股票质押专题：股票质押还是券商的资产隐患吗.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 券商股票质押业务规模及风险 李立峰 分析师 SAC 执业编号：S1130515040001 (8621)60230231 lilifenggjzq 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 aixiongfenggjzq 魏雪 分析师 SAC 执业编号：S1130518090001 weixuegjzq 丁潇 联系人 dingxiaogjzq 股票质押还是券商的资产隐患吗 股票质押专题 基本结论 2019 年以来券商审慎开展增量业务，股票质押业务存量规模持续下降。截止 2019 年年底，场内质押（质押方主要为证券公司）市值1.78 万亿，占 A股总市值的 2.81%，延续 2019 年以来的下行趋势。总体来看，场内质押业务自 2014 年开启，2015 年-2017 年经历了快速发展，2018 年以来，随着质押平仓风险的逐步暴露，质押规模逐步下降。随着质押风险的逐步暴露，场内质押净融资规模自 2018 年 2 月以来持续为负，由此可见，券商对于股票质押业务逐步趋于谨慎，风险控制更加严格。此外，上市公司股东通过各种途径积极偿还质押融资债务。 2019 年以来券商通过二级市场进行股票质押回购违约处置卖出规模持续下降，对市场影响微乎其微。根据深交所披露的数据，2019 年一季度通过二级市场日均处置的股票质押违约规模为 1.1 亿元，二季度日均处置 0.9 亿元、7 月-11 月日均处置 0.82 亿元，日均处置规模占 A股股票日均成交额万分之一至万分之三区间，违约处置卖出对市场价格影响较小。 券商股票质押业务收入占营收比重平均为 10%左右，其中中小券商对股票质押业务的依赖度更高。根据证券业协会公布的 2019 年上半年各券商股票质押业务利息收入的排名，海通证券、中信证券、银河证券、申万宏源、国泰君安的质押业务利息收入较高，分别为 18.35 亿、11.85 亿、11.71 亿、11.50 亿、10.69 亿。从券商收入对股票质押的依赖程度来看，中小券商的依赖度较高。2019 年上半年股票质押业务收入占总收入比重较高的券商集中在中小券商，排在前列的有红塔证券、国盛证券、华创证券、银河证券，占比均超过 15%，分别为 22.98%、17.92%、17.48%、15.89%。 纾困资金落地和政策微调化解股票质押违约风险，2019 年以来股票质押违约风险显著下降。1）纾困资金方面，根据深交所披露的数据，2019 年二季度末已实施完成的纾困项目涉及 224 家上市公司，金额约861 亿元，较一季度末新增 76 家、277 亿元, 增幅分别达 51.4%、47.4%；2）政策方面，深沪交易所于 2019 年 1 月发布关于股票质押式回购交易相关事项的通知，放宽合约 3 年展期限制，调整借新还旧偿还违约合约的规则适用，缓解上市公司股东的流动性压力；与此同时，券商审慎开展增量业务，股票质押业务“缩量提质”。 根据深交所披露的最新数据，2019 年 7 月-11 月证券公司以自有资金和资管产品月均新增股票质押融资分别为 118.8 亿元、53.3 亿元，较二季度下降 30%、40%。从各券商股票质押利息收入占券商营收比重来看，股票质押利息收入占比在经历了 2016-2018 年的增长后，2019 年上半年明显下降，预计后续这一趋势将延续至 2020 年。也就说，在“降规模、调结构”的背景下，券商股票质押业务将“缩量提质”，业务风险相对可控，券商股票质押的利息收入质量逐步提升。 展望 2020 年，随着股票质押违约风险下降，券商资产减值风险将明显下降。2019 年正式实施新的会计准则，新增“信用减值损失”这一会计科目。新的会计准则采用预期信用损失模型，金融资产减值更加充分，更具前瞻性。从上市券商披露的半年报和年报数据来看，2018 年下半年是信用减值的高峰期，2019 年上半年减值规模开始出现边际下降。考虑到 2019 年半年报全面实行新的会计准则，信用减值相对充分，股票质押违约风险充分释放，预计 2020 年券商信用减值风险将近进一步下降。 风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等） 2020 年 01月 06日 股票质押专题 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、2019 年以来券商股票质押业务规模持续下降 .4 1.1 场内股票质押存量规模持续下降 .4 1.2 供需双方审慎开展增量业务，股票质押净融资规模持续为负 .4 二、中小券商营业收入对股票质押业务的依赖度更高 .5 三、2019 年以来股票质押违约风险明显下降 .6 3.1 纾困资金落地和政策微调促使化解股票质押违约风险 .6 3.2 通过二级市场处置违约的规模持续下降 .6 四、2020 年股票质押业务对券商的影响 .6 4.1 