资管行业系列专题之二：现金管理类产品统一监管的深远影响.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 01 月 09 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 王菀婷 021-38476079 联系人 wangwanting014808htsc 1固定收益研究 : 美元体系“后时代”2020.01 2固定收益研究 : 银行理财的前世今生与未来展望 2020.01 3固定收益研究 : PPI“更重要”的缘由与启示 2020.01 现金管理类产 品统一监管 的深远影响 资管行业系列专题之 二 核心观点 现金管理类产品 受众最为广泛， 其中货币基金和银行理财现金管理类产品的规模最为庞大、关注度也最高。 货基 在 经历五轮 快速膨胀后 遭遇 严监管 ，加之银行理财类产品分流，迅猛势头不再 。 而资管新规过渡期等给了银行理财现金管理类产品政策红利，自此 理财现金管理类产品接棒 货基快速 增长。 但理财现金管理类产品同样面临着抬高银行负债端成本、影子银行、隐性刚兑等潜在风险，且快速扩张源于监管不统一。近日 理财现金管理类产品监管文件下发，标志着 货基与类货基统一监管框架正式确立，并将对资管行业产生深刻影响 。 货币基金的 五轮 膨胀与监管 2003 年中国金融市场正式出现货币基金， 2005 年受中国利率管制与投资者理财需求驱动迎来货基初创期。 2008 年金融危机带动资金避险需求增加迎来第二次扩张的避险期。 2011-12 年同样因股市低迷和投资渠道再发展开始新一轮货基热潮。第四次高潮是 2013-2015 年互联网金融兴起带动的货基扩张。 第五个高速发展期是在 2017-2018 年，核心原因是 货基收益率吸引力 以及免税优势明显。 货基扩张过程中出现的流动性风险、摊余成本法带来弊端、偏离资管本源和“存款搬家”抬升融资成本等风 险 在 国内外均有发生，监管逐步趋严，货基是目前监管最为严格的资管产 品。 理 财现金管理类产品 需 与货基统一 监管 现金管理类产品与货基本质上都属于影子银行体系且产品特征十分类似，理财现金管理类产品可认为是不同发行机构所发行的“类货基”超短期资管产品。早期理财现金管理类产品作为活期存款的替代，并无过多发展。资管新规 720 补丁文件出现的监管边际放松较 大促进现金管理类产品发展，给予了其在资产投资范围、期限匹配、估值、流动性等方 面的诸多红利，使其成为银行转型过渡期的重点产品。目前，现金管理类产品已成为银行理财增长最快业务。迅速膨胀的同时也带来诸多风险，因此必须在风险事件发生前对现金管理类产品进行提前监督。 现金管理类产品监管文件要点与分析 现金管理类产品的定义，与货基保持一致，指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。具体要点有，一是对投资范围进行严格限制，限制其投资于低流动性资产。二是组合期限、流动性、杠杆要求与货基一致，对目前通过拉长久期获取收益的方法进行修正。三是投资集 中度强调了对同业理财的限制。四是摊余成本法现金管理类产品规模设上限，促进产品的估 值与市值基本同步，符合净值化大趋势的思想。五是赎回规则降低了挤兑 风险但同时影响客户体验。 货基与类货基统一监管的 影响 理财现金管理类产品监管文件下发，标志着 货基与类货基统一监管框架正式确立 ，监管规则实现了基本统一 ，将对 理财乃至资管行业都将产生深刻的影响。 首先，理财现金管理类产品的规模收缩和收益率下降不可避免，银行理财的转型压力将进一步加大。其次，在统一监管的框架下，公募货基的免税政策可能也将遭受考验。最后，理财现金管理类产品监 管之后，资管行业隐性刚兑型产品进一步减少，有助于降低资金的机会成本，倒逼风险资产的接受度提升。 风险提示： 正式稿与征求意见稿不一致；资管新规及过渡期有新政策出台；其他类似产品替代 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言 . 4 货币基金的膨胀与监管 . 5 货币基金的膨胀 . 5 货基的五轮膨胀 . 5 货基膨胀的原因 . 6 货基发展中遇到的问题 . 7 国内外均发生过货币基金的风险事件 . 7 货币基金会加剧银行负债脱媒 . 8 摊余成本法的利与弊 . 8 货币基金的严格监管及影响 . 8 2005 年 3 月关于货币市场基金投资等相关问题的通知 . 