违约债券处置机制研究：2019债市监管政策与违约处置回顾.pdf

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2019 债市监管政策与违约处置回顾 证券 研究报告 2020 年 01 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 近期 报告 1 固定收益：美伊冲突与油价、美元和美债 -固定收益专题 2020-01-10 2 固定收益：混乱中，市场该关注什么？ -天风总量联席解读 2020-01-09 3 固定收益：年末机构持债偏好有何变化？ -2019 年 12 月中债登和上清所托管数据点评 2020-01-08 违约债券处置机制研究 2019 年出台了大量债券相关监管政策，交易所针对违约债券的特定债券转让安排起步，银行间针对违约债券的特定债券转让政策也已经出台，并将在 2020 年 2 月 1 日开始实施；回购债券违约匿名拍卖起航；证券交易所参与债券交易的银行范围扩大，银行间与交易所债券市场进一步互联互通；“结构化”发行被禁；公司信用类债券信息披露制度和违约处置的文件征求意见稿出台。 这些监管政策的核心目的在于扫除交易障碍、减少政策套利的空间、维护投资者权益，让债券市场进一步回归到融资与风险定价的功能。 回购违约匿名拍卖政策的出台，目的是阻断流动性风险的传递和扩散，进而保护市场。 从实际拍卖的债券来看，整体资质比较一般，首次进入拍卖流程的债券 最低的 估值也达到了 6%以上，基本可以归类于高收益债券，拍卖实际形成了高收益债券的定价机制。 截止 2019 年 12 月 31 日，我国银行间和交易所信用债市场约有 2760.46亿债券违约，涉及违约主体 148 个。 其中， 2019 年债券违约规模达 1197.30亿元，较 2018 年增长 28.02%； 2019 年新增违约主体的逾期规模 877.90 亿元，较 2018 年下降 6.67%。针对违约债券，交易所开始设置专门的平台，但是实际进入这个平台交易的债券规模较小，整体流动性也偏弱。 综合来看，在债券违约规模不断提高的背景下， 2019 年出台的一系列政策旨在 完善债券交易的链条，加强信用风险定价，理论上可以推动债券市场流动性的提高，尤其是高收益债券的流动性。但是从实际的情况来看，高收益债券的流动性仍然处于一个比较低的水平，可能短期内也将难以有进一步改善，信用分化大概率仍将持续。 本周 1 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整下调。本周 1 家一次性下调超过一级的发行主体。 一级市场： 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 2386.33亿元，总发行量较上周大幅上升。从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，小部分下行，各等级变动幅度在 -4-6BP。 二级市场： 成交量大幅上升，收益率整体下行。利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体下行；信用利差部分扩大，部分缩小。交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升。企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数 。 风险 提示 ： 信用风险 暴露超预期 ， 宏观经济变化超预期； 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2019 年债市监管政策与违约处置回顾 . 4 1.1. 出台了哪些债券相关监管政策？ . 4 1.2. 回购违约处置进展如何？ . 5 1.3. 债券违约如何处置？ . 6 1.4. 对高收益债有何影响？ . 8 1.5. 小结 . 12 2. 信用评级调整回顾 . 13 3. 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率大部分上行 . 13 3.1. 发行规模 . 13 3.2. 发行利率 . 14 4. 二级市场：成交量大幅上升，收益率整体下行 . 14 4.1. 银行间市场 . 15 4.2. 交易所市场 . 17 5. 附录： . 18 图表目录 图 1：债务违约的处理方式 . 7 图 2：新增违约主体违约规模 . 9 图 3：分月份新增违约主体数量和违约规模 . 9 图 4：违约券种分布 . 9 图 5：高收益债券行业分布 . 10 图 6：高收益债券的券种分布 . 10 图 7：高收益债券的期限分布 . 10 图 8：高收益债券的评级分布 . 10 图 9：高收益债券行业分布 . 10 图 10：高收益债券的券种分布 . 10 图 11：高收益债券的期限分布 . 11 图 12： 高收益债券的评级分布 . 11 图 13：高收益债券的流动性尚未有明显 改善 . 11 图 14：信用债发行量及净融资量走势 . 13 图 15：城投债发行量及净融资量走势 . 13 图 16：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 14 图 17：中票发行量及净融资量走势 . 14 图 18：企业债发行量及净融资量走势 . 14 图 19：公司债发行量及净融资量走势 . 14 图 20：银行间信用债成交额 . 