轻工行业2020年度投资策略报告：守得云开见月明.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 01 月 03 日 轻工制造 守得云开见月明 -轻工行业 2020年度投资策略 报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq ：研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq ： x cai研究助理：徐 偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 116 行业总市值 (百万元 ) 992360.42931502 行业流通市值 (百万元 ) 628896.84189821 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 欧派家居 115.4 3.74 4.50 5.44 6.40 30.9 25.6 21.2 18.0 1.26 买入 帝欧家居 23.08 0.99 1.46 1.84 2.28 25.6 17.3 13.8 11.1 0.36 买入 蒙娜丽莎 20.6 0.9 1.1 1.43 1.89 22.9 18.7 14.4 10.9 0.84 买入 梦百合 19.79 0.58 1.16 1.58 2.21 38.4 19.2 14.1 10.1 0.19 买入 顾家家居 42.90 1.64 2.02 2.29 2.6 26.2 21.2 18.7 16.5 0.9 1.261977 0.36501 0.192241 1.016593 33 买入 盈趣科技 45.45 1.78 2.08 2.63 3.08 25.5 21.9 17.3 14.8 1.30 买入 晨光文具 48.41 0.88 1.14 1.42 1.71 55.0 42.5 34.1 28.3 1.44 买入 中顺洁柔 13.06 0.31 0.47 0.6 0.71 42.1 27.8 21.8 18.4 0.54 买 入 玖龙纸业 8.22 1.68 0.82 0.89 1.06 4.9 10.0 9.2 7.8 -0.20 未 评级 太阳纸业 10.53 0.86 0.82 1 1.17 12.2 12.8 10.5 9.0 -2.76 增持 山鹰纸业 3.8 0.7 0.42 0.53 0.67 5.4 9.0 7.2 5.7 -0.23 增持 投资要点 18452045224524452645284518-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11轻工制造 (申万 ) 上证指数 (可比 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略 报告 家居板块：竣工修复，需求改善 。 我们判断 2020 年 -2021 年 整体家居装修 需求同比增速分别为 6%和 2%， 需求将在 2020 年实现显著改善，带来确定性的 机会。 遵循三条投资主线： 1）精装板块优选规模效应强、格局相对清晰的品类龙头。 精装房 B 端市场将 保持 高景气度，有望形成超额收益。 2）优选好赛道、好格局，免受精装房影响的子行业。 短期看，软体板块内销向好，外销订单集中化趋势确立，海外产能投产有望形成确 定性增量。中长期看，国内沙发零售格局清晰，床垫偏高频消费需求 稳定，分别是“好格局”和“好赛道”的细分行业。 3）精选扩品类拓渠道能力强的标的。 2020 年 受益于竣工回暖，订单有望边际好转，竞争压力边际缓和；拓品类带来的客单价提升和渠道前置获取流量的路径仍是主旋律。渠道管控、产品拓展和品牌力强的定制 家居企业将在行业洗牌中脱颖而出。 造纸板块：周期将至，政策先行 。 1） 供给端： 2019 年前三季度 ， 行业固定资产投资完成额同比下滑 9.1%， 意味着新增产能达产后供给端有望收紧 。 2） 需求端 ： 长期来看造纸行业需求增速通常落后第二产业 GDP2-4 个百分点 ， 长期需求无需担忧 。 从短期支撑需求的核心变量库存来看 ， 我们判断当下处于被动去库存阶段 ， 后续主动加库存周期有望于明年 1-2 季度开启 ， 催化淡季不淡行情 。 3） 成本 方面 ： 核心关注包装纸在限废政策驱动下的纤维缺口，有望同时催化行业和公司。 文娱用品：万亿市场，龙头温床 。 行业端 ，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑 B 端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现 。行业龙头晨光文具业绩持续稳健增长。传统业务保障盈利能力，新业务打开成长空间。 建议关注标的：晨光文具 。 生活用纸：必选消费，长线布局 。 生活用纸行业是快速消费品行业中竞争格局较好的 领域。国际快消巨头涉足不深，为国产品牌崛起提供了机遇。从行业成长性，集中度演变，盈利能力和估值 四个维度，我们判断生活用纸行业中长期有望诞生千亿市值标的。 当下时点，我们认为浆价 2020 年 难有大幅改善 。 低位木浆格局下 ， 生活用纸企业成本压力较小 ， 有望因成长性带来业绩提升 。 建议关注标的：中顺洁柔 。 新型烟草：高速成长，静候东风 。 从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许 。 