美国室内铺地材料龙头（莫霍克工业）研究及对中国的启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 59 Table_Page 行业专题研究 |建筑材料 2020 年 1 月 21 日 证券研究报告 Table_Title 建筑材料行业 美国 室内 铺地材料 龙头 （莫霍克工业） 研究及对中国的启示 Table_Author 分析师： 邹戈 分析师： 谢璐 SAC 执证号： S0260512020001 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 021-60750616 021-60750630 zougegf xielugf 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 莫霍克工业是室内铺地材料全球龙头， 营收 CAGR(1992-2018)达 10%， 净利润 CAGR(1992-2017)达 15.4%。莫霍克工业是全球规模最大、布局最广、最具竞争力的室内铺地材料生产企业；业务辐射全球 170 多个国家，主要布局美国和欧洲市场；产品种类囊括 宽幅 地毯、 块毯、 瓷砖、层压板、木地板、石地板、高级乙烯基地板（ LVT） 、塑胶地板 等。公司在美国室内铺地材料市场市占率第一，达 23%； 从细分赛道看，公司是美国第二大地毯制造商及第一大瓷砖制造商。 1992 年 上市 到 2018 年， 26 年期间收入复合增速达到 10%； 截止到 2017 年（ 2018 年净利润同比下降了 11%）， 25 年期间净利润复合增速达到 15.4%。 美国室内铺地材料以重装为主、行业集中度较高，品类众多且流行品类变化快，厂商品牌效应弱且经销商话语权大，产品、管理、渠道是厂商首要竞争要素。 美国室内铺地材料行业有几个特征：（ 1）需求以重装为主，规模约 2000 亿人民币，行业集中度较高；（ 2）品类多且相互有替代关系、流行品类变化快；（ 3）地板厂商品牌效应弱，经销商话语权大，经销细分赛道甚至孕育出 100%贴牌率的上市公司。以上特征导致厂商竞争要素 集中于把握核心品类建立稳固产品矩阵、提高企业整体供应链管理效率、全面分散对优质渠道布局。 三重维度构筑宽深护城河，莫霍克龙头地位稳固。 公司通过外延并购及内生扩产抓住核心品类，同时通过高效供应链管理保证生产运营效率。在此基础上，莫霍克从数量和质量两个角度铺设经 销网络，准确抓住优质客源。无论是厂商还是经销商，大部分企业 2014-2018 年 净利率 均值 在 5%以内， ROE 也 不超过 15%。而莫霍克 2014-2018 年 净利率 均值 维持 9%左右， ROE 维持在 14%左右，财务数据体现出公司的护城河。 对中国的启示。 中国室内铺地材料市场总量比美国大很多，同时中美两国室内铺地材料需求结构差异很大（美国以 2C 为主，中国 2B 需求将保持快速增长）。美国室内铺地材料龙头企业在不同品类间已经相互高度渗透，行业整体集中度相对较高（全品类 CR2 达到 45%）；中国目前室内铺地材料企业仍都各自在单一品类上发展，木地板和瓷砖各自的集中度都还很分散，无论是从份额提升还是品类拓展来看，中国室内铺地材料企业发展空间仍然很大。室内铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道，寻找中国室内铺地材料的“未来之星”可以沿着这个线索去找；产品的核心要素是快速开发出匹配市场需求的产品矩阵；管理的核心要素是高效供应链管理、库存管理，优秀的成本费用管控；渠道的核心要素是建立密集覆盖各细分市场、有粘性的优质渠道网络。而这些背后少不了优秀的治理结构和经营团队、专注而坚定的企业 战略、渠道和品牌基础作为基础支撑。基于这些线索，我们认为蒙娜丽莎未来潜力 较 大，帝欧家居和大亚圣象值得关注。 风险提示 ： 对美国室内铺地材料行业了解分析不充分的风险 ； 中国室内铺地材料行业集中度不及预期的风险 ；蒙娜丽莎、帝欧家居、大亚圣象治理结构和经营管理风险。 Table_Report 相关研究 ： 建筑材料行业 :美国建筑涂料行业研究及对中国的启示 2019-11-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 59 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 52.66 2019/12/14 买入 52.92 6.27 5.88 8.40 8.96 4.64 4.56 24.5 20.0 海螺水泥 00914.HK HKD 57.30 2019/12/14 买入 57.74 6.27 5.88 9.14 9.74 4.64 4.56 24.5 20.0 华新水泥 