2019年债市复盘系列之二：再见2019：信用分化.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 再见 2019：信用分化 华创债券 2019 年债市复盘系列之二 2019 年信用债市场表现优于利率债市场，票息策略成为市场的主流选择 。 一方面在政策宽松环境下，城投债迎来了较为明显的趋势行情，另一方面民企违约频发，中低评级产业债的信用利差难以收缩，信用债市场冰火两重天的分化格局成为 2019 年的主要看点。 具体来看， 2019 年信用利差走势划分为六个阶段： 第一阶段： 年初到 3 月初， 2019 年年初信用债延续 18 年牛市行情，收益率震荡下行，经济向好预期影响下，投资机构逐渐下沉信用资质，低评级信用利差有所下行； 第二阶段： 3 月初到 5 月底，中高评级信用利差窄幅震荡，在信用债配置需求影响下，低评级主体信用利差下行幅度较大； 第三阶段： 5 月底到7 月下旬，中小银行风险事件叠加房企信托融资收紧，市场对信用资质下沉转为谨慎，低评级信用利差明显走阔； 第四阶段： 7 月下旬到 9 月初， 40 号文下发后，城投隐性债务置换工作进展明显加快，融资政策进一步宽松，带动信用利差有所下行； 第五阶段： 9 月初到 10 月底，违约对比去年同期有所缓和，贵州省债券市场投资者恳谈会后，信用利差短时间快速下行； 第六阶段： 10月底到 12 月底，知名民企违约和持续加码的民企支持政策交织作用下，信用利差窄幅震荡，央行 货币政策委员会委员 就城投债务风险发表讲话，信用利差震荡上行。 2019 年宽信用政策的 持 续 推进与信用违约的常态化贡献了信用市场的重大事件，具体来看： 一季度 ， 受到股票市场回暖，债市风险偏好回升；利率债收益率震荡上行交易难度加大，信用债的相对投资价值更为明显，整体信用利差呈现震荡收窄的趋势。 信用风险事件方面，康得新的违约及前期康美收到交易所问询函，使得“存贷双高”问题成为了市场关注热点。 二季度 ， 前半段信用利差整体收窄，而伴随 5 月中小 银行接管事件 的影响，及后续结构化爆仓的逐步发酵， AA 主体利差大幅走扩，二季度 AA 主体信用利差波动明显。 中民投和中信国安的违约成为了市场关注热点。 此外， 40 号文发布为三季度的城投行情打下基础。 三季度 ， 伴随银行接管事件的影响逐步缓释，流动性超预期宽松带来信用市场的超跌修复，叠加城投政策的宽松利好，信用利差整体呈现收窄走势，城投债更是呈现了全面向好格局。 信用风险方面，海航和青海盐湖的违约成为了市场关注度较高的热点信用事件 。 四季度 ， 信用利差呈现小幅震荡行情，西王、东旭光电、北大方正的违约受到市场广泛关注。 呼经开技术性违约有惊无险，并未打破城投刚兑信仰，但监管允许 AMC 收购融资平台到期债务市场解读不一 ， 新证券法的颁布 有力提升了财务舞弊和信息披露违法违规的违法成本 。 风险提示： 信息收集及因素判断存在误差 ，信用事件频发。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： dujianhcyjs 执业编号： S0360519060001 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 东旭光电、贵人鸟、刚泰控股、金贵银业违约分析 华创债券 11 月信用观察月报 2019-12-09 江苏：南北实力分化明显，县域园区模式成熟 华创债券城投全景系列之三 20191217 2019-12-17 【华创固收】揭秘日央行：回溯二十载量化宽松变革，展望二零年货币政策走向 灼识海外系列报告 2019-12-20 直击海外：如何看待预防式降息对美国经济的影响 华创债券 12 月海外月度观察 2019-12-24 【华创固收】揭秘英央行：最古老的中央银行与他的新掌舵人 灼识海外系列报告之四 2019-12-30 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 12 月 31 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 2019 年信用债市场：违约常态化下的分化行情 . 