5.54%） ， 我国 IVF乐观预期下 消费量达 277 万个 /年 以上，若按周期均价为 3.5 万计算，市场空间 近 1000 亿 。 供给端来看， “牌照 +成功率 +获客能力”筑造 IVF 行业高门槛 。 （ 1）牌照稀缺：行业进入门槛高。 目前 辅助生殖的牌照受到政府严格监管，截至 2018 年底， 我国 经批准开展辅助生殖技术的医疗机构 498 家，已经接近各省市 2020 年规划的上限值 。目前牌照 90%集中在公立医院，10%在民营医院，新进入者需要花费较长时间才能取得牌照； （ 2）高成写 Table_Tit le 2020 年 01 月 02 日 医疗服务 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.47 -3.67 -28.32 绝对收益 5.33 3.72 9.63 马帅 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518120001 mashuaiessence 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511050001 huywessence 021-35082010 凌晨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517120005 lingchenessence 021-35082059 相关报告 -1%11%23%35%47%59%71%2019-01 2019-05 2019-09医疗服务 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 功率为王：得口碑者得天下。 我国目前机构的平均处理周期为 1376 个周期 ， CR5 近 20%， 由于口碑的提升靠的是大量的周期数，而龙头随着周期数积累成功率稳步提升，进一步吸引更多的患者 ，龙头在各自区域内集中度进一步提升； （ 3）获客能力： 获客渠道多元是趋势。 首先，辅助生殖行业本质是区域竞争市场，因此切入合适的区域市场是获客的基础 。 目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广方式为主。民营医院相较公立医院的优势在于，其机制较为灵活，近几年逐步开拓获客渠道来拓展市场，扩大区域辐射范围。 推荐标的： 低渗透率、高门槛的赛道里，我们重点关注拥有稀缺牌照资源、成功率高及获客能力强的民营龙头企业 。 1）锦欣生殖： 民营龙头享受溢价。作为拥有三地稀缺牌照的民营龙头， 公司 护城河主要体现在以下几点：（ 1）成功率高：高成功率奠定行业龙头，背后是复制性较强的标准化管理体系；（ 2）获客能力强：获客渠道多元化，扩大区域辐射网络；（ 3）高效产出：持续扩大产能，流程化管理提高人均产出高；（ 4）资本优势：持续拓展海内外服务网络，延长产业链上下游 ； 2）通策医疗 ： 公司引入波恩技术 和品牌 ，打造首个 IVF 领域标杆中心 昆明生殖中心。未来公司计划在杭州与舟山深化布局； 3）麦迪科技 ： 收购海南玛丽医院，迈入辅助生殖赛道。 风险提示： 医疗安全事故发生风险、政策限制风险、 生意意愿 持续 下降 风险 行业深度分析 /医疗服务 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基本背景：不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高 . 6 1.1. 发病率：不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素 . 6 1.2. 治疗手段：治疗手段分三种，辅助生殖方式成功率最高 . 7 1.3. 周期：一个治疗疗程称为一个周期 . 8 1.4. 成功率：计算口径不一，患者年龄是影响成功率的重要因素之一 . 9 2. 需求端：对标海外，我国 IVF 行业渗透率较低 . 10 2.1. IVF 消费具有四大特点 .11 2.2. 对比海外，我国 IVF 渗透率较低 .11 2.2.1. 参照海外，我国 IVF 行业有三种增长情景 .11 2.2.2. 增长逻辑一：不孕高发人群上升，我国与日本情况最为接近 . 13 2.2.3. 增长逻辑二：支付能力提升是 IVF 消费的重中之重 . 17 2.2.4. 增长逻辑三：赴海外消费成新潮，未满足需求得以释放 . 19 2.2.5. 