发达国家新型烟草行业较为成熟，美国和英联邦国家市场以烟油式电子烟为主。加热不燃烧产品则以东亚为主要战场并在过去三年高速成长。 2020年国内外政策催化下新型烟草有望迎来投资风口 。 建议 关注 标的： 盈趣科技 。 风险提示 ：原材料价格上涨风险、宏观经济波动风险、政策变动风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略 报告 内容目录 竣工修复 +精装高景气，家居不悲观 . 错误 !未定义书签。 复盘 2019 年：销售和竣工背离，渠道结构变化明显 . 错误 !未定义书签。 展望 2020 年：竣工提供确定性投资机会，精装房持续高景气 错误 !未定义书签。 投资主线一：渗透率低位快速提升，精装房维持高景气 . 错误 !未定义书签。 投资主线二：零售优选软体好赛道 &好格局 . 错误 !未定义书签。 投资主线三：精选扩品类拓渠道能力强的企业 . 错误 !未定义书签。 家居板块推荐标的 . 错误 !未定义书签。 周期政策齐至，造纸黄金窗口开启 . - 23 - 历史复盘：纸价与板块表现高度 联动 . - 23 - 供给： 15 年来首现固定资产投资下行 . - 24 - 需求：正确理解“波动”与“下滑”，长期无需悲观 . - 28 - 废纸系成本： 2020 年年底外废全面收紧 . - 33 - 文化纸成本：木浆价格或有修复，但难有起色 . - 37 - 造纸板块推荐标的 . - 40 - 必选消费：关注消费升级下细分赛道龙头 . - 40 - 文娱用品：论晨光文具的成长确定性 . - 40 - 生活用纸：快速消费品优质赛道，白马标的孵化温床 . - 47 - 新型烟草：变革孕育成长 . - 50 - IQOS 已成为全球第四大烟草品牌，验证新型烟草赛道的爆发力 . - 50 - 从传统烟草行业的变化看新型烟草成长性 . - 54 - 新型烟草板块推荐标的 . - 57 - 重点公司盈利预测 . - 59 - 风险提示 . - 60 - 原材料价格大幅上涨风险 . - 60 - 宏观经济波动风险 . - 60 - 行业政策变动风险 . - 60 - 文中数据测算说明 . - 60 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略 报告 图表目录 图表 1：地产销售与竣工背离 . - 10 - 图表 2：主流房企竣工与销售面积对比（万平米） . - 10 - 图表 3：家居板 块单季度营收规模及增速 . - 10 - 图表 4：精装房渗透率 . - 11 - 图表 5：精装房复合增速 . - 11 - 图表 6：精装房渗透率敏感性分析 . - 11 - 图表 7：部分家居上市公司与家居需求拟合 . - 11 - 图表 8：精装需求和零售需求增速对比 . - 12 - 图表 9： 2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理 . - 12 - 图表 10： 2017 年重点城市消费者精装修接受度 . - 12 - 图表 11：有精装房购买意愿的消费者占比（ %） . - 12 - 图表 12：精装修产业链模式 . - 13 - 图表 13：各线城市精装房比例对比 . - 13 - 图表 14： 18 年中国精装住宅项目开盘结构 . - 13 - 图表 15：精装房部品市场规模预测的假设条件 . - 14 - 图表 16： 2018H1 精装修市场部品配置率 . - 14 - 图表 17：精装房部品市场规模预测（亿元） . - 14 - 图表 18：大宗渠道对单品增长贡献拆分 . - 15 - 图表 19： 2019 上半年板块内销承压（亿元） . - 15 - 图表 20：外贸产能爬坡和订单转移影响外销（亿元） . - 15 - 图表 21：顾家内销恢复双位数增长 . - 16 - 图表 22：国内功能沙发 市场品牌市占率 . - 16 - 图表 23：美国床垫批发市场增长与 GDP 关联较高 . - 16 - 图表 24：喜临门自主品牌零售恢复高增长 . - 17 - 图表 25：生产端人均创收（万元 /人） . - 17 - 图表 26：海外产能优势提升业绩确定性 . - 17 - 图表 27：梦百合外销业务保持高增长 . - 18 - 图表 28：梦百合外销业 务及产能拆分 . - 18 - 图表 29：剔除大宗业务后定制家居收入增速 . - 18 - 图表 30：定制家居企业收入拆分 . - 18 - 图表 31： 2018 年定制家居企业橱柜净开店 . - 19 - 图表 32： 2018 年定制家居企业衣柜净开店 . - 19 - 图表 33：单值对单店提货额提升大于客单量（ 2019H1） . