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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2020 年 01 月 08 日 汽车 有望走出深幅 调整期 -汽车行业 2020 年度 投资策略报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 苏晨 执业证书编号： S0740519050003 电话： Email： suchenr.qlzq 分析师：戴仕远 执业证书编号： S0740518070006 电话： Email： daishiyuanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 176 行业总市值 (百万元 ) 1848181 行业流通市值 (百万元 ) 1456723 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 上汽集团 23.9 3.1 3.2 3.4 3.5 8.2 7.6 7.0 6.8 0.8 买入 华域汽车 28.2 2.6 2.3 2.6 2.7 6.9 12.1 11.1 10.4 1.2 买入 新 泉股份 21.5 1.2 1.4 1.6 1.7 12.7 15.8 13.9 12.5 1.0 买入 威孚高科 19.9 2.4 2.3 2.2 2.1 7.0 8.8 9.2 9.3 -2.6 买入 精锻科技 11.9 0.6 0.8 1.0 1.2 18.9 15.7 12.0 10.1 0.4 买入 备注： 未评级公司盈利预测来源于 WIND 一致预期 ，股价截取日期为 2020 年 1 月 8 日 Table_Summary 投资要点 乘用车： 有望 走出深度调整期。 我国乘用车销量自 2010 年进入普及后期，于 2018 年乘用车行业出现首次下滑（ -4.2%），行业进入深入调整期 。 从 2019 年 6 月开始降幅收窄，环比改善明显。 库存方面， 从 2019 年 8 月开始已经降至警戒线以下 。在减税降费刺激消费的大背景下，政策中期 有利汽车需求复苏。 在低基数的效应下 ，同比数据企稳的确定性高，有望走出深幅 调整期。分车系来看 ，一是德日系市占率继续提升，另一个是自主品牌市占率下滑，但是一线自主，比 如广汽、长安、吉利、长城都出现比较明显的修复，自主品牌内部分化 明显。 推荐关注 上汽 集团 、长安 汽车 以及广汽集团 。 零部件：压力减缓、估值修复，精选个股。 从零部件行业整体历史的估值来看，汽车购置税优惠取消后， 2011 年零部件整体估值从年初的 23 倍左右下降到年末的 16 倍左右。 2018 年购置税政策退出后，零部件行业整体估值压力较大。随着下游乘用车销量降幅收窄，去库存结束，行业压力减缓，当前行业估值 20 倍左右。 在此背景下，推荐关注 精锻科技、福耀玻璃、新泉股份 、 星宇股份 等业绩确定性较高的企业。 重卡：销量创历史新高，景气度将持续。 （ 1）根据第一商用车网的数据， 2019 重卡销售 116.8 万辆，同比增长 1.7%，创历史新高，从 2016 年开始重卡高景气度已经持续四年。（ 2）国三重卡治理、基建回升，重卡景气度将持续。截至 2018 年底，我国国三重卡保有量为 155.6 万辆，其中接近 85%是五年及以上车龄的重卡，车辆本身的更新需求强劲 ， 叠加国三重卡淘汰的政策拉动，未来两年将主导行业需求。随着政策基调边际转松，基建有望回升将拉动工程类重卡需求，行业景气度持续。（ 3） 2018 年重卡保有量达到 710 万辆。随着政策边际转松，基建投资将主导重卡行业需求，叠加超载治理，重卡保有量将从 2018 年底的 710 万辆提升至 800 万辆，对应自然更新需求 100 万辆。（ 4）推荐关注： 威孚高科 （柴油机高压共轨系统零部件核心供应商）、 中国重汽 （重卡第一梯队、市占率稳定）以及重卡发动机供应商等重卡产业链企业。 自动驾驶将至、 ADAS 先行，看好毫米波雷达、智能刹车系统。 （ 1） ADAS 是自动驾驶的基础，当前处于快速普及阶段。受益于 C-NCAP 对 ADAS采用要求提高的推动，我国 ADAS 渗透率将加速提升。（ 2）传感层，摄像头 CMOS 国产化难度大、超声波门槛低、激光雷达尚未商业化，而国内毫米波雷达已实现量产，国内厂商取得突破，推荐关注 华域汽车 。（ 3）在执行层，受益于 AEB 普及率迅速提高，其制动执行机构 IBS 将受益，推荐关注 拓普集团 。 4）当前由自动驾驶辅助向高度自动化驾驶发展，进入传感器融合、信息融合阶段。处 理平台、激光雷达、地图测绘是技术创新的核心，关注主题性投资机会。 风险提示： 宏观经济下行，汽车销量不及预期；新能源政策收紧；排放标准执行力度不及预期。 - 5 . 0 0 %0. 00%5. 