休闲服务行业投资策略报告：消费升级持续，优选景气赛道，聚焦细分龙头.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年 01月 13日 休闲服务 行业 消费升级持续 ，优选景气赛道，聚焦细分龙头 行业投资策略报告 行业投资策略 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjiexsdzq 证书编号： S0280518010001 2019年 经济承压消费 结构改善，社服行业景气度分化 受宏观经济影响，社零增速仍处下降通道，但居民 教育、旅游等 消费 支出持续增长 ，消费结构长期升级。 2019 年中信消费者服务指数上涨 30.49%，沪深 300 指数上涨 36.07%，跑输大盘（沪深 300） 5.58%，在中信一级行业中排名第 10。 免税、 人工景区 和职业 教育 表现靓丽，出境游、酒店、自然景区等 子板块则表现相对平淡。 行业景气度分化 ，持续看好免税、人工景区及职业教育 免税 行业 ： 景气持续， 未来仍有增长空间。首先， 国人出境游消费全球贡献达 20%， 回流空间大 ； 其次，离岛免税仍有空间 ，海口 仍是 免税 建设 洼地 ，未来可对比三亚海棠湾免税城；最后，扩内需背景下，市内免税店政策可期。 景区： 人工景区依靠其可复制性强，休闲程度高， 服务设施多，且 可 供给 夜间游产品 获得游客青睐， 其市场表现有望持续靓丽 。 餐饮： 集中度持续提高，竞争将下沉到三线及以下城市 。 标准化程度高、厨师依赖度低、可复制的大型连锁 餐饮公司 （ 快餐 、面点、 火锅 ）将受益 。 酒店： 受宏观经济下行压力影响，酒店业整体承压， RevPAR及 Occ承压明显，出现同比下滑甚至负增长。酒店业尚需等待经营数据回暖。 出境游： 截至 2019Q3 累计出境游约 1.2 亿 人次，同比增长 8.5%。 受 OTA冲击，传统旅行社业绩放缓，关注龙头旅行社业务结构转变及经营数据改善。 职业教育： 就业压力下，人才招录考试及专业资格考试热度持续上升，参考人数及参培率双增长，市场空间仍广；在政策红利及技能型人才需求下，职业教育学校和培训机构将受益，职教学生数和职教市场规模均会增长。 K12校外培训： K12教育受众广，需求刚性强，潜力巨大。在严监管背景下，龙头机构有望抢占小机构退出市场后的份额，提高自身市占率。 教育信息化： 教育信息化 2.0行动计划启动，从产品需求和产品成熟 度 上看，硬件设备将受益，包括多媒体教室配件及 智慧校园相关设备。 推荐估值低洼酒店龙头，持续推荐免税、景区和教育龙头公司 推荐估值低洼酒店业 龙头 及细分板块龙头优质公司。酒店业 及 龙头 首旅酒店、锦江酒店 均 处于估值低洼，待经营数据回暖，估值将 逐渐 修复。免税行业中国国旅，公司规模效应尽显，扩张脚步不止，牌照红利逻辑长期成立；人工景区宋城演艺，可复制性与休闲化程度高， 二轮扩张助推 业绩持续增长；餐饮龙头海底捞， IP 辨识度高，一二线城市店面稳健发展，三线及以下城市开店前景广阔；中公教育，公考市场第一的地位难以撼动，教考、考研和其他职业考试迅猛发展，将维持高增长态势； 中国东方教育，中国最大的职业技能教育提供商， 其 烹饪技术、信息技术及汽车服务市占率均位居行业第一，未来在校学生数量和客单价都会持续提升 ；新东方在线竞争优势明显，将享受行业 规模扩张 的 红利 并借机扩大市场份额；视源股份教育用交互智能平板市占 率 第一，规模优势及竞争比较优势明显， 研发能力助力长期持续增长 。 风险 提示 ： 政策风险、市场竞争风险、公司经营扩张风险 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 迎供需双重利好，未来 5年冰雪游收入或超 1.1万亿增近 2倍 2020-01-12 我国建职业技能等级制度，利好职培机构业务增量 2020-01-05 2020 年促进旅游消费措施或逐步落地，教育行业头部效应确立 2019-12-29 反向春运促城市旅游淡季不淡，职教素质教育是明年投资重点 2019-12-22 旅游政策加码利好景区和酒店， 13 家教育公司上市好于去年 2019-12-15 -4%2%8%14%20%26%32%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 休闲服务 沪深 300 2020-01-13 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 经济承压消费结构改善，社服行业景气度分化 . 5 1.1、 消费增速承压放缓，消费结构持续改善 . 5 1.2、 社服行业表现回顾：内部景气度分化 . 6 1.3、 行业展望：聚焦优质龙头和需求潜力及政策兑现板块 . 9 2、 免税行业：成长性仍劲，中国国旅龙头地位稳固 . 9 2.1、 行业持续景气，需求回流空间大，市内免税政策可期 . 9 2.2、 中 国国旅龙头地位稳固，布局免税全业态促持续增长 . 12 3、 景区行业：内部景气分化，宋城演艺二轮扩张助力增长 . 13 3.1、 人工景区享受政策利好，自然景区门票承压影响业绩 . 13 3.2、 宋城演艺：千古情系列口碑优秀，二轮扩张助力增长 . 16 4、 餐 饮行业：看好城市下沉，关注易标准化连锁龙头 . 17 4.1、 社会餐饮收入增速领先社零增速，餐饮业未来在下沉市场 . 17 4.2、 海底捞：火锅连锁市场前景宽阔，易标准化助推扩张盈利 . 18 5、 酒店行业：业绩承压尚待回暖，估值低洼可关注布局 . 19 6、 出境游 行业：增速承压放缓， OTA加剧竞争 . 21 7、 职教行业：政策红利持续释放，考试和技能培训仍具潜力 . 