15 图 21：交易所信用债成交额 . 15 图 22：银行间质押式回购利率 . 18 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：交易所质押式回购利率 . 18 表 1： 2019 年出台的债券处置及监管相关规定 . 4 表 2： 2019 年进入匿名拍卖程序的债券信息 . 6 表 3：涉及公募债券违约的主体后续处置方式 . 7 表 4：交易所违约债券特殊交易 名单 . 8 表 5：到期收益率分布及 2019 年新发信用债票息分布 . 9 表 6：上周发行人跟踪评级调整汇总 . 13 表 7：上周交易商协会发行指导利率 . 14 表 8：中短期票据收益率周变化 . 15 表 9：企业债收益率周变化 . 15 表 10：城投债收益率周变化 . 15 表 11：中短期票据利差率周变化 . 16 表 12：城投债利差率周变化 . 16 表 13：中短期票据等级利差周变化 . 16 表 14：企业债等级利差周变化 . 17 表 15：城投债等级利差周变化 . 17 表 16：上周成交活跃的交易所信用债 . 17 表 17：中短期票据收益率分位数 . 18 表 18：中短期票据信用利差分位数 . 18 表 19：中短期票据等级利差分位数 . 18 表 20：城投债收益率分位数 . 19 表 21：城投债信用利差分位数 . 19 表 22：城投债等级利差分位数 . 19 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 2019 年债市监管政策与违约处置回顾 回顾 2019 年的信用债市场，收益下行与信用分化并存，违约上升与监管统一共发展，债市开放进一步推进，债券市场逐渐走向开放和统一。对于投资者而言，监管政策的完善，扫除了一些交易障碍，减少了 政策套利 的空间 ， 债券市场进一步回归到融资与风险定价的功能。随着违约规模的扩大，违约债券的处置成为焦点，而这进一步影响到高收益债券的流动性。本文从 2019 年债市监管政策出发， 重点分析违约债券的处置和高收益债券市场的发展。 1.1. 出台了哪些债券相关监管 政策 ？ 违约债券交易平台起步 ，违约债券 处置征求意见稿出台 。 2019 年 5 月 24 日， 上交所和深交所分别 联合中证登发布了 关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知和关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知 ，搭建违约债券 专门的 处置交易平台。 年底，央行、发改委和证监会联合出台 关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿） ，明确加强投资者保护、打击“逃废债”、 完善违约债券处置 和违约债券的估值定价机制。 回购 债券 违约处置起航。 2019 年 6 月 17 日， 全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所同步发布关于回购违约处置实施的相关办法，缓解因包商银行事件冲击造成的非银机构流动性分层。 银行间与交易所债券市场进一步联通。 2019 年 8 月 2 日，证监会、央行和银保监会联合发布了 关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知 ，扩大 在证券交易所参与债券交易的银行范围 。 银行间与交易所债券市场进一步联通。 “结构化”发行被禁止。 2019 年 12 月 13 日，上交所和深交所联合发布 关于规范公司债券发行有关事项的通知 ，发行人通过直接或间接方式认购自己债券的“结构化”发行被禁止。 表 1： 2019 年出台的债券处置及监管相关规定 日期 文件名 部门 方向 主要内容 2019/5/24 关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知和关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知 上海证券交易所，中国证券登记结算有限责任公司 违约债券处置 特定债券简称前冠以“ H”字样，转让不设价格涨跌幅限制 ； 特定债券已部分申报回售且发行人未按约定支付回售资金的，可以在与未申报回售部分相区分的情况下进行转让。但在债券交易结算系统对已申报回售、未申报回售部分可区分前，已申报回售的特定债券持有人可以向上交所申请撤销回售申报后进行转让。 2019/5/24 关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知和关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知 深圳证券交易所，中国证券登记结算有限责任公司 2019/6/17 全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行） 全国银行间同 业拆借中心 回购违约处置 在一笔质押式回购的违约方为正回购方时，如果其未履行通用条款第八条相关条款下的 义务， 守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式处置与该质押式回购有关的回购债券。 