光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 电力设备及新能源行业 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 组件位于光伏产业链制造环节末端，由于壁垒极低，组件环节产品附加值不高，随着单晶革命即将完成，组件环节的任务重心由降本转向增效。 核心观点 组件厂商掌握终端渠道，兑现上游生产价值。组件环节壁垒低，竞争完全，长期供过于求，盈利能力较差；而厂商直接面对终端市场，有一定品牌和渠道能力，并通过销售产品兑现上游价值。未来，供给端虽然过剩，但集中度会缓慢提升；需求端受益于平价来临+超配盛行，龙头经营状况将边际改善。虽然组件厂商长期面临降价压力，净利率低，但周转和杠杆率较高，ROE整体尚可。 单晶革命进入尾声，组件成本弹性减小。硅成本长期占据组件成本一半以上，随着单晶产品实现全面替代，产业链唯一有超额盈利的硅片利润率回落已难以避免，预计硅成本持续快速下降的趋势将有所缓和；另一方面，组件封装成本早已陷入瓶颈，非硅成本占比已超过 50%，格局好的辅材龙头将坐享光伏长期装机成长，实现利稳量升；可优化的设备折旧与人工成本近年来已取得显著成果，边际改善影响不大。我们预计 2 年内单晶 PERC 组件可预见的含税单价底部为 1.4元/W，下降空间约为 20%。 由于供应链和产品高度同质，组件制造附加值较低，品牌和渠道是组件环节的核心竞争力。品牌方面，电站投资方加速集中，大型能源集团倾向于绑定大供应商；同时组件使用期长达25-30年，电站回报期十年以上，可融资性排名靠前的大企业更容易拿到订单。渠道方面，海外市场去中心化趋势明显，2020年GW 级市场将达到16 个；而渠道经营是经验积累过程，导致组件并非难在扩产，而是如何以较高毛利销售。因此，预计未来组件市场也呈现马太效应，一体化优势龙头将迎来整合发展的新机遇。 提效需求催生组件创新，产业链受益分化。双面双玻能有效降低度电成本，且核心瓶颈已突破并加速放量，布局领先的组件厂商和光伏玻璃厂商最为受益；密排组件通过提高功率摊薄每瓦辅材成本的思路无需质疑，但路径仍有待开发，终极解决方案叠瓦技术仍面临良率（需80%以上）、专利（影响海外出货）和可靠性（尚未长时间实证）三大难题，短期内增长有限。多主栅技改性价比高，即将迎来行业普及，核心设备MBB串焊机的替换市场在20亿以上。 投资建议与投资标的 我们首推格局清晰、趋势明朗，技术风险低的光伏胶膜龙头福斯特(603806，增持)和光伏玻璃龙头信义光能(00968，增持)和福莱特玻璃(06865，未评级)，辅材环节的长期成长性将在平价时代充分体现；其次为品牌或渠道有优势的一体化龙头隆基股份(601012，买入)、东方日升(300118，增持)和晶科能源(JKS.N，未评级)。建议关注组件设备厂商金辰股份(603396，买入)和奥特维。 风险提示：光伏装机短期波动；海外装机不及预期；辅材的新进入者风险。 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 300118 东方日升 15.97 0.26 1.01 1.13 61.95 15.80 14.18 增持 601012 隆基股份 28.95 0.68 1.32 1.63 42.69 21.98 17.73 买入 603806 福斯特 49.40 1.44 1.61 1.76 34.36 30.77 28.00 增持 00968 信义光能 5.08 0.20 0.26 0.35 25.10 19.80 13.80 增持 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020年01月12日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghaoorientsec 相关报告 光伏产业研究系列报告（5）：薄膜电池历经周期洗礼，又到拐点时刻： 2019-07-04 光伏产业研究系列报告（4）:电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃： 2019-03-27 光伏产业研究系列报告（3）： 2019 年展望走过坎坷，走进曙色： 2019-01-14 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 2 目 录 行业简介：光伏制造链末端，渠道价值高于生产附加值 . 7 光伏制造链末端，渠道销售兑现上游价值 . 7 长期维持完全竞争，平价+超配打开需求天花板 . 