9 2016 年 2 月货币市场基金监督管理办法 . 9 2017 年 9 月公开募集 开放式证券投资基金流动性风险管理规定 . 11 2018 年 6 月关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 . 14 理财现金管理类产品的发展历程 . 15 早期的现金管理类产品 . 15 资管新规 720 补丁文件使得现金管理类产品快速发展 . 15 现金管理类产品的 现状 . 16 为何要监管理财现金管理类产品？ . 18 现金管理类产品与货基特征相似 . 18 现金管理类产品与货基本质相同 . 20 现金管理类产品与货基监管不统一 . 21 理财现金管理类产品监管文件要点与分析 . 22 明确了现金管理类产品的定义 . 23 对投资范围进行了严格的限制 . 23 组合期限、流动性、杠杆要求与货基一致 . 24 投资集中度强调了对同业理财的限制 . 25 投资者集中度要求带来的压力并不大 . 26 摊余成本法现金管理类产品规模设上限 . 27 赎回规则降低挤兑风险，但影响客户体验 . 28 货基与类货基统一监管的影响 . 29 银行理财收益率下降，转型压力进一步加大 . 29 理财现金管理类产品的规模收缩 和收益率下降不可避免 . 29 过渡期至 2020 年底，理财转型压力加大 . 29 长久期定开型理财产品是转型方向之一 . 30 客户群体货基机构化 、理财散户化？ . 31 隐性刚兑进一步受限，风险资产接受度提升 . 32 低风险偏好的资金将流向何方？ . 32 破刚兑降低机会成本，倒逼风险资产接受度提升 . 33 风险提示 . 33 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2004-2019 年货币基金的资产净值与总份额 . 5 图表 2： 2012-2019 年货币基金平均收益率 . 6 图表 3： 有关货 币基金的相关监管文件 . 9 图表 4： 货币市场基金监督管理办法主要内容 . 10 图表 5： 2004-2019 年货币基金资产净值及同比增速 . 11 图表 6： 2015 年末之后货币基金收益率持续下滑 . 11 图表 7： 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定主要内容 . 12 图表 8： 流动性新规对不同集中度下投资组合相关要求 . 12 图表 9： 摊余成本法适用情形 . 12 图表 10： 受流动性新规影响，货币基 金数量停滞增长 . 13 图表 11： 2017-2019 年货基平均收益率持续下降 . 13 图表 12： 余额宝规模受控 . 14 图表 13： “天添利 ”详情 . 15 图表 14： 五大行与股份行现金管理类理财产品对比 . 16 图表 15： 非保 本净值型理财产品存续余额 . 16 图表 16： 五大行现金管理类理财产品起投门槛 . 17 图表 17： 五大行现金管理类理财产品业绩比较基准 . 17 图表 18： 货基与理财产品的年度平均收益率 . 18 图表 19： 余额宝和微信 理财通 7 日年化收益率 . 18 图表 20： 非保本理财产品资产配置情况 . 19 图表 21： 影子银行体系 . 20 图表 22： 银行理财现金管理类产品监管细则对比 . 22 图表 23： 五大行现金管理类理财产品投资策略 . 24 图表 24： 浦发银行易盈利净值型理财计划（ 2018）投资策略 . 24 图表 25： 广义基金的杠杆率在 110%附近 . 25 图表 26： 理财产品发行量统计 . 26 图表 27： 理财产品存量统计 . 26 图表 28： 不同运作模式非保本理财产 品存续余额 . 29 图表 29： 理财和货基收益率 . 29 图表 30： 净值型理财产品的速度有所增加，但产品规模占比仍较低 . 30 图表 31： 2019 年三季度末各类银行净值型产品存续余额占比 . 30 图表 32： 封闭式非保本理财存续余额占比 . 31 图表 33： 货币基金机构 持有者占比（整体法） . 31 图表 34： 银行投资债券的税收规定 . 32 图表 35： 2017 年后同业理财规模占比持续下降 . 32 图表 36： 结构性存款收益率 . 33 图表 37： 银行理财、货基利率与沪深 300 P/E 倒数 . 