4 二、 2019 年信用债市场年度大事记：违约与政策事件 . 5 （一）一季度信用 市场回顾：城投行情启动，存贷双高与股权质押风险的缓释 . 5 （二）二季度信用市场回顾：银行接管事件与结构化爆仓冲击信用市场 . 7 （三）三季度信用市场回顾： 40 号文的利好释放，城投行情再现 . 10 （四）四季度信用市场回顾：北大方正违约冲击市场，呼经开事件有惊无险 . 12 三、风险提示 . 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2019 年信用债市场信用利差复盘 . 4 图表 2 一季度热点信用事件及利差走势图 . 6 图表 3 一季度产业债信用利差中位数变动情况 . 6 图表 4 一季度城 投债信用利差中位数变动情况 . 6 图表 5 二季度热点信用事件及利差走势图 . 8 图表 6 二 季度产业债信用利差中位数变动情况 . 8 图表 7 二 季度城投债信用利差中位数变动情况 . 8 图表 8 银行接管事件后非银拆借价格短期飙升 . 10 图表 9 银行接管事件后流动性分层显著 . 10 图表 10 三季度热点信用事件及利差走势图 . 11 图表 11 三季度产业债信用利差中位数变动情况 . 11 图表 12 三 季度城投债信用利差中位数变动情况 . 11 图表 13 同业存单发行利率走势 . 12 图表 14 四季度热点信用事件及利差走势图 . 13 图表 15 四季度产业债信用利差中位数变动情况 . 13 图表 16 四季度城投债信用利差中位数变动情况 . 13 图表 17 证券法修改历程 . 15 图表 18 违法成本提升测算结果 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 2019 年信用债市场：违约常态化下的分化行情 2019 年信用债市场 表现优于利率债市场，票息策略成为市场的主流选择，一方面在政策宽松环境下，城投债迎来了较为明显的趋势行情，另一方面民企违约频发，中低评级产业债的信用利差难以收缩，信用债市场冰火两重天的分化格局成为 2019 年的主要看点 。 在回顾 2019 年信用债市场 表现时 ，选取 3 年期 AA+及 AA 评级的 中票到期收益率 减去 3 年期 国开到期收益率 ， 分别得到中高等级及中低等级的信用利差 ， 从而区分不同阶段影响信用债市场的逻辑主线及市场表现。 图表 1 2019 年信用债市场信用利差复盘 资料来源： wind、华创证券 2019 年信用 债市场大致可 划分为 六 个阶段 ： 第一阶段： 2019 年 年初到 3 月初， 信用债延续 18 年牛市行情， 年初配置盘集中进场， 收益率震荡下行， 经济向好预期影响下 ， 投资机构逐渐下沉信用资质， 低评级 信用利差 有所下行。 2019 年年初 债券市场 延续 2018 年债市走牛行情，但下行幅度和速度相较于 2018 年已明显有所放缓，后续国内一系列支持民企的纾困政策和宽信用政策出台，国内经济基本面向好预期增强，风险偏好回升，国开债等利率债收益率有所上行，中高等级信用债利差被动压缩，在经济向好预期影响下，投资机构逐渐下沉信用资质，带动 AA 信用利差下行超过 20BP。 第二阶段： 3 月初到 5 月 底 ， 中高 评级 信用利差窄幅震荡 ，在信用债配置需求影响下，低评级主体信用利差下行幅度较大。 3 月和 4 月份在经济金融数据改善、贸易摩擦缓和等经济基本面利好影响下，股票等风险资产走强，债市情绪受到明显抑 制， 10 年国开收益率上行幅度超过 40BP，中高等级信用利差窄幅震荡， 3、 4 月份信用债一级发行放量，广义基金、券商自营等非银金融机构的信用债配置力量较强，低资质信用利差在 4 月底较 3 月初下行超过 15BP，到 5 月份中美贸易摩擦出现反复，且有升级趋势，叠加工业增加值、投资等经济数据转而走弱，信用债收益率掉头快速下行，低评级信用利差下行幅度接近 20BP。 