证券行业深度研究：“投行+PE”的资本性投行新模式将撬动券商ROE.pdf

行业 报告 |行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券 研究报告 2020 年 01 月 08 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 舒思勤 联系人 shusiqintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 证券 -行业点评 :政策优化进行时，业绩提升将体现，证券行业向好趋势明确 2019-12-30 2 证券 -行业点评 :新修订证券法落 地 ， 完善 证 券市 场 基础制 度 2019-12-29 3 证券 -行业点评 :分拆上市新规落地，2020 年 投 行 业 务 将 多 点 开 花 2019-12-14 行业走势图 “投行 +PE” 的资本性投行新模式将撬动券商 ROE 时代背景 ：“ 全面深化资本市场改革 ” 进行时 ， 监管鼓励股权融资的大江大海，证券行业正在承担时代重任，证券公司大有可为 。 此前，“ 全面深化资本市场改革工作座谈会 ”已明确了 12 个方面重点任务 。近期， 新 证券法 明确了全面推行注册制，大幅提升 违法成本，有助于提高上市公司质量并 增强资本市场吸引力。 银保监会方面也出台了 关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见 ，展现了同样的政策导向。 我们判断 后续 衍生品业务、投行业务将仍有利好政策落地，“推动更多中长期资金入市”方面 的政策 也值得期待。另外，我们判断 2020 年至少 15 家外资券商将进入 中国市场，这会显著影响监管思路 ， 进而 推动创新业务发展。这 个过程也 或将伴随着 中 资券商的并购事件进一步增多，形成“航母级券商”。 转型方向：注册制改革大背景下，证券公司 将从通道型向综合型 投行 转变 ，“投行 +PE”新模式可提升头部券商的 ROE。 投行 将 从通道发行回归定价 与 销售本源 ， 投行业务 将呈 多元化 。 证券公司 需要具备卓越的综合服务能力 ， 并基于此能力打造 “投行 +PE”的新商业模式 。我们判断 来自于“投行 +PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会 因此 逐步提升， 若股权投资规模与投资收益率达到预期， ROE 将会迎来 上 行 拐点。在“投行 +PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价 ，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。 业绩测算： 一、科创板持续扩容，创业板改革 推进，新三板改革 +分拆上市 +再融资 +并购重组政策均已 于 2019 年 落地， 2020 年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。 我们预计 2020 年投行业务收入至少同比 +20%至662 亿。此外，投行业务是激活业务资源的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。 二、 我们判断“投行 +PE”模式将在 2020 年明确体现出业绩贡献 ， 其对龙头券商的贡献程度显著高于行业平均 。 我们预计 2020 年 160 家科创板企业上市 ，中性假设下将为证券行业 贡献50.28 亿元的净利润， 占 2020 年证券行业 净利润 的 比例 约 为 3.9%。 中金公司等重点头部券商受到科创板影响 更 大，未来投行业务将进一步向龙头券商集中 ，我们预计 2020 年中金公司、中信建投的科创板 跟投收益 +承销保荐费 分别贡献 2020 年利润的 11.9%、 5.5%。 而随着股权投资规模的不断累积，未来贡献的利润增量占比将持续提升。 投资建议： 证券行业目前平均估值 2.13x PB，大型券商估值在 1.3-1.9x PB之间，行业的历史估值中位数为 2.4x PB（ 2012 年至今）。 我们 坚定推荐 中信证券 、华泰证券 ，建议关注中信建投 H、中金公司。 风险 提示 ： 市场改革进度低于预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-01-07 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 25.70 买入 0.77 1.08 1.17 1.34 33.38 23.80 21.97 19.18 601688.SH 华泰证券 20.40 增持 0.61 0.89 1.05 1.25 33.44 22.92 19.43 16.32 600837.SH 海通证券 15.75 买入 0.45 0.79 0.91 1.05 35.00 19.94 17.31 15.00 601211.SH 国泰君安 19.04 增持 0.77 0.97 1.13 1.33 24.73 19.63 16.85 14.32 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -2%5%12%19%26%33%40%47%2019-01 2019-05 2019-09证券 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 资本性投行 . 