22 7.1、 支持政策加码，考试和技能培训市场需求旺盛 . 22 7.2、 中公教育：考培市场龙头地位稳固，需求带动业绩增量 . 24 7.3、 中国东方教育：技能培训市场龙头，学员及单价均有增长空间 . 24 8、 K12培训行业：合规趋严，龙头企业有望提升市占率 . 25 8.1、 校外培训合规监管趋严，行业头部效应确立 . 25 8.2、 新东方在线：在线教育龙头公司， K12培训业务前景广阔 . 27 9、 教育信息化：教育信息化 2.0行动计划，硬件设备受益 . 28 9.1、 教育信息化转段升级，硬件设备市场潜力大 . 28 9.2、 视源股份：国内交互智能平板市占率第一，竞争优势支撑增长 . 29 10、 投资策略建议：优选确定性高的优质龙头 . 30 图表目录 图 1： 社零累计名义增速超过 GDP累计名义增速 . 5 图 2： 2019年社零累计名义增速较上一年降幅趋稳 . 5 图 3： 2019Q3全国居民人均消费支出实际增速回升 . 5 图 4： 农村居民消费支出增速及边际消费倾向更高 . 5 图 5： 教育文化娱乐、医疗保健、居住消费增长更快，超过消费总支出增速 . 5 图 6： 消费结构改善，教育文化娱乐、医疗保健、居住支出占比提高 . 6 图 7： 中信消费者服务指数 2019年走势 . 6 图 8： 中信一级行业指数 2019年涨跌幅 . 6 图 9： 景区（中信）指数 2019年走势 . 7 图 10： 2019年人工景区和自然景区市场表现 . 7 图 11： 免税行业 2019年走势 . 7 图 12： 旅行社 2019年市场表现 . 7 图 13： 酒店（中信）指数 2019年走势 . 7 图 14： 餐饮（中信）指数 2019年走势 . 7 图 15： 2019.1-11 教育（中信）指数走势 . 8 图 16： 2019.12中信教育子行业指数月涨跌幅情况 . 8 2020-01-13 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 17： A股部分消费者服务个股 2019年涨跌幅情况 . 8 图 18： 2009-2018中国出境游消费及对全球贡献 . 9 图 19： 2012-2018中国免税业规模增长情况 . 9 图 20： 2019.1-11 韩国免税外国人销售额及增长率 . 10 图 21： 2019.1-11 韩国免税外国人购物人次及增长率 . 10 图 22： 2019.1-11 韩国免税外国人人均消费及增长率 . 10 图 23： 2019年 11 月韩国免税销售额按购物地分布 . 10 图 24： 2012-2019H1海南离岛免税规模及增长 . 11 图 25： 2012-2019H1海南离岛免税渗透率 . 11 图 26： 2018年中国国旅免税市占率大幅提升 . 12 图 27： 中国国旅免 税营收及毛利逐年增长 . 12 图 28： 2019H1中国国旅免税收入构成情况 . 13 图 29： 三亚免税城营收及购物人次逐年增长 . 13 图 30： 景区个股年初至今涨跌幅情况 . 13 图 31： 2014-2018演艺市场票房收入情况 . 14 图 32： 2014-2018旅游演出总场次变化 . 14 图 33： 全国 36城旅游景点门票价格同比下降 . 15 图 34： 主要自然景区人均消费出现下滑（元） . 15 图 35： 主要自然景区接待旅客人次增长受阻（万人） . 15 图 36： 主要自然景区收入出现下滑（百万元） . 15 图 37： 主要自然景 区收入同比增速（ %） . 15 图 38： 宋城演艺主要项目经营收情况 . 16 图 39： 宋城演艺毛利率逐渐改善 . 16 图 40： 2019.1-11 社会餐饮收入同比增长 9.4% . 17 图 41： 2019.1-11 限额以上社会餐饮收入同比增长 7.2% . 17 图 42： 社会餐饮收入同比增速超过社零总额增速 . 17 图 43： 火锅及其他中餐市场规模增长预测 . 18 图 44： 火锅市场规模及增速预测 . 18 图 45： 海底捞中国大陆及海外营收情况 . 18 图 46： 海底捞门店扩张迅速，且逐渐下沉 . 18 图 47： 海底捞营业开支 及利润率情况 . 19 图 48： 海底捞门店翻台率情况 . 19 图 49： 2008-2018年住宿业收入增速下滑 . 19 图 50： 2008-2018年住宿业客房增速下滑 . 19 图 51： 2011Q1-2019Q3星级酒店经营情况 . 19 图 52： 五 星级酒店近 4年来经营情况 . 19 图 53： 四星级酒店近 4年来经营情况 . 20 图 54： 三星级酒店近 4年来经营情况 . 20 图 55： 锦江酒店 2019年 Occ同比持续下滑 . 20 图 56： 首旅酒店 2019年单季 RevPAR同比下滑 . 20 图 57： CS酒店指数 PE-Band (TTM) . 20 图 58： 首旅、锦江 PE(TTM)均处于低位 . 20 图 59： 2009-2019Q3我国出境游人次增长情况 . 21 图 60： 2009-2018出境游渗透率情况 . 21 图 61： 众信、凯撒营业收入同比增速放缓 . 21 图 62： 众信、凯撒归母 净利润同比增速转负 . 21 图 63： 2007-2020国考实际参考人数及通过率情况 . 22 2020-01-13 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 64： 2013-2022E公务员考试参培率情况 . 22 图 65： 考研报名人数持续快速增长 . 22 图 66： CPA专业阶段报名及出考情况 . 22 图 67： CPA综合阶段报名 及出考情况 .