2020年财政政策展望：统筹收支，提质增效.pdf

Table_Yemei0 宏观研究 专题报告 2020 年 1 月 14 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 统筹收支，提质增效 2020 年财政政策 展望 Table_summary1 货币政策空间扩大为财政政策“减压”。 出于对冲经济下行压力加大的考虑，今年全球主要经济体 的货币政策 预计仍将延续 宽松 ， 中美 利差 目前 也维持在 120个 BP左右 ， 显著 高于历史上 100 个 BP 左右的“舒适区间” 。 今年我国货币政策的操作空间将 相应 有所扩大 ， 相对 减轻了财政政策在“稳经济”方面的压力 。 地方偿债高峰临近 压缩积极财政操作空间。 从总量 上 看，地方政府 显性债务规模近两年明显增加 ； 从偿 债 压力看，在 不 考虑隐性债务的情况下 ，专项债付息压力总体稳定 ， 但 地方一般债付息压力明显上升 ；从到期情况看，地方政府 自 2020年开始 进入偿债高峰。这些 因素 都将 压缩今年我国财政政策的积极空间 。 财政 收入端： 筹措资金，延续积极 。 预计今年将上调目标赤字率至 3%，同时，继续从各级政府预算稳定调节基金、政府性基金、国有资本经营收入及结转结余中调入资金以弥补 1.6 万亿 左右的一般公共预算收支缺口。 今年 新增 专项债限额预计将增加至约 2.65 万亿元 。 央地税收划分改革的实质性推进也将进一步夯实地方财税基础，巩固和落实减税减费成效。 财政 支出端： 重视结构， 提质增效。 今年财政仍 需要通过压缩一般性支出来保障具有乘数效应的重点领域 的资金， 预计涉及“三大攻坚战”的城乡社区事务、节能环保、农林水、债务付息等支 出增速将相对较快。此外，“专项债新政”及基建类项目比例的提高 将对基建投资有更为明显的拉动 ，预计最高 可拉动基建投资4-5 个百分点，较去年的政策成效更为明显。 Table_Author1 谭卓 宏观 经济研究所所长 ： 0755-83167787 ： zhuotancmbchina 王炳 宏观研究员 ： 0755-83078057 ： wbingcmbchina i Table_Yemei1 宏观研究 专题报告 目 录 一、财政政策空间：主动与被动收窄并存 . 1 （一）主动收窄：货币政策空间扩张的替代效应 . 1 （二）被动收窄：地方偿债 高峰来临 . 2 二、收入端：筹措资金，延续积极 . 3 （一）目标赤字率：上调至 3% . 3 （二）存量资金：弥补收支缺口 . 5 （三）新增专项债：预计 2.65 万亿元左右 . 8 （四）税收：夯实地方基础，巩固落实成效 . 9 三、支出端：重视结构，提质增效 . 10 （一）优化支出结构，保障重点领域 . 10 （二）继续推进专项债资金做项目资本金 . 11 （三）优化专项债项目结构 . 11 四、小结 . 12 ii Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图目录 图 1：中美利差目前高于历史“舒适区间” . 1 图 2：地方政府债务余额逐渐增加 . 3 图 3：地方政府偿债压力总体增加 . 3 图 4：地方政府债务偿还即将迎来高峰 . 3 图 5：城投债到期偿还金额依旧较高 . 3 图 6： 2018 年全国一般公共预算缺口与调入资金关系图 . 4 图 7：预计 2020 年目标赤字率和实际赤字率均会有所提高 . 5 图 8： 中央预算稳定调节基金余额剩近千亿元 . 6 图 9： 国有资本经营预算调入公共财政比例逐渐提高 . 6 图 10： 目标赤字与实 际赤字差额的扩大意味着需要调入资金的增加 . 7 图 11： 2020 年新增地方政府专项债限额预计约 2.65 万亿元左右 . 9 图 12：央地财政收入比重保持稳定 . 10 图 13： 消费税是当前增速较高的主体税种 . 10 图 14：中央本级三公经费压缩力度逐渐加大 . 11 图 15：各项财政支出增速 及金额占比 . 11 图 16： 2019 年“专项债新政”并未明显拉动基建 . 12 图 17：基建类项 目在专项债项目中占比较低 . 12 表 目录 表 1：一般公共预算收支缺口及调入资金预测表 . 5 表 2：新增专项债限额约等于当年政府性基金预算收支差额 . 8 表 3：政府性基金预算收支预测表 . 9 1 / 12 Table_Yemei1 宏观研究 专题报告 2019 年，为应对国内经济下行压力， 积极财政政策加力提效， 对激发微观主体活力 、 培育经济内生增长动力发挥了重要作用。但在“减税、降费、增支”的政策推进过程中，财政收支矛盾也逐渐凸显。