房建行业2020年投资策略报告：总量的低吟，结构的轻舞.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/投资策略报告 2020年01月20日 建筑装饰 总量的低吟，结构的轻舞 -房建行业2020年投资策略报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（ 维持 ） 分析师：邢立力 执业证书编号： S0740518100001 Email：xingllr.qlzq 分析师：曾明 执业证书编号：S0740518070008 Email：zengmingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 142,537.24 行业总市值(亿元) 14280.3 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 Table_Summary 投资要点 总量低吟、结构轻舞是我们对 2020 年房地产行业的判断。持续四年之久的超级地产周期在总量上将面临较大的回归压力，而结构上并不缺乏亮点。新一轮宏观小周期在旧模式与新格局构筑的复杂局面之中逐渐开启，由于核心变量之间的协同弱化，“稳增长”的难度变大，宏观层面的政策博弈将是持续的。 对 2019年房地产韧性的解释 本轮房地产周期的“韧性”可以归结为四个方面：1、政策节奏的错位：从宏观小周期的框架出发，本轮地产周期中的政策调整是领先于宏观小周期的，且中美贸易问题改变了逆周期政策调节的节奏。2018年一季度经济增长整体尚可，但三季度逆周期调节就已经开启，这导致本轮房地产周期在尾部迎来较为宽松的宏观环境，且库存较低，从而韧性增强；2、区域分化：在因城施策与棚改货币安置化的合力下，房地产周期在 2016 年四季度出现了显著的区域分化，不同区域之间的此消彼长减弱了销售端的总量波动；3、前端销售周期与后端投资周期出现错位：本轮房地产周期是在库存历史最高点开启的，高企的库存拉长了房企销售向拿地传导的时间。比较销售与拿地成交增速转正的时间节点可以发现，2008年以来三轮周期中，销售增速转正与拿地成交转正的时滞分别为 3个月、2个月、17个月，补库周期相比销售周期大幅滞后造成了房地产前后端指标在总量上较长的时间跨度；4、企业内生循环加强：本轮地产周期是在供给侧改革的宏观背景下不断演进的，融资环境的收紧不仅快速推升行业集中度，还使得房地产开发商更加依赖销售回款从而实现内生循环。2019年三季度以恒大为代表的部分房企推行以价换量策略，加速推盘回收资金，在一定程度上带动三四线销售的阶段性回暖 对 2020年的展望：总量的低吟，结构的轻舞。 一、第四轮宏观小周期是房地产行业基本的宏观背景。本轮宏观小周期的基本性质是供给侧改革进程中的折返，总量需求的波动收敛，基本性质是弱周期或者过渡周期，结构特征突出。第四轮宏观小周期的地产烙印并不会淡化，城镇化依然是“稳增长”的核心逻辑支撑之一，虽然地产周期在总量上与宏观小周期出现背离，但在结构上仍然会通过货币与财政表现出一定程度上的协同 二、对房地产周期的判断：三四线周期回归决定方向，一二线周期复苏决定节奏。1、一二线地产周期有望复苏：首先从宏观小周期的视角来看，房地产对经济的拉动、财政的支撑以及与基建的协同仍然非常重要，我们认为政策环境存在优化的空间，一二线从 2016 年四季度以来整体处于高压的状态，目前是阻力比较小的方向，四季度已经看到一些迹象；其次一二线周期自身是出清的，已经出现复苏的迹象；2、三四线房地产销售、拿地、新开工、建安投资将呈现回归的趋势，竣工有望延续修复的势头，并带动竣工总量向上 三、对地产产业链的影响：从产业链的角度看房地产对建筑行业的影响可以归纳为两个方面：房地产行业集中度分层仍将延续，拥抱龙头房企依然是占优策略；房建订单总量上将面临一定的压力而一二线将保持增长，竣工的修复有望带动 2C业务的改善 投资建议：2020 年房地产产业链将呈现总量弱、结构强，EPS 弱、估值催化强的局面，围绕一二线复苏和三四线竣工修复建议关注三条主线：1、低估值、低杆杆的优质房企龙头；2、一二线低估值、强激励的综合房建企业，如中国建筑、上海建工；3、关注三四线2C优质家居、家电、建材标的估值底部修复机会，如金螳螂、东易日盛等 风险提示：经济下行风险,政策变化风险, 房建投资不及预期风险 - 20.00 %- 10.00 %0.0 0%10 .00 %20 .00%30 .00%40 .00%建筑装饰 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 对2019年房地产韧性的解释 . - 4 - 对2020年的展望：弱周期中的博弈、扩张与转型 . - 8 - 第四轮宏观小周期是房地产基本的宏观背景 . - 8 - 对房地产周期的判断 . - 9 - 对房建产业链的判断 . - 13 - 竣工修复的朴素逻辑 . - 15 - 房地产产业链的投资建议 . - 18 - 图表目录 图表1：房地产政策的变化 . - 5 - 图表2：各线城市销售面积同比增速 . - 5 - 图表3：棚改计划以及实际完成情况 . - 5 - 图表4：房地产销售与建安投资 . - 6 - 图表5：水泥与钢材产量同比增速 . - 6 - 图表6：80城库存与去化周期 . - 6 - 图表7：房地产销售与百城土地成交 . - 6 - 图表8：百城土地成交. - 7 - 图表9：新开工区域数据 . - 7 - 图表10：房地产资金来源与应付账款. - 7 - 图表11：房地产资金来源结构 . - 7 - 图表12：三四线商品房成交均价与增速 . - 8 - 图表13：中国恒大销售情况 . - 8 - 图表14：2019年四季度房地产与货币政策调整 . - 9 - 图表15：一二线销售面积同比增速 . - 10 - 图表16：一二线库存与去化周期 . - 10 - 图表17：一二线土地成交情况 . - 11 - 图表18：一二线新开工情况 . - 11 - 图表19：一二线的建安投资 . - 11 - 图表20：一二线竣工情况 . - 11 - 图表21：城镇化文件梳理 . - 12 - 图表22：一二线城市的人口集聚效应. - 12 - 图表23：三四线销售面积同比增速 . - 12 - 图表24：80城三线城市库存及去化周期 . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表25：百城三线土地成交情况 . - 13 - 图表26：三四线新开工情况 . - 13 - 图表27：三四线建安投资同比增速 . - 13 - 图表28：三四线竣工情况 . - 13 - 图表29：房地产销售集中度 . - 14 - 图表30：应付工程款 . - 14 - 图表31：主要房建产业链上市企业收入增长情况 . - 14 - 图表32：主要房建产业链上市企业现金流情况 . - 14 - 图表33：装饰上市企业新签订单情况. - 15 - 图表34：中国建筑房建新签订单同比增速 . - 15 - 图表35：安装工程与竣工面积 . - 15 - 图表36：房地产开发投资结构 . - 16 - 图表37：建筑工程与安装工程增速 . - 16 - 图表38：百城一二线土地成交与一二线新开工 . - 16 - 图表39：百城三四线土地成交与三四线新开工 . - 16 - 图表40：一二线新开工与建安投资 . - 17 - 图表41：三四线新开工与建安投资 . - 17 - 图表42：一二线建安投资与竣工 . - 17 - 图表43：三四线建安投资与竣工 . - 17 - 图表44：重点公司估值表 . - 18 - 图表45：房建板块PE（不包含中国建筑） . - 18 - 图表46：中国建筑PE . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 对2019年房地产韧性的解释 “韧性”是 2019 年房地产行业的代名词，持续四年之久的超级地产周期在销售端依然创出天量，新开工在震荡下行过程中并未失速，建安投资在三四线的带动下开启一轮新周期，竣工从三季度开始加速修复，房地产周期整体在高位平稳运行。对目前房地产行业韧性的深入理解是判断 2020 年行业运行的前提。接下来将结合之前搭建的宏观小周期框架以及房地产周期分化的思路对 2015 年以来的房地产周期进行复盘，并对2019表现出的韧性进行分析。 从宏观小周期的框架出发，第三轮房地产周期在政策调整方面是比较领先的，2014 年 930 基本标志着房地产政策的全面放开，货币政策经过多次微调、反复，在 2014 年四季度开启降准降息周期，而基建政策以及供给侧改革决心是在 2015 年下半年逐渐明朗的。地产政策的提前放开有三方面原因：首先宏观层面经济下行压力较大；其次 2014 年开始着手处理地方债务，城投平台首当其冲，地方政府财政压力加剧；最后房地产库存抬升至历史最高点，行业生态恶化，去库存迫在眉睫；从房地产行业政策演变来看，区域分化、与宏观小周期的错位是最显著的两个特点。 2015年12月中央经济工作会议明确了去库存的政策基调，也成为这一轮的地产周期的主旋律。2016年9月份16个二线城市重启限购，热点城市的调控不断升级，2017 年两会政府工作会议提出因城施策去库存，并明确指出三四线库存较多，2017年三四线城市的棚改规模以及货币化安置比例都达到最高水平。