2020年信用债投资策略：利差低位，信用下沉需精选个券.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 2019信用市场复盘 信用债表现优于利率债，城投债表现优于非城投。拉长久期难以获得更高回报，信用下沉收益较佳。 2018年四季度以来，首次违约发行人数量呈下降趋势，且新增违约企业以民企为主。本轮违约潮主要源自金融去杠杆。民营企业债券融资额快速减少，民企违约风险上升。虽然民营工业企业经营情况明显好转，而国有工业企业经营情况未有改善。但是，国有企业受益于融资约束较小，违约风险暴露较小。 2019年以来，利率债维持震荡格局。信用债二级市场收益率走势成 M型，总体上先上后下。2019年信用收益主要来自向中等级信用债的信用下沉，阶段性可以通过拉长久期提升收益。在资产荒背景下，配置需求推动信用利差下行。中票主要受益于信用风险溢价下降，城投债则主要受益于流动性风险溢价下降。 信用利差处于低位，2020年信用债配置难度加大 中国经济仍存下行压力，预计货币政策小幅宽松，利率债收益率有望小幅下行。一季度之后，10 年期国债收益率或将开启下行之路，收益率中枢或下移至 3.0%附近；10 年国开债收益率中枢或下行至 3.3%。 2019 年底，AA 及以上信用债的信用利差均处于 2009 年以来 30%分位数以下，进一步压缩的空间相对有限，2020 年信用债配置难度较大。AA-中票与城投债的等级利差均处于 80%以上，下行空间较大，适度资质下沉策略在 2020 年可能更为有效。期限利差则处于历史中等位置，负债端稳定的资金可以适当增加久期。资金成本相对不高，但信用债杠杆套现策略空间有限。 信用下沉需精选个券 地方隐性债务风险化解利好城投债。城投平台承担的公益性项目占比越高，违约可能性越小；边缘平台花式违约风险加大。弱中选优不差于优中选差，弱资质省份重要平台蕴藏投资机会。 在稳增长压力下，预计 2020 年房地产政策将边际放松，商品房销售增速有望继续小幅回升，为房地产企业提供稳定现金流。从信用利差和企业基本面角度来看，建议投资者关注短期偿债能力较强的 AA+房地产债。 结合信用利差历史分位数和需求景气度来看，家电、纺织服装、计算机等下游行业和通信、电子等服务与支持行业有望获得超额收益，可以根据公司治理与财务等微观信息选择行业龙头民企进行投资。 风险提示 经济增长不及预期，政策不及预期，弱资质企业资金链断裂。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 530709Table_Title 固定收益/年度策略 利差低位，信用下沉需精选个券 2020年信用债投资策略 固定收益年度策略 2020 年 01 月 14 日 固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、2019年信用市场复盘 . 3 （一）信用债表现优于利率债 . 3 （二）新增违约企业以民企为主 . 3 （三）配置需求推动信用利差下行 . 5 二、信用利差处于低位，2020年信用债配置难度加大. 7 （一）货币政策小幅宽松，利率债收益率有望小幅下行 . 7 （二）信用利差处于低位，进入精细择券阶段 . 8 （三）杠杆套息策略空间不大 . 9 （四）到期规模下降，信用风险有望缓释 . 10 （五）企业基本面略有改善 . 11 三、信用下沉需精选个券 . 12 （一）地方隐性债务风险化解利好城投债 . 12 （二）AA+房企债存投资机会 . 15 （三）关注下游行业龙头民企投资机会 . 17 风险提示 . 21 插图目录 . 22 表格目录 . 23 固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、2019 年信用市场复盘 （一）信用债表现优于利率债 信用债表现优于利率债，城投债表现优于非城投。拉长久期难以获得更高回报，信用下沉收益较佳。2019年，中债-国债总财富(总值)指数涨幅为 3.9407%，低于中债-信用债总财富(总值)指数的 5.0378%。根据中证债券指数，中票城投涨幅为 6.5085%，中票非城投涨幅为4.8524%。根据期限来看，中债-新综合财富(5-7年)指数上涨5.6965,7-10年指数上涨5.029%，3-5年指数上涨 4.9928%，10 年以上指数上涨 4.2889%。根据信用等级来看，中债-企业债 AA-财富(总值)指数上涨 9.6095，高收益债指数上涨 9.1862%，AA指数上涨 7.4212%，AA+指数上涨 6.0606，AAA 指数上涨 4.9233。 图 1: 信用债表现优于利率债（%） 图 2：城投债表现优于非城投（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 3: 拉长久期难以获得更高回报（%） 图 4：信用下沉收益较佳（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）新增违约企业以民企为主 自 2014 年超日债违约打破债市刚兑神话以来，随着中国经济下行压力加大和金融风险日渐累计，信用债市场违约事件以三年为周期发生频率不断提升。