存储器产业专题研究：铠侠再报火警，存储器价格弹性或将进一步放大.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |信息技术 2020 年 1 月 8 日 证券研究报告 Table_Title 存储器产业 铠侠再报 火警， 存储器 价格弹性 或将进一步 放大 Table_Author 分析师： 张晓飞 分析师： 蒲得宇 SAC 执证号： S0260519010005 SFC CE.no: BND704 SAC 执证号： S0260519030002 SFC CE.no: BNO719 010-59136696 852-37192085 zhangxiaofeigf jeffpugfgroup.hk Table_Summary 核心观点 ： 铠侠 再 报火警 ， 当前损失仍在评估 。 根据 TechNews 报道 ： “2020 年 1 月 7 日 6 点 10 分 ， Kioxia 位于 四日市Fab6 工厂 内部设备 发生火警 。目前火势已扑灭，现在正进行停机检查程序 与灾损统计 ”。这是 继 三星 于 2019年 12 月 31 日短暂 停电以来， 存储 产业 一周 之内发生的第二次 意外 事故。 产能影响或将显著 ， NAND 价格 上涨 趋势 将 更加明确 。 Kioxia 位于 四日市 Fab6 工厂 NAND 产能 约 为 5 万片 /月， 占全球 NAND 产能 （ 144 万片 /月 ） 的 比例约为 3.5%， 本次 火灾发生在该厂无尘室内， 预计 无尘室短期内可能无法正常运作。 我们认为此事件会对今年 Q1 OEM 或是 Channel 市场供货皆造成不小的影响， NAND 价格 的 上涨趋势 将 更加明确。 服务器 拉货动能再上台阶 ， 20 年 NAND 价格 有望 持续反弹。 近期服务器市场拉货动能持续强劲， NAND 价格已先于市场预期并在 19 年 11 月底开始反弹，综合考虑到： （ 1） 三星对当前产业库存水平 （ 3Q 已回归到健康水位 ） 及价格趋势的乐观态度 （ 4Q19 全面涨价 ） ； （ 2） 西部 数据 4Q 季报 对闪存产业已走出周期性底部的观点；（ 3） 美光科技 对 20 年闪存产业供给增速低于需求增速的判断；（ 4） 长江存储对 20 年产业位元增长供给较为有限； （ 5） 服务器 拉货 动能再上台阶 （ 行业领先指标服务器远端管理芯片厂商信骅 （ 5274 TT） 月度营收同比增速 由 11 月份 的 30%提升至 12 月份 的 69%） ，我们对后续 NAND 价格的持续反弹仍保持乐观。 DRAM 价格 亦将见底 ， 新一轮 涨价帷幕或将重启。 20 年 存储 业者 资本开支 转 趋 保守 ， 全年 DRAM 位元 供给 增速 下滑 幅度 较大 （ 19.0%下滑到 12.2%） ， 而需求 增速 （ 17.6%） 将 显著超出供给增速 ， DRAM 供需缺口 是 14年 以来 最大 的一次 。综合 当前 DRAM 现货 价格 正 止跌 转 升 以及美光 科技对 市场于 1Q20 见底 的判断，我们 预计DRAM 新一轮 涨价帷幕或将 于 1Q20 开启 。 重申看好美光科技 （ MU.O） 与西部数据 （ WDC.O） 。 我们 持续 看好 存储器景气上行 周期中的 美光科技（ MU.O）与西部数据 （ WDC.O） ，对应 合理价值 分别 为 72.8 美元 /股（请 见 12/22 美光科技 报告： 报价止跌先于预期，新一轮涨价帷幕或将开启）、 81.6 美元 /股（请 见 12/30 西部数据 报告： 服务器拉货动能不减，公司重回上升通道）。 风险提示 。 中美贸易 格局 改变 的风险， 全球宏观经济不及预期的风险 ，存储器价格 波动超出预期的风险 。 Table_Report 相关研究 ： 【广发海外】 西部数据（ WDC.O） ： 服务器拉货动能不减，公司重回上升通道 2019-12-30 【广发海外】 美光科技（ MU.O）：报价止跌先于预期，新一轮涨价帷幕或将开启 2019-12-22 【广发海外】 美光科技（ MU.O）：价格跌幅逐季收窄， 20 年供需关系有望迎来改善 2019-11-27 Table_impcom 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美光科技 MU.O USD 58.27 20191222 买入 72.8 6.31 2.63 8.7 22.2 7.49 8.04 20.3 7.7 西部数据 WDC.O USD 67.66 20191230 买入 81.6 4.82 2.47 9.9 27.4 12.62 12.08 14.3 7.0 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 一、存储 产业数据更新 图 1： DRAM 供需缺口与 产业展望 数据来源： TrendForce， 广发证券发展研究中心 图 2： NAND 供需 状况 及 价格 展望 数据来源： TrendForce， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 图 3：全球服务器出货量预估 (百万台 ) 数据 来 源 : Gartner Forecast: Servers, All Countries, 2017-2023, 广发证券发展研究中心 *2019/2020/2021E 为 Gartner 预测 图 4：信骅 (5274 TW) 月度营收和同比 数据 来 源：公开资讯观测站 (mopsse)， 广发证券发展研究中心 图 5：各品牌 智能手机 DRAM 平均含量（ GB） 数据来源： TrendForce， 广发证券发展研究中心 11.5 13.0 13.2 13.6 13.8 13.1%1.6% 3.5% 1.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%-2.