600801.SH RMB 24.18 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 7.42 8.51 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 5.75 2019/12/27 买入 6.60 0.49 0.60 11.73 9.58 5.73 4.57 16.2 17.6 山东药玻 600529.SH RMB 32.04 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 41.08 32.36 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 11.22 2019/10/23 买入 10.44 0.58 0.65 19.34 17.26 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 13.96 2019/10/22 买入 14.85 0.84 0.99 16.62 14.10 8.35 6.99 12.1 13.0 长海股份 300196.SZ RMB 12.83 2020/1/15 买入 15.66 0.73 0.87 17.58 14.75 10.96 8.71 10.9 11.6 东方雨虹 002271.SZ RMB 28.93 2019/10/28 买入 26.79 1.41 1.77 20.52 16.34 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵树 603737.SH RMB 95.00 2019/12/14 买入 93.30 2.19 3.11 43.38 30.55 25.10 17.62 23.9 27.0 伟星新材 002372.SZ RMB 12.82 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 15.26 13.22 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786.SZ RMB 26.25 2019/12/14 买入 26.85 0.22 1.79 119.32 14.66 12.99 10.52 2.7 19.4 帝欧家居 002798.SZ RMB 25.22 2019/8/11 买入 27.60 1.38 1.77 18.28 14.25 9.37 7.33 14.6 16.3 兔宝宝 002043.SZ RMB 8.06 2020/1/7 买入 9.60 0.46 0.60 17.52 13.43 10.21 8.07 17.7 18.8 冀东水泥 000401.SZ RMB 16.43 2019/10/27 买入 24.37 2.20 2.74 7.47 6.00 4.09 2.86 19.7 19.0 祁连山 600720.SH RMB 12.70 2019/10/21 买入 12.72 1.53 1.67 8.30 7.60 4.17 3.52 16.8 17.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 1： 表中股价 数据来源于 Wind资讯统计 2020年 1月 20日该公司收盘市值； 注 2： 表中 2019年 和 2020年 估值和财务 数据 来自广发证券最新外发报告。 注 3：海螺水泥 H 股 EPS 的单位是人民币元 /股，合理价值与收盘价的单位是港元 /股 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 59 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 目录索引 一、莫霍克工业（ MOHAWK INDUSTRIES）：不断成长的全球室内铺地材料（地板）龙头 . 8 （一）业务概况：深耕美国本土市场，重点布局地毯、瓷砖和弹性地板产品 . 8 （二）行业地位：营收和净利润 26 年间双位数增长，成就室内铺地材料（地板）行业龙头 . 10 （三）经营近况：后金融危机时代盈利能力稳步提升， 2018 年净利润出现下滑 . 12 二、行业背景：美国室内铺地材料行业赛道研 究 . 14 （一）行业概况：美国市场接近 2000 亿人民币；双龙头格局 . 14 （二）品类多变化快，重装市场占比大 . 17 （三）厂商品牌效应弱，经销商话语权大 . 21 （四）产品、管理、和渠道是厂商的核心竞争要素 . 30 三、三重维度构筑宽深护城河，莫霍克龙头地 位稳固 . 30 （一）成长路径：外延并购 +内生成长逐步丰富产品矩阵、扩张产能规模 . 