审慎开展增量业务，股票质押业务“缩量提质” .6 4.2 随着股票质押违约风险下降，券商资产减值风险下降 .7 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：沪深交易所股票质押规模持续下降.4 图表 2：沪深交易所股票质押净融资规模 .4 图表 3：券商股权质押业务收入占比（2019 年上半年） .5 图表 4：2019 年股票质押违约通过二级市场平仓的规模 .6 图表 5：股票质押利息收入占券商营收比重开始下降.7 图表 6：上市证券公司信用减值规模边际下降 .7 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、2019年以来券商股票质押业务规模持续下降 1.1 场内股票质押存量规模持续下降 截止 2019 年年底，场内质押（质押方主要为证券公司）市值 1.78 万亿，占 A 股总市值的 2.81%，延续 2019 年以来的下行趋势。总体来看，场内质押业务自 2014 年开启，2015 年-2017 年经历了快速发展，2018 年以来，随着质押平仓风险的逐步暴露，质押规模逐步下降。 图表 1：沪深交易所股票质押规模持续下降 来源：Wind、国金证券研究所 1.2 供需双方审慎开展增量业务，股票质押净融资规模持续为负 随着质押风险的逐步暴露，场内质押净融资规模自 2018 年 2 月以来持续为负。也就是说，券商融出资金规模持续小于偿还规模。由此可见，券商对于股票质押业务逐步趋于谨慎，风险控制更加严格，这促使券商股票质押续作意愿不强。此外，上市公司股东通过各种途径积极偿还质押融资债务，由此场内质押净融资规模持续为负。 图表 2：沪深交易所股票质押净融资规模 0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015年 2016年 2017年 2018年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4场内质押市值（万亿） 占A股总市值比重(右轴) -600-400-2000200400600800100012002014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10场内股票质押净融资规模(亿元) 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind、国金证券研究所 二、中小券商营业收入对股票质押业务的依赖度更高 2018 年开始，证券业协会不再公布券商股票质押业务的存量规模，但是我们从各券商股票质押业务贡献的利息收入也可以看出其相对规模大小。具体来说，根据证券业协会公布的 2019 年上半年各券商股票质押业务利息收入的排名，海通证券、中信证券、银河证券、申万宏源、国泰君安的质押业务利息收入较高，均超过 10 亿元，分别为 18.35 亿、11.85 亿、11.71 亿、11.50 亿、10.69 亿。 从券商收入对股票质押的依赖程度来看，中小券商的依赖度较高。2019 年上半年股票质押业务收入占总收入比重较高的券商为红塔证券、国盛证券、华创证券、银河证券，占比均超过 15%，分别为 22.98%、17.92%、17.48%、15.89%。 图表 3：券商股权质押业务收入占比（2019年上半年） 代码 证券名称 质押业务收入（亿元） 股票质押业务收入占比 601236.SH 红塔证券 1.73 22.98% 002670.SZ 国盛金控 1.38 17.92% 600155.SH 华创阳安 2.02 17.48% 601881.SH 中国银河 11.71 15.89% 000750.SZ 国海证券 2.67 14.34% 002736.SZ 国信证券 9.10 13.93% 601555.SH 东吴证券 3.70 13.83% 601198.SH 东兴证券 2.44 12.93% 000728.SZ 国元证券 2.03 12.81% 000166.SZ 申万宏源 11.50 10.97% 600837.SH 海通证券 18.35 10.35% 600909.SH 华安证券 1.41 9.82% 600958.SH 东方证券 7.11 8.80% 601990.SH 南京证券 0.88 8.78% 601066.SH 中信建投 5.14 8.70% 601099.SH 太平洋 0.86 8.03% 601788.SH 光大证券 4.47 7.63% 601211.SH 国泰君安 10.69 7.58% 600999.SH 招商证券 6.45 7.55% 601878.SH 浙商证券 1.94 7.25% 600061.SH 国投资本 3.90 6.97% 601377.SH 兴业证券 4.79 6.80% 000783.SZ 长江证券 2.50 6.71% 002926.SZ 华西证券 1.33 6.63% 601162.SH 天风证券 1.02 5.62% 000776.SZ 