2020年物管行业策略报告：资本化加速，规模为王.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业深度报告 2020 年 01 月 09 日 物业管理 推荐 （ 维持 ） 资本化 加速，规模为王 2020年物管行业策略报告 行业 指数 % 1m 6m 12m 相关报告 1、物业管理行业 2019 年中报综述：基本面稳定，行业集中度继续提升 2019-09-30 分析师 李蒙， CFA 执业证号： APQ664 852-25105555 meng.licricsec 联系人 王祎馨 wangyixin167188ehousechina 分析师 徐婵娟， CFA 执业证号： BOI213 sarah.xucricsec 联系人 丁希璞 dingxipucric 投资要点 2020 年物管企业上市潮将继续 。 2019年 共有 12家物管企业以 IPO或者借壳的方式登陆资本市场，这是自 2014年彩生活作为第一家物管企业上市以来物管行业上市最频繁的一年。截至 2019年 12月 31 日，合计有 24 家内地物管公司上市，其中 A 股 3 家，港股 21家。我们认为 2020 年物管企业的上市热度 仍将继续。 根据 克而瑞证券统计， 建业新生活、兴业物联、烨星集团、正荣服务等 物管 公司已向港交所递交上市申请表，华润置地、世茂集团等房企也有物业分拆上市的计划。 我们 保守 预计 2020 年上市 内地 物管 公司 总市值增幅将 至少 达到 30%，这和我们所预测的 上市内地 物管公司 2020年净利润增幅基本一致 。 截至 2020年底 ， 物管 板块市值有望 超过 3,000 亿元 ，继 续延续 2019 年的 “牛市”。2019年 12月 31日物管板块总市值达到 2,320亿元，较年初增长了 182.5%。物管上市公司全年股价平均增幅为 66.6%。 24家物管公司中仅 5家在 2019全年收跌 。物管行业 可预见性强 、盈利稳定 ，加之其可能成为 “美好生活”的入口，已受到了资本市场的广泛认可。作为容 纳 了 十几万 家 企业 的 行业 ，物管行业的资本化进程可能才刚刚开始。 我们认为 物管 板块 的上升通道将继续， 有望从地产行业中独立出来成为新的 和美好生活相关的服务 行业 。 2020 年 上市物管公司在 管面积将继续扩大，或 达到 35-40 亿平方米 。 克而瑞证券研究院测算 24家上市内地物管公司 2019年在管面积合计约 26.1亿平方米，同比增长 53.8%，高于 2018 年全年 30.7%的增速，也高于 2018年全国物业管理行业管理面积 13.2%的增速。我们预测 24家已上市物管企业 2020 年 在管面积将达到 31.4 亿平方米，同比增长 20.1%。加上正在筹划上市的物管企业 和可能的规模并购 ，截至 2020年底上市物管企业在管面积可能达到 35-40亿平方米 。 2020 年行业整合将继续 。 2019 年物管企业平均 PE 为 32.5x，高 PE 支持了行业收购整合。 2019 年 上市物管公司 全年并购对价约 79.2 亿元。除了“大鱼吃小鱼” 外 ， 也出现了多笔 同等规模的并购， 例 如 招商物业 借壳中航善达 、 龙湖 集团 拟 收购绿城 服务 股份等。这一趋势表明 行业整合在加剧，物管 公司 都争先 在 管理 规模上发力。 然而收购 驱动 的增长 将 对投后管理提出更高的要求， 进而 使物管公司 的 投资决策 更 加趋于理性 ， 并体现出差异化 。 物管行业整合 趋势 彰显 ， 我们看好形成规模的头部企业 。 碧桂园服务（ 6098.HK） 、 绿城服务 （ 2869.HK） 和彩生活 服务（ 1778.HK）分别代表了规模性物业， 积极 探索增值服务型物业公司和独立第三方的物管公司 ，成为我们 2020年 的 首推标的 。 风险提示： 关联房企 竣工 不及预期，并购项目整合不及预期，战略调整失败 。 单击或点击此处输入文字。 -13%0%13%26%39%2019-01 2019-05 2019-09上证指数行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 2 / 19 内容目录 2019 年市场表现回顾 . 4 1. 上市内地物管公司市值合计逾两千亿元 . 4 2. 物管公司股价表现整体优于大盘 . 5 3. 物管公司 PE估值高于地产公 司 . 6 4. 融资并购齐发力 . 7 2019 年业绩回顾 . 9 1. 上市内地物管公司 2019年在管面积加速增长 . 9 2. 