00%1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %汽车与汽车零部件指数 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 乘用车：有望走出深幅调整期 . - 5 - 销量降幅收窄、库存降低，环比改善明显 . - 5 - 政策加码，销量企稳确定性高 . - 6 - 推荐一线自主 +德日系合资 . - 8 - 零部件：压力减缓、估值修复，精选个股 . - 10 - 重卡：销量创历史新高，景气度将持续 . - 13 - 自动驾驶：看好毫米波雷达、智能刹车系统 . - 17 - 汽车智能化将推动 ADAS 迅速发展 . - 17 - 毫米波雷达、智能刹车系统 有望最先国产化 . - 18 - 关注处理平台、激光雷达、高精地图主题性投资机会 . - 21 - 风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：广义乘用车销量增速 . - 5 - 图表 2：狭义乘用车批发销量增速 . - 5 - 图表 3：狭义乘用车零售销量增 速 . - 5 - 图表 4：汽车经销商库存系数 . - 5 - 图表 5：汽车经销商库存预警指数 . - 5 - 图表 6：汽车制造产成品存货（ 亿元）、增速 . - 6 - 图表 7：汽车消费指数 . - 6 - 图表 8：汽车消费指数 -需求分指数 . - 6 - 图表 9：汽车消费指数 -入店分指数 . - 7 - 图表 10：汽车消费指数 -购买分指数 . - 7 - 图表 11： 2019 年以来 部分汽车消费刺激政策梳理 . - 7 - 图表 12：我国汽车销量（辆） . - 8 - 图表 13：美国汽车销量（万辆） . - 8 - 图表 14：乘用车分国别销量（辆）、增速 . - 8 - 图表 15：主要汽车集团销量（万辆）、增速 . - 8 - 图表 16： 2018 年 乘用车销量结构 . - 9 - 图表 17： 2019 年 1-11 月乘用车销量结构 . - 9 - 图表 18：中国品牌分集团销量（辆） . - 9 - 图表 19：乘用车终端优惠有望收回 . - 10 - 图表 20：申万乘用车 PE-Bands（ TTM） . - 10 - 图表 21：申万乘用车 PB-Bands . - 10 - 图表 22：零部件行业营收增长率 . - 10 - 图表 23：零部件行业归母净利润增速 . - 10 - 图表 24：零部件行业销售 毛利率 . - 11 - 图表 25：零部件行业销售净利率 . - 11 - 图表 26：零部件行业 ROE . - 11 - 图表 27：零部件行业总资产净利率 . - 11 - 图表 28：申万汽车零部件 PE-Bands（ TTM） . - 12 - 图表 29：申万汽车零部件 PB-Bands . - 12 - 图表 30：重卡销量（辆）、增速 . - 13 - 图表 31： 2019 年主要重卡企业销量（万辆） . - 13 - 图表 32：国六重型车 a、 b 阶段各车型实施日期 . - 13 - 图表 33：打赢蓝天保卫战三年行动计划重点区域 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34：部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况 . - 14 - 图表 35： 2018 年底我国国三重卡保有量构成 . - 14 - 图表 36：重卡保有量（万辆）、增速 . - 15 - 图表 37：四轮基建周期重卡行业主导因素分析 . - 15 - 图表 38：各大主 机厂推出自动驾驶车辆时间表 . - 17 - 图表 39：自动驾驶发展阶段预测 . - 18 - 图表 40：各国制定的 ADAS 相关法律法规和行业标准 . - 18 - 图表 41： 2018 年全球 CMOS 芯片市场份额 . - 19 - 图表 42： 2018 年全球毫米波雷达市场份额 . - 19 - 图表 43：我国毫米波雷达出货量（万颗） . - 19 - 图表 44：国产毫米波雷达取得突破 . - 20 - 图表 45： ADAS 变革蓝图 . - 21 - 图表 46：自动驾驶车辆各元器件工作方式 . - 22 - 图表 47：自动驾驶地图发展趋势 . - 22 - 图表 48：推荐标的盈利预测及 估值 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 乘用车 ： 有望 走出深幅 调整期 销量降幅收窄、库存降低，环比改善明显 行业进入深度 调整期 。 我国乘用车销量自 2010 年进入普及后期，于 2018年乘用车行业出现 首次 下滑 （ -4.2%），行业进入深入调整期， 2019 年1-11 月累计同比下降 10.3%。 图表 1： 广义 乘用车销量增速 来源： WIND、 中泰证券研究所 零售销量降幅收窄，环比改善明显 。 从 月度销量 来看，批发销量从 2018年 7 月出现首次下滑，零售销量从 2018 年 6 月出现首次下滑 。从 2019年 6 月开始降幅收窄，环比改善明显。 图表 2： 狭义 乘用车批发销量增速 图表 3： 狭义乘用车零售销量增速 来源： 乘联会、 中泰证券研究所 来源： 乘联会、 中泰证券研究所 经销商库存降至警戒线下。 经销商库存系数从 2019 年 8 月开始已经降至警戒线以下， 10 月库存系数降至 1.39， 年底冲量补库存 11 月汽车库存系数为 1.49。 图表 4： 汽车经销商库存系数 图表 5： 汽车经销商库存预警指数 - 2 0 .0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 .0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 .0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11- 3 0 . 0 %- 2 0 .0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 .0 %4 0 . 0 %2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 来源： 中国汽车流通协会、 中泰证券研究所 来源： 中国汽车流通协会、 中泰证券研究所 汽车制造产成品 存货已经回落 。