在此情况下，各地纷纷通过盘活存量资金及压缩一般性支出等方式，保障重点领域和重大项目支出，提高财政资金的使用效率。面对 2020 年全面建成小康社会的历史重任，继续依靠积极的财政政策托底经济，优化经济结构仍将是明年宏观政策的必然选择，但财政政策也会受到地方政府偿债高峰来临、财政收入增收乏力、减税降费空间下降等因素的制约 。 因此，如何在较今年有更多制约 因素 的情况下延续积极财政，就值得我们深入进行思考。 一、 财政 政策空间 ： 主动与被动 收 窄 并存 （一） 主动收 窄 ：货币政策 空间扩张 的 “ 替代效应 ” 货币政策空间 扩大为财政政策“减压” 。 相较财政政策，货币政策在平衡内外部均衡方面 需要做更多考量 。 2019 年以来，受贸易摩擦及地缘政治不确定性影响，全球经济增长持续放缓。在此背景之下，全球已有近 30 家央行宣布降息，其中不仅包括美 联储、欧央行等发达经济体央行，也包括俄罗斯等新兴经济体央行。出于对 全球经济增长乏力 的担心 ， 市场普遍预计今 年全球货币政策宽松潮将得到延续。 同时， 截至 2019 年末， 中美 10 年期 国债 120 个 BP 左右的利差 显著 高于历史上 100 个 BP 左右的“舒适区间” 。 因此，预计今 年以美国为首的 全球主要 经济体货币政策对我国货币政策的制约将明显降低，我国货币政策的操作空间将有所扩大 ， 这 也将 减轻财政政策在“稳经济”方面的压力 ，便于财政政策主动调整，在结构优化方面更多着力。 图 1： 中美利差目前 显著 高于 “舒适区间” 资料来源： WIND、 招商银行研究院 3.1 11.920123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中美利差中债国债到期收益率 :10 年美国 : 国债收益率 :10 年（ % ）2 / 12 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 为平衡 收支 压力，部分手段的运用意味着未来财政 积极空间的收窄。 在“减收、增支、控杠杆”的“财政不可能三角”约束下， 大 规模的减税降费、“房住不炒”下土地出让收入增速的下滑，以及严控地方隐性债务 的去杠杆举措都对 2019 年我国各级政府 收入 端 形成 明显冲击。为 保障重点领域和重点项目资金 ， 财政部 从去年下半年开始 就 要求进一步压缩 一般性支出、盘活存量资金（ 政府资产处置、 国有金融机构与央企利润上缴、政府性基金收入等） 。 这些手段 的存在延申了财政积极空间的 “ 安全边界 ” ，可以一定程度上避免财政收支矛盾衍化为新的风险点。但 去年的大规模 使用 意味着 对今年 使用力度的边际减弱。 因 此， 今年的 财政政策 需要主动 做出调整， 留出 “安全边界” 。 总体来看，财政政策与货币政策作为政府需求侧管理的两大调 控手段，在不同发展阶段、不同宏观环境下的政策空间会有所不同。 当前， 货币 政策空间的 扩张 或 对财政政策在稳增长中的作用形成一定“ 替代 ”，而 财政 收支压力 所导致的 部分 平衡 收支手段 的 更多 使用则意味着 今年 财政 政策 积极 空间 的 收 窄 。 （二） 被动收 窄 ： 地方偿债高峰 来临 地方政府债务可以分为显性债务和隐性债务。 显性债务一般包括地方政府一般债和专项债，而隐性债务则没有明确的定义，一般认为 地方政府以合法 方式（一般债 +隐性债）以外的方式承担的债务都属于隐性债务 。 从债务总量看，地方政府债务显性债务规模近两年明显增加。 截至 去 年 11月 末 ，地方政府债务余额（一般债 +专项债）已达 21.3 万亿元 ，较 2017 年提高4.86 万亿元 。而除了由地方标准化债务形成的显性债务外，各地方还存在着庞大的隐性债务，虽然官方未披露隐性债务的具体金额，但市场对此的 预测大约集中在 30-40 万亿，远高于地方政府的显性债务余额。 从债务偿还压力看，在 不 考虑隐性债务的情况下 ， 专项债付息压力总体稳定 ， 但 地方一般债付息压力明显上升。 按规定，地方 一般债的付息资金来源于一般公共预 算收入，而专项债付息资金来源于政府性基金收入 。 照此测算 ，一般债务付息资金占地方一般公共预算收入（本级预算收入 +中央转移支付收入）的比重近年来明显提高，而专项债付息资金占地方政府性基金收入的比重则总体稳定。但 若 考虑隐性债务化解的情况（土地出让收入是地方政府化解隐性债务风险的主要资金来源），地方政府的债务付息压力 很 可能 进一步提高。 从债务到期情况看，地方政府自 今 年开始将进入偿债高峰期。 