2020“轻问轻答”系列报告（三）：“率先补库”行业十问.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020年 1月 14日 证券研究报告 Table_Title “率先补库 ” 行业 十问 2020“轻问轻答” 系列报告（ 三 ） Table_Summary 报告摘要： 2020“轻问轻答”系列 第 三 篇 ， 解答“率先补库”行业的 涨跌 规律 。 1 问： “库存周期”目前处于哪个阶段？ 需求改善但库存增速回落，目前仍是典型的“被动 去库 ”阶段。不过龙头股已经开始补库存，库存周期 即 将进入“主动 补库 ”阶段。 2 问： 哪些行业已经 /即将开启“补库周期” ？ 1.8 财报视角三问“库存周期” 指出 率先补库： 工业金属、玻璃、电源设备、橡胶、稀有金属 ；潜在补库： 白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱） 。 3 问： 本轮“库存周期”和历史上的哪次更相似？ 预计 20 年盈利 “弱回升”，本轮库存周期更类似于 13-16 年的弱库存周期 。 我们 结合 最近4 轮库存周期，分析库存周期和 “ 率先补库 ” 行业 股市表现 之间的规律。 4 问： 股票市场与“库存周期”的领先 /滞后性如何？ “率先补库”行业的市场表现，大致领先“补库存”约 4 个月 （中位数 ，下同 ）。 5 问： “率先补库”行业的超额收益能持续多久？ 13-16 年 “率先补库”行业超额收益持续 23 个月 （过去 4 轮的中位数是 27 个月 ） ； 6 问： 哪些“率先补库”行业的超额收益持续更久？ “率先补库”的机械设备、化学制品、通信设备、房地产开发、家电等行业，在补库存周期中获得超额收益的期间 基本 在 40 个月以上。 7 问： “率先补库”行业的上涨空间能有几何？ 13-16 年 “率先补库”行业的 超额收益 50%左右 （过去 4 轮的中位数是 57%左右） 。 8 问： 哪些“率先补库”行业的超额收益更高？ 工业金属、机械设备、通信设备、元件、计算机设备、家电、地产、军工等行业，在补库存周期中获得超额收益的 幅度 都在 100%以上。 9 问： 库存周期“驱动力”行业的市场表现是否更优？ 库存周期“驱动力”行业虽然不是最靓丽，但是具备“确定性”：在“补库存”中的超额收益，无论是持续时间还是幅度，基本能够确保达到中位数水平。 10 问： 强 /弱“库存周期”中，行业的市场表现有何异同？ 相对于强库存周期，在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的持续时间和上涨空间都相对较低。 风险提示 ： 企业补库存周期低于预期， 海外风险增加补库周期的不确定性， 历史规律在今天不一定完全适用。 图 ：“率先补库”行业超额收益持续期间（单位：月） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 财报视角三问“库存周期” 2020“轻问轻答”系列报告（一） 2019-01-08 Table_DocReport 财报视角三问“库存周期” :2020“轻问轻答”系列报告（一） 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言： 2020“轻问轻答”系列第三篇 . 4 一、“库存周期”目前处于哪个阶段？ . 5 二、哪些行业已经 /即将开启“补库周期”？ . 5 三、本轮 “库存周期 ”和历史上的哪次更相似？ . 7 四、股票市场与 “库存周期 ”的领先 /滞后性如何？ . 8 五、“率先补库”行业的超额收益能持续多久 ？ . 10 六、哪些“率先补库”行业的超额收益持续更 久？ . 13 七、“率先补库”行业的上涨空间能有几何？ . 13 八、哪些“率先补库”行业的超额收益更高？ . 14 九、库存周期“驱动力”行业的市场表现是否 更优？ . 15 十、强 /弱 “库存周期 ”中，行业的市场表现有何异同？ . 16 风险提示 . 17 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： 11.4 推荐“补库存先驱”在四季度取得显著超额收益 . 4 图 2： PMI 分项回升，库存增速仍在回落 . 5 图 3：龙头股已经开始“补库存” . 5 图 4：工业金属收入、库存、毛利率回升 . 6 图 5：玻璃制造收入、库存、毛利率回升 . 6 图 6：电源设备收入、库存、毛利率回升 . 6 图 7：橡胶收入、库存、毛利率回升 . 