增值服务仍处探索期 . 10 3. 预计 2019营收和归母净利润同比增速皆超 30% . 11 2020 年预判 . 13 1. 预计 2020年物管公司上市热潮继续 . 13 2. 预计 2020年在管面积以双位数增速增长 . 13 3. 并购趋向谨慎 . 14 4. 增值服务继续探索 . 14 5. 预计营收和归母净利润仍将高速增长 . 14 投资建议 . 16 1. 碧桂园服务（ 6098.HK） . 16 2. 绿城服务（ 2869.HK） . 16 3. 彩生活（ 1778.HK） . 17 评级指南及免责声明 . 19 图表目录 图 1：内地物管公司上市的时间表 . 4 图 2： 2019年末上市内地物管公司市值一览 . 5 图 3：上市内地物管公司 2019年股价表现 . 6 图 4：雅生活服务股价走势 . 8 图 5：佳兆业美好股价走势 . 8 图 6：上市内地物管公司 2019年在管面积加速增长 . 9 图 7：上市内地物管公司在管面积市占率 . 10 图 8：业主增值服务收入占比平均值情况 . 11 图 9：上市内地物管公司 2019年营业收入预测 . 11 图 10：上市内地物管公司 2019年归母净利润预测 . 12 图 11：上市内地物管公司 2020年在管面积预测 . 14 行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 3 / 19 图 12：上市内地物管 公司 2020年营业收入预测 . 15 图 13：上市内地物管公司 2020年归母净利润预测 . 15 表 1：上市内地物管公司 PE 估值情况 . 7 表 2：物管公司上市动态 . 13 表 3：碧桂园服务财务数据 . 16 表 4：绿城服务财务数据 . 17 表 5：彩生活财务数据 . 18 行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 4 / 19 2019 年 市场 表现 回顾 2019 年共有 12 家物管公司以 IPO 或者借壳的方式登陆资本市场。这是自 2014年彩生活作为第一家物管公司上市以来物管行业上市最活跃的一年。截至 2019 年12 月 31 日，合计有 24 家物管公司上市，其中 A 股 3 家，港股 21 家。物管概念获得资本市场的认可， 上市内地物管公司 2019 全年平均涨幅为 66.6%， 24 家 中仅 有 5 家 在 2019 年 全年收跌 。 物管股表现强劲，加之 多家 物管公司 新 上市， 2019年 12 月 31 日物管板块总市值达到 2,320 亿元，较年初 增长了 182.5%。 物管行业正在快速壮大，并有望从地产行业中独立出来。 2019 年物管企业平均 PE 为32.5x，高 PE 支持了行业收购整合。除了“大鱼吃小鱼”， 也发生了多笔 同等规模的并购，例如 招商物业并购借壳中航善达 、龙湖 集团 拟 收购绿城服务 10%的股份等。这一趋势表明行业整合 正在 加剧， 各大 物管参与方都 争取在 规模上发力。 1. 上市内地物管公司市值合计逾两千亿元 自彩生活于 2014 年 6 月在港交所上市后，越来越多的内地物业管理公司 相继 在 A股和港股 上市 。 2019年物业管理公司上市热情高涨， 全年共 有 10家公司 完成 IPO，2家公司 成功 借壳 1。 2014-18年上市的内地物管公司数量分别为 1家、 2家 、 2家 、1 家和 6 家 上市 。 截至 2019 年 12 月 31 日，一 共有 24 家内地物管公司 上市 ， 其中 A股 3家 ， 港股 21家 。 图 1： 内地物管公司上市的时间表 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 注： 1） 2018年 6月，“中航地产”更名为“中航善达”，公司主营业务从地产转变为物业管理。 2019年 12月， “中航善达” 更名为“招商积余”，中航善达对招商物业的资产重组完成 ； 2） 2019年 12月 20日， 华金国际资本 （ 0982.HK） 发布公告宣布 拟以 7.31亿元收购香港和辉集团 100%股权，其中 30%已经 偿付，剩余 70%在 1年内付清。华发物业是香港和辉集团的全资子公司。 预计全部交割完毕需在 2020年。 1 华发物业借壳华金国际资本的详细情况见图 1 的 注释 行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 5 / 19 随着上市 物管公司数量的不 断扩大 ， 2019年 物业板块 整体市值增长显著 。