据统计， 今年 地方政府的偿债 金额将增加至 2.1 万亿元，而到 2023 年，将 进一步提高至3.5 万亿元的峰值。 此外，随着近两年专项债发行规模的大幅提升，未来偿债新的峰值预计还会出现。隐性债务风险化解工作在今年已有实质性推进，虽然具体化解规模仍不得而知，但可以肯定的是，化解隐性债务风险将挤占更多财政资金。尤其需要注意的是，城投平台债务偿还高峰也已到来，如果其兑付出现问题，那么政府将很可能出面化解违约风险，这很可能意味着对部分财政资金的挤占。 3 / 12 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图 2： 地方政府债务余额逐渐增加 图 3： 地方 政府偿 债压力 总体 增加 资料来源： WIND、 招商银行研究院 资料来源： WIND、 招商银行研究院 图 4： 地方政府债务偿还即将迎来高峰 图 5： 城投债到期偿还 金额 依旧较高 注：数据 截止 时间为 2019 年 末 资料来源： WIND、 招商银行研究院 注：数据截止时间为 2019 年末 资料来源： WIND、 招商银行研究院 二、 收入端： 筹措资金，延续积极 （一） 目标 赤字率 ： 上调 至 3% 3%的财政目标赤字率或是我国一般公共预算所遵循的赤字率上限。 2010 年以来，我国财政赤字率目标始终严格限定在 3%以内 ， 与欧盟 马斯特里赫特条约 提出的 3%红线相呼应， 即使在经济下行压力较大的 2015 年和 2016 年也不例外。 2018 年末，中美贸易战对我国经济的负面影响显现，市场普遍预计财政目标赤字率 将上调至 3%以上，才能筹集足够的财政资金。但最终 2019 年政府工作报告公布的财政赤字率仅上调 0.2 个百分点至 2.8%，远低于市场预期。究其原因，在于 我国财政预算体制及财政目标赤字率的计算方法 的特殊性 ， 3%的目标赤字率或是我国遵循的赤字率上限。 可以通过 调入资金的方式弥补 一般公共预算收支缺口，以实现 目标赤字率不高于 3%。 我国目前的 预算体制下， 除社会保险基金预算外 （ 预算法 规定社会保险基金预算资金不得用于平衡一般公共预算 ） ，政府性基金预算和国有资本经营预算中的部分资金均可通过调入的方 式，弥补一般公共预算收支缺口。21.331 1.889.450510152025地方政府债务余额地方政府债务余额 : 一般债务地方政府债务余额 : 专项债务（万亿元）地方政府债务余额4.24.64.96.46.1 6.10123456720 17 20 18 20 19E一般债付息占一般公共预算收入的比重专项债付息占政府性基金收入的比重（ % ）政府债务付息占财政收入的比重20 ,74 734 ,67405 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 03 5 ,0 0 0地方债到期偿还量（亿元）03 ,0 0 06,0 009,0 0012, 00 015, 00 018, 00 02 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 2 0 2 5 2 0 2 6 2 0 2 7 2 0 2 8 2 0 2 9 2 0 3 0Wind 口径 银保监会口径 中债口径（亿元）4 / 12 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 此外，中央和地方的 预算稳定调节基金与结转结余资金也可 调入 弥补 缺口。 正是因为 这一制度 的存在，我国历年的 目标 赤字率 才得以 控制在 不超过 3%的水平 。 图 6： 2018 年全国 一般公共预算缺口与调入资金关系图 注： 1.地方预算稳定调节基金金额为根据部分省市披露数据的推算数 2.政府性基金收入与地方结转结余资金金额为收支缺口金额与其他调入资金的差值 资料来源： 财政部 、 招商银行研究院 2020 年财政目标赤字率很可能提高至 3%。 财政赤字是逆周期调节的重要工具， 提高与否需要考虑包括 稳 增长 目标在内的诸多因素 。例如，赤字规模 的设定 还需要考虑 国家主权评级、 政府债务 偿付能力、 财政 资金使用效率等因素，尤其在 面对经济结构调整难题时， 通过赤字 这一工具 增加财政资金的“有形之手” ，往往是 可行 而 必要 的政策选项。 回顾 金融危机 以来 的赤字率 变化 可以发现 ， 自 2016 年开始，赤字率经历了明显的大幅提升 （ 2018 年赤字率 下调主要源于 当时 中国经济稳中向好，财政状况不断改善 ） ， 这既 是 稳增长 的需要，更是新的发展阶段下 推进 供给侧结构性改革的需要。 