不难看出，2016年四季度是房地产行业的政策的分水岭，因城施策压制一二线热点城市，去库存提振三四线需求，政策的分化导致房地产周期的区域分化，并拉长了三四线周期从而拉长了整个地产周期。 政策的另一个特点需要结合宏观周期才能看的清楚。2018年下半年以来按照以往房地产周期的演绎，周期基本已经处于快速出清的位置，但事实是地产周期下行非常缓慢。宏观层面一个重要的原因在于中美贸易的升级改变了逆周期政策调节的节奏。2018 年一季度经济增长整体尚可，但三季度逆周期调节就已经开启，这导致本轮房地产周期在尾部迎来较为宽松的宏观环境，且库存较低，从而韧性增强。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表1：房地产政策的变化 来源：政府网站，中泰证券研究所 从政策层面理解地产周期是不够的。本轮房地产周期的韧性从行业层面的解释可以归结为三个方面：区域结构的分化、前端销售与后端投资的周期错位以及企业内生循环的加速。本轮房地产周期销售的复苏始于2015年二季度，一直到2016年底各线城市基本齐头并进，一二线销售弹性更大。2017年区域分化开始出现，一二线销售快速回落，而三四线再次冲高后逐渐回落，2017年全年三四线销售面积增速为13%，一二线大幅下滑至-3.2%。2018年一二线出现阶段性复苏，三四线小幅回落。从2019年的情况来看，1-11 月份一二线销售增速在低位保持稳健，三四线在四季度出现弱反弹，销售增速仍然保持微弱的正增速。整体来看，结构分化带来的区域之间的此消彼长减弱了销售端的波动。 图表2：各线城市销售面积同比增速 图表3：棚改计划以及实际完成情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 2015年以来房地产周期的另一个显著特征是前端销售周期与后端投资周期出现了错位。2019年销售虽然韧性十足，但仍然处于下降趋势，但房地产建安投资延续了2018三季度以来的趋势性反弹。1-11 月份房地产建安投资增速7.2%，比2018年提升10.3个百分点，建安投资的反弹带动上游钢铁、水泥产量的持续反弹，并且成为2019年内需的关键支撑。房地产链条的这种传导时滞症结在于库存所处的位置。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 图表4：房地产销售与建安投资 图表5：水泥与钢材产量同比增速 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 分析房地产新开工、建安投资以及竣工的逻辑起点是土地成交，即房企拿地。而销售与库存共同决定拿地的规模与节奏。本轮房地产周期是在库存历史最高点开启的，高企的库存拉长了房企销售向拿地传导的时间。比较销售与拿地成交增速转正的时间节点可以发现，2008年以来三轮周期中，销售增速转正与拿地成交转正的时滞分别为3个月、2个月、17个月。本轮周期中销售在2015年二季度回暖，而拿地在经历了一年半左右的去库后才在2017年启动，2018年新开工在房企高周转的驱动下大幅提升，2018年全国新开工面积20.9亿平，增长17.2%，而建安投资在2019年如期迎来反弹，竣工也出现修复。补库周期相比销售周期大幅滞后造成了房地产前后端指标在总量上较长的时间跨度。 分结构来看，2017年补库的主导力量是三四线，虽然一线增速最快，但占比较低，无法决定趋势，二线补库力度微弱。这与上文分析的政策环境以及销售的表现是吻合的，三四线的强势补库一直持续到2018年二季度才明显回落。新开工方面，三四线2018年明显提速，全年增速高达21.4%，2019逐渐回落。经过2018年新开工面积的大幅提升，2019年三四线建安投资出现趋势性反弹，1-11 月份增速高达10.9%，相比2018年提升10个百分点。竣工方面，三四线仍然是修复的主力，截至11月份，三四线竣工面积增速为-4.0%，相比2018年提升5.2个百分点，一二线增速为-5.6%，提升0.6个百分点。 图表6：80城库存与去化周期 图表7：房地产销售与百城土地成交 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 图表8：百城土地成交 图表9：新开工区域数据 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 2019年四季度房地产销售韧性持续超预期，从数据上看主要来自于三四线，9月开始三四线销售面积累计增速转正，并在接下来两个月不断扩大。