截至 2019年 12 月 31 日， 24 家上市 内地物管公司的总市值超过了 2,320 亿元 人民币 ，较年初 14 家的 800 多亿元增长了 182.5%。 截至 2019 年末， 24 家公司的 市值平均值为 96.7 亿元，中位值为 44.1 亿元。 市值最大的是 碧桂园服务 ， 为 626.2亿 元 ， 按市值 在港股 内房股 中可以排进前 20名。 市值最小的是银城生活服务，为 3.6亿元。虽然现在物业管理仍然被看成是房地产 行业 的 一个子版块，我们认为 随着服务内容的丰富、质量的提升， 物业管理 行业 有望 发展成 独立的 、 成规模 的板块 。 图 2： 2019 年末 上市内地物管公司市值 一览 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 注： 1） 股价采用 2019年 12月 31日 收盘价 ； 2）汇率采用 1港元 =0.88元人民币 2. 物管公司 股价表现整体 优于大盘 2019年 新城悦服务、永升生活服务、 佳兆业美好、招商积余、雅生活服务、 新大正、华金国际资本、 中海物业和碧桂园服务 这 9家公司的股价 涨幅超过一倍 。 新城悦服务 2019 年 股价涨幅甚至 超过 2 倍， 高 达 222%。 我们发现涨幅领先的公司多 为 头部物管企业。相比之下， 在管面积 3,000万 平方米以下的 物管公司的股价表现则 不尽人意： 浦江中国年初至今跌了 27%。 鑫苑服务和银城生活服务分别于 2019年 10月和 11月上市， 2019年年末股价 相较发行价格已分别跌 去 了 32%和 30%。 从年度涨跌幅 平均值来 看 ， 24家 上市内地物管公司 2019年股价 涨幅均值为 66.6%，跑赢恒生指数 9.1%的涨幅 和恒生中国企业指数 10.3%的涨幅 ， 也跑赢了 克而瑞内房股领先指数 35.4%的涨幅 。 010000200003000040000500006000070000碧桂园服务雅生活服务保利物业招商积余绿城服务中海物业新城悦服务蓝光嘉宝服务永升生活服务彩生活宝龙商业新大正时代邻里奥园健康南都物业佳兆业美好华金国际资本滨江服务浦江中国鑫苑服务祈福生活服务和泓服务中奥到家银城生活服务2019年末总市值（ m Rmb)626.2亿元 3.6亿元 行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 6 / 19 图 3：上市内地物管公司 2019 年股价表现 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 注： 1）股价采用 2019年 12月 31日收盘价； 2）保利物业、蓝光嘉宝服务、时代邻里、奥园健康、滨江服务、鑫苑服务、和泓服务、银城生活服务和新大正等公司 2019年初尚未上市，图中采用的是其年末收盘价相较发行价格的涨跌幅 ； 3）图中虚线为物管公司全年涨跌幅 平均值的 示意线 3. 物管公司 PE 估值高于 地产公司 从 PE 估值 来看， 当前 资本市场给予物管公司的估值 高于地产公司 。以 2019 年 12月 31 日收盘价计算，当前 24 家上市 内地物管公司 2019 年 PE 均值为 32.5x，高于克而瑞内房股领先指数的滚动市盈率 7.8x。 以碧桂园服务（ 6098.HK）为例，其2019年 PE估值 为 47.0x，约是其关联地产公司碧桂园（ 2007.HK）的 8倍 。和 房地产 开发业务相比，物业管理公司 的高 估值成为地产开发商 谋求分拆 物业管理业务单独上市的重要 动因 。 222 199 187 171 161 158 152 116 112 60 44 34 33 26 7 7 3 3 3 -6 -7 -27 -30 -32 -50050100150200250新城悦服务永升生活服务佳兆业美好招商积余雅生活服务新大正华金国际资本中海物业碧桂园服务奥园健康绿城服务蓝光嘉宝服务保利物业南都物业祈福生活服务彩生活滨江服务宝龙商业和泓服务时代邻里中奥到家浦江中国银城生活服务鑫苑服务2019年股价涨跌幅（ %）股价涨跌幅平均值： 66.6%恒生指数 2019全年涨跌幅： 9.1%行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 7 / 19 表 1：上市内地物管公司 PE 估值情况 股票代码 股票简称 PE 2018 PE 2019E PE 2020E 6098.HK 碧桂园服务 * 67.8 47.3 