第 三 阶段： 5 月 底 到 7 月 下旬 ， 中小银行 接管 事件 爆发，结构化发行受阻， 叠加房企信托融资收紧，市场对信3 . 3 03 . 4 03 . 5 03. 6 03. 7 03. 8 03 . 9 04 . 0 040506070809010011012013020 19 / 1/ 2 20 19 / 2/ 2 2019 / 3/ 2 20 19 / 4/ 2 20 19 / 5/ 2 20 19 / 6/ 2 20 19 / 7/ 2 2019 / 8/ 2 20 19 / 9/ 2 20 19 / 10 / 2 20 19 / 11 / 2 20 19 / 12 / 2AA+ - 国开： 3Y AA - 国开： 3Y 10 年国开年初债市延续 18 年债市走牛行情，但幅度放缓，后续国内经济基本面向好预期增强，宽信用政策出台，风险偏好回升，中高等级信用债利差被动压缩，投资机构逐渐下沉信用资质，带动 AA 信用利差下行超 2 0 B P 。3 、 4 月在经济金融数据改善、贸易摩擦缓和等因素影响下，风险资产走强，债市情绪受到抑制，中高等级信用利差窄幅震荡，低等级信用利差在信用债一级发行放量和违约风险缓和影响下有所下行。中美贸易摩擦持续升温，避险情绪继续上升，低评级信用利差走阔，主要是受中小银行风险事件影响，银行间流动性分层加剧，此外房地产信托融资政策收紧，导致中低评级房企融资进一步受到约束，下沉信用资质逐渐转为谨慎。经济数据继续走弱，全面降准和定向降准政策落地， 6 月底国办函 40 号文后，全国城投平台隐性债务置换工作陆续启动，平台的融资政策进一步宽松，信用下沉品种聚焦在城投。通胀数据走高，第二轮宽信用政策加码，利率债收益率上行， 9 、 10 月产业债违约频率较去年同期明显缓和，中低评级主体的信用利差窄幅震荡。10 月 18 日贵州省债券市场投资者恳谈会，此后信用利差在短时间内快速下行 1 0 B P 左右，之后又有所上行，或表明市场对弱地区的融资平台债务压力仍有所担忧 。一方面东旭光电和北大方正等知名民企违约，呼和经开 PPN 发生技术性违约，另一方面交易所信用保护凭证试点落地， 关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见 ，民营企业支持政策持续加码，低评级信用利差维持窄幅震荡格局。5 月中美贸易摩擦出现反复，叠加经济数据转而走弱，信用债收益率掉头快速下行，低评级信用利差最大下行幅度接近 2 0 B P12 月 19 日央行官员罕见就城投债务风险发表讲话，信用利差整体保持震荡上行。债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 用资质下沉转为谨慎，低评级信用利差明显走阔。 中美贸易摩擦持续升温，避险情绪继续上升， 10 年国开收益率下行幅度超过 30BP，下行幅度和速度较前期明显加大，低评级信用债收益率也有所下行。此阶段低评级信用利差 显著走阔，主要有两点原因：一是受中小银行 接管 事件影响， 银行间流动性分层加剧，结构化产品持续 发生 回购违约，低资质发行人结构化发行问题频频发生，市场风险偏好有所转变，对低评级主体的下沉资质逐渐转为谨慎，二是房地产信托融资政策收紧，导致中低评级房企融资进一步受到约束，市场对中低评级房企发生信用风险的担忧有所上升，下沉信用资质逐渐转为谨慎，低评级信用利差整体走 阔幅度在 20BP 左右。 第 四 阶段： 7 月 下旬 到 9 月初 ， 40 号文下发后，城投隐性债务置换工作进展明显加快，融资政策进一步宽松，带动信用利差有所下行。 中美贸易摩擦反复，尚未有明显缓和迹象，避险情绪仍维持高位，叠加制造业 PMI 等经济数据继续走弱，全面降准和定向降准政策落地， 10 年国开收益率明显下行。 