根据wind统计，2019年违约固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 债券1达到 178 只，较 2018年增加 53只；违约金额合计 1424.08 亿元，较 2018年增加 214.47亿元，再创新高。其中，首次违约主体 39 家，较 2018年少 1家；涉及金额 323.50 亿元，较2018年增加 44.73亿元。2019 年尽管违约金额上升，但新增违约主体变少，主要仍是之前的违约“专业户”。违约率在 2019年则呈小幅上升趋势。当年债券违约余额与年底信用债市场余额之比由 2018 年的 4.24升至 4.33。 分季度来看，2018 年四季度以来，首次违约发行人数量呈下降趋势，且新增违约企业以民企为主。2019 年度新增国企违约集中发生在三季度，且主要源自企业经营不善。本轮违约潮主要源自金融去杠杆。2014 年，货币政策转向宽松，银行理财尤其是非保本浮动收益类理财的快速发展使得民营企业可以通过大量发债支持项目投资。到了 2016 年，尽管债券净融资仍维持高位，但企业亏损导致信用违约事件频发，国企和民企均受到冲击。随着金融去杠杆的启动，2018 年委托贷款和信托贷款存量增速开始下降，工业企业利润总额下降叠加民营企业债券融资额快速减少，民企违约风险上升。2019 年，虽然民营工业企业经营情况明显好转，而国有工业企业经营情况未有改善。但是，国有企业受益于融资约束较小，违约风险暴露较小。 分行业来看，2019 年违约企业以制造业、批发零售和贸易、综合类居多，分别为 13 家、7 家和 7家。 图 5: 历史违约情况（亿元） 图 6：违约率小幅上升（） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 7: 新增违约企业以民企为主（个） 图 8：违约行业分布（个） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1 不包括触发交叉违约条款、技术性违约、本息展期、担保违约。 固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 9: 非保本浮动收益理财产品余额增长不再（万亿元） 图 10：委托贷款和信托贷款存量同比负增长（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 11: 民企债券净融资减少导致违约（亿元） 图 12：民企盈利增速下降也是债券违约的原因（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （三）配置需求推动信用利差下行 2019 年以来，利率债维持震荡格局，短端利率有所下行。10 年期国债到期收益率在（3.0,3.5）的区间内窄幅波动，2019 年 12 月 31 日收益率为 3.1365%，仅较 2018 年底下行9BP。10 年期国开债的到期收益率在（3.4,3.9）的区间内窄幅波动。2019 年 12 月 31 日 10年期国开债收益率为 3.5767%，仅较 2018 年底下行 6.59BP。而 1 年期国债的到期收益率在（2.3,2.8）的区间内窄幅波动，2019年12月27日收益率为2.3631%，较 2018年底下行23.69BP。 信用债二级市场收益率走势成 M 型，总体上先上后下。自 2019年以来，中债企业债、城投债收益率 AAA、AA+和 AA均较2018 年底有一定幅度下行。截至 2019 年 12月 31 日，5年期AAA、AA+和 AA企业债到期收益率分别较 2018 年底下降 34.28BP、35.28BP和 60.28BP；5 年期AAA、AA+和 AA城投债到期收益率分别较 2018年底下降 23.82BP、25.82BP和 52.32BP。但是，由于经济增速下行，违约事件频发。在房地产债和民企债分别受制于“房住不炒”政策调控和违约风险上升的情景下，城投债成为本年度债市最受益的板块。 图 13: 2019 年利率债维持震荡格局（%） 图 14：中债 5年期 AAA信用债收益率（%） 固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 15: 中债5 年期 AA+信用债收益率（%） 图 16：中债 5年期 AA信用债收益率（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 17: 5年期 AA中票到期收益率分解（%） 图 18：5年期 AAA 中票到期收益率分解（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2019 年信用收益主要来自向中等级信用债的信用下沉，阶段性可以通过拉长久期提升收益。在资产荒背景下，配置需求推动信用利差下行。