8 供给端长期过剩，集中度缓慢提升 8 平价趋近打开空间，超配主流放大需求 9 议价较弱难以留存利润 10 高产值低盈利，高周转高杠杆，ROE和现金流尚可 . 11 成本解析：非硅占比持续提高，组件提效重要性凸显 . 13 硅成本：单晶革命步入尾声，降本速度逐步趋缓 . 15 非硅成本：辅材价格刚性十足，组件提效需求日益迫切 . 17 辅材：议价空间小，充分博弈后价格趋于稳定 17 设备与人工：国产化+自动化成果显著，对成本影响不大 20 结论：提效重要性压倒降本，辅材龙头享受成长红利. 21 核心竞争力：企业品牌和海外渠道尤为关键，一体化龙头迎来整合新机遇 . 24 企业品牌：可融资性排名重要性提升，组件厂商格局逐步走向集中 . 24 渠道能力：海外渠道各有差异，拓宽市场打开出货天花板 . 25 技术研判：组件创新迎来高光，受益环节各有不同 . 28 双面双玻：降低度电成本典范，延长玻璃供需景气周期 . 28 密排：趋势无需质疑，路径仍待开发，设备迎来革新. 31 半片技术兼容性最佳，已成为各大厂商主打产品 31 叠瓦技术为终极解决方案，但需解决三大核心痛点 32 其他技术各显神通，核心仍为设备厂商解决方案 34 多主栅：技改回收期仅需半年，即将迎来行业普及 . 35 结论：双玻渗透利好玻璃，密排方向定路径疑，多主栅串焊机迎来放量 . 37 投资建议：辅材长期成长，组件走向集中，设备技改高光 . 37 辅材环节长期成长性佳，首推光伏玻璃和胶膜龙头 . 37 福斯特：独占光伏胶膜市场半壁江山，穿越周期尽享平价成长硕果 37 信义光能：量利齐升新周期，行稳致远续成长 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 3 福莱特：光伏玻璃龙头，成本优势明显 39 品牌和渠道优势一体化龙头有望迎来行业整合新机遇. 39 隆基股份：硅片为根，组件散叶，单晶龙头成长之路再出发 39 东方日升：组件海外渠道优势明显，HIT电池推进产研结合 40 晶科能源：连续四年蝉联组件出货第一，单晶硅片产能全球第三 40 组件厂商迎来技改高峰，相应设备供应商率先受益 . 41 风险提示 . 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 4 图表目录 图1：组件处于光伏制造环节末端，产业链中下游 . 7 图2：光伏组件和国内光伏电站集中度对比 . 7 图3：2020年初产业链龙头价值分配 . 7 图4：光伏产业链各季度产能对比（MW） . 8 图5：2018年各环节CR10 . 9 图6：2011-2018年组件市场龙头出货量（GW）及市占率 . 9 图7：2015-2023E组件前十和全部出货量，以及CR10变化情况（GW） . 9 图8：光伏年度新增装机远期可达372GW . 10 图9：电站超配能够显著提高系统利用率 . 10 图10：2019年单晶电池片和组件价格（元/W） . 11 图11：2019年首批平价和竞价项目TOP5（MW） . 11 图12：各组件厂商毛利率较为稳定. 12 图13：各组件厂商净利率较低 . 12 图14：2018年光伏组件和产业链其他公司ROE对比 . 12 图15：2016-2018年各大组件厂商收现比 . 13 图16：2014-2018年各大组件厂商应收项目/总资产（%） . 13 图17：2010年和2019年组件硅与非硅成本结构 . 13 图18：2020年初外购电池片组件成本和毛利拆分（元/W） . 13 图19：历史电池片和组件价格以及电池占比变化 . 14 图20：传统光伏组件结构 . 14 图21：组件生产流程 . 14 图22：2016年以来单多晶产品市场份额开始逆转 . 15 图23：2016年以来单多晶电池片价格经历多次剧烈下跌 . 15 图24：理想情况下电池片每W成本拆分明细 . 16 图25：2019年T1组件厂商的电池组件产能配套率较高（GW） . 16 图26：2019年T1组件厂商的单晶硅片产能配套（GW） . 16 图27：三种类型组件厂商的毛利率情况 . 17 图28：三种类型组件厂商的单位产能资本开支（亿/GW） . 17 图29：常规组件非硅成本结构 . 17 图30：铝边框和铝锭价格 . 18 图31：铝边框主要厂商爱康科技业务毛利率(%) . 18 图32：历史光伏玻璃价格走势 . 18 图33：2019年光伏玻璃多次涨价（元/m2） . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 5 图34：福斯特EVA胶膜单位成本压缩到极限（元/m2，%） . 