6 月底中央下发 关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函 40 号文） 后，全国城投平台隐性债务置换工作陆续启动，各地商业银行参与地方融资平台隐性债务置换的进度明显加快，隐性债务化解工作有了实质 性推动，城投平台的融资政策进一步宽松，低资质城投短期存量债务到期压力有所缓解，城投债成为投资机构信用下沉的主要品种，带动信用利差尤其是城投债利差明显压缩， 3 年期 AA+和 AA 评级主体信用利差下行幅度超过 20BP 和 15BP。 第 五 阶段： 9 月初到 10 月 底 ， 信用 违约对比去年同期有所缓和， 贵州省债券市场 投资者恳谈会后， 中低等级 信用利差短时间快速下行。 通胀数据走高，第二轮宽信用政策加码 ， 同时外部环境向好，风险偏好有所回升 ， 10 年国开收益率上行幅度较大。 2019 年 9 月、 10 月产业债违约事件虽然时有发生，但违约的频率较 2018 年同期的第二次违约潮有所缓和，中低评级主体的信用利差窄幅震荡， 10 月 18 日 贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会 ，相关领导向市场传递了 贵州省公开市场债券 积极兑付的信心， 中低等级 信用利差在短时间内快速下行 10BP 左右 ；但中高等级信用利差已压缩至历史低位，开始出现缓慢的利差回升。 第 六 阶段： 10 月 底 到 12 月 底 ， 民企违约再次加剧 ， 但同时 民企支持政策 持续加码 ， 二者共同作用下 信用利差窄幅震荡， 央行货币政策委员会委员 就城投债务风险发表讲话 ，信用利差震荡上行。 11 月份央行 超预期调降政策操作利率 ，推动 10 年国开等利率债收益率快速下行，此后 11 月制造业 PMI 超预期回升，市场对经济预期有所改善，叠加 中美 “第一阶段协议”可能达成， 市场风险偏好缓和； 流动性方面， 央行持续大额净投放，流动性持续宽松，资金利率维持低位， 多空因素交织下 债市收益率震荡上行 。在此阶段，信用债方面，一方面信用债违约风险事件发生频率有所增加，东旭 集团 等知名民营企业的公开债券违约， 呼和浩特 经开区投资开发集团的定向工具发生技术性违约，成为第二例城投平台违约案例，另一方面交易所信用保护凭证试点落地，国务院发布 关于营造 更好发展环境支持民营企业改革发展的意见 ，民营企业支持政策持续加码，低评级信用利差维持窄幅震荡格局，此外， 12 月19 日央行 货币政策委员会委员马骏 就 城投平台违约风险发出警示， 建议加快平台整合，通过兼并重组方式优化负债 ，带动城投信用利差小幅上行，信用利差整体保持震荡上行状态。 二 、 2019 年信用债市场年度大事记 ： 违约与政策事件 （一）一季度 信用市场 回顾 ：城投行情启动， 存贷双高与股权质押风险的缓释 一季度 受到 股票市场回暖 ，债市 风险偏好回升 ；利率债收益率震荡上行交易难度加大 ，信用债的相对投资价值更为明显， 整体信用利 差呈现 震荡收窄 的趋势。 信用风险事件方面， 康得新的违约及前期康美收到交易所问询函，使得“存贷双高”问题成为了市场关注热点。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 一季度热点信用事件及利差走势图 资料来源 :Wind， 华创证券 一季度，股票市场 大幅回暖 ，降低部分企业股权质押爆仓的风险，股权质押风险的担忧逐步解除的背景下，各主要行业信用利差都出现不同程度的收窄。 从细分行业看， 3 月末降幅最大的三个行业分别为通信、化工、医药生物，与 2018 年末保持一致。机械设备行业利差小幅走扩主要系在 2018 年 34 季度机械设备行业整体归母净利润持续下降，使得市场存在一定担忧情绪。除机械设备外，一季度其余行业利差普遍缩窄，信用基本面边际改善。其中，通信、化工、医药生物三个行业利差降幅最大，较年初分别下降 73.58bp/66.16bp/44.56bp。 城投债方面 1，一季度由于内蒙古省区样本量较小，利差受到省区内部分平台自身 发行成本及 信用资质影响较大，因而出现一定的信用利差 走扩 。 受 到 3 月份交易所窗口指导发行政策宽松的影响， 多数省区一季度利差均出现 不同程度的 收窄， 辽宁、江西、云南等省份利差 收窄程度最大 ，较 18 年末分别降低 40.29bp/34.53bp/26.64bp。 