33 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 引言 现金管理类产品是居民和机构客户的重要 资产管理 工具。 作为一类短期理财型的资管产品，现金管理类产品由于申赎方便、净值稳定、收益率相对可观（明显高于活期存款）、销售门槛偏低等优势，自诞生之初起就深受居民和机构客户的青睐。全球金融危机之后，在国内流动性宽松、利率市场化改革推进、金融科技快速发展的大环境下，现金管理类产品规模迅速膨胀。目前市场上主流的现金管 理类产品包括货币基金、货币型保险资管产品、类货币信托集合资金计划、银行理财现金管理类产品等，其中 货币基金和银行理财现金管理类产品的规模最为庞大、关注度也最高。 货币基金 在快速膨胀后 经历严监管 。 自 2003 年 诞生 以来 ， 货币基金经历了五轮高速发展期，尤其第四次高速发展期，带来近七 年货币基金的迅猛膨胀 ，顶峰时规模达 到 8.9 万亿，在公募基金总规模中占比 67%。 而 2016 年以来，在金融严监管的大背景下，货币基金监管也趋严， 货币市场基金监督管理办法 （ 2016 年 2 月 ）、 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 （ 2017 年 9 月 ）、 关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 （ 2018 年 6 月 ）等文件相继下发，对货基的投资范围、资产流动性、投资者集中度和客户申赎等方面提出更高要求。此后货基收益率大幅下行， 数量停滞 ，规模受限。 政策红利下， 理财现金管理类产品 接棒 货基 快速 增长。 2018 年以来，资管新规、理财新规和理财子公司管理办法等监管文件正式下发，银行理财 发展进入新的转型阶段。在资管新规过渡期内，银行理财现金管理类产品在投资范围、销售门槛和账户开立等方面政策较为宽松，同时还明确现金管理类产品可以 暂参照货币市场基金的“摊余成本 +影子定价”方 法进行估值。凭借政策红利，现金管理类产品 迅速成为各家商业银行理财产品转型的重要抓手。截 止 2019 年底 ，仅 一年多的时间，理财现金管理类产品的规模迅速上升至 4.5万亿元左右，对货基的替代作用明显。 理财现金管理类产品监管终至， 货基与类货基监管框架确立。 2019 年 12 月 27 日， 中国银保监会、中国人民银行就关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）公开征求意见。 根据征求意见稿来看，现金管理类理财产品的监管细则与货基 基本 保持一致，甚至在同业理财方面提出了更为详细的监管要求。自此，监管层对于货基和类货基产品的 监管 框架 正式确立 ， 监管规则实现了基本统一 。 本文为资管 行业 系列专题 报告第二篇 ，聚焦现金管理类产品尤其是 货币基金 和理财现金管理类产品。 本文将从货币基金的发展历程出发，回顾货基快速膨胀的阶段，以及监管如何控制货基扩张的风险。对于与货币基金类似的理财现金管理类产品，资管新规过渡期间，其快速发展带来了怎样的风险，而此次征求意见稿将如何对其进行监管。最后我们将探讨，在货币基金和现金管理类产品的统一监管下，理财将会发生怎样的变化？对资管行业将产生什么影响？ 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 货币基金的膨胀与监管 我国货币基金从 2003 年开始发行，至今经历 16 年的发展，规模整体上不断攀升，受宏观经济以及政策放开等因素，货币基金中间历经四次快速增长，尤其在近几年发展迅猛，货币 基金资产净值 从 2013年 6月的 3600余亿元迅速发展，在 2018年 9月达到顶峰 89000余亿元，占公募基金比重达 67%。数量 也 从 2012 年下半年开始激增，于 2013 年突破百只。但是货币基金发展并不顺畅，在快速扩张的同时，也发生了一次次的赎回潮，近几年对货币基金的管控越来越严格，随着一系列监管文件的下发，其增速起起落落。截至 2019年 12 月，市场上共有 380 只货币基金，其规模达 74,640.42 亿元，占公募基金比重 53%。 图表 1： 2004-2019 年货币基金的资产净值与总份额 资料来源： Wind， 华 泰证券研究所 货币基金的膨胀 货基的 五轮 膨胀 从 2003 年以来，经济和政策等因素，推动货币基金经历了 五轮 高速发展期。 