从汽车制造产成品的角度来看，从 2019年 6 月份开始 汽车制造成品存货开始 回落 ，当前库存绝对水平和 2017年持平 。 图表 6： 汽车制造产成品存货（亿元）、增速 来源： WIND、 中泰证券研究所 政策加码 ，销量企稳确定性高 汽车消费需求 复苏 。 根据中国汽车流通协会的 汽车消费指数 ， 以 2016年 7 月为基期，指数值大于 100，说明消费需求高于基期，下期市场销量高涨；小于 100，说明市场需求低于基期，下期市场销量低迷。 2019年 6 月以来汽车消费需求持续复苏。 图表 7：汽车消费指数 图表 8：汽车消费指数 -需求分指数 0 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 .0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9010203040506070801 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9- 0 . 1 5- 0 . 1- 0 . 0 500 . 0 50 .10 .1 50 .20 . 2 50 . 305 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06汽车制造产成品存货 同比增速请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 来源： 中国汽车流通协会、 中泰证券研究所 来源： 中国汽车流通协会、 中泰证券研究所 图表 9：汽车消费指数 -入店分指数 图表 10：汽车消费指数 -购买分指数 来源： 中国汽车流通协会、 中泰证券研究所 来源： 中国汽车流通协会、 中泰证券研究所 刺激汽车消费的政策还在不断加码。 增值税税率下降，直接降低汽车价格，购置税按照实际成交价格作为税基，同样刺激汽车销售。关于加快发展流通促进商业消费的意见明确了汽车是促进商业消费的重点，并提出了逐步取消限购。广州和深圳同时增加牌照限额，我们预计后续会有其他城市跟进。 图表 11： 2019 年以来部分汽车消费刺激政策梳理 时间 政策 摘要 8.27 关于加快发展流通促进商业消费的意见 明确了汽车是加快发展流通促进商业消费的重点之一，并提出了逐步取消限购，促进汽车消费等一系列指导意见，态度鲜明地鼓励新能源汽车消费 6.7 推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案 (2019-2020 年 ) 聚焦汽车、家电、消费电子产品领域，增强市场消费活力，提升消费支撑能力 5.24 关于车辆购置税有关具体政策的公告 纳税人购买自用应税车辆实际支付给销售者的全部价款，依据纳税人购买应税车辆时相关凭证载明的价格确定，不包括增值税税款 1.29 进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案（ 2019 年） 方案主要从老旧车报废更新补贴、优化新能源汽车补贴结构、促进农村汽车更新换代、稳步推进放款皮卡进城限值、繁荣二手车市场等方面出台促进汽车消费的相关措施。 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 02017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月汽车消费指数0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月汽车消费指数 - 需求分指数0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月汽车消费指数 - 入店分指数0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月汽车消费指数 - 购买分指数请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 来源： 财政部、工信部、商务部、 中泰证券研究所 进入普及后期，增速减缓但仍有向上空间。 我国汽车市场经过 30 年的快速发展，得益于汽车的售价的下降和居民可支配收入的提高 ,已经成为世界汽车销量最大的市场，行业增速也逐渐减缓 ,开始进入普及后期。通过分析美国汽车市场的数据，在 1960s 之前美国汽车销售保持快速增长，之后增速明显放缓，开始进入普及后期，从 1960 年到 2000 年，千人保有量从 400 提高到 800，年复合增速为 2.4%。从国外汽车发展经验来看 ,普及后期的特点主要有 :增速减缓，千人保有量缓慢增加 ;与宏观经济相关性提高，周期属性增强 ;持续较长时间 。所以，我国目前的汽车销量仍有向上空间，但是增速将会趋缓，我们预计未来 5-10年仍将保持 1%-3%左的复合增速。 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 推荐 一线自主 +德日系合资 德系增长、日系稳健。 销量分国别来看，德系前 11 月 销售 414.7 万辆，同比增长 3.1%； 日系销售 466.5 万辆，同比下滑 增长 0.6%； 其他品牌均有较大幅度的下滑。 图表 14： 乘用车分国别销量 （ 辆） 、增速 图表 15： 主要 汽车集团销量（万辆）、增速 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 - 7 0 . 0 %- 6 0 . 