图表 3 一 季度产业债信用利差中位数变动情况 图表 4 一 季度 城投 债信用利差中位数变动情况 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind，华创证券 1 黑龙江省由于 城投平台 样本量较小， 利差波动较大，故未纳入统计范围，下同。 3.403.453.503.553.603.653.703.7550607080901001101201302019/1/2 2019/1/4 2019/1/6 2019/1/8 2019/1/10 2019/1/12 2019/1/14 2019/1/16 2019/1/18 2019/1/20 2019/1/22 2019/1/24 2019/1/26 2019/1/28 2019/1/30 2019/2/1 2019/2/3 2019/2/5 2019/2/7 2019/2/9 2019/2/11 2019/2/13 2019/2/15 2019/2/17 2019/2/19 2019/2/21 2019/2/23 2019/2/25 2019/2/27 2019/3/1 2019/3/3 2019/3/5 2019/3/7 2019/3/9 2019/3/11 2019/3/13 2019/3/15 2019/3/17 2019/3/19 2019/3/21 2019/3/23 2019/3/25 2019/3/27 2019/3/29AA+-国开： 3Y AA-国开： 3Y 10年国开沪深交易所在近期窗口指导放松了城投公司发行公司债的申报条件康得新违约，存贷双高类主体受到市场关注上证综指当日大涨5.60%，一季度股市回暖明显，市场风险偏好得到显著提升三胞集团违约股票市场涨幅明显 ，股权质押风险得以缓解 ， AA主体利差收缩更为明显-80-70-60-50-40-30-20-1001020机械设备建筑装饰公用事业有色金属汽车综合房地产交通运输钢铁采掘商业贸易建筑材料医药生物化工通信（ BP)债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 1 月 15 日，康得新的违约 引发 了市场对于“存贷双高”类主体的高度关注。 截至 2019 年底，康得新累计违约债券金额为 35 亿元。 康得新 于 2010 年上市，曾是光学膜龙头企业，上市以来公司财报显示盈利能力逐年上升， 2017年公司营业收入突破百亿，净利润高达 24.76 亿元，市值飙升至近千亿，一度被市场众多机构称为白马股。然而公司于 2019 年 1 月突然宣布无法偿还本金总金额仅 15 亿元的债券，同时收到深交所关于公司财务报表的问询函，要求其对于货币资金具体情况进行披露以及说明是否存在财务造假情形。根据公司 2018 年 的三季报显示， 公司 账上货币资金 150.14 亿元， 但有息负债总额同样高达 110.16 亿元， 利息费用远高于利息收入。根据后续调查，除部分货币资金被冻结外，公司与大股东康得投资集团和北京银行西单支行违规签订了现金管理合作协议，账上存款 122.1亿元货币资金实际上早已划转到母公司账户。 2019 年 7 月，由于康得新涉嫌虚增利润总额以及违规披露等情况，公司相关董监高人员被分别判处 行政处罚及市场禁入 的处罚，其中， 证监会对公司实控人钟玉给予警告、处以 90 万元罚款，并采取证券市场终身禁入的处罚措施。 同样存在“存贷双高”问题的主体康美药业股份有限公司 ， 于 2018 年 12 月 28 日收到证监会关于信息披露违法违规行为 调查的通知书。另外， 2018 年年末账面上大额货币资金突然转成存货，根据 2018 年三季报数据，公司货币资金高达 377.88 亿元，存货为 184.50 亿元，但 2019 年 4 月 30 日公司发布的 2018 年年报中显示货币资金仅剩 18.39亿元，而存货飙升至 342.10 亿元，同时公司称变动原因主要是由于会计处理错误与核算账户资金存在错误， 造成公司 2017 年报表 存货 等科目 少计 ， 货币资金多计 299 亿 元。 