4 1.1. 证券法修订落地， 作为上位法为解决资本市场改革的痛点提供法律依据 . 4 1.2. 通道型投行到综合型投行 . 4 1.3. 股权融资大年 . 6 1.3.1. IPO . 7 1.3.2. 再融资 . 8 1.3.3. 并购重组 . 9 2. 重点投资银行的对比分析 . 10 2.1. 中信证券 . 10 2.2. 中信建投 . 11 2.3. 中金公司 . 13 2.4. 华泰证券 . 14 3. 资本性投行新业务模式的影响测算 . 16 3.1. 已上市科创板企业跟投浮盈情况 . 16 3.2. 2020 年股权投资业务收入 . 17 3.3. 券商通过直投或另类子公司持有已经上市或拟上市企业的股权情况 . 18 3.4. 投资建议 . 20 图表目录 图 1： 2014 年至今，沪深两市 IPO 承销保荐费率 . 5 图 2：证券行业投行业务收入情况及占营业收入比重（单位：亿元） . 5 图 3：投行业务多元化，需要着重提升非 IPO 业务收入占比（单位：亿元） . 5 图 4：构建以大投行为核心的生态圈 . 6 图 5： A 股 IPO 发行集中度 . 6 图 6：全球股票承销业务集中度 . 6 图 7：创业板自设立以来历年 IPO 筹资额及 IPO 公司数 . 7 图 8：各家券商的科创板项目数量（单位：个，截至 2019 年 12 月 27 日） . 7 图 9：科创板企业审核状态分布（单位：家） . 8 图 10：再融资情况（单位：亿元） . 8 图 11： 2019 年前三季度，并购重组上会数量 76 家，同比下降 10%（单位：家） . 9 图 12：中信证券股权承销业务规模及市占率 . 10 图 13：中信证券债券承销 业务规模及市占率 . 10 图 14：金石投资的经营情况（单位：亿元） . 11 图 15：中信建投的投行业务收入在公司营业收入占比常年维持 20%以上 . 11 图 16：沪深两市 IPO 审核申报企业情况（单位：家） . 12 图 17：中信建投 股权承销业务规模及市占率 . 12 图 18：中信建投债券承销业务规模及市占率 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：中金公司的 IPO 项目平均融资规模高于行业及同业水平（单位：亿元） . 13 图 20：中金公司股权承销业务规模及市占率 . 13 图 21：中金公司债券承销 业务规模及市占率 . 13 图 22：华泰证券股权承销业务规模及市占率 . 15 图 23：华泰证券债券承销业务规模及市占率 . 15 图 24：华泰紫金投资私募股权投资基金实施投资情况（单位：亿元） . 15 图 25：华泰资金投资的营业收入与净利润情况（单位：百万元） . 15 图 26： 券商板块目前估值仍处于历史底部区 间（中信行业非银金融 -证券） . 21 表 1：再融资业绩增量测算 . 9 表 2：中信证券投资有限公司科创板跟投情况（单位：万元） . 11 表 3：中信建投投资有限公司科创板跟投情况（单位：万元） . 12 表 4：中金公 司参与海外股票承销业务（单位：亿美元） . 14 表 5：中金公司科创板跟投情况（单位：万元） . 14 表 6：华泰证券并购重组金额数量及排名情况 . 15 表 7：华泰创新投资科创板跟投情况（单位：万元） . 16 表 8：已上市科创板企 业券商跟投浮盈情况（单位：百万元） . 16 表 9： 2020 年科创板企业上市预测值（单位：亿元） . 17 表 10： 2020 年科创板业绩测算（单位：亿元） . 18 表 11：科创板业绩对于中信证券等头部券商业绩贡献（ 2020 年，单位：亿元） . 18 表 12：部分保荐券商的直投 /另类子公司跟投科创板企业的情况 . 19 表 13：上市券商盈利预测及估值表（ 2020 年 1 月 3 日） . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 资本性投行 1.1. 证券法修订落地， 作为上位法为解决资本市场改革的痛点提供 法律依据 2019 年 12 月 28 日 ，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法，修订后的证券法将于 2020 年 3 月 1 日起施行。 核心变化主要是包括以下三个方面： 要点 1：明确全面推行注册制。 精简发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，大幅度简化公司债券的发行条件。调整证券发行程序，在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度。