6 图 8：白色家电的现金流、偿债压力、补库存迹象 . 7 图 9：家用轻工的现金流、偿债压力、补库存迹象 . 7 图 10：元件的现金流、偿债压力、补库存迹象 . 7 图 11：纯碱的现金流、偿债压力、补库存迹象 . 7 图 12：上市公司存货增速 +工业库存产成品库存增速 . 8 图 13：领先滞后性的规律总结：“补库存”周期 & 行业的绝对 /超额收益 . 9 图 14：化工的超额收益领先“补库周期” . 9 图 15：有色的超额收益领先“补库周期” . 9 图 16：汽车的超额收益领先“补库周期” . 10 图 17：家电的超额收益领先“ 补库周期” . 10 图 18： “率先补库”行业超额收益持续期间（单位：月） . 10 图 19： “率先补库”行业超额收益持续时间有长 /短之分 . 11 图 20： “率 先补库”行业超额收益持续时间（单位：月） . 11 图 21： 13-16 年，率先补库行业的超额收益：电气设备 . 11 图 22： 13-16 年，率先补库行业的超额收益：国防军工 . 11 图 23： 13-16 年，率先补库行业的超额收益：汽车 . 12 图 24： 13-16 年，率先补库行业的超额收益：纺织服装 . 12 图 25： 13-16 年，率先补库行业的超额收益：通信设备 . 12 图 26： 13-16 年，率先补库行业的超额收益：通用机械 . 12 图 27： “率先补库”行业的期间最大涨幅（中位数） . 14 图 28：库存周期“驱动力”行业，超额收益持续时间（单位：月） . 15 图 29：库存周期“驱动力”行业超额收益上涨幅度 . 15 表 1：过去四轮 “库存周期 ”率先补库存的行业 . 8 表 2：各 “率先补库”行业超额收益的持续期间（单位：月） . 13 表 3：各 “率先补库”行业超额收益的幅度 . 14 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言 ： 2020“轻问轻答”系列 第 三 篇 “轻问轻答”系列是 2020年广发策略团队的全新系列报告 。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了 地 回答我们的看法。 第一篇 我们聚焦中国经济的“库存周期”，基于三张财报交叉验证库存周期即将启动，并指出潜在受益于“库存周期”的细分行业。 （ 财报视角三问“库存周期” 2020“轻问轻答”系列报告（一） ， 20200108） 第 三 篇我们 继续深挖 “库存周期” ， 详细拆解 过去 4轮库存周期中“率先补库”行业的市场表现， 通过“十问十答”的形式，逐一解答市场对于“库存周期”的疑问，并总结“率先补库”行业的投资机会。 19.11.4寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局” A股 19三季报深度分析 起 ，我们 持续鲜明的推荐部分 率先开启“主动补库存”周期的 行业（玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、橡胶） ， 自报告发布以来这些行业 都取得了较为明显的超额收益 。 图 1： 19.11.4推荐 “补库存先驱” 在四季度取得显著超额收益 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、“库存周期” 目前处于 哪个阶段？ 库存周期目前处于“被动去库”尾声，即将过渡到“主动补库”阶段。 1. 宏观 需求改善 +库存增速回落 ，企业 仍 处于 典型的 “被动去库”阶段 从PMI分项指标来看， 宏观 需求 正在边际改善： 19年 10月开始 ， 12月滚动的 PMI出现触底回升 迹象 ， 其中 ， 中型企业 PMI回升幅度更大 。 而从工业企业产成品存货增速来看 ， 企业的库存增速仍在回落 ： 去年 11月库存增速仅为 0.3%（去年 10月是0.4%）。 2. 龙头股已经 开始 “补库存”，预示着“主动补库”阶段 即将开启 19Q3财报显示 ， 龙头股补库存支付现金流 （购买商品、接受劳务支付的现金）占收入比已经边际抬升，而 A股剔除金融整体的还在回落。 这意味着 龙头股 已经 “率先补库” ， 将驱动企业从“被动去库”逐步过渡到“主动补库”阶段。 图 2： PMI分项回升，库存增速仍在回落 图 3： 龙头股已经开始“补库存” 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 二 、哪些行业已经 /即将开启“补库周期” ？ 