19 图35：2012-2019H1三大胶膜厂商净利率 . 19 图36：各大厂商背板业务毛利率持续下行 . 19 图37：赛伍技术背板业务售价高于成本下降幅度 . 19 图38：宇邦新材互联带和汇流带毛利率情况 . 20 图39：焊带成本结构图 . 20 图40：开工率（横）和GW 投资（竖）的组件成本敏感性 . 20 图41：隆基高效单晶组件主要设备投资拆分（万元/GW） . 20 图42：组件人均产出（MW/人，仅包含直接生产员工） . 21 图43：目前组件成本拆分表 . 22 图44：理想情况下单晶PERC组件每W成本拆分明细 . 23 图45：光伏玻璃产值波动小于组件 . 23 图46：光伏胶膜产值占比达到新高 . 23 图47：中国光伏电站投资商全球并网装机量（GW） . 24 图48：CR20中，国企装机量比重持续上升，逐步成为主导. 24 图49：部分大型海外能源集团组件大订单情况 . 25 图50：2019Q4可融资性排名 . 25 图51：2020年全球GW 级市场快速增加至16个 . 26 图52：不同地区的组件销售毛利率差异 . 26 图53：几个代表组件厂商的业务情况 . 26 图54：中国大陆大小组件厂商开工率差异明显 . 26 图55：2019年国内各大厂商总出货和海外出货占比 . 27 图56：部分企业2018年组件出口单价（$/W） . 27 图57：各大组件厂商2018年出口前三大市场 . 27 图58：2014-2020E中国组件厂全球出货量前五排名及预测 . 28 图59：双玻组件接收背面反射光增加发电量 . 28 图60：隆基双面组件实测结果证明发电量增益明显 . 28 图61：双玻组件渗透率及预测 . 29 图62：不同厚度玻璃性价比对比 . 29 图63：双玻组件毛利率对其溢价的敏感性分析 . 29 图64：双面组件出口市场分布越来越广 . 29 图65：各类组价重量对比 . 30 图66：玻璃和透明背板的性能对比 . 30 图67：2020年双玻渗透率对玻璃和装机需求的拉动弹性预测 . 30 图68：半片电池和常规电池对比 . 31 图69：半片组件提升功率原理示意图 . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 6 图70：各大厂商均已推出半片组件产品 . 32 图71：常规组件采用焊带进行电池间的连接 . 32 图72：叠瓦采用导电胶进行电池间的无缝连接 . 32 图73：叠瓦组件生产流程、设备及供应商 . 33 图74：一套理想叠瓦与常规单晶PERC组件成本差异对比 . 33 图75：叠瓦组件良率对收益的敏感性分析（元/套） . 33 图76：全片、半片、叠瓦技术的优缺点对比 . 33 图77：其他密排技术概览 . 34 图78：太阳能电池主栅数量发展历史 . 35 图79：MBB和常规5BB组件增益分析 . 36 图80：MBB技术渗透率预测 . 36 图81：MBB电池串焊方法及特点 . 36 图82：光伏胶膜价格与组件价格走势出现分化 . 38 图83：福斯特在光伏胶膜市场的份额逐渐稳固（亿平方米） . 38 图84：光伏玻璃降价速度小于组件 . 38 图85：公司各年底产能占全球产能比重 . 38 图86：单晶硅片供需在2020年有所反转（GW） . 40 图87：隆基股份产能规划（GW） . 40 图88：东方日升收入及结构（亿元） . 40 图89：2019年1-8月东方日升出口地区统计 . 40 图90：晶科能源产能规划（GW） . 41 图91：晶科能源毛利率持续提升 . 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 7 行业简介：光伏制造链末端，渠道价值高于生产附加值 光伏制造链末端，渠道销售兑现上游价值 光伏组件环节属于光伏制造产业链最末端，处于产业链中下游，主要任务是完成光伏发电单元的封装并销售给下游客户。组件上游是单多晶电池片，下游是光伏发电系统。组件环节是将具有发电能力的电池片通过串并联的方式密封成组件，即保护了电池片，也便于户外安装。和上游不同的是，虽然组件的性价比（高效率低成本）是核心要素，但其使用寿命、衰减和可靠性等也同样重要。 图1：组件处于光伏制造环节末端，产业链中下游 数据来源：东方证券研究所 客户相对分散，2C属性更强，销售能力凸显。与上游产品“B2B”的销售模式不同，组件的客户主要为EPC建设方和电站业主，市场更佳分散，中小型业主相比厂商显著更多；上游产品的销售主要以价格导向，通常能维持价格在供需边际上的动态平衡；而组件销售“2C”属性更强，更考验厂商的渠道销售能力，不同市场