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02017 2018 2019E 2020E 2021E西欧地区 北美地区 大中华地区 其他 同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300月营收（新台币百万元，左轴） 同比增速（右轴）01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020EChinese BrandsLenovoLGMotorolaSonySamsungMeizuXiaomiHuaweiVivoOPPOApple1.31.92.43.03.74.2识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 图 6： 近一年 DDR4 4Gb 512Mx8 2400MHz 价格 变化 趋势 数据来源： 中国闪存市场， 广发证券发展研究中心 图 7： 近一年 Flash Wafer 256Gb TLC 价格 变化 趋势 数据来源： 中国闪存市场， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 表 1： 美光 科技 收入拆分及盈利预测 （公司 财务年度 ） -Non GAAP DRAM 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 （ GB） QoQ 10% -9% 0% 5% YoY 25% 30% 30% 5% 21.9% 4.9% 12.4% ASP(美元 /GB) QoQ -9% 0% 6% 19% YoY -54% -41% -21% 15% -31.3% 15.0% -9.1% NAND 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 （ GB） QoQ 15% -5% 4% 11% YoY 35% 18% 29% 26% 26.9% 21.7% 18.2% ASP(美元 /GB) QoQ 3% 1% 3% 2% YoY -40% -20% -2% 9% -17.3% -1.0% -12.9% 收入拆分 (百万 美元 ) 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E DRAM 3469 3173 3364 4203 14209 17116 17543 NAND 1422 1368 1465 1659 5914 7099 7331 Other 253 253 253 253 1012 1012 1012 利润表 (百万美元 ) 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 营业收入 5144 4794 5082 6115 21135 25227 25886 营业成本 3739 3533 3639 3530 14442 14977 16567 毛利 1405 1261 1443 2585 6693 10250 9319 毛利率 27.3% 26.3% 28.4% 42.3% 31.7% 40.6% 36.0% 营业费用 811 858 909 1094 3671 3805 4200 营业利润 594 403 534 1491 3022 6445 5119 营业利润率 11.5% 8.4% 10.5% 24.4% 14.3% 25.5% 19.8% 归母净利润 548 409 540 1498 2,995 6,232 4,990 EPS（美元 /股） 0.48 0.36 0.47 1.31 2.63 5.47 4.38 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 表 2： 西部数据 收入拆分及盈利预测 （公司 财务年度 ） -Non GAAP HDD 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 (部 ) QoQ 6% 4% 2% 8% YoY -14% 1% 12% 21% 3.9% 7.9% 0.4% ASP (美元 /部 ) QoQ 8% 2% 2% 2% YoY 13% 23% 14% 13% 15.5% 4.8% 4.1% NAND 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 (GB) QoQ 9% 5% -9% 0% YoY 8% 8% 3% 4% 5.8% 3.0% 10.5% ASP (美元 /GB) QoQ 0% 1% 3% 0% YoY -41% -27% -2% 4% -20.3% 3.0% -4.0% 收入拆分 (百万 美元 ) 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E HDD 2408 2505 2594 2843 10350 11505 11868 NAND 1632 1731 1627 1627 6616 7017 7449 利润表 (百万美元 ) 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 营业收入 4040 4236 4220 4470 16966 18522 19317 营业成本 3038 3133 3068 3229 12468 12784 13266 毛利 1002 1103 1152 1241 4498 5738 6051 毛利率 24.8% 26.0% 27.3% 27.8% 26.5% 31.0% 31.3% 营业费用 767 753 751 795 3066 3162 3308 营业利润 235 349 402 446 1432 2576 2742 营业利润率 5.8% 8.2% 9.5% 10.0% 8.4% 13.9% 14.2% 归母净利润 101 168 221 255 746 1856 2185 EPS（美元 /股） 0.34 0.56 0.73 0.85 2.47 6.14 7.24 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 图 8： 美光 科技 PB-ROE 拟合 关系 （公司 财务年度 ） 数据来源： 公司季报 ， 广发证券发展研究中心 图 9： 西部数据 PB-ROE 拟合 关系 数据来源： 公司季报 ， 