已经“率先补库”的行业有：工业金属、 玻璃 、 电源设备 、 橡胶 、 稀有金属 。 我们在 11.4寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局” A股 19三季报深度分析 中，基于三项核心指标筛选率先开启“主动补库”的行业： 收入增速（需求）底部改善 /存货增速（库存）底部抬升 /毛利率 （能力） 维持高位 ，并明确指出部分周期细分行业符合上述特征 。 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 4： 工业金属收入、库存、毛利率回升 图 5： 玻璃制造收入、库存、毛利率回升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 6： 电源设备收入、库存、毛利率回升 图 7： 橡胶收入、库存、毛利率回升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 未来 “潜在补库”的行业有：白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）。 我们在 1.8 财报视角三问“库存周期” 2020“轻问轻答”系列报告（一） 中，基于 “ 三表修复 ” +偿债压力较轻 +企业具备补库存迹象 这三个条件，筛选出“潜在补库”的细分行业 （ 1）三表修复 ： “补库存”的意愿（利润表） +能力（资产负债表、现金流量表），是驱动企业补库存的必要条件，其中，现金流量表修复（经营现金流改善）是企业“补库存”的基础。 （ 2）偿债压力较轻： 在“三表”修复的基础上，企业同时具备“补库存”意愿 /能力，届时，如果偿债压力也不大的话，企业就有动力进行补库存 /扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着：偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。 （ 3）企业具备补库存迹象 ： 企业（龙头）补库存支付的现金流底部回升，即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 8： 白色家电的现金流、偿债压力、补库存迹象 图 9： 家用轻工的现金流、偿债压力、补库存迹象 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10： 元件 的现金流、偿债压力、补库存迹象 图 11： 纯碱的现金流、偿债压力、补库存迹象 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 三 、 本轮 “ 库存周期 ” 和 历史上的哪次 更相似 ？ 我们在 12.15年度策略 价值重鸣中指出， 20年 A股盈利 “弱回升”，预计本轮库存周期也 将 属于弱库存周期， 更加类似于 13-16年 。 2000年以来 ， 中国经济经历 了 6轮主要的库存周期，我们以最近 4轮库存周期为例，分析库存周期和 “率先补库” 行业 股市表现 之间 的规律。 如果以驱动力作为划分，过去 4轮库存周期各有不同的驱动力 （ 1） 06-09年强库存周期中 ， 汽车是补库存的主要驱动力 ； （ 2） 09-13年强库存周期中 ， 机械设备 、有色金属 是补库存的主要驱动力 ； （ 3） 13-16年弱库存周期中 ， 汽车制造是补库存的主要驱动力 ； （ 4） 16年至今的弱库存周期中 ， 钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力 。 在每一轮大的库存周期中，大多数行业都会经历或强或弱的补库阶段 。我们观察到： 率先 补库的行业能够获得相对更高的绝对 /超额收益，且上涨的持续性也更股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 强。本文中， 我们 仅 选取最近 4轮库存周期中 ， 率先 补库行业作为的样本， 分析这些行业在补库存周期中，绝对 /超额收益的幅度及持续时间等。 