除了上文提及的宏观和行业的因素，微观层面企业自身的行为更加值得深究。本轮地产周期是在供给侧改革的宏观背景下不断演进的，融资环境的收紧不仅快速推升行业集中度提升，还使得房地产开发商更加依赖销售回款从而实现内生循环。从房地产开发资金来源的结构可以清晰的看出这一转变。2019年前11 个月，销售回款（定金及预收款、按揭贷款）合计占资金来源的比重已经高达49.1%，2015年仅为39.3%，而自筹贷款的比重则从2015年的39.2%下降至32.7%。资金压力带来的另一个变化是房地产开发商对产业链资金的挤占进一步加剧，2019年1-11 月份房地产行业应付账款占房地产开发商资金来源的比重为23.6%，达到历史最高水平。2019年三季度以恒大为代表的部分房企推行以价换量的策略，加速推盘回收资金，在一定程度上带动三四线销售的阶段性回暖。 图表10：房地产资金来源与应付账款 图表11：房地产资金来源结构 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 图表12：三四线商品房成交均价与增速 图表13：中国恒大销售情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 对2020年的展望：弱周期中的博弈、扩张与转型 在第一部分对2019年房地产韧性的解释中已经提出房地产周期出现了显著的区域分化，这意味着以往自上而下的总量分析已经不适用于刻画房地产行业的运行轨迹，需要更加突出行业自身的结构特征。这部分首先结合宏观小周期对房地产周期的位置以及政策环境进行分析，然后将一线二线、三四线分开进行分析展望。 第四轮宏观小周期是房地产基本的宏观背景 在深度报告对宏观小周期的再论述：旧模式、新格局中提出2008年以来的第四轮宏观小周期正处于政策博弈阶段，本轮宏观小周期的基本性质是供给侧改革进程中的折返，总量需求的波动收敛，基本性质是弱周期或者过渡周期，结构特征突出。第四轮宏观小周期的地产烙印并不会淡化，城镇化依然是“稳增长”的核心逻辑支撑之一，虽然地产周期在总量上与宏观小周期出现背离，但在结构上仍然会通过货币与财政表现出一定程度上的协同。 从宏观小周期的视角去理解房地产行业政策需要把握趋势和节奏两个层面的问题。因城施策、房住不炒是大前提，而稳地价、稳房价、稳预期是节奏问题。从周期回归的角度看，2020年房地产行业从总量角度看面临较大的下行压力，如果房地产向下出清幅度过大不仅冲击整个产业链条，还会通过地方财政限制地方政府的行为动能，并对基建产生明显的限制。第四轮宏观小周期的一个显著特征便是房地产在总量上是掣肘的，从而加大“稳增长”的难度，但也会放大结构上的弹性。我们对2020年房地产行业的政策环境的判断有以下几个方面：1、房地产政策是在房住不炒和因城施策前提下微调，边际宽松带有一定的修正色彩，且博弈是持续的，主要原因在于宏观变量之间的协同已经大大减弱，宏观层面请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 的政策博弈是持续的；2、从节奏上看，由于目前房地产行业面临一定的供需错配问题，不排除阶段性出清压力较大带来的政策超预期；3、一二线是政策阻力位较小的部分，原因在于一二线地产周期自身处于出清状态。 图表14：2019年四季度房地产与货币政策调整 时间 部门/区域 主要内容 2019年11月 央行 1 年期LPR 下行5bp 至4.15%，基本符合市场预期；5 年期LPR 下调5bp 至4.80%，超出市场预期。 2019年12月 央行 自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成 2020年1月 央行 于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），全面降准预计将释放长期资金8000亿元 2019年10月 天津 对承接北京非首都功能疏解的项目，户籍迁入天津市的职工，按照天津市户籍居民政策购房；对户籍暂未迁入天津市的职工，其家庭在天津无住房的，可在天津市购买住房1套，不再提供在津社会保险或个人所得税证明，所购住房需在取得不动产权证满3年后方可上市转让 2019年10月 海口 不再搞“一刀切”，而是根据项目不同品质、规模、配套、造价等因素，对每个项目定一个价，但是商品住宅均价仍稳控在17000元/平方米左右 2019年10月 南京六合区 在南京市有居住证、具有大专学历的外地户籍人口可在南京市六合区内购房，但江北新区、大厂不在执行范围内 2019年11月 三亚 全日制大专以及以上学历的人才，在三亚实际工作满一年，且缴纳一年社保及个税的，可在海南省购买一套房产；实际引进并在三亚工作但尚未落户的急需紧缺人才，其家庭成员均在海南无房的，本人可申请购买1套住房；柔性引进的各类高层次人才，聘期在3年以上且已在海南服务1年以上的，经认定，在购房方面可享受本地居民同等待遇 2019年11月 南京 在南京市工作，取得博士学位的人才；在南京市登记注册的规上企业、高新技术企业、已备案新型研发机构工作，取得硕士学位的人才；在南京市登记注册的规上企业、高新技术企业、已备案新型研发机构工作，取得高级技师及以上职业资格的高技能人才；在南京市登记注册的企业工作，年纳税收入50万元及以上的企业高级管理人才和技术骨干；在南京市工作，通过南京市高层次人才举荐委员会认定，并经市委市政府批准的举荐人才。