广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-4%1%6%11%16%ROE (左轴 ) PB (右轴 )PB=2.2PB=1.90.00.51.01.52.02.53.00%2%4%6%8%10%12%14%4Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20ROE (左轴 ) PB (右轴 )PB (+1 STD) =2.3PB=2.0PB (-1 STD) =1.7识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 美光 科技 盈利预测 表： 资产负债表 单位： 美元 百万元 现金流量表 单位： 美元 百万元 至 8月 31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至 8月 31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 16,039 16,503 17,513 20,690 24,079 经营活动现金流 17,400 13,189 8,051 11,576 10,375 货币资金 6,506 7,152 8,884 12,186 14,837 净利润 14138 6358 3172.0625 6600.5904 5284.613 应收及预付 5,478 3,195 3,474 4,009 3,901 折旧摊销 4957 5667 4572.68 5237.68 5867.68 存货 3,595 5,118 4,352 3,693 4,539 营运资金变动 -1803 879 410.58357 293.61588 -237.04137 其他流动资产 296 803 803 803 803 其它 108 285 -105 -556 -540 非流动资产 27,337 32,384 35,311 39,574 42,706 投资活动现金流 -8,216 -10,085 -7,420 -9,395 -8,865 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 -8,879 -9,780 -7,500 -9,500 -9,000 固定资产 23,672 28,240 31,167 35,430 38,562 投资变动 164 -1,173 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 其他 499 868 80 105 135 无形资产 1,559 1,568 1,568 1,568 1,568 筹资活动现金流 -7,776 -2,438 1,101 1,121 1,141 其他长期资产 2,106 2,576 2,576 2,576 2,576 现金净增加额 1,408 666 1,732 3,302 2,651 资产总计 43,376 48,887 52,825 60,264 66,785 期初现金余额 5,216 6,587 7,152 8,884 12,186 流动负债 5,754 6,390 6,314 6,483 6,984 期末现金余额 6,587 7,279 8,884 12,186 14,837 短期借款 0 0 0 0 0 应付及预收 4,374 4,626 4,550 4,719 5,220 其他流动负债 1,380 1,764 1,764 1,764 1,764 非流动负债 4,358 5,629 6,629 7,629 8,629 长期借款 3,777 4,541 5,541 6,541 7,541 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 581 1,088 1,088 1,088 1,088 负债合计 10,112 12,019 12,943 14,112 15,613 股本 0 0 0 0 0 主要财务比率 资本公积 0 0 0 0 0 留存收益 0 0 0 0 0 至 8 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 32,394 35,979 38,974 45,206 50,196 成长能力 (%) 少数股东权益 870 889 907 946 976 营业收入 增长 49.5 -23.0 -9.7 19.4 2.6 负债和股东权益 43,376 48,887 52,825 60,264 66,785 归属母公司净利润 增长 160.3 -50.2 -59.1 108.1 -19.9 利润表 单位：美元百万元 获利能力（ %） 毛利率 59.2 46.9 31.7 40.6 36.0 至 8 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 48.4 31.2 14.2 24.7 19.3 营业收入 30391 23406 21135 25227 25886 ROE 45.4 20.3 7.7 13.8 9.9 营业成本 -12397 -12433 -14442 -14977 -16567 ROIC 49.3 25.5 9.4 17.4 13.0 其他收入及收益 -222 77 80 105 135 偿债能力 销售费用 -752 -748 -869 -901 -997 资产负债率 (%) 23.3 24.6 24.5 23.4 23.4 研发 费用 -2084 -2343 -2722 -2822 -3122 流动比率 2.79 2.58 2.77 3.19 3.45 财务费用 0 0 -101 -121 -141 速动比率 2.16 1.78 2.08 2.62 2.80 其他费用及亏损 -64 90 90 90 90 EBIT 利息保障倍数 32.46 55.63 38.53 其他 综合 收益 -1 3 0 0 0 营运能力 利润总额 14871 8052 3172 6601 5285 总资产周转天数 473 719 878 818 896 所得税 -168 -693 -159 -330 -264 应收账款及应收票据周转天数 55 68 60 58 55 净利润 14703 7359 3013 