总结：日本参照性更高，我国 IVF 空间或近 1000 亿 . 20 3. 供给端： “牌照 +成功率 +获客能力 ”筑造行业高门槛 . 21 3.1. 牌照稀缺：行业进入门槛高 . 21 3.1.1. 牌照受到政府严格监管，目前已接近 2020 年各省规划值总和 . 21 3.1.2. 牌照主要集中在公立医院，地区分配不均 . 22 3.1.3. 新进入者需要花较长时间获取牌照 . 23 3.2. 高成功率为 王：得口碑者得天下 . 24 3.2.1. 成功率是核心指标， 区域辐射下龙头集中度进一步提升 . 24 3.2.2. 成功率提升靠什么？ . 25 3.3. 获客能力：获客渠道多元是趋势 . 26 3.3.1. 切入合适的区域市场是首要条件 . 26 3.3.2. 获客渠道多 元化是未来趋势 . 27 4. 推荐标的 . 28 4.1. 锦欣生殖： 低渗透率高门槛行业，民营龙头享受溢价 . 28 4.2. 通策医疗：携手波恩，深入布局辅助生殖领域 . 32 4.3. 麦迪科技：收购海南玛丽，迈入辅助生殖赛道 . 33 5. 风险提示 . 34 图表目录 图 1： 2016 年至 2023 年中国及美国不孕率统计 . 6 图 2： 各年龄段不孕症发病率 . 7 图 3： 辅助生殖治疗流程 . 9 图 4：各指标测算口径 . 10 图 5： 美国 2016 年各指标成功率（单位： %） . 10 图 6：各年龄段 IVF 治疗周期的活产率 . 10 图 7： 辅助生殖市场规模测算公式 .11 图 8：各国指标 1（每百万 15-44 岁妇女使用的治疗周期数）变化趋势 . 12 图 9： 各国指标 2（试管婴儿占新生人口百分比）变化趋势 . 12 图 10：对标海外指标 1 我国消费周期量（单位：个） . 13 图 11：对标海外指标 2 我国消费周期量（单位：个） . 13 图 12：各国生育年龄变化 . 14 行业深度分析 /医疗服务 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13：上海城市与各国生育年龄对比（ 2015） . 14 图 14：各国总生育率情况 . 14 图 15：新生人口数量近 20 年 CAGR . 14 图 16： 1960-2035 各国 15-44 岁育龄妇女每 5 年 CAGR . 15 图 17：各国 高龄育龄妇女（ 35-45 岁）占比 . 15 图 18： 各国家各年龄段消费结构统计情况（ 2015） . 15 图 19：日本不同年龄段渗透率对比情况 . 16 图 20： 中信湘雅 40 岁以上患者占比（ 2009 年 vs2018 年） . 16 图 21： 中信湘雅 35 岁以上患者占比（ 2009 年 vs2018 年） . 16 图 22： 2008-2017 年我国各年龄段生育率统计（抽样数） . 17 图 23： 2008-2017 年各年龄段生育贡献占比（抽样数） . 17 图 24： 2010-2017 年日本 IVF 治疗补贴次数 . 18 图 25： 2008-2016 年英国受补贴的 IVF 新生儿数量 . 18 图 26：各国每百万人口拥有机构数量 . 19 图 27： 中国患者赴外接受辅助生殖治疗情况 . 20 图 28： 中国患者赴美接受辅助生殖治疗情况 . 20 图 29：各国对比，日本参 照性更高 . 21 图 30： 全国获批中心数量 07 年爆发， 12 年后放缓 . 21 图 31： 2018 年我国审批牌照技术分布 . 22 图 32： 2018 年我国审批牌照医院分布 . 22 图 33：主要集中在东部、南部等地区，广东数量最多 . 23 图 34：试管婴儿牌照申请流程与要求 . 24 图 35： 医生及胚胎师重点参与环节 . 26 图 36：各国机构平均处理量对比 . 26 图 37： 2016-2019H1 锦欣生 殖收入增长情况 . 29 图 38： 2016-2019H1 锦欣生殖收入构成情况 . 29 图 39： 2016-2019H1 锦欣生殖利润增长情况 . 29 图 40： 2016-2019H1 锦欣生殖毛利率和主要费用率 . 29 图 41： 锦欣生殖国内机构成功率与行业平均对比 . 30 图 42： 锦欣生殖美国机构成功率与行业平均对比 . 30 图 43：锦欣生殖优质经营模式的输出 . 31 表 1： 不孕不育病因分析 . 6 表 2： 各国不孕原因统计分析 . 7 表 3： 不孕不育主要的三种治疗方法 . 