广发证券 6.56 5.49% 600030.SH 中信证券 11.85 5.44% 600109.SH 国金证券 1.04 5.44% 601688.SH 华泰证券 5.64 5.08% 601901.SH 方正证券 1.58 4.40% 000686.SZ 东北证券 1.67 4.30% 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 601108.SH 财通证券 0.83 3.63% 来源：Wind、国金证券研究所 三、2019年以来股票质押违约风险明显下降 3.1 纾困资金落地和政策微调促使化解股票质押违约风险 纾困资金方面，根据深交所披露的数据，2019 年二季度末已实施完成的纾困项目涉及 224 家上市公司，金额约 861 亿元，较一季度末新增 76 家、277 亿元, 增幅分别达 51.4%、47.4%。纾困方式方面，受让股东股份等股权方式及质押融资等债权方式占比各半，分别占49.8%、49.9%。 政策方面，深沪交易所完善股票质押回购机制，缓解股票质押违约风险。深沪交易所于 2019 年 1 月发布关于股票质押式回购交易相关事项的通知，放宽合约 3 年展期限制，调整借新还旧偿还违约合约的规则适用，缓解上市公司股东的流动性压力。 3.2 通过二级市场处置违约的规模持续下降 2019 年以来，券商通过二级市场进行股票质押回购违约处置卖出规模持续下降，一季度日均处置 1.1 亿元，二季度日均处置 0.9 亿元、7 月-11 月日均处置 0.82 亿元，日均处置规模占 A股股票日均成交额万分之一至万分之三区间，违约处置卖出对市场价格影响较小。 图表 4：2019年股票质押违约通过二级市场平仓的规模 来源：深圳证券交易所、国金证券研究所 四、2020年股票质押业务对券商的影响 4.1 审慎开展增量业务，股票质押业务“缩量提质” 2019 年以来，多家证券公司主动调整股票质押回购业务定位，审慎开展增量业务，降低业务规模并调整业务结构。根据深交所披露的最新数据，2019 年 7 月-11 月证券公司以自有资金月均新增股票质押融资 118.8 亿元，0.00%0.01%0.01%0.02%0.02%0.03%0.03%0.04%0.00.20.40.60.81.01.22019Q1 2019Q2 2019年7-11月 二级市场日均违约处置金额（亿元） 占两市股票日均成交额的比例（右轴） 专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 较二季度下降 30%，证券公司管理的资管产品（含集合及定向）月均新增融资 53.3 亿元，较二季度下降 40%。 从各券商股票质押利息收入占券商营收比重来看，股票质押利息收入占比在经历了 2016-2018 年的增长后，2019 年上半年明显下降，预计后续这一趋势将延续至 2020 年。也就说，在“降规模、调结构”的背景下，券商股票质押业务将“缩量提质”，业务风险相对可控，利息收入质量逐步提升。 图表 5：股票质押利息收入占券商营收比重开始下降 来源：证券业协会、国金证券研究所 4.2 随着股票质押违约风险下降，券商资产减值风险下降 2019 年正式实施新的会计准则，新增“信用减值损失”这一会计科目。新的会计准则采用预期信用损失模型，金融资产减值更加充分，更具前瞻性。从上市券商披露的半年报和年报数据来看，2018 年下半年是信用减值的高峰期，2019 年上半年减值规模开始出现边际下降。考虑到 2019 年半年报全面实行新的会计准则，信用减值相对充分，股票质押违约风险充分释放，预计 2020年券商信用减值风险将近进一步下降。 图表 6：上市证券公司信用减值规模边际下降 来源：Wind、国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504004505002016-12 2017-12 2018-12 2019-06股票质押利息收入（亿元） 占券商营业收入比重（右轴） 0102030405060702018H1 2018H2 2019H1证券公司信用减值规模（亿元） 专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等） 专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-61038271 传真：021-61038200 邮箱：researchshgjzq 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbjgjzq 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3 号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchszgjzq 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。