6271 5020 存货周转天数 99 128 110 90 100 少数股东损益 3 45 18 38 31 归属母公司净利润 14700 7314 2995 6232 4990 Table_Research 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 西部数据盈利预测 表： 资产负债表 单位： 美元 百万元 现金流量表 单位： 美元 百万元 至 6月 30日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至 6月 30日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10,638 8,477 10,231 12,417 15,037 经营活动现金流 4,205 1,547 2,247 2,791 3,259 货币资金 5,005 3,455 5,141 7,081 9,490 净利润 675 -754 1065 2209 2375 应收及预付 2,197 1,204 1,743 1,903 1,985 折旧摊销 2628 2021 1050 1127 1205 存货 2,944 3,283 3,348 3,432 3,562 营运资金变动 -452 462 -84 -192 -131 其他流动资产 0 0 0 0 0 其它 1,354 -182 215 -353 -190 非流动资产 18,597 17,893 17,693 17,416 17,062 投资活动现金流 -1,655 -1,272 -214 -850 -850 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 -931 -654 -850 -850 -850 固定资产 3,095 2,843 2,702 2,484 2,189 投资变动 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 其他 -724 -618 636 0 0 无形资产 12,755 11,787 11,728 11,669 11,610 筹资活动现金流 -3,900 -1,829 -347 0 0 其他长期资产 642 472 472 472 472 现金净增加额 -1,350 -1,554 1,686 1,941 2,409 资产总计 29,235 26,370 27,925 29,833 32,098 期初现金余额 6,354 5,005 3,455 5,141 7,081 流动负债 4,456 3,817 3,990 4,043 4,123 期末现金余额 5,005 3,455 5,141 7,081 9,490 短期借款 0 0 0 0 0 应付及预收 2,265 1,567 2,073 2,126 2,206 其他流动负债 2,191 2,250 1,917 1,917 1,917 非流动负债 13,248 12,586 13,222 13,222 13,222 长期借款 10,993 10,246 10,246 10,246 10,246 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,255 2,340 2,976 2,976 2,976 负债合计 17,704 16,403 17,212 17,265 17,345 股本 - - - - - 主要财务比率 资本公积 - - - - - 已发行权益 11,531 9,967 10,713 12,568 14,753 至 6 月 30 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 11,531 9,967 10,713 12,568 14,753 成长能力 (%) 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入 增长 8.1 -19.8 2.4 9.2 4.3 负债和股东权益 29,235 26,370 27,925 29,833 32,098 归属母公司净利润 增长 84.7 -68.4 -47.8 148.9 17.8 利润表 单位：美元百万元 获利能力（ %） 毛利率 42.5 30.5 26.5 31.0 31.3 至 6 月 30 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 21.9 8.6 4.4 10.0 11.3 营业收入 20647 16569 16966 18522 19317 ROE 39.2 14.3 7.0 14.8 14.8 营业成本 -11878 -11523 -12468 -12784 -13266 ROIC 32.9 13.5 10.6 19.8 20.2 其他收入及收益 519 477 720 720 720 偿债能力 销售费用 -1473 -1317 -1425 -1461 -1516 资产负债率 (%) 60.6 62.2 61.6 57.9 54.0 研发 费用 -2400 -2182 -2361 -2421 -2512 流动比率 2.39 2.22 2.56 3.07 3.65 财务费用 0 0 0 0 0 速动比率 1.73 1.36 1.73 2.22 2.78 其他费用及亏损 -618 -367 -367 -367 -367 EBIT 利息保障倍数 - - - - - 其他 综合 收益 0 0 0 0 0 营运能力 利润总额 4797 1657 1065 2209 2375 总资产周转天数 522 612 584 569 585 所得税 -274 -228 -320 -353 -190 应收账款及应收票据周转天数 37 37 38 38 38 净利润 4523 1429 746 1856 2185 存货周转天数 81 99 98 98 98 少数股东损益 0 0 0 0 0 每股数据 归属母公司净利润 4523 1429 746 1856 2185 每股收益（美元 /股） 14.75 4.82 2.47 6.14 7.24 每股 净资产 （ 美元 /股） 39.09 32.47 35.47 41.62 48.85