中票主要受益于信用风险溢价下降，城投债则主要受益于流动性风险溢价下降。我们将 AA 信用债的到期收益率进行分解：5 年 AA到期收益率=1年国债利率+1年AAA信用利差+1年AA与AAA等级利差+5年AA与1年AA期限利差=无风险利率+流动性风险溢价+信用风险溢价+期限溢价。与上年底比较，截至 2019年 12 月 31日，1年期国债利率下降了 23.69BP，1 年期 AAA中票信用利差下降了 17.51BP，5年 AAA 中票与 1 年 AAA 中票期限利差则上行了 6.89BP，1 年 AA 中票与 AAA 中票等级利差下降了 33BP，5固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 年 AA中票与 1年 AA 中票期限利差则上行了 12.89BP。城投债与中票类似，1年期 AAA城投债信用利差下降了 24.31BP，5 年 AAA 城投债与 1 年 AAA 城投债期限利差则上行了 24.18BP，1年 AA城投债与 AAA城投债等级利差下降了 11BP，5年 AA 城投债与 1 年 AA城投债期限利差则上行了 6.68BP。 图 19: 5年期 AA城投债到期收益率分解（%） 图 20：5年期 AAA 城投债到期收益率分解（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 等级利差的变化可以分为三大阶段：（1）上半年净值化银行理财等增量资金的配置需求提升导致等级利差下行；（2）包商事件冲击加剧信用分层，AA+、AA 产业债等级利差走阔；民营企业信用利差受到明显冲击（3）地方政府隐性债务化解推进，等级利差再度缩小。 图 21：各评级信用债利差走势（BP） 图 22：各性质企业信用债利差走势（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、信用利差处于低位，2020年信用债配置难度加大 （一）货币政策小幅宽松，利率债收益率有望小幅下行 从经济基本面来看，中国经济仍存在一定下行压力。但是，2019年 11 月第四次经济普查数据公布，2018年 GDP 总量上修 2.1%，2020年经济翻番压力有所下降，预计 2020 年实际 GDP增速达到 5.9%，名义 GDP 为 6.7%，M2 增速为 7.8%，社会融资规模存量增速为 9.4%。从通货膨胀来看，猪肉价格维持高位，受翘尾因素影响，预计全年 CPI 呈前高后低走势，全年 CPI增长 3.4%，1 月份为全年高点，达到 4.8%。但是，单一通胀从来不是宽松的阻碍。何况当前固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 中国物价形势是结构性通胀和工业品通缩的组合，货币小幅宽松是合情合理的选项。预计 2020年降准两次，政策利率有 20bp 的下降空间，LPR有 30bp 的下降空间。货币政策将再次成为逆周期调节的主要担当。货币市场利率或小幅下行，隔夜和 7 天利率中枢将下行约 30BP。一季度之后，10 年期国债收益率或将开启下行之路，收益率中枢或下移至 3.0%附近；10 年国开债收益率中枢或下行至 3.3%。 图 23:利率债收益率小幅下行（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）信用利差处于低位，进入精细择券阶段 2019年底，AA 及以上信用债的信用利差均处于 2009 年以来 30%分位数以下，进一步压缩的空间相对有限，2020 年信用债配置难度较大。其中，5 年期 AA 中票的等级利差处于 42.2%分位数，尚有一定下行空间；AA 及以上城投债均处于 12%分位数以下，定价已经包含了隐性债务置换带来的利好。AA-中票与城投债的等级利差均处于 80%以上，下行空间较大，适度资质下沉策略在 2020年可能更为有效。但是，当前违约风险尚未释放完毕，信用下沉需精细择券，关注行业分化与个券风险。由于流动性相对宽裕，短端利率下行加快，投资机构负债期限相对较短，期限利差则处于历史中等位置，负债端稳定的资金可以适当增加久期。 表 1：中票信用利差分位数（以国债为基准） 年份 1 年 3 年 5 年 信用利差 分位数水平 信用利差 分位数水平 信用利差 分位数水平 AAA 0.81 28.1% 0.70 9.7% 0.82 10.7% AA+ 0.91 15.1% 0.82 5.1% 1.12 9.7% AA 1.02 9.4% 1.06 3.3% 1.53 6.7% AA- 3.08 75% 3.11 50.8% 3.58 64.6% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表 2：城投债信用利差分位数（以国债为基准） 固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 年份 1 年 3 年 5 年 信用利差 分位数水平 信用利差 分位数水平 信用利差 分位数水平 AAA 0.82 16.4% 0.76 