因此，从中央经济工作会议确定的财政政策基调来看， 2020 年财政目标赤字率很可能较 2019年 2.8%的水平有所上调，预计会达到 3%。据此推算， 2020 年全国财政赤字规模约为 31,100 亿元，较 2019 年提高约 3,500 亿元 。 基准情景下， 2020 年财政实际赤字率或将达到 4.6%。 按照国际惯例，通常会以一般公共预算收支差额来推算实际赤字率水平。照此计算，我国实际赤字率在 2019 年或达到 4.4%，而按照 中央经济工作会议“圆满收官”的 要求， 2020年实际赤字率 预计将 提升至 4.6%。悲观和乐观情景下，财政实际赤字率预计分别为 4.8%和 4.5%。 5 / 12 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图 7： 预计 2020 年目标赤字率和实际赤字率均会有所提高 资料来源： WIND、 招商银行研究院 （二） 存量资金 ： 弥补收支缺口 通过测算， 今 年的一般公共预算收支缺口大约为 16,882 亿元， 而且， 从预算稳定调节基金、国有资本经营预算、政府性基金预算和结转结余中 有足够的资金可供调用以 弥补这一缺口， 这也 决定了 今 年 的 目标赤字率 不会 超过 3%的水平。 表 1：一般公共预算收支缺口 及调入资金预测表 注： 1.地方预算稳定调节基金调入资金是根据部分省份数据的推算数 2.政府性基金预算调入一般公共预算资金为轧差数 资料 来源： WIND、招商银行研究院 4.63.04.73.24.52.91.01.52.02.53.03.54.04.55.02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2013 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0实际赤字率 ( 基准 ) 目标赤字率 ( 基准 )实际赤字率 ( 悲观 ) 目标赤字率 ( 悲观 )实际赤字率 ( 乐观 ) 目标赤字率 ( 乐观 )（ % ）2018 2019E 2020E12.0 7.2 7.5919,281 965,000 1,038,0002.6 2.8 3.023,800 27,600 31,100增速（% ） 6.2 5.0 4.0预算金额（亿元） 183,352 192,500 200,200增速（% ） 8.7 6.5 5.5预算金额（亿元） 220,906 235,244 248,18214,773 15,144 16,882754 971 1,2002,130 2,800 1,0006,500 5,000 4,000386 400 5005,003 5,973 10,182结转结余资金（亿元）政府性基金预算调入资金（亿元）地方预算稳定调节基金调入资金预测值（亿元）中央预算稳定调节基金额调入资金（亿元）指标国有资本经营预算调入资金（亿元）一般公共预算收入一般公共预算支出名义G D P 增速（% ）名义G D P （亿元）目标赤字率（% ）赤字额（亿元）一般公共预算收支缺口6 / 12 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 预算稳定调节基金可调入约 5,000亿元。 预算稳定调节基金是指财政通过超收收入和支出预算结余安排的具有储备性质的基金，视预算平衡情况，在安排下年度预算时调入并安排使用，或用于弥补短收年份预算执行的收支缺口。根据财政部向全国人大常委会所做的 关于 2018 年中央和地方预算执行情况与2019 年中央和地方预算草案的报告， 2019 年 将 安排 2,800 亿 元 中央预算稳定调节基金调入一般公共预算，调入后，基金余额 为 963.99 亿元 。 而由于各省对预算稳定调节基金余额数据披露程度不一，因此无法精确计算各省预算稳定调节基金的余额，但根据 已 披露省份的 资金数据可以大致 推算 出 各省 可供调入的预算稳定调节基金 仍有约 4,000亿元左右。因此，综合中央与地方预算稳定调节基金 的 余额， 2020年仍有约 5,000亿元可供调入以 弥补一般公共预算收支缺口。 国有资本经营预算可调入约 1,200亿元。 十八届三中全会中共中央关于全国深化改革若干重大问题的决定要求 “ 完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例， 2020年提到 30%，更多用于保障和改善民生 ” 。