玻纤行业深度分析：从资产负债表再看行业结构和周期变化.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Table_Page 深度分析 |建筑材料 证券研究报告 Table_Title 建筑材料行业 玻纤行业 深度分析 ：从资产负债表 再 看行业结构和周期变化 Table_Summary 核心观点 ： 玻纤行业 2018-2020 年周期分析：从下行到回升 。 2018 年四季度以来玻纤价格持续下降，到 2019 年四季度价格已企稳。归因分析，“内忧”（国内新增产能超预期、汽车需求走弱）与“外患”（中美贸易摩擦、欧美 PMI 进入下行通道）是 2019 年玻纤价格持续下跌的主要原因。展望 2020 年，行业有望景气向上：供给端，巨石成都与泰山玻纤老区基地双双搬迁，带来行业短期供给收缩，且 2019-2020 年行业新增供给大幅减少。需求端，一方面 2020 年玻纤行业下游风电、汽车、电子行业的需求都有向好预期 风电装机大年、汽车产量增速已触底重回正增长、 PCB 行业增速上行；同时欧美制造业 PMI 都已处于底部位置、中美贸易摩擦缓和有利于出口需求好转。此外，玻纤材料作为替代性新材料，渗透率上升使得行业需求一直在扩容，这也是行业供需关系容易修复的主要原 因。 目前， 供需关系改善在库存数据上已经开始显现。 玻纤行业供给格局在优化，头部公司盈利稳定性提升 。 与之前行业低点对比，本轮下行周期，龙头公司盈利稳定性显著提升。主要因为行业头部公司和尾部公司盈利能力分化加大，行业均衡是先以尾部企业成本曲线定价。从财务报表数据来看， 盈利分化加大的 直接原因来自吨财务费用和吨生产成本。 更 深层次的原因是由玻纤行业“小而专”、“重投入”的特点所决定的。玻纤赛道的这两个特征使得行业资金门槛很高，吨生产成本和吨财务费用是相互促进的。具体来看，融资能力较强的优质企业容易通过直接或间接融资进行产线的扩建与技术迭代，降低单吨成本，盈利能力提升，内生造血能力加强，进而使资产负债率下降；资产负债率下降，一方面使得企业单吨财务费用下降，盈利能力进一步提升，另一方面使得企业有着更强的融资能力；整体来看，优秀的玻纤企业单吨成本与单吨财务费用是相互促进、形成内部良性循环的。 未来几年行业供给增速有望放缓 。 一是上文详 尽分析的行业资金门槛制约，行业分化加大；二是政策提高了资金进入门槛；三是中国巨石与泰山玻纤快速扩张告一段落， 2021 年有望进入新一轮冷修周期，未来产能供给受到制约。 看好行业头部梯队：长海股份、中材科技、中国巨石 。 风险提示 。 全球经济大幅波动、天然气等原材料价格大幅波动、叶片成本下降不及预期、玻纤价格大幅下跌、风电装机不及预期、公司管理经营风险等。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2020-01-08 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邹戈 SAC 执证号： S0260512020001 021-60750616 zougegf 分析师： 谢璐 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 xielugf 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 建筑材料行业 :水泥玻璃产能置换政策强化，供给总量控制趋严 2020-01-05 建筑材料行业 :三条投资主线交相辉映 2019-12-29 建筑材料行业 :2020 年投资策略：赛道优势明显，需求有亮点 2019-12-15 Table_Contacts 联系人： 李振兴 010-59136627 lizhenxinggf 0%10%20%31%41%52%01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20建筑材料 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 53.48 2019/12/14 买入 52.92 6.27 5.88 8.53 9.10 4.64 4.56 24.5 20.0 海螺水泥 00914.HK HKD 57.00 2019/12/14 买入 57.74 6.27 5.88 9.09 9.69 4.64 4.56 24.5 20.0 华新水泥 600801.SH RMB 25.92 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 7.95 9.13 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 5.60 2019/12/27 买入 6.60 0.49 0.60 11.43 9.33 5.73 4.57 16.2 17.6 山东药玻 600529.SH RMB 29.15 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 37.37 29.44 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 10.80 2019/10/23 买入 10.44 0.58 0.65 18.62 16.62 