图 12： 上市公司存货增速 +工业库存产成品库存增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 1： 过去四轮 “ 库存周期 ” 率先 补库存的行业 库存周期 驱动力 率先 补库存行业（一级） 率先 补库存行业（二级） 强库存周期 （ 2006.6-2009.8） 汽车制造 汽车、有色金属、机械设备、国防军工、家用电器、房地产 采掘服务、化学原料、工业金属、金属制品、高速公路、物流、房地产开发、汽车零部件 强库存周期 （ 2009.9-2013.7） 有色金属 机械 有色金属、家用电器、机械 石油化工、化学纤维、工业金属、白色家电、视听器材、种植业、元件、计算机设备、通信运营 弱库存周期 （ 2013.7-2016.6） 汽车制造 钢铁、建筑材料、电气设备、国防军工、汽车、纺织服装 钢铁、水泥制造、通信设备、通用机械、汽车零部件 弱库存周期 （ 2016.7-至今） 上游资源 钢铁、建材 石油化工、钢铁、稀有金属、通用机械、汽车零部件、医疗服务、 通信设备、化学制品、专用机械 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中 心 四 、股票市场与 “ 库存周期 ” 的领先 /滞后性如何？ “ 率先 补库”行业的市场表现， 大致领先“补库存”约 4个月 ， 即 ： 在“补库存”周期开启 之 前 4个月左右， 率先 补库行业 便会 提前 获得超额收益。 我们统计了 过去 4轮库存周期中，行业的绝对 /超额收益领先“补库存”的期间，可以看到 除了 16-19年弱库存周期中 ， 行业的绝对收益滞后于 “补库存”外，在其他库存周期中，行业的绝对 /超额收益均不同程度领先“补库存”。综合过去 4轮库存周期来看，行业的绝对收益一般领先“补库存” 1个月左右，行业的超额收益一般领股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 先“补库存” 4个月左右。 （ 1） 06-09年强库存周期中 ， 行业 的绝对收益领先 “补库存”约 6个月； 行业的超额收益领先 “补库存”约 4个月； （ 2） 09-13年强库存周期中 ， 行业 的绝对收益领先 “补库存”约 5个月； 行业的超额收益领先 “补库存”约 5个月； （ 3） 13-16年 弱 库存周期中 ， 行业 的绝对收益 领先 “补库存”约 1个月； 行业的超额收益领先 “补库存”约 3个月； （ 4） 16-19年 弱 库存周期中 ， 行业 的绝对收益 滞后 “补库存”约 2个月； 行业的超额收益领先 “补库存”约 5个月 。 我们认为， 16年 行业 的绝对收益滞后于 “补库存”的核心原因在于： 16年 A股整体持续阴跌 ， 投资者对于 “供给侧改革”潜在影响判断不足，导致“补库周期”启动 2个月之后，行业才有绝对收益。从这个角度来看，在检验资本市场和“库存周期”间的规律时，超额收益指标不受资本市场整体环境的扰动，相对更加可靠。 图 13： 领先滞后性的规律总结：“补库存”周期 & 行业的绝对 /超额收益 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 同时 ， 从化工 、有色、汽车、家电等典型的顺 /逆周期 行业层面来看，上述结论也能够得到进一步验证：行业的超额收益一般会领先于“补库存”周期。 图 14： 化工的超额收益领先“补库周期” 图 15： 有色的超额收益领先“补库周期” 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 股票报告网整理nxny识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 16： 汽车的超额收益领先“补库周期” 图 17： 家电的超额收益领先“补库周期” 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 五 、 “率先补库 ”行业的超额收益能持续多久？ “率先补库”行业 的超额收益一般能持续 27个月 左右，最少也能维持 4个月。 （ 1） 06-09年强库存周期中 ，行业 的 超额 收益 大致持续 29个月，最少维持 5个月，最多延续 50个月 ； （ 2） 09-13年强库存周期中 ， 行业 的 超额 收益大致持续 28个月，最少维持 5个月，最多延续 72个月 ； （ 3） 13-16年 弱 库存周期中 ， 行业 的 超额 收益大致持续 23个月，最少维持 5个月，最多延续 47个月 ； （ 4） 16-19年 弱 库存周期中 ， 行业 的 超额 收益大致持续 27个月，最少维持 4个月，最多延续 40个月 。 图 18： “ 率先补库”行业 超额收益持续期间（单位：月） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 股票报告网整理nxny