36.9 3319.HK 雅生活服务 39.4 27.8 19.8 6049.HK 保利物业 65.3 42.7 29.7 2869.HK 绿城服务 * 43.2 42.4 34.8 2669.HK 中海物业 * 42.0 31.9 25.8 1755.HK 新城悦服务 58.3 39.8 27.4 2606.HK 蓝光嘉宝服务 26.9 18.5 13.9 1995.HK 永升生活服务 * 71.0 37.4 21.4 1778.HK 彩生活 * 11.1 10.6 9.8 9909.HK 宝龙商业 38.9 - - 9928.HK 时代邻里 61.1 - - 3662.HK 奥园健康 * 47.8 24.1 15.0 2168.HK 佳兆业美好 * 47.9 17.8 13.3 0982.HK 华金国际资本 NA - - 3316.HK 滨江服务 25.0 - - 1417.HK 浦江中国 27.6 - - 1895.HK 鑫苑服务 8.2 - - 3686.HK 祈福生活服务 7.0 - - 6093.HK 和泓服务 27.5 - - 1538.HK 中奥到家 * 4.3 3.9 3.2 1922.HK 银城生活服务 13.1 - - 001914.SZ 招商积余 25.1 69.7 38.8 002968.SZ 新大正 56.1 46.9 37.6 603506.SH 南都物业 31.1 25.9 22.1 平均值 36.8 32.5 23.3 中位值 38.9 31.9 22.1 数据来源： Wind， Bloomberg，克而瑞证券研究院 注： 1）股价采用 2019 年 12 月 31 日收盘价； 2） 标 *的公司其 2019 和 2020 年 PE 为克而瑞证券预测，其余为 Bloomberg 一致预期 4. 融资 并购 齐发力 2019 年物管公司融资总额创新高。 据克而瑞证券统计， 上市内地物管公司自 2014年以来，通过 IPO 和增发 股份 的方式共计融资约 191亿元人民币 。其中 2019年的融资金额 131 亿元人民币， 约 占 2014 年至今融资总额 的七成 。 从净负债来看 ，大多数物管公司 无 净 负债，且 账面现金充裕 。在此情况下 ，仍有众多物管公司上市 融资 。我们认为 这背后 折射出 的是在当前行业 蓬勃 发展阶段 ， 物管公司 希冀 通过上市扩大品牌知名度、 借助资本 实现自身快速 扩张的 强烈 渴求。 2019 年并购 对价总额 同比大幅增长。 从上市内地物管公司公告披露的并购情况来看， 2019年全年并购对价总额约 79.2亿元人民币，同比增长 461.4%， 行业整合趋势更加明显 。 不同于以往的大公司收购小公司 的典型做法 ， 2019年 有 三笔强强联手的 案例， 分别是 雅生活 服务 收购 中民 物业 70%股权 ，招商 物业 收购 借壳中航善达 ，龙湖集团入股绿城服务 。 但 从数量上来看， 2019 年并购标的 还是 以 管理面积在 1,500 万平方米以下 的 物业管理公司为主。 并购 可以 帮助物管公司 进入 原先尚未涉足的 区域 和物业类型 ， 也 可以 推动 物管公司在管面积实现跨越式发展。 从股价表现来看， 当前 市场对 物管公司行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 8 / 19 的收并购较为认可 。 以雅生活服务和佳兆业美好为例。雅生活服务于 2019 年 9 月26 日发布公告宣布对 中民物业的收购后半个月内，股价涨幅超过 25%。 佳兆业美好于 2019年 10月 31日发布公告宣布对江苏恒源物业的收购后半个月内，股价涨幅超过 30%。 图 4： 雅生活服务股价走势 图 5： 佳兆业美好股价走势 数据来源： Wind， 公司公告， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 公司公告， 克而瑞证券研究院 0510152025302019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2收购中民物业港元 /股05101520252019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2收购江苏恒源物业收购嘉兴大树物业港元 /股行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 9 / 19 2019 年 业绩 回顾 受并购和内驱增长的 推动，上市内地物管公司 2019 年 在管面积加速增长。