2019/6/17 中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行） 中央结算公司 2019/6/17 银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）和银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行） 上海清算所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2019/8/2 关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知 中国证券监督管理委员会，中国人民银行，中国银行保险监督管理委员会 扩大在证券交易所参与债券交易的银行范围 扩大在证券交易所参与债券交易的银行范围，所指银行包括政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行。 2019/11/26 信用评级业管理暂行办法 央行、发改委、财政部、证监会 统一监管制度框架 办法是国内信用评级行业监管的统一标杆，一改过去评级行业由多个部委“分而治之”的分业监管格局。一是建立市场化约束机制。二是以事中、事后管理为重点。三是健全符合管理实际的监管模式。 2019/12/13 关于规范公司债券发行有关事项的通知 上交所、深交所 禁止结构化发行 发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券；发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过 5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项，发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。 2019/12/20 公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿） 中国人民银行、发展改革委和证监会 完善公司信用类债券信息披露制度 着力对市场需求迫切的框架性标准进行统一规定，重点明确企业发行及存续期的信息披露、中介机构信息披露、监督管理等总体要求。 2019/12/27 关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿） 中国人民银行、发展改革委、证监会 加强投资者保护 鼓励在债券发行文件中根据投资者适当性原则和债券信用风险情况，选择适当的投资者保护条款，约定债券存续期间的投资者保护措施；鼓励具有专业资产处置经验的机构参与债券违约处置，促进市场有效出清；加大对恶意逃废债行为惩戒力度。 2019/12/30 中国人民银行公告 2019第24 号 中国人民银行 违约债券处置 到期违约债券，应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构予以转让，并采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算 ；本公告自 2020 年 2 月 1 日起 实施 。 资料来源： 上交所，深交所，各政府官网， 天风证券研究所 出台的诸多监管政策核心在于疏通债券市场的交易障碍，加强债券市场的流动性，维护债券市场正常的融资和风险定价功能。 其中与违约直接相关的有回购违约处置相关规定和违约债券的处置交易相关规定。我们重点观察其已经和可能 未来将 对债券市场带来的变化。 1.2. 回购违约 处置 进展如何？ 2019 年 6 月 17 日出台质押式回购违约处置规定后，全国银行间同业拆借中心于 7 月 2 日举办了首次质押式回购违约债券匿名拍卖，截止 2019 年底，共举办了 14 次匿名拍卖，共拍卖了 27 只债券，涉及债券 34.285 亿元。 从进入拍卖流程的债券来看， 27 只债券整体资质比较一般。 仅有 1 家为 AAA 评级的债券，其他的均为 AA+和 AA 评级的债券。从中债估值来看，整体估值处于较高水平，最低的首次进入拍卖流程的债券估值也达到了 6%以上 ，基本可以归类于高收益债券 。 回购违约本身希望处置的是质押回购过程中产生的违约问题，从理论上讲，如果债券资质优异，质出金融机构完全可以赎回后转让债券进而偿还借款，因而，实际进入匿名拍卖的债券存在一定的瑕疵也比较符合逻辑。 而进一步思考，债券进入拍卖流程，除了处置回购固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 违约，拍卖的过程也成为了高收益债券的一个定价过程。 表 2： 2019 年进入匿名拍 卖程序的债券信息 Wind 代码 债券名称 金额(万元 ) 首次拍卖时 间 主体评级 企业属性 所属 SW行业 是否城投 中债估值 （ %） 031900442.IB 19 株洲金城 PPN002 18770 2019/10/15 AA 地方国有企业 非银金融 否 7.66 031900479.IB 19 昭山经济 PPN001 17700 2019/9/6 AA 地方国有企业 建筑装饰 是 8.41 031900413.IB 19 益阳城投 PPN002 8200 2019/7/26 AA 地方国有企业 建筑装饰 是 6.94 031900303.IB 19 湘潭建设 PPN003 58030 2019/11/1 AA 地方国有企业 非银金融 否 9.43 031900200.IB 19 湘潭建设 