2019 年 8 月，经过调查，康美存在 虚增营业收入、 营业利润以及货币资金等财务数据的行为，证监会对相关董监高成员进行 行政处罚及采取市场禁入措施 ，其中，对实控人马兴田夫妇给予警告、分别处以 90 万元罚款，并采取 终身证券市场禁入措施 。 3 月 13 日，沪深交易所在近期窗口指导中放松了城投公司发行公司债的申报条件 。 对于六个月以内的债务，以借新还旧为目的平台，放开“双 50%限制” ， 但募集资金仅限用于偿还交易所公司债，不允许补充流动资金 ， 城投政策迎来宽松，带动城投利差整体下行。 （二）二季度信用市场 回顾 ： 银行接管事件 与结构化爆仓冲击 信用市场 受配置行情持续的影响， 二季度前半段信用利差整体收窄，而伴随 银行接管事件 的发生 ，及后续结构化 发行问题 的逐步发酵， AA 主体利差大幅走扩，二季度 AA 主体信用利差波动明显。 信用风险事件方面， 中民投和中信国安的违约成为了市场关注热点。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 5 二 季度热点信用事件及利差走势图 资料来源 : Wind， 华创证券 二季度产业债信用利差表现整体上仍延续一季度震荡下行的趋势 。 6 月末利差最高的三个行业分别为化工、医药生物、通信，其中化工行业利差较 3 月末上升 9.87bp，成为利差唯一走扩的行业。同时，房地产行业在融资监管趋紧的环境下，在一季度信用利差小幅走扩之后，机械设备行业 2019 年 12 季度利润情况持续改善，行业利差较 3月末下降 53.83bp。 二季度，不同省份间信用利差分化程度持续加剧 。 利差抬升的省份数量较一季度增至 13 个地区，云南、内蒙古、青海等地信用利差大幅走阔，分别较 3 月末上涨 62.27bp/33.17bp/26.23bp。而辽宁、山西两地作为全国利差缩窄的头部省份，延续上季度利差下行趋势，较 3 月末分别下降 52.95bp/50.49bp。 图表 6 二 季度产业债信用利差中位数变动情况 图表 7 二 季度 城投 债信用利差中位数变动情况 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 4 月 8 日 ，中民投一度出现技术性违约， 但并未涉及级别和评级展望的调整，引发广泛关注 。 4 月 28 日， 中信国安 的违约，存续债总金额 30 亿元，成为了另一个 高信用等级违约的典型事件。 股东持股比例分散的主体，尤其是民营企业，能得到外部支持的概率极低。股东救助时一般都会考虑成本收益比，对于自身持3.503.553.603.653.703.753.803.853.9050607080901001102019/4/1 2019/4/3 2019/4/5 2019/4/7 2019/4/9 2019/4/11 2019/4/13 2019/4/15 2019/4/17 2019/4/19 2019/4/21 2019/4/23 2019/4/25 2019/4/27 2019/4/29 2019/5/1 2019/5/3 2019/5/5 2019/5/7 2019/5/9 2019/5/11 2019/5/13 2019/5/15 2019/5/17 2019/5/19 2019/5/21 2019/5/23 2019/5/25 2019/5/27 2019/5/29 2019/5/31 2019/6/2 2019/6/4 2019/6/6 2019/6/8 2019/6/10 2019/6/12 2019/6/14 2019/6/16 2019/6/18 2019/6/20 2019/6/22 2019/6/24 2019/6/26 2019/6/28AA+-国开： 3Y AA-国开： 3Y 10年国开银行接管事件发生，市场对于中低资质主体风险偏好显著收缩，利差波动上行结构化爆仓频发 ， 对AA主体冲击显著 ， 利差大幅走扩中民投违约，继沪华信以来首单AAA主体违约 中信国安违约-60-50-40-30-20-1001020化工房地产通信汽车采掘钢铁医药生物公用事业交通运输综合有色金属建筑装饰建筑材料商业贸易机械设备（ BP)债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 股比例只有 20%的主体，控股股东一般不愿为另外 80%的中小股东出资救助，这是非常常见的现象。 