强化证券发行中的信息披露，新修订证券法新增信息披露专章，强化董监高责任，提高信息披露违法成本。 要点 2：明确健全多层次资本市场体系。 明确了多层次资本市场包括交易所市场、国务院批准的全国性交易市场、国务院规定的区域性股权市场等。考虑到新三板和区域性股权市场还在实践过程中，授权国务院具体规定 。 要点 3：大幅提高违法成本，强化投资者保护。 新修订证券法规定没收违法所得，并大幅地提高行政罚款额度（详细规定欺诈发行、虚假陈述、操纵市场行为、内幕交易行为等罚款额度）。新法设立投资者保护专章， 增加了投资者适当性管理，规定了先行赔付制度，完善证券民事诉讼内容，投资者保护机构可以支持投资者集体诉讼，提起代表诉讼。 主要影响包括： 注册制改革是一个渐进的过程，降低发行门槛、增强上市条件包容性、简化发行条件，但也会事前严格要求信息披露、事中严格执行退市制度、事后严格追究违法行为，把对企业的选择权还给市场，让市场发 挥资源配置的核心作用。 健全多层次资本市场体系，将拓宽券商业务体系，考验券商服务优质企业的综合能力，稳健发展的头部券商将继续抢占中小投行的市场份额，行业竞争格局预期优化。 大幅提高违法成本，压实中介机构市场“看门人”法律职责，将考验券商风控能力，风控能力必须与业务发展规模相匹配，否则将会出现券商大幅亏损甚至破产重组的情况。 1.2. 通道型投行到综合型投行 注册制改革大背景下 ，证券行业将 从 通道型投行向综合型投行转变， 体现在以下三个方面： 1、 投行从通道发行回归定价销售本源。 现有主板的 IPO 发行制度重审核、轻发行，全面实施注册制后，将会降低审核对于 IPO 发行的影响，更加看重发行环节。 在发行定价环节，现有的 IPO 发行价格受到监管指导，投资银行的差异化小 ，最终的结果就是导致投行的承销保荐业务陷入价格战。 2014-2019 年， A 股 IPO 的募集资金在 10 亿元的项目承销保荐费率平均仅为 3.2%。 在注册制下，发行审核侧重于强化信息披露，不对项目质量发表意见，由市场投资者来对公司投资价值做出判断。如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，都取决于投行的研究能力、定价能力、机构分销能力和资本 实力。优质企业愿意为投资银行的专业能力支付溢价，最终结果就是行业重回良性竞争。 2、投行业务多元化，未来将提升 非 IPO 业务收入占比。 注册制推行有望提高发行审核效率，股票上市和退市市场化，发行定价理顺和“壳价值”消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这将促使券商积极打通业务链，加强非 IPO 业务资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，促进投行业务多元化。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： 2014 年至今，沪深两市 IPO 承销保荐费率 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 2： 证券行业投行业务收入情况及占营业收入比重（单位：亿元） 资料来源： 证券业协会， 天风证券研究所 图 3： 投行业务多元化， 需要 着重提升非 IPO 业务收入占比 （单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 3、 对证券公司的综合金融服务能力提出更高要求，“投行 +私募股权投资”的商业模式崛起。 注册制下的新股发行，无需等待利润达标，只要营收达标、拥有核心技术或是商业模式被市场认同，即有机会发行上市。投行项目选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的客群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展方向的科创类公司，形成金0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019募资额 5亿元以下 募资额 5-10亿元募资额 10亿元以上 综合费率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100200300400500600700800 投行业务收入 占营业收入比重0100200300400500600700800 承销保荐 财务顾问行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 字塔式的客户基础。投行从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，意味着要对前沿产业有更深入的研究，对企业在不同成长阶段的金融需求 有更充分的理解和更丰富的工具储备，为企业提供全生命周期的服务。对未来投行的综合金融服务能力提出 更高要求。 图 4： 构建以大投行为核心的生态圈 资料来源： 证券业协会， 天风证券研究所 整理 1.3. 股权融资大年 2020 年将是股权融资大年，头部券商进入新一轮成长期。 