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 12.91 2019/10/22 买入 14.85 0.84 0.99 15.37 13.04 8.35 6.99 12.1 13.0 长海股份 300196.SZ RMB 12.40 2019/10/28 买入 11.25 0.73 0.84 16.99 14.76 7.52 6.16 11.2 11.4 东方雨虹 002271.SZ RMB 26.75 2019/10/28 买入 26.79 1.41 1.77 18.97 15.11 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵树 603737.SH RMB 93.00 2019/12/14 买入 93.30 2.19 3.11 42.47 29.90 25.10 17.62 23.9 27.0 伟星新材 002372.SZ RMB 13.15 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 15.65 13.56 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786.SZ RMB 26.48 2019/12/14 买入 26.85 0.22 1.79 120.36 14.79 12.99 10.52 2.7 19.4 帝欧家居 002798.SZ RMB 24.95 2019/8/11 买入 27.60 1.38 1.77 18.08 14.10 9.37 7.33 14.6 16.3 兔宝宝 002043.SZ RMB 7.75 2020/1/7 买入 9.60 0.46 0.60 16.85 12.92 10.21 8.07 17.7 18.8 冀东水泥 000401.SZ RMB 16.96 2019/10/27 买入 24.37 2.20 2.74 7.71 6.19 4.09 2.86 19.7 19.0 祁连山 600720.SH RMB 12.74 2019/10/21 买入 12.72 1.53 1.67 8.33 7.63 4.17 3.52 16.8 17.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 1： 表中股价 数据来源于 Wind资讯统计 2020年 1月 7日该公司收盘市值； 注 2： 表中 2019年 和 2020年 估值和财务 数据 来自广发证券最新外发报告。 注 3： 表中估值指标按照最新收盘价计算；海螺水泥 H股收盘价和合理价值单位为港元。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料目录索引 一、玻纤行业 2018-2020 年周期分析：从下行到回升 . 7 （一） 2018 年四季度 -2019 年四季度：景气下行到周期底部企稳 . 7 （二） 2020 年行业景气有望向上 . 10 二、玻纤行业供给格局在优化，头部公司盈利 稳定性提升 . 15 （一）本轮下行周期，头部公司盈利稳定性显著提升 . 15 （二）资产负债表差异带来行业分化，头部企业强者恒强 . 15 （三）未来几年行业供给增速有望放缓 . 27 三、看好行业头部企业：长海股份、中材科技 、中国巨石 . 29 （一）长海股份：差异化竞争优势明显（产业链一体化），资产负债表扩张空间大 29 （二）中材科技：三项业务共振向上 . 31 （三）中国巨石：具备国际竞争力 . 34 四、风险提示 . 36 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料图表索引 图 1：中国巨石主要玻纤产品价格变化（元 /吨） . 7 图 2：泰山玻纤主要玻纤产品价格变化（元 /吨） . 7 图 3： 内江华原主要玻纤产品价格变化（元 /吨） . 7 图 4：国内玻纤产能历年增长情况 . 9 图 5：玻纤主要下游行业分布（以 2018 年中材科技为例） . 9 图 6：全国汽车产量增速 . 9 图 7：全球及国内玻纤产量情况（万吨） . 10 图 8：国内玻纤及其制品出口情况（万吨） . 10 图 9：全球玻纤需求增速（左轴）与全球 GDP 增速（右轴）明显正相关 . 10 图 10：欧美 PMI 处于下行通道 . 10 图 11：预测 2019-2020 年国内风电新增装机超过 25GW 和 30GW . 12 图 12： 2019 年汽车单月产量及同比增速 . 13 图 13：全球 PCB 产值及增速 . 13 图 14：我国玻纤表观消费量情况 . 13 图 15：中国国内玻纤重点企业库存（万吨） . 14 图 16：中国巨石存货周转天数 . 14 图 17：中国巨石与泰山玻纤历史单吨净利情况（元 /吨） . 15 图 18： 中国巨石、泰山玻纤、长海股份净利率居行业前列 . 16 图 19： 中国巨石、泰山玻纤、长海股份吨毛利居行业前列（元） . 16 图 20： 2018 年各玻纤公司吨财务费用（元） . 17 图 21： 2018 年各玻纤公司财务费用率 . 17 图 22：主流玻纤企业资产负债率变化 . 17 图 23：主流玻纤企业单吨成本变化（元 /吨） . 18 图 24：主流玻纤企业单吨毛利变化（元 /吨） . 18 图 25： 2018 年玻纤企业固定资产与在建工程占总资产比重 . 