5 月 24 日 ， 中小 银行接管事件 成为了年中影响信用债市场的重大事件 。 “ 银行接管事件 ”发生后，同业市场“刚兑信仰”受到冲击，对中小银行以及非银产品户的资金拆借及正常经营运作产生了显著的不利影响。 2019 年 5 月 27日，财新公布包商银行同业存单 5000 万元以上的对公债权人先期保障比例不低于 80%，同业机构不低于 70%，其余部分允许继续保留债权，依法参与后续受偿 ，消息发布后，城商行及农商行同业存单发行利率大幅上行。 由于目前大多数金融机构缺乏系统性的同业风险定价能力，只能对中小银行、非银产品户采取一刀切政策，从而使得市场出现了资金中枢价格极低，但部分中小银行和非银产品价格极高的流动性分层现象。 从银行间市场资金情绪指数看，中小银行和非银机构的资金融入难度相较大型银行的差距显著扩大。 银行接管事件 对于信用债 市场 的影响，远超中小银行信用风险本身。 部分市场投资者担心该事件 会 造成中小银行 CD 发行困难，同时也会造成中小银行以及非 银金融机构回购融资市场的 再融资困难 。在同业负债快速收缩后，资产负债表另一侧的同业资产亦需要被抛售， 而中小银行和非银机构是中低等级信用债的主要买方，市场一度担忧中低等级信用债主体再融资情况出现更大困难。 银行接管事件 对于流动性分层的影响持续加剧 ，并 引发 了结构化发行爆仓的相关问题 。 结构化发行的操作，其实质是发行人通过自身可控制或可委托的其他账户，认购自身发行的债券，使得难以成功发行的债券以合意的票面利率发行成功，再通过债券的质押，以二级市场质押券信用来替代一级市场的发行信用，进而获得融资的行为。这一 发行方式 本身 反映的问题，正是目前一级市场对于弱资质债券认可度低带来的市场失效导致的。 6 月 16 日，证监会召集非银机构，就非银机构在银行间市场融资困难一事进行询问调研，并约谈了部分结构化产品发行 量大 的非银机构，摸清风险。 证监会提出了 5 项措施： 1、要求客观看待交易对手方，不要一刀切停逆回购融资，券商，基金之间要相互支持，要有信心。 2、可以点对点支持，但质押品资质要市场化，不降低风控标准。 3、对参会券商定向融资支持。包括：放开发行金融债，提高短期融券券额度。 4、使用交易中心违约债券交易机制快速处理违约债券。 5、中债和中证快速转托管，信用债比照国债电子化转托管 。 当前矛盾焦点是非银机构风险化解问题，证监会及时出手， 有利于 稳定市场情并改进机制 。 6 月 17 日，银行间同业拆借中心发布全国银行间同业拆借中心发布同业拆借回购违约处置实施细则 ,稳定市场信心 。 银行间市场质押式回购交易中正回购方触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致，逆回购方委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券的机制。银行间市场买断式回购正回购方触发违约事件时，回购债券可参照本细则进行违约处置。 这一细则 改进 了 交易机制， 降低了 质押券处置难度 ， 有利于 增加资金方的融出意愿 。 6 月 24 日，华泰证券、海通证券、国泰君安、中信证券、广发证券五大券商也先后发布相同公告称，均收到央行通知提高短融余额上限，待偿还短融余额上限合计提升近 2000 亿 ， 非银流动性 紧张的 传导 得到 进一步缓解 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 8 银行接管事件 后非银拆借价格短期飙升 图表 9 银行接管事件 后流动性分层显著