30 （二）产品布局：战略卡位核心品类，打造强势产品矩阵 . 32 （三）运营管理：垂直整合与去中心化管理模式支撑公司持续扩张 . 36 （四）渠道建设：数量 +质量双重优势助力把握优质客源 . 40 四、再探莫霍克：赛道因素决定公司长期盈利 能力和股价表现弱于建筑涂料龙头宣伟 . 49 五、对中国的启示 . 54 六 、 风险提示 . 57 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 59 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图表索引 图 1： 莫霍克工业布局全景图：全球最大的室内铺地材料巨头 . 8 图 2： 2018 年莫霍克分业务营收（外）及经营利润（内）占比情况：全球陶瓷和北美地板占大头 . 9 图 3： 2014-2018 年莫霍克分业务营业收入及经营利润占比变化：全球陶瓷和北美地板合计约超 75% . 9 图 4： 莫霍克业务概览：涵盖地板、瓷砖、木质地板、石质地板、塑胶地板、 LVT地板、层压板等多种品类 . 9 图 5： 2018 年莫霍克营收区域分布 ：以美国为主 . 10 图 6： 2018 年莫霍克营收品类分布：以地毯、瓷砖为主 . 10 图 7： 2018 年美国室内铺地材料（全品类）市场集中度 . 11 图 8： 2018 年莫霍克美国业务分品类收入情况 . 11 图 9： 2018 年莫霍克美国地毯业务市占率 . 11 图 10： 2018 年莫霍克美国瓷砖业务市占率 . 11 图 11：莫霍克股价（美元 /股）表现：上市以来股价最高涨幅 50 倍以上 . 12 图 12： 莫霍克各项业务经营利润（亿美元）分布情况：受通货膨胀、原材料及运输成本增加等影响， 2018 年全球陶瓷业务、北美地板业务经营利润明显下滑 . 13 图 13： 莫霍克各项业务营业收入（亿美元）分布情况：三项主营业务均稳步增长，美国地板业务增速放缓，其他地区地板业务增幅较大，公司营收整体增势不改 . 13 图 14：莫霍克营业收入及增速（亿美元， %）：金融危机之后营收稳步增长 . 14 图 15：莫霍克归母净利润及增速（亿美元， %）：受通货膨胀成本影响，净利润略有下滑 . 14 图 16：莫霍克毛利率（左）和净利率（右）：稳步提升 . 14 图 17：铺地材料（广义地板产品 ）基本分类 . 15 图 18： 2018 年全球室内铺地材料市场测算 . 15 图 19： 2018 年全球室内铺地材料市场分品类占比 . 15 图 20：全球室内铺地材料产品分布图 . 16 图 21：细分赛道市场集中度分布（横轴指代品类市占率）：地毯、瓷砖等主要品类集中度高 . 16 图 22： 2018 年美国室内铺地材料（地板）市场品类细分情况 . 17 图 23： 2008-2018 年各品类的市场份额变化 . 18 图 24： 2012-2018 年各品类的市场份额增速变化 . 18 图 25：美国家用地板消费者调查：约 75%采用地毯 . 18 图 26： LVT 地板结构示意图：多层材料热压成型 . 18 图 27： 2018 年美国室内铺地材料（地板）市场需求分布 1 . 19 图 28： 2018 年美国室内铺地材料（地板）市场需求分布 2 . 19 图 29： 2018 年住宅重装（左）与商业重装（右）细分品类 . 20 图 30： 2018 年主要品类需求终端分布 . 20 图 31：美国住房历年维修和改造支出（十亿美元） . 20 图 32：美国存量房数量：住房老龄化明显 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 59 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图 33： 2018 年地板市场总体渠道分布（左）及 2C 业务渠道分布（右） . 21 图 34： 2018 年各终端市场对应主要渠道 . 22 图 35：地板供应链全景图 . 23 图 36：消费者偏好调查：更加关注耐用性、美观度、清洁难易程度，用户品牌情节轻 . 24 图 37：墙面涂料生产工艺（上）及典型强化地板生产工艺（下）对比 . 24 图 38： 2018 年油漆工和安装工平均时薪（美元 /小时）对比 . 25 图 39： 2018 年主要经销商年营收（左，百万美元）及贴牌率（右， %） . 25 图 40：主要厂商及经销商广告费用率对比：厂商费用率较低，经销商广告投入大. 25 图 41：莫霍克与宣伟毛利率对比（左） . 26 图 42：莫霍克与宣伟广告费用率比较 . 26 图 43： 2018 年 Floor & Dcor 门店布局： 120 家 . 27 图 44： 2018 年 Lumber Liquidators 门店布局： 410 家 . 