结合克而瑞证券预测和 BBG 的市场预期， 24 家上市内地物管公司 2019 年在管面积合计约 26.1 亿平方米，同比增长 53.8%，高于 2018 年全年 30.7%的增速，也高于2018 年全国物业管理行业 在管 面积 13.2%的增速。在增值服务领域 ， 物管公司继续处于探索阶段。我们预计 2019 年上市内地物管公司增值服务收入占总收入比重约为 18%， 略高于 2019 年上半年 17.8%的平 均水平。 可统计的 22 家 2上市内地物管公司合计收入约 523.4 亿元人民币，同比 增长 36.0%， 相较 2018 年 40.7%的增速略有下降。 2019 年归母净利润合计 64.9 亿元人民币，同比增速 35.2%，相较 2018 年 61.3%的增速也有所下降。我们认为财务指标增速低于在管面积增速主要 有三方面原因 ： 第一， 2019 年公建物业在管面积增长较快拉低了每月每平米收入 ； 第二， 随着物管面积的增加管理费用也相应增加 ； 第三， 物管公司对增值服务利润率仍处于波动状态，相关费用的提升导致在管面积的增长并未有效传导到净利润层面 。 1. 上市内地物管公司 2019 年 在管面积加速增长 上市内地 物管公司 2019 年 在管面积加速增长。 结合克而瑞证券预测和 市场 预期，我们 预计 24家上市内地物管公司 2019年在管面积 合计 约 26.1亿平方米，同比 增长 53.8%，高于 2018 年 全年 30.7%的增速 ， 也高于 2018 年全国物业管理行业管理面积 全年 13.2%的 增 速 。 上市内地物管公司 2019年 在管面积 整体 得以快速增长的主要 是因为多笔大型并购 和物管公司的内生增长 。 图 6：上市内地物管公司 2019 年在管面积加速增长 数据来源： 各公司公告， Bloomberg， 克而瑞证券研究院 注：南都物业和招商积余未披露在管 面积， 相关数据为克而瑞证券估算 从集中度来看， 上市物管公司在管面积的高增速 同时推动 其市占率 的 提升。 根 据中国物业管理协会和上海易居房地产研究院披露的 2016-18 年全国物业管理总面积的 数据， 24 家上市内地物管公司的 2016-18 年的市占率分别为 4.9%、 5.3%和2 此处 不包括 招商积余和华金国际资本。因为二者为借壳上市，变更过或即将变更主体，历年营收和归母净利润不可比，故剔除。 1,078 1,300 1,700 2,614 20.7%30.7%53.8%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019E在管面积合计（百万平方米） 同比增速（右轴）行业深度报告 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 10 / 19 6.1%。 我们 预计 2019年集中度 将 进一步提升 至 8.3%。 图 7： 上市内地物管公司在管面积市占率 数据来源： 公司公告，中国物业管理协会， 克而瑞证券研究院 我们认为 2019 年是物管公司发力扩张在管面积的一年。上市了的物管公司除了靠内生增长获得在管面积之外，还借助资本的力量通过并购 短期内 获得 大量 在管面积，因此 2019 年全年在管面积的增速高于 2018 年。整体而言，上市物管公司是全国十几万家物管公司中的佼佼者，其整体增速高于全国物管面积的增速也属情理之中 ，上市内地物管公司的市占率 也自然有所提升 。 2. 增值服务仍处探索期 资本市场对于物管公司的增值服务 有很多 期待，但当前该业务板块仍处于探索期。物业管理公司的增值服务多种多样，剔除主要来自关联房企的非业主增值 服务 ，与业主关系更密切的业主增值服务主要集中在社区电商平台、楼盘销售中介服务、长租、家装、电梯维修、社区教育、社区健康、社区养老等领域。然而，从营收表现来看，各家物管公司目前的业主增值服务还处于探索状态。 我们以 香港上市的内地物管公司 为例。 根据克而瑞证券的 统计， 19 家 3香港上 市的内地物管公司 2019 年上半年业主增 值服务收入占总收入的比重的平均值为 17.8%，相较 2016年仅提升了 1.2个百分点。 我们认为 这一点在 2019年全年 可能在 18%的水平 ，增值服务仍为物管公司辅助的业务板块 。 3 为何是 19 家见图 8 注释 4.9% 5.3%6.1%8.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016 2017 2018 2019E上市内地物管公司市占率