10.0% 0.95 13.2% AA+ 0.88 14.2% 0.86 10.2% 1.08 11.8% AA 0.98 11.5% 1.02 8.1% 1.26 8.0% AA- 2.20 30.1% 2.61 25.5% 3.31 44.3% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表 3：中票等级利差分位数 年份 1 年 3 年 5 年 等级利差 分位数水平 等级利差 分位数水平 等级利差 分位数水平 AA+/AAA 0.10 0.0% 0.12 1.1% 0.30 24.2% AA/AA+ 0.11 8.0% 0.24 19.9% 0.41 42.2% AA-/AA 2.06 99.4% 2.05 99.5% 2.05 97.3% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表 4：城投债等级利差分位数 年份 1 年 3 年 5 年 等级利差 分位数水平 等级利差 分位数水平 等级利差 分位数水平 AA+/AAA 0.06 4.6% 0.10 11.1% 0.12 6.5% AA/AA+ 0.10 7.2% 0.17 9.9% 0.19 4.4% AA-/AA 1.21 84.7% 1.59 87.0% 2.06 88.3% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表 5：中票期限利差分位数 年份 3Y-1Y 5Y-1Y 5Y-3Y 期限利差 分位数水平 期限利差 分位数水平 期限利差 分位数水平 AAA 0.27 41.9% 0.55 46.7% 0.28 56.5% AA+ 0.29 36.0% 0.75 51.5% 0.46 78.3% AA 0.42 41.1% 1.05 55.9% 0.63 82.5% AA- 0.41 19.5% 1.04 36.9% 0.63 72.5% 资料来源：Wind，民生证券研究院 表 6：城投债期限利差分位数 年份 3Y-1Y 5Y-1Y 5Y-3Y 期限利差 分位数水平 期限利差 分位数水平 期限利差 分位数水平 AAA 0.28 44.1% 0.67 57.4% 0.39 76.2% AA+ 0.32 42.6% 0.73 49.1% 0.41 65.0% AA 0.38 40.4% 0.81 42.7% 0.43 50.1% AA- 0.76 60.1% 1.66 81.5% 0.90 92.8% 资料来源：Wind，民生证券研究院 （三）杠杆套息策略空间不大 资金成本相对不高，但信用债套息空间有限。2019 年 12 月 R007 均值为 3.07%，相对仍然不高。在结构性通胀对货币政策形成潜在制约的背景下，短期内下行空间不大。以市场上活固定收益/年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 跃的 3 年期中票和城投债到期收益率为例，AAA、AA+中票的息差分别为 0.9%和 1.03%，处于28.0%和 19.7%的分位数水平；AAA、AA+城投债的息差分别为 0.95和 1.02，处于 22.0%和 15.9%的分位数水平，杠杆套息策略空间不大。 图 24：资金成本相对不高（%） 图 25：活跃券种套息空间有限（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （四）到期规模下降，信用风险有望缓释 信用债到期规模略有下降。据 wind 统计，2020 年信用债到期偿还量为 49076.83 亿元，较 2019 年低 11722.69 亿元，但仍高于 2018年。其中，产业债到期偿还量为 32228.37 亿元，较 2019 年低11308.8 亿元；城投债到期偿还量为 16848.46 亿元，较 2019年低413.88 亿元。从月度数据来看，3 月、4月和 8月信用债到期偿还量均超过 5000亿元，相对较高。分行业来看，资本货物、能源、公用事业、材料、房地产2020 年到期规模位居前列，均超过3000亿元。分地域来看，江苏省城投债 2020年到期偿还量高达 2272.01 亿元，远超其他省份；天津和浙江省城投债到期偿还量均超 2000亿元，偿债压力相对较大。 图 26：信用债到期规模低于2019 年（亿元） 图 27：3、4、8月为信用债到期高峰（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 信用风险有望得到缓释。2019 年 8月，央行启动贷款市场报价利率（LPR）改革，贷款端“利率并轨”工作正式完成。通过深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。12 月，国务院正式印发关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见，力求从根本上改善民营企业融资环境，缓解民营企业融资难融资贵的问题，真正推动金融发挥