有核心竞争力的投行将在未来3-5 年内迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段。 2019 年 9 月，证监会提出全面深化资本市场改革的 12 个重点任务，我们认为改革的重点方向包括： 1）“大力推动上市公司提高质量”，优化 并购 重组上市和再融资等制度，支持分拆上市试点等。 2） “充分发挥科创板的试验田作用” +“补齐多层次资本市 场体系的短板”，将科创板的制度向创业板等推广， 深化新三板改革等。 图 5： A 股 IPO 发行集中度 图 6： 全球股票承销业务集中度 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%01020304020052006200720082009201020112012201420152016201720182019IPO平均单家募资规模（亿元）IPO承销规模 TOP5份额合计（右轴）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3.1. IPO 2020 年 券商的 IPO 业务存在 两个超预期的方面 ： 一是推动创业板注册制改革。 深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（ 2019-2025 年） 提及要“创造条件推动注册制改革。积极推动创业板改革早日落地，做好深市全面实施注册制改革的准备工作”。如果创业板基础制度完善（包括上市、再融资、并购重组等），预计将带动一批符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板实现证券化。 图 7： 创业板自设立以来历年 IPO 筹资额及 IPO 公司数 资料来源： wind， 天风证券研究所 二是科创板企业集中上市。 截至 2019 年 12 月 27 日，上交所共受理 196 家企业的注册申请，目前仍在正常审核流程中的企业仍有 93 家。我们预计 2020 年将有 160 家企业挂牌上市，平均募集资金规模 9 亿元（不考虑 超募部分），则科创板募集资金规模将达到 1440 亿元，预计将带来约 86 亿元的收入，占营业收入比重约 2.2%。考虑到科创板项目集中度较为集中，收入预计将集中在少数几家投行。 图 8：各家券商的科创板项目数量（单位：个 ， 截至 2019 年 12 月 27 日 ） 资料来源： 上交所， 天风证券研究所 -2040608010012014016002004006008001,0001,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018IPO筹资额（亿元 ,左轴） IPO公司数（家）0510152025 已发行项目数量 未发行项目数量行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 科创板企业审核状态分布（单位：家） 资料来源： 上交所， 天风证券研究所 ，截至 2019 年 12 月 27 日 1.3.2. 再融资 2017 年 2 月证监会对上市公司非公开发行股票实施细则（以下简称实施细则）部分条文进行了修订， 发布了发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，对再融资业务进行规范。 2015 年 -2016 年， A 股再融资家数和募集资金规模均达到历史高点。 2015 年，增发家数 813 家，增发募集资金达到 12253 亿元，同比提升 81%。 2016 年，增发家数 814 家，募集资金达到 16879 亿元，同比提升 38%。 2017 年，再融资新规出台后，沪深两市的增发规模开始回落， 2017-2019 年，增幅募集资金分别为 12705 亿元、 7524亿元 和 6724 亿元 ，同比下降 25%、 41%和 11%。 证监会拟松绑再融资规则。 2019 年 11 月 8 日，证监会就修改上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法等再融资规则公开征求意见，拟松绑主板和创业板的再融资规则。此次松绑的内容包括：非公开发行对象扩容、放松锁定机制（锁定期缩短且不适用于减持规则的限制）、增加定价基准日的灵活性、适当下调定增价格下限、延长批文有限期、优化减持规模。针对创业板则精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面：取消资产负债率要求、取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件和放松资金使用要求等。规则适用方面，修改的再 融资规则适用于新老划断原则。 图 10： 再融资情况 （单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 证监会就科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）公开征求意见。 1） 设定基本发行条件，规范上市公司再融资行为。 