27 图 45： 2018 年 Top5 经销商营收与 Top6-50 平均营收对比（百万美元） . 28 图 46：典型地板直营店剖面图 . 28 图 47：地板及涂料直营店面积（ ft2）对比 . 28 图 48： 2018 年地板经销商基本信息：门店数量多，门店面积大， SKU 多 . 29 图 49：主要地板厂商及经销商销售及一般管理费用率（ SG&A）：经销商费用率远高于厂商 . 29 图 50：主要涂料公司销售及一般管理费用率（ SG&A）比较：宣伟（直营模式）费用率最高 . 29 图 51：莫霍克主要收购事宜 . 30 图 52：莫霍克规模变化：营业收入（左，亿美元）、并购交易作价（左，亿美元）和员工数量（右，人） . 31 图 53：莫霍克资本支出（左，百万美元）及占营收比重（右， %） . 31 图 54：行业产品矩阵特性 . 33 图 55：各公司主要品类对比 . 33 图 56：莫霍克主要产品汇总 . 35 图 57：美国经销商 /建筑商市场调查：莫霍克产品质量排名超越同行 . 35 图 58：莫霍克产品品牌认可度及首选率 . 36 图 59：莫霍克垂直整合示意图 . 36 图 60：莫霍克再分配中心分布图：自建物流车队打造高效物流系统 . 37 图 61：莫霍克厂房总面积（左，万平方英尺）及平均面积（右，万平方英尺） 37 图 62：莫霍克综合性厂房占比不断提升，整合度不断提高 . 37 图 63：普通地板公司（左）与莫霍克（右）组织管理结构对比：去中心化管理模式提高部门间交流效率 . 38 图 64：莫霍克不同部门间协作（左）与内部成本优化机制（右） . 39 图 65：莫霍克人均创收不断增加 . 39 图 66：莫霍克毛利率呈上升趋势， SG&A 费用率呈下降趋势 . 40 图 67：各地板厂商渠道策略对比 . 40 图 68：截至 2018 年各地板厂商全美渠道布局 . 41 图 69：各厂商历年营收（左，百万美元）及增速（右， %） . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 59 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图 70：莫霍克全美经销商布局 . 42 图 71：各厂商与 Top20 经销商合作签约率 . 43 图 72：各厂商对 Top20 经销商品牌渗透率 . 43 图 73： 2018 年家得宝美国门店分布 . 45 图 74： 2018 年劳氏美国门店分布 . 45 图 75：家得宝及劳氏单客户销售额及客户增长率 . 45 图 76：各厂商在家得宝及劳氏渠道中品牌渗透率 . 45 图 77：美国地板厂商 ROE 对比：莫霍克 ROE 稳步上升 . 46 图 78：美国地板厂商毛利率对比 . 47 图 79：美国地板厂商 SG&A 费用率对比 . 47 图 80：美国地板厂商营业利润率对比 . 47 图 81：美国地板厂商应收账款周转率 . 47 图 82：美国地板厂商存货周转率 . 47 图 83：美国地板厂商固定资产周转率 . 48 图 84：美国地板厂商营运资本周转率 . 48 图 85：股价对比（以 1980 年为基准 1）：莫霍克 25 年涨幅远小于宣伟 . 49 图 86： ROE 对比：莫霍克长期 ROE 比宣伟低 1020pct. 49 图 87：莫霍克和宣伟应收账款周转率比较 . 50 图 88：莫霍克和宣伟存货周转率比较 . 50 图 89：莫霍克和宣伟固定资产周转率比较 . 51 图 90：莫霍克和宣伟总资产周转率比较 . 51 图 91：莫霍克和宣伟固定资产 /总资产 . 51 图 92：莫霍克和宣伟折旧摊销 /EBITDA . 51 图 93：莫霍克与宣伟资产负债率对比 . 52 图 94：莫霍克与宣伟净资产（左，亿美元）及增速（右， %）对比 . 52 图 95：莫霍克与宣伟回购作价（左，百万美元）及回购占比（右， %）：莫霍克回购较少 . 52 图 96：莫霍克与宣伟分红（左，万美元）及分红率（右， %）对比：莫霍克几乎无分红 . 52 图 97：莫霍克和宣伟自由现金流 /资本开支 . 53 图 98：中美木地板类产品产量（亿平方米） . 54 图 99：中美瓷砖类产品产量（亿平方米） . 54 图 100：中美总产量（中国木地板 +瓷砖、美国全品类，亿平方米） . 54 图 101：中美人均产量（中国木地板 +瓷砖、美国全品类，平方米 /人） . 54 图 102： 2017 年美国存量房屋年限结构 . 55 图 103： 2018 年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣工口径） . 55 图 104：木地板品牌百度搜索前 5 名