第一次高速发展期是 2005 年的初创期。 受中国利率管制与投资者理财需求驱动，货币基金开始发展。在初创期，包括货币基金管理暂行规定、关于货币市场基金投资等相关问题的通知等多项政策出台，为货币基金奠定运行框架。在这一阶段，货币基金迎来第一次扩张，规模直线攀升，货币基金资产净值从 2004 年末的 645 亿元飙升到 2005 年末的 1868 亿元。 第二个高速发展期是 2008 年金融危机下的避险期。 2008 年金融危机带动股票市场大跌，资金避险需求增加，带动资金涌入货币基金。在这一阶段，货币基金迎来第二次扩张，规模直线攀升，货币基金资产净值从 2007 年末的 1110 亿元飙升到 2009 年初的 3930 亿元。 第三个高速发展期是 2011-2012 年拓宽投资渠道再发展期。 2011 年同样受股市低迷的影响，资金开始新一轮的投资货币基金热潮。 2011 年证监会出台了关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知，使协议存款可以突破投资定期存款比例不得超过 30%的限定。同时，汇添富、南方、国泰等 “ T+0”赎回机制的引入提升了货币基金的赎回效率。叠加经济低迷、政策利好、赎回效率提高的因素， 2012 年末货币基金资产净值突破 7000亿元。 第四个高速发展期是 2013-2015 年的互联网金融兴起期。 互联网巨头开始进入金融领域，2013 年 5 月余额宝支持的天弘增利宝诞生，货币基金越来越得到投资者的熟知与喜爱，带动货币基金进入新的发展阶段。互联网货币基金推出“ T+0 赎回提现业务”，其流动性叠加移动支付的便利性匹敌银行活期存款，货币基金对银行存款产生了一定的替代性。 加之基金公司以规模论排名，货基冲规模效应显著。 此时，由于货币政策偏紧，导致短端利率高，为货基发展奠定了较好的基础。 2014 年 3 月 末，货币 基金资产净值突破 1.5 万亿元，同比增长高达 140%。自 2014 年 12 月至 2017 年 12 月，基金公司管理的开放式货010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（亿份）(亿元 ) 截止日资产净值 截止日总份额（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 币基金由 2 万亿元增长至 6.7 万亿元，年均复合增速近 50%，远高于同时期个人存款增速，且远高于 M2 增速。 同时， 2015 年 6 月的股灾，股票市场的低迷引发避险情绪，也推动了货币基金的扩张 。 第五个高速发展期是在 2017-2018 年，核心原因是 货基收益率吸引力以及免税优势明显。2017 年一季度， MPA 监管趋严，资金面紧张，短端收益率快速上行带动货基收益率持续走高，甚至出现了连续数月 NCD 收益率不及货基的情况。再加上货基的免税优势凸显，这直接导致银行大量通过委外来投资货基获利，货基规模快速扩张，直至 2018 年 9 月的顶峰，总净值达到 8.9 万亿元 ，机构客户占比大幅提升 。 货基膨胀的原因 2002 年我国实行存款利率管上限、贷款利率管下限的管理政策 ，与市场利率的利差形成套利空间 。理论上，决定货币基金规模的根本原因是货币供应量和收益率水平， 其背后 反映 出经济和货币政策的周期性变化。不过在实践中受制于利率市场化水平等原因， 货币产品与 M2 及储蓄存款的比例体现出较大的国别差异。 在我国，货币基金近几年的膨胀源于多种多样的原因，其中包括利率管制和规模优势带来的相对较高收益率，隐性保本保收益的低风险性，高效赎回带来的较好流动性，免税政策利好和银行同业套利。 1、收益率 相对存款 高 货币基金的高收益率是其膨胀的主要原因。从 2012 年 7 月起，我国的 活期存款维持在0.35%，而货币基金的收益 率显著高于活期存款利率。回顾近几年货币基金收益率，除 2016年和 2019 年外，收益率均在 3.5%以上， 2014 年高达 4.53%， 2012 年至今平均值为 3.6%。与存款利率之间的利差，是货币基金吸引投资者的重要因素。 图表 2： 2012-2019 年货币基金平均收益率 资料来源： Wind， 华 泰证券研究所 货币基金的高收益率与利率管制、规模优势、短期资金面偏紧有关。 