2）优化调整非公开发行股票制度安排，支持上市公司引入战略投资者，提升非公开发行的便捷性。 3）设置便捷高效的注册程序，提高融6226782325上交所审核阶段 提交注册 证监会注册 终止审核 终止注册 中止审核-5,00010,00015,00020,00025,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019增发 配股 优先股 可转债 可交换债行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资效率，压缩监管部门审核，上交所审核期限为 2 个月，证监会注册期限为 15 个工作日，上交所再融资将研究制定小额融资规则。审核周期大幅缩减，提高科创企业融资效率。 政策松绑大概率将会带来业务规模的回升，最终驱动券商相关业务收入的提升。 假设 2020年的增发规模回升至 0.9-1.3 万亿水平，预计将会给券商带来超过 11.4-31.4 亿元的收入增量，占 2019 年营业收入的比重约 0.3%-1.0%。 表 1： 再融资业绩增量测算 单位：亿元 悲观 中性 乐观 2019 年 6,724 6,724 6,724 规模假设 9,000 11000 13000 增量 2,276 4,276 6,276 费率 0.50% 0.50% 0.50% 收入 11.38 21.38 31.38 2019 年收入 3,254.5 3,254.5 3,254.5 占比 0.3% 0.7% 1.0% 资料来源： wind， 天风证券研究所 ，增发规模 =增发（投行为主承销商） +增发（投行为财务顾问 ） 1.3.3. 并购重组 2019 年 10 月 18 日，证监会正式发布会关于修改（上市公司重大资产重组管理办法）的决定。 从财务方面取消重组上市中的“净利润”标准，时间维度放松了重组上市的认可标准，将扩展并购重组的标的范围。恢复重组上市的配套融资，有助于扩大公司资金来源，改善其现金流状况，利好券商的再融资业务。 科创板并购重组审核规则落地，长期利好证券公司并购重组业务。 科创板并购重组审核规则新增对重组上市后控股股东、实际控制人减持的要求，并提出标的资产必须与科创板公司协同效应，首次明确科 创企业借壳标准。 此次并购重组审核规则提升门槛限制，但规则落地有助于科创公司扩大规模、激活市场，券商并购重组业务有望受益。 政策松绑之后 将会提振 2020 年的并购重组业务 。 并购重组业务自 2016 年收紧以来，上会项目数量、上会通过率等都出现明显下滑， 2015 到 2019Q3 并购重组的过会率从 91.3%下降至 81.6%。财务顾问业务收入占营业收入的比重也从高点（ 5.00%）下滑至 2019 年上半年的 2.77%。 图 11： 2019 年前三季度，并购重组上会数量 76 家，同比下降 10%（单位：家） 资料来源： wind， 天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%010203040502015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月并购重组上会数量 上会通过率（右轴）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 重点投资银行的 对比 分析 我们聚集 “三中一华”， 重点分析投资银行业务以及 直投和 另类 投资子公司的情况： 1） 中信证券从“大项目”到专业化分工，实现对多元化客户结构全覆盖， 投行业务稳居行业前二，金石投资和中信证券投资将持续贡献业绩增量。 2）中信建投优势业务是投行，收入贡献常年维持在 20%以上，股票承销、债券承销、财务顾问等均位居第一梯队。中信建投投资未来将发力科创板跟投，是公司新的利润增长点。 3）中金公司在国内市场主导多个大型项目，而国际化布局领先是区别于其他中资券商的核心竞争力，并能对冲单一市场的周期性。中金资本已经发展成为中国私募股权投资领域最大的业务平台之一，管理资产规模 2682 亿元。 4）华泰证券是国内精品投行的领军者，并购重组业务构建起核心竞争力，股权、债券承销业务市场份额逐年提升。资本金补充后华泰创新、华泰紫金投资等将迎来发展机遇。 2.1. 中信证券 从“大项目”到专业化分工，中信证 券实现对多元化客户结构全覆盖。 中信证券早期制定了大项目战略，核心是发力投行承销，做强资产端，并强调“融资业务坚持高端路线”；后期成立中小企业投行组专注新兴领域。 公司是业内较早设立综合行业组和投行区域分部的投资银行，目的在于加强客户覆盖，拓展并服务新兴行业以及地方政府融资平台等非上市公司客户。 中信证券的管理层自始至终都高度重视投行业务的发展，使得中信证券的投行业务始终处于行业领先的位置 ，并且公司的客户结构更加均衡和多元 。 2012 年至今，中信证券的股权承销、债券承销的市占率 稳定在行业前二 的位置。 金石投资是中信 证券旗下私募股权投资基金管理平台公司，建立了统一的募、投、管、退体系。 2019 年上半年，金石投资完成对外投资约人民币 14 亿元，涉及医疗器械、先进制造、新能源、新材料等领域。截至 期末，金石投资在