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略 报告 图表 34：客单价（元）及增幅 . - 19 - 图表 35：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） . - 20 - 图表 36：索菲亚衣柜零售业务客单价 &客流量贡献 . - 20 - 图表 37：欧派整装进程（ 2019H1） . - 20 - 图表 38：尚品宅配整装进程 . - 20 - 图表 39：家居板块费用率情况 . - 21 - 图表 40：定制家居企业单季 度净利率（ %） . - 21 - 图表 41：定制龙头企业增速高于规模以上企业 . - 21 - 图表 42：衣柜经销商门店单店提货额（万元） . - 22 - 图表 43：橱柜经销商门店单店提货额（万元） . - 22 - 图表 44：造纸行业逻辑框架 . - 23 - 图表 45：造纸 PPI 影响板块毛利率 . - 23 - 图表 46：造纸 PPI 与 板块表现显著相关 . - 23 - 图表 47： 1978 年以来宏观层面的四轮产能周期 . - 24 - 图表 48：造纸行业固定资产投资完成额及增速 . - 25 - 图表 49：造纸行业固定资产投资完成额与产量 . - 25 - 图表 50：造纸行业固定资产投资完成额与净利率 . - 25 - 图表 51：铜版纸产能变动情况 . - 26 - 图表 52：白卡纸产能变动情 况 . - 26 - 图表 53：铜版纸产量及开工率变动情况 . - 26 - 图表 54：白卡纸产量及开工率变动情况 . - 26 - 图表 55：箱板纸产能变动情况 . - 26 - 图表 56：瓦楞纸产能变动情况 . - 26 - 图表 57：箱板纸产量及开工率变动情况 . - 27 - 图表 58：瓦楞纸产量 及开工率变动情况 . - 27 - 图表 59：各纸种行业 CR4 . - 27 - 图表 60：包装纸新增产能加速投放（万吨） . - 27 - 图表 61：箱板纸 CR4 趋势 . - 27 - 图表 62：瓦楞纸 CR4 趋势 . - 27 - 图表 63：上市公司新增产能和投产计划统计 . - 28 - 图表 64：纸及纸 板消费量变动趋势 . - 29 - 图表 65：包装纸需求与第二产业 GDP 显著相关 . - 29 - 图表 66： 18 年各纸种需求增速 . - 29 - 图表 67：箱板纸历年需求 . - 29 - 图表 68：瓦楞纸历年需求 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略 报告 图表 69：白卡纸历年需求 . - 29 - 图表 70：铜版纸历年需求 . - 30 - 图表 71：双胶纸历年需求 . - 30 - 图表 72：造纸行业消费量与第二产业 GDP 增速 . - 30 - 图表 73：我国历年人均纸用量 vs 美国 /日本（ kg） . - 30 - 图表 74：单位面积包装用纸量（ kg/平方米） . - 30 - 图表 75：铜版纸价格与库存变动 . - 31 - 图表 76：白卡纸价格与库存变 动 . - 31 - 图表 77：箱板纸价格与库存变动 . - 31 - 图表 78：瓦楞纸价格与库存变动 . - 31 - 图表 79：库存周期不同阶段原材料价格走势 . - 32 - 图表 80：库存周期不同阶段纸价走势 . - 32 - 图表 81：库存周期不同阶段吨盈走势 . - 32 - 图表 82：造纸行业原材料 及产成品同比增速情况 . - 33 - 图表 83：造纸各核心纸种开工率近月抬升 . - 33 - 图表 84：库存周期四个阶段的表现形式 . - 33 - 图表 85：美国包装纸 木浆造纸比例较高 . - 33 - 图表 86：我国包装纸造纸原料配比 . - 33 - 图表 87：我国废纸进口量及同比变动 . - 34 - 图表 88：我国废纸回收率 的测算 . - 34 - 图表 89：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比 . - 34 - 图表 90：包装纸各纸种历年单吨废纸消耗（吨） . - 34 - 图表 91： 2019-2021 年各企业海外纤维原料和包装纸产能投放统计 . - 35 - 图表 92： 2019-2021 年各企业海外包装纸产能投放 . - 35 - 图表 93： 2019-2021 年海外纤维和包装纸投产合计 . - 35 - 图表 94： 2020 年废纸产业链来源及缺口测算（万吨） . - 36 - 图表 95：历年外废进口配额及占比 . - 36 - 图表 96：太阳纸业净利润（亿元）对纸价上涨弹性分析 . - 37 - 图表 97：山鹰纸业利润（亿元）对售价 &成本变动敏感性分析 . - 37 - 图表 98：玖龙纸业（亿元）对售价 &成本变动敏感性分析 . - 37 - 图表 99： Suzano 季度库存 . - 38 - 图表 100：欧洲各港口木浆库 存 . - 38 - 图表 101：国内港口木浆库存 . - 38 - 图表 102：全球阔叶浆生产资金成本 . - 38 - 图表 103：阔叶浆价格走势（元 /吨） . - 38 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略 报告 图表 104：针叶浆价格走势（元 /吨） . - 38 - 图表 105：自制浆与外购浆成本 . - 39 - 图表 106：文化纸龙头毛利率 对比 . - 39 - 图表 107：白卡纸吨盈情况（元 /吨） . - 39 - 图表 108：双胶纸吨盈情况（元 /吨） . - 39 - 图表 109：箱板纸吨盈情况（元 /吨） . - 39 - 图表 110：瓦楞纸吨盈情况（元 /吨） . - 39 - 图表 111：限额以上企业累计商品零售总额及增速 . - 40 - 图表 112：限额以上文化办公用品累计零售额及增速 . - 40 - 图表 113：中国书写工具零售额以及增速 .