以上人才须同时具备与单位签订1年以上劳动合同，在南京市缴纳社会保险或个人所得税 2019年11月 深圳 宗地容积率1.0以上且房屋建筑面积144平方米以下，持有满两年的住宅，将不受成交价格限制，无须缴纳买卖差额5%的增值税 2019年11月 广州 认定持有广州市人才绿卡、广州南沙人才卡A卡和B卡等的高端人才，可在南沙区范围内享受广州市户籍居民购买商品房同等待遇；在南沙区工作、学习，并符合下列条件之一的人才，在南沙区范围内购买首套商品房不受户籍、社保和个税缴存限制（在广州市内已购有首套商品房的除外）：（一）具有本科及以上学历；（二）具有中级及以上专业技术资格；（三）具有中级及以上职业资格；（四）具有可聘任为中级及以上专业技术职务的执业资格；港澳居民在南沙区范围内购买商品房享受与广州市户籍居民同等待遇 2019年11月 佛山 认定为优粤佛山卡A卡、B卡、C卡、T卡的人才，享受佛山市户籍人口购房政策；在佛山市工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制 2019年11月 江门 本地户籍限购3套；非本市户籍家庭限购2套，首套需半年社保或个税，二套需一年社保或个税；港澳台居民家庭2019年11月1日后无购房记录的，可新增购买一套；大专以上学历的非本市户籍家庭提供社保可购一套；经商务部门认定的重点招商企业非本市户籍员工家庭：提供劳动合同可购一套 2019年12月 成都 为切实解决刚需购房问题，具有高新南区购房资格的居民家庭可到成都天府新区、高新西区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区购房；但具有成都天府新区、高新西区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区购房资格的居民家庭不能到高新南区购房。 2019年12月 深圳 深汕特别合作区商品房全面解冻：家庭在合作区限购2 套商品房或商务公寓，单身限购1套，限售5年，合作区购房套数与深圳市其他区购房套数互不包含；取消商务公寓只租不售的限制 来源：政府网站，中泰证券研究所 对房地产周期的判断 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 房地产周期已经出现了显著的分化，在因城施策的政策环境下区域之间的分化仍将持续，必须分结构进行讨论。由于数据来源的限制，无法将城市进行详细的分类，只能粗略分为一线、二线和三四线，由于一线比重较少，为了分析方便，按照一二线和三四线的分类对销售、库存、拿地、新开工、建安投资与竣工进行分析 一二线周期有望复苏 对一二线周期复苏的判断主要基于三方面的原因：首先从宏观小周期的视角来看，房地产对经济的拉动、财政的支撑以及与基建的协同仍然非常重要，我们认为政策环境存在优化的空间，一二线从2016年四季度以来整体处于高压的状态，目前是阻力比较小的方向，四季度已经看到一些迹象；其次一二线周期自身是出清的，已经出现复苏的迹象。从销售情况来看，本轮一二线地产周期销售增速在2016年四季度见顶之后，2017年到触底，目前在底部蛰伏已经长达两年。虽然销售在底部下滑的幅度不如前两轮周期，但持续时间是比较充分的；库存方面，目前去化周期在10个月左右的水平，虽然四季度略有拉长，但仍然处于比较低的位置；从拿地投资数据来看，2019年出现补库现象，全年土地成交中间高两头低，且一线拿地提升幅度较大，截至11 月份百城一二线土地成交建筑面积同比增长6.71%；新开工方面，一二线在2018年一季度触底，之后处于震荡上行的区间；建安投资方面，一二线在2018年前三季度下滑10.8%，然后见底回升； 经过以上分析可以看出，一二线的各项数据已经处于底部且部分数据已经向上修复的状态。在库存较低的状态下，对政策的敏感度是较高的； 图表15：一二线销售面积同比增速 图表16：一二线库存与去化周期 来源：中指数据库，中泰证券研究所 来源：克而瑞，中泰证券研究所