18 图 26： 2018 年玻纤企业折旧与摊销占 EBITDA 比重 . 18 图 27： 2007-2018 年中国巨石自由现金流（ FCFF）与资本开支的比值 . 19 图 28：优秀的玻纤企业可进行内部良性循环，吨生产成本和吨财务费用持续下降. 19 图 29：中国巨石 2012-2018 年资产负债率 . 21 图 30：中国巨石 2012-2018 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 (亿元 ) . 21 图 31：中国巨石和泰山玻纤单线规模 (万吨 )与单吨成本 (元 )关系 . 21 图 32：中国巨石与泰山玻纤平均单线规模 . 21 图 33： 2018 年中国巨石产品结构 . 21 图 34：中国巨石高端产品占比不断提高 . 21 图 35：中国巨石 2012-2018 年吨生产成本（元 /吨） . 22 图 36：中国巨石 2012-2018 年吨财务费用（元 /吨） . 22 图 37：中国巨石 2012-2018 年吨净利（元 /吨） . 22 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料图 38：中国巨石 2012-2018 年自由现金流 /资本开支 . 22 图 39：泰山玻纤单位玻纤及制品成本（元 /吨） . 23 图 40：泰山玻纤单位玻纤及制品毛利（元 /吨） . 23 图 41： 中材科技子公司 泰山玻纤主要下游占比 . 24 图 42： 中材科技子公司 泰山玻纤历年产能（单位：万吨） . 24 图 43： 中材科技子公司 泰山玻纤主要产品销量（单位：万吨） . 24 图 44：泰山玻纤自由现金流 /资本开支 . 24 图 45：泰山玻纤资产负债率 . 24 图 46：泰山玻纤单位玻纤及制品财务费用（元 /吨） . 25 图 47：泰山玻纤单位玻纤及制品净利（元 /吨） . 25 图 48：重庆国际单位玻纤及制品成本（元 /吨） . 26 图 49：重庆国际毛利率（ %） . 26 图 50：生产规模大于 7 万吨的产线条数 . 26 图 51： 重庆国际 主要下游占比（ 2018 年） . 27 图 52：玻纤龙头企业未来冷修技改情况预测 . 28 图 53：长海股份产品线 . 29 图 54：长海股份和中国巨石、泰山玻纤的玻纤及制品吨毛利（元） . 30 图 55：长海股份和中国巨石、泰山玻纤的 ROA（ %） . 30 图 56：长海股份和中国巨石收入增速对比（ %） . 30 图 57：长海股份和中国巨石归母净利增速对比（ %） . 30 图 58：长海股份和中国巨石财务费用率对比 . 31 图 59：长海股份和中国巨石资产负债率（ %）对比 . 31 图 60：中材叶片营业收入增速与国内风电新增装机增速高度相关 . 31 图 61： 2019 上半年中材叶片盈利大幅回升 . 31 图 62： 中材科技子公司 泰山玻纤主要产品单位成本（单位：元 /吨） . 32 图 63： 中材科技子公司 泰山玻纤主要产品及综合毛利率 . 32 图 64：中材科技子公司中材锂膜锂电隔膜历年销量（ YOY 右轴） . 33 图 65：中材科技锂电隔膜历年产能及预测（ YOY 右轴） . 33 图 66：中国巨石资产布局“三地五洲” . 34 图 67： 2018 年全球玻纤行业产能格局 . 34 图 68：中国巨石应对贸易保护举措 . 35 图 69： 2018 年主流玻纤企业的单吨成本（元） . 36 表 1： 2018 年玻纤新增产能情况 . 8 表 2：中国巨石、泰山玻纤基地搬迁情况 . 11 表 3： 2019 及 2020 年玻纤预计新增产能情况 . 11 表 4：中国巨石生产线情况 . 20 表 5：泰山玻纤生产线情况 . 23 表 6：重庆国际生产线情况 . 25 表 7：玻纤行业准入条件不断提高 . 27 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料表 8：湖南中锂主要财务数据（万元） . 33 表 9：中国巨石国外产 线情况 . 35 表 10：中国巨石、泰山玻纤、重庆国际设备折旧情况 . 36 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料一、 玻纤行业 2018-2020 年 周期 分析 ： 从下行到回升 （一） 2018 年四季度 -2019 年四季度：景气下行到周期底部企稳 2018年四季度以来玻纤价格持续下降， 到 2019年四季度 价格已企稳。 2018年 10月份以来 主要玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤）玻纤产品价格开始松动，呈现下跌趋势；到 2019年一季度，低端缠绕直接纱开始下跌； 5月起，板材纱、毡用纱等产品开始加速下跌；进入 9月，全产品 价格 已基本企稳。 图 1： 中国巨石主要玻纤产品价格变化（元 /吨） 图 2： 泰山玻纤主要玻纤产品价格变化（元 /吨） 数据来源： 卓创资讯， 广发证券发展研究中心 数据来源： 卓创资讯， 广发证券发展研究中心 图 3： 内江华原主要玻纤产品价格变化（元 /吨） 数据来源： 卓创资讯 ，广发证券发展研究中心 归因分析 ，“内忧”（ 2018年 国内新增产能超预期、汽车需求走弱）与“外患”（中美贸易摩擦、欧美 PMI进入下行通道）是 2019年玻纤价格持续下跌的主要原因 。 