8 表 4： 辅助生殖技术分类 . 8 表 5： 一个周期收费环节与门诊次数 . 9 表 6： 各国辅助生殖技术周期增长及渗透率统计 . 12 表 7： 对标海外我国消费空间测算 . 13 表 8： 各国价格对比（以一代、二代技术为例） . 17 表 9： 各国对辅助生殖支持政策 . 18 表 10： 各国不孕不育治疗方法使用占比 . 19 表 11： 各国政策限制情况 . 20 表 12： 近几年辅助生殖行业监管政策 . 22 表 13： 2018 年中国辅助生殖服务市场竞争格局 . 25 行业深度分析 /医疗服务 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 14：中国辅助生殖服务市场供需情况 . 27 表 15：获客方式分析 . 28 表 16：锦欣生殖旗下生殖机构基本情况 . 28 表 17：强大的医生管理团队 . 30 表 18： 2016-2019H1 昆明生殖中心经营情况 . 32 表 19：公司在辅 助生殖领域的布局情况 . 33 行业深度分析 /医疗服务 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 基本背景：不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高 1.1. 发病率： 不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素 不孕症为生殖系统疾病，特征是在经过 12 个月或更长时间经常性未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。 根据 Frost & Sullivan 的统计，全球不孕症患病率从 1997 年的 11%上升至 2018年的 15.4%，预计 2023 年将上升至 17.2%，美国的不孕症患病率预计从 2018 年的 16%增加至 2023 年的 17.9%，而中国的不孕症患病率预计从 2018 年的 16.0%增加至 2023 年的18.2%。 图 1： 2016 年至 2023 年中国及美国不孕率统计 资料来源： Frost & Sullivan、安信证券研究中心，不孕率的计算公式为不育夫妻的数目除以属于生育年龄配偶 不孕不育的病因较为复杂，目前学术上将病因划分为女性不孕症、男性不育症，双方因素及不明因素。根据 WHO 多中心的调查，女性因素占病因 38%，男性因素 20%，伴侣双方因素 27%，剩余 15%不明因素。根据 Reproductive Biology and Endocrinology的统计，各国不孕不育发病原因较为相似，男性因素、双方因素及女性因素（卵巢储备减少、排卵功能障碍）是较为常见的不孕不育病因。其中，中国的输卵管因素占比较高， 高达 36%。 表 1： 不孕不育病因分析 类别 病因 女性不孕 盆腔因素：输卵管异常、子宫内膜异位症、反复人工流产导致子宫内膜炎症粘连等病变、子宫肌瘤等生殖器肿瘤和生殖道发育畸形。 排卵障碍：多囊卵巢综合症、卵巢早衰、高催乳素血症等妇科内分泌疾病 男性不育 精液异常（无精、少精、弱精和畸精症等） 性功能异常（外生殖器发育 才 不良、不射精、逆行射精等） 免疫因素（抗精子抗体的存在使射出的精子产生凝集而不能穿过宫颈粘液） 不明原因 受精障碍、植入失败、遗传因素、特定基因多态性等 资料来源： CNKI 不孕不育防控策略研究发展、安信证券研究中心 10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国 美国 行业深度分析 /医疗服务 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 各国不孕原因统计分析 不孕原因 法国 n=29 德国 n=33 意大利 n=23 西班牙 n=38 英国 n=34 美国 n=91 中国 n=50 日本 n=65 男性因素 27% 31% 22% 24% 26% 24% 20% 22% 男性及女性因素 25% 27% 21% 29% 20% 21% 17% 19% 卵巢储备功能下降 17% 16% 24% 28% 17% 22% 11% 18% 排卵功能障碍 21% 17% 14% 11% 17% 23% 20% 25% 输卵管因素 11% 13% 11% 7% 13% 11% 36% 16% 多重女性因素 15% 17% 10% 13% 10% 16% 14% 19% 未知原因 13% 9% 13% 13% 21% 12% 6% 24% 子宫内膜异位症 11% 13% 10% 13% 10% 11% 15% 15% 子宫因素 5% 5% 4% 5% 5% 5% 10% 6% 压力 /心理因素 4% 3% 3% 4% 4% 2% 7% 7% 其他原因 3% 3% 1% 2% 2% 1% 4% 1% 资料来源： Reproductive Biology and Endocrinology、安信证券研究中心 ，该数据来源于八国生育专家统计结果，仅供参考 婚育年龄后移促使发病率抬升 ， 年龄是影响女性生育能力的主要因素。 