2002 年我国实行存款利率管上限、贷款利率管下限的管理政策，利率管制的环境下，存在较大的货币利率套利空间，个人和企业的存款利率等管制利率低于存 单和 理财 收益率等 市场利率，货币产品的主要资金来源于存款转化，当货币产品收益高于存款收益时，从存款到货币产品的转化就会出现。在这种情况下，货币产品的利率套利价值更甚于避险资产配置价值，所以具有非常广泛的客户群，推动了货币基金的发展。货币基金高收益率也与规模优势有关，货币产品通过汇聚零散资金形成一定规模体量，并参与机构间市场，提高了议价能力。另外，由于实体经济和金融领域杠杆提升较快，短期资金利率一直较高，与存款利率形成较高的稳定利差 ，为货币基金的发展提供有力支撑。 3.774.31 4.533.502.633.983.592.530.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（ %） 货币基金收益率固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 2、 隐 形 保本保收益，风险较低 虽然货币基金通常不承诺保本保收 益，但是由于货基以摊余成本法计价，净值稳定，不受市场波动影响，红利自动 转投资，收益率用七日年化收益率和每万份收益来表示，使得其具有隐形 保本的特性，有些情况下基金公司为了防止客户流失，甚至在货币基金亏损时通过垫付的方式赔偿投资者，加深了投资者观念中的货基保本光环。同时，在投资端，货币基金面临较小的利率风险和信用风险，主要投资于短期货币工具，如国债、国开债、同业存单、存款、高等级信用债等具有高信用等级、短久期的资产。 另外，对于大类资产配置的银行自营来说，货币基金风险较低，收益稳健，且体量大，可以满足银行资金配置 需求。 3、赎回方便，流动性好 货币基金作为开放式基金，可实现 T+0 快速申购赎回，更为重要的是，在互联网高速发展的今天，拥有隐性刚性兑付性质的货币基金兼具众多交易支付功能，尤其对于个人来说，随着移动电子支付的普及度提高，货币基金越来越具备类现金的性质，叠加基金之间的免费转换、保证金管理中的自动扫单、生活缴费等便利功能，用户广、渗透高、体验好，极大地推动了货币基金的发展。 4、免税 免税的利好也是机构投资货币基金资产的一个重要原因。根据关于企业所得税若干优惠政策的通知（财税 2008 1 号），投资货币基金在基金层面和投资者层面均不需要缴纳企业所得税，这在一定程度上降低了机构的投资成本，使得机构面对同样水平收益率的资产时，会优先选择货币基金。 5、 曾经的 同业 “ 套利 ”驱动 货币基金是银行同业套利的重要一环，随着我国同业市场迅速发展，与货币基金相结合，催生了同业套利链条。商业银行通过发行同业存单获得自营资金，直接投资或以同业理财的形式投资于 货币基金 ，再 由货币基金间接投资高收益的同业存单。从银行自营的角度看，投资货基具有免税、低风险但收益稳健、高流动性、低资产占用等诸多优势。通过季初申购季末赎回 的方式，银行也可以补充流动性应对严格的 MPA 考核 。 而 间接为主的融资模式和高速发展的资金池及同业业务又反过来推升了实体和金融领域的杠杆水平，抬高短期资金利率，形成较高的利差，进一步地推动货币基金这一套利工具的发展。 货基发展中遇到的问题 国内外均发生过货币基金的风险事件 货币基金作为一项现金及短期资产的资产管理工具，具有隐形保本，收益相对客观，赎回便利等优势，但同时也不能忽视其自身存在的诸多风险。 在货基发展的前期，规模较 小时 ，容易 受信用风险等因素影响， 引发投资人的赎回，进而净值下跌，收益率下降。 如 2016 年 4 月受中铁物资信用风险影响，持有中铁物资债券的货币基金曾面临赎回风险。 随着货币基金规模膨胀，受制于机构自身、制度环境的约束和隐性刚兑的特征，容易引发流动性风险。 货币基金每日开放，一旦宏观环境出现较大波动，引发机构赎回行为，且赎回需求具有顺周期性，很容易突破公募基金自身的流动性管理上限，引发巨大的流动性冲击甚至挤兑，流动性风险具有低频高损特征，一旦发生往往给资管机构带来灭顶之灾。同时，由于货币基金集中度问题，易于放大市场交易风险和损害第三方。 例如 2008 年雷曼兄弟宣布破产，引发了投资者对 Reserve Primary Fund 的赎回潮，产品流动性迅速枯竭，净值下跌至 0.97 美元；再如 2016 年 10 月份后利率上行过快，曾引发银行对货币基金的集中赎回； 2013 年 6 月的“钱荒”事件也给市场敲了一记警钟，