2015 年 8 月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见再次明确 “ 要建立覆盖全部国有企业、分级管理的国有资本经营预算管理制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例， 2020 年提高到 30%” 。如图所示， 2012 年以来，从国有资本经营预算中调入一般公共预算的资金占比总体呈现上升趋势，2018 年的占比已达 26%。 如果按照 2019 年的财政预算安排计算，今年这一比例将进一步提高至 28.8%。由此推算，当 2020年比例达到 30%时，由国有资本经营预算调入一般公共预算的资金大约为 1,200 亿元。 图 8： 中央预算稳定调节基金余额 剩近千亿元 图 9： 国有资本经营预算调入 公共财政 比例逐渐提高 资料来源： 财政部、 招商银行研究院 资料来源： 财政部、 招商银行研究院 政府性基金预算资金是调入一般公共预算的主要资金来源，加上结转结余资金预计需调入约 1 万亿左右。 从历史数据来看， 2015 年之前的一般公共预算实际收支差额（支出 -收入）总体低于当年设定的目标赤字规模（ 2012 年除外），如果再算上预算稳定调节基金和转结余资金的调入，那么一般公共预算 收支的实际 收支 差额（即实际赤字规模） 就 能够很好地完成当年的目标赤字任务 。应该说 ，当时的目标赤字规模 是作为一般公共预算实际收支差额的上限来严格遵守的。 4,666 3,764 96401,00 02,00 03,00 04,00 05,00 0中央预算稳定调节基金余额（亿元）3 ,3 6 6 4 ,0 0 0 971 1,200 28 .8 30 01020304001 ,0 0 02 ,0 0 03,0 004,0 002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E国有资本经营收入（决算数）调出资金调出资金占国有资本经营收入的比重（右轴）（亿元） （ % ）国企分红上缴公共财政的比例7 / 12 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图 10： 目标赤字 与实际赤字差额的扩大意味着需要调入资金的增加 注： 1.目标赤字规模为根据目标赤字率计算的赤字规模 2.实际赤字规模 = 一般公共支出实际数 - 一般公共收入实际数（ 2019 年实际赤字规模为预 测数） 资料来源： WIND、 招商银行研究院 自 2015 年 起 ，推进财政资金统筹使用方案（国发 201535 号）等政策的推出打通了政府性基金预算调入一般公共预算的路径，这也成为地方政府弥补一般公共预算收支缺口的最重要手段 1。 从前几年情况看，政府性基金实际收入往往因卖地收入大增而出现超收，加之新增专项债，政府性基金预算账户才能出现大量盈余，从而有能力向一般公共预算调入资金，弥补收支缺口。 如前文预测表所示， 2020 年政府性基金预算 需 调入一般公共预算的资金和结转结余资金共计 1万亿元 左右 ， 这就意味着只要今年振幅型基金收入比支出多一万亿左右，即可实现调入目标。 由此可进一步 推算出明年政府性基金要么需要大幅增加土地出让收入，要么需要继续 增加新增专项债限额，才能有足够的资金调入一般公共预算。我们认为在 “房住不炒”的政策基调下 ，土地出让收入难以大幅增加，总体会继续保持稳定，因此，继续 提高新增专项债限额也就成为必然的选择。 1 2015 年，国务院发布的推进财政资金统筹使用方案（国发 201535 号）中规定“加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度。暂时保留在政府性基金预算管理的资金，与一般公共预算投向类似的，应调入一般公共预算统筹使用，或制定统一的资金管理办法，实行统一的资金分配方式”，这就为政府性基金调入一般公共预算打开了通道。此外， 2018 年 财政部印发预算稳定调节基金管理暂行办法（ 财预 201835 号 ） 中又进一步规定“政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入 30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应 当用于补充预算稳定调节基金。” 27,60045,63201 0 ,00 02 0 ,00 030, 00 040, 00 050, 00 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2015 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9目标赤字规模 实际赤字规模（亿元）