PPN002 26850 2019/12/13 AA 地方国有企业 非银金融 否 9.87 031900121.IB 19 湘潭建设 PPN001 45930 2019/12/13 AA 地方国有企业 非银金融 否 9.86 011900684.IB 19 三星 SCP001 1280 2019/11/19 AA 民营企业 食品饮料 否 10.26 011900699.IB 19 润华 SCP001 5200 2019/9/6 AA 民营企业 商业贸易 否 9.26 101900346.IB 19 如意科技 MTN001 5000 2019/9/6 AA+ 中外合资企业 纺织服装 否 10.27 031900207.IB 19 农谷实业 PPN001 1000 2019/10/15 AA 地方国有企业 综合 否 6.48 031900068.IB 19 吉林城建 PPN001 19120 2019/8/16 AA+ 地方国有企业 综合 是 7.05 101801061.IB 18 三星 MTN001 2700 2019/11/19 AA 民营企业 食品饮料 否 11.04 101800217.IB 18 润华 MTN001 6450 2019/8/9 AA 民营企业 商业贸易 否 9.01 101800012.IB 18 美好置业 MTN001 6670 2019/9/6 AA 民营企业 房地产 否 10.00 031800790.IB 18 吉林铁投 PPN002 20420 2019/8/27 AA 地方国有企业 建筑装饰 是 7.99 031800766.IB 18 呼伦城投 PPN001 9100 2019/8/27 AA 地方国有企业 建筑装饰 否 6.84 101800683.IB 18 福星科技 MTN001 7030 2019/9/6 AA 集体企业 房地产 否 15.98 101801570.IB 18 百福投资 MTN001 5200 2019/8/27 AA 地方国有企业 建筑装饰 是 6.18 101767003.IB 17 新华联控 MTN001 11100 2019/12/13 AA+ 民营企业 综合 否 9.72 101758019.IB 17 祥鹏 MTN001 8050 2019/8/2 AA 地方国有企业 交通运输 否 9.13 101761024.IB 17 美兰机场 MTN001 4860 2019/12/13 AA+ 地方国有企业 交通运输 否 109.43 031772044.IB 17 津航空 PPN003 5000 2019/7/2 AA+ 地方国有企业 交通运输 否 8.80 101769005.IB 17 津航空 MTN001 11100 2019/7/4 AA+ 地方国有企业 交通运输 否 9.09 101761022.IB 17 凤凰 MTN001 12650 2019/11/19 AA+ 地方国有企业 交通运输 否 17.05 031651018.IB 16 新华航空 PPN002 4900 2019/7/4 AAA 地方国有企业 交通运输 否 6.82 101651054.IB 16 天津航空 MTN004 18440 2019/12/13 AA+ 地方国有企业 交通运输 否 36.77 101651019.IB 16 天津航空 MTN001 2100 2019/8/2 AA+ 地方国有企业 交通运输 否 10.31 合计 342850 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 债券 违约如何处置？ 债务违约 的主要处置方式可分为自主协商和司法途径两种。其中，自主协商包括担保求偿、抵押品处置、债务重组 和自筹资金偿还 ；司法途径包括求偿诉讼、仲裁、破产诉讼等。 自主协商和破产程序下的和解目的相同，只是前者没有法院参与，而后者有法院的参与。 处置 债券违约 的 方式以债务重组和破产 诉讼 为主。 目前，有担保的违约债券数量仍然较少，即使有担保也面临担保公司不代偿的困难， 因此通过担保求偿的方式获得债务偿还的较少；涉及抵押品处置的债券则面临抵押品处置的困难； 一些技术性违约或短期现金流紧张的企业暂时违约，可能会通过积极筹措资金，实现自筹资金偿还债务，典型的如东方园林、 中民投；求偿诉讼和仲裁只能解决一些企业尚有偿还能力的债务，但是对于债券市场上实质性违约的企业而言，大部分基本面均出现了非常明显的恶化，债权人即使赢得了求偿诉讼和仲裁，最终也很难获得债务偿还 ，因此这两种方式更多是债务人为了保护自身利益而采取的中间步骤 ，债务重组 、 破产 重组或破产清算 才是最终 能够 解决债券违约的方式。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 1： 债务违约的处理方式 资料来源：天风证券研究所 截止 2019 年 12 月 31 日，银行间和交易所债券市场违约的信用债主体有 148 个，其中，涉及公募债券违约的主体有 91 家。 我们根据 91 个主体的公司公告进行了初步统计，其中31 家公司进行了破产重组、 28 家处于诉讼求偿阶段、 18 家（含技术违约和实质违约）通过自己筹集资金已经完成了兑付，目前尚未公告有债务人诉讼案件、处于债务重组阶段的有 8 家。真正进入破产清算阶段的只有上海华信国际集团有限公司，上海市第三中级人民法院于 2019 年 11 月 15 日裁定受理东莞证券股份有限公司申请上海华信国际集团有限公司破产清算一案。 从 处置方式的划