0 %- 5 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 3 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %01 0 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0 07 0 0 0 0 0 08 0 0 0 0 0 0自主 德系 日系 美系 韩系 法系2019 年 1 - 11 月销量 增速- 2 5 . 0 %- 2 0 .0 %- 1 5 . 0 %- 1 0 .0 %- 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 0上汽集团 一汽集团东风汽车集团 长安汽车集团北汽集团 广汽集团 奇瑞汽车比亚迪汽车江淮汽车集团 华晨汽车集团 吉利汽车集团长城汽车2019 年 1 - 11 月销量 增速图表 12：我国汽车 销量（辆） 图表 13：美国汽车销量 （万辆）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 图表 16： 2018 年乘用车销量结构 图表 17： 2019 年 1-11 月 乘用车销量结构 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 来源： 中汽协 、 中泰证券研究所 自主品牌分化，集中度继续提高。 一方面，自主品牌市占率下滑， 2019年 1-11 月自主品牌市占率为 39.4%， 相比 2018 年 42.5%的市占率下滑3.1 个百分点；另一方面，一线自主，比如广汽、长安、吉利、长城都出现比较明显的修复 ，伴随产品力提升， 开始抢占合资品牌的市场份额，而弱势自主品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，同时由于环保和新能源政策对产品的压力，行业整合进入实质阶段。 图表 18： 中国品牌分集团销量 （辆） 2018 年 份额 2019 年 1-11 月 份额 吉利 1500838 15.2% 1231524 16.6% 上汽通用五菱 1355616 13.7% 841104 11.3% 长城 915039 9.3% 820958 11.0% 长安 868885 8.8% 713355 9.6% 上汽（上汽乘 +大通） 732856 7.4% 649489 8.7% 奇瑞 540931 5.5% 529963 7.1% 比亚迪 502002 5.1% 412538 5.6% 广汽 535168 5.4% 344999 4.6% 东风小康 261547 2.7% 193447 2.6% 东风乘用车 249933 2.5% 180306 2.4% 广汽三菱汽车有限公司/广汽长丰 144018 1.5% 119462 1.6% 江西江铃 75813 0.8% 54144 0.7% 东南汽车 89311 0.9% 27625 0.4% 其他 2088032 21.2% 1312737 17.7% 自主品牌总销量 9859989 7431651 乘用车总销量 23213339 18867903 自主品牌市场份额 42.5% 39.4% 来源： 中汽协， 中泰证券研究所 终端优惠有望收回，价格中枢上移 。 随着去库存结束，消费需求逐渐复苏 ，行业整体压力减缓，终端优惠有望收回，乘用车价格中枢将随着行业复苏逐渐上移。 德系33%日系38%美系18%韩系9%法系2%自主39%德系22%日系25%美系9%韩系4%法系1%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 图表 19： 乘用车 终端优惠有望收回 来源： 中国汽车流通协会， 中泰证券研究所 乘用车 PB 估值仍处于底部区间 。 从整车行业整体历史的估值来看，汽车购置税优惠取消后， PB 估值从 2011 年初的 2.6 倍下降到 2012 年末的 1.5 倍左右。 当前乘用车行业 PB 约为 1.3 倍，仍处于底部区间。 图表 20： 申万乘用车 PE-Bands（ TTM） 图表 21： 申万乘用车 PB-Bands 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 零部件： 压力减缓 、估值修复 ，精选个股 营收、净利润降幅收窄 。 受下游销量下滑影响， Q3 零部件行业营收同比下滑 3.03%， Q3 零部件行业整体归母净利润同比下滑 20.80%， 相比Q2 降幅有所收窄。 图表 22： 零部件行业营收增长率 图表 23： 零部件行业归母净利润增速 0 . 0 00 .5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 002468101214162015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10G A I N . 乘用车市场均价（万元） / 左G A I N . 乘用车终端优惠额度（万元） / 右1 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 1 0 0 0收盘价 1 7 .5 X 1 5 .6 X1 3 . 8 X 1 1 . 9 X 1 0 . 1 X1 0 0 03 0 0 05 0 0 07 0 0 09 0 0 01 1 0 0 01 3 0 0 0收盘价 2 .7 X 2 .3 X2 . 0 X 1 . 6 X 1 . 2 X
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