国内外研究将 35岁定为女性生殖高龄的分界线。 根据中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南分析，当女性年龄 35 岁以后，其自然流产风险开始显著增加，妊娠率和活产率开始显著下降，各种妊娠合并症、并发症的发生风险不断上升。随着年龄的增加，女性生育力下降，不孕症的发生率也逐渐升高。 图 2： 各年龄段不孕症发病率 资料来源： CNKI、安信证券研究中心 1.2. 治疗手段 ： 治疗手段 分三种，辅助生殖 方式 成功率最高 目前治疗不孕不育的方式有三种，其中辅助生殖技术 （ ART, Assisted Reproductive Technology） 成功率最高，达 40%60%。 在改变生活方式的前提下，医生会根据不同原因引起的不孕症给出不同的方案治疗。根据 Reproductive Biology and Endocrinology的统计， 目前超过 20%的不孕不育夫妻必须通过辅助生殖技术治疗。 6% 9% 15% 30% 64% 0%10%20%30%40%50%60%70%20-25岁 25-30岁 30-35岁 35-40岁 40-45岁 不孕症发生率 行业深度分析 /医疗服务 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3： 不孕不育 主要的三种治疗方法 类别 具体情况 成功率 药物治疗 药物治疗是治疗不孕症中较为传统和普遍的方法，其可以帮助女性解决排卵问题，包括促排卵药，如促卵泡激素和调 理中药 10%-15% 手术治疗 对于女性，可以通过外科手术治疗子宫内膜异位，肌瘤和输卵管阻塞等病症。例如腹腔镜手术。对于男性，外科治疗 包括精索静脉曲张手术，输精管附睾吻合术等 20%-30% 辅助生殖技术 辅助生殖技术治疗包括所有与处理卵，精子和胚胎相关的生殖治疗。它可以分为人工授精，体外受精和胚胎移植。通常，体外受精和胚胎移植涉及通过手术从女性卵巢中取出卵子，在实验室中将卵子与精子结合在一起，然后将胚胎返回女性体内或捐赠给另一位女性的过程 40%-60% 资料来源： Frost & Sullivan、 CNKI、 安信证券研究中心 根据授精过程在女性体内 或 体外完成， 辅助生殖技术 分为 人工授精和 体外受精 。 人工授精（ AI，Artificial insemination） 主要是将男性的精子注入女性体内完成授精，是一种体内受精的过程。 可以根据精子进入女性体内的途径将人工授精（ AI）分为：子宫内授精（ IUI），阴道内授精（ IVI），子宫颈内授精（ ICI），卵泡内授精（ IFI）等。 体外受精 （ IVF， In Vitro Fertilization）指的是将女性卵子与男性精子分别取出，在体外形成胚胎后再植入女性的子宫中。目前 体外受精 主要有三种技术，分别为：（ 1）常规的 IVF-ET；（ 2） 通过 ICSI 进行 IVF；（ 3） PGD 和PGS。国内通常按此分为第一代 /第二代 /第三代技术，三种技术并没有优劣之分，只是分别适用不同的人群。 表 4： 辅助生殖技术分类 基本划分 分类 简述 适用人群 人工授精 （临床成功率15%） 根据精子进入女性体内方式划分 :子宫内授精（ IUI），阴道内授精（ IVI） 等 ； 根据精子来源划分为：夫精人工授精（ AIH）、供精人工授精（ AID） 采用人工而非自然交配的方法，将精液输入 女 性的子宫或子宫颈的授精过程 患有中度精液异常、性交存在障碍等男性，以及输卵管通畅、排卵正常，但子宫内膜异位、宫颈粘液分泌异常等女性 体外受精 （ IVF） （临床成功率45%） 常规 IVF-ET（第一代技术） 在体外受精和胚胎移植（ IVF-ET）过程中，夫妇的卵子和精子首先在实验室中一起孵育以产生胚胎 ， 然后再将胚胎植入妇女的子宫中，最后成功怀