国内 2018年新增产能对 2019年 带来行业供给冲击。 我们测算 2018年全年 玻纤行业4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,50018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/112400tex缠绕直接纱 2400texSMC合股纱2400tex喷射合股纱 2000tex工程塑料合股2400tex采光瓦用合股4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,50018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/112400tex毡用合股纱 1200-4800tex缠绕直接2400texSMC合股纱 2400tex喷射合股纱2400tex采光瓦用合股4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/102400tex缠绕直接纱 2400texSMC合股纱2400tex喷射合股纱 2400tex毡用合股纱2000tex工程塑料合股 2400tex采光瓦用合股识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料新增产能达到 100.5万吨，为最近 10年以来产能增加之最， 同比 增幅达到 24%（以往年份在 5%左右） ， 其中粗纱产能新增 83.5万吨，同比增速达到 24%。由 于新建池窑点火后 一般 存在 3个月左右的 产能爬坡期， 才 达到满负荷运行， 因此 2018年新增的 100.5万吨产能在 对 2019年玻纤行业形成 实质 冲击 。 表 1： 2018年玻纤 新增产能情况 公司名称 对应产线 2018 年新增产能（万吨） 点火时间 备注 主要大企业 中国巨石 九江一线 5 2018 年 5 月 由原先 15 万吨增加至 20 万吨 九江二线 2018 年 5 月 九江三线 1 由 2 万吨增加至 3 万吨 九江四线 12 2018 年 3 月 新建 桐乡智能制造基地首线 15 2018 年 12 月 新建 年产 6 万吨电子纱产线 6 2018 年 12 月 新建 泰山玻纤 本部新区 F06#线 10 2018 年 9 月 新建 重庆国际 重庆总部 (F05 线 ) 10 2018 年 8 月 2015 年停窑后技改 长海股份 E-CH 玻璃纤维生产线 1.5 2018 年 5 月 由原先 7 万吨扩建至 8.5 万吨 环保型玻璃纤维池窑拉丝生产线 2.5 2018 年 3 月 由原先 3 万吨扩建至 5.5 万吨 四川威玻 威玻四期 2 2018 年 5 月 技改扩建 中材金晶 年产 8 万吨无碱池窑新项目 8 2018 年初 新建 小计 73 新进入 元源新材 一期 5 2018 年 5 月 新建 重庆三磊 一线 8.5 2018 年 1 月 新建 江西大华 一号线 3 2018 年 7 月 由原先 3 万吨扩建至 6 万吨 小计 16.5 电子纱企业 安徽丹凤 3 2018 年 11 月 林州光远 三期 5 2018 年 10 月 2018 年 4 月开建 台嘉玻纤 蚌埠一线 3 小计 11 国内企业总计 100.5 数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 38 Table_PageText 深度分析 |建筑材料图 4： 国内玻纤产能历年增长情况 数据来源： 中国玻纤复材网 ， 广发证券发展研究中心 从 需求端来看 ， 国内需求方面，汽车产量持续低迷使得相对应的玻纤需求走弱（ 交通 运 输 行业 占玻纤下游需求比重较大） 。 图 5： 玻纤主要下游行业分布（以 2018年 中材科技为例） 图 6： 全国汽车产量增速 数据来源： 中材科技债券募集说明书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 国际需求方面，一方面 中美贸易摩擦致 出口美国 受阻 。 我国是玻璃纤维的生产大国，也是出口大国。 2018年我国玻纤产量 468万吨 ， 占到全球的 64%。 玻璃纤维产品供给销售全球化程度较高， 我国 玻纤及其制品出口比例早期高达 50%以上， 2018年 也仍维持在 30%以上， 我们 预估美国销售占总出口量的 1/3左右。中美贸易摩擦升级后 ， 玻纤 出口 受阻。 从玻纤 价格下跌 的时点来看，与中美贸易摩擦相关时间节点密切相关： 美国在 2018年 7月发布对中国 2000亿美元商品加征 10%的关税的措施，产品清单中覆盖了玻璃纤维及其制品 14个税码， 于 2018年 9月 24日正式实施。 2019年 5月 10日 美国实施将 2000亿美元商品 10%关税上调至 25%的举措。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E国内玻纤产能（万吨） yoy交通运输 ,28%风电 ,15%建筑 ,20%电子电器 ,20%工业管罐 ,13%其他 ,4%(20)(15)(10)(5)051015202011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-0720