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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 01 月 23 日 海外 市场 独特的快手，私域的顶流 快手， 慢热而独特。 快手 经过 几番产品调整，变成如今以直播和短视频为主的流量巨头。相较抖音 17 个月 DAU 破亿，扎实耕耘的快手用了 6 年，可谓慢热。但厚积则薄发，如今的快手在短视频端可堪 媲美抖音，在直播端领先陌陌、 YY、虎牙、斗鱼。 快手的独特不仅在于其草根江湖和人间烟火的调性，更在于其公平普惠的内容分发机制，使其成为更像生活圈和朋友圈的私域 流量 社区，因此快手的产品交互形式、内容调性、变现方式等都显著区别于抖音等公域产品。 国内最大直播平台，秀场游戏生活电商多领域全面开花。 当前的快手，已是全国最大的直播平台。首先，其流量高度遥遥领先：平台整体 MAU 超 3 亿、直播 DAU 破 1 亿，用户基数和收入规模均遥遥领先于其他直播产品。 其次，其内容广度涵盖了秀场、游戏、生活、电商等多个领域。 秀场直播方面，快 手是聚集头部秀场主播最多的平台，较 YY、虎牙、斗鱼等优势显著。游戏直播方面，快手游戏直播 DAU 超 5100 万，远超虎牙和斗鱼的 1000 余万量级。生活直播方面，快手老铁将 烹饪、健身、钓鱼、美甲、征婚、驾考等生活的方方面面都搬上了直播间，契合了“在快手，看见每一种生活”的理念。电商直播方面，我们估算快手直播年带货量级约数百亿，仅次于淘宝直播，是内容平台探索直播带货模式的最大惊喜。 加速商业化：产品端持续迭代、变现端渐成体系。 2018 年快手推出“快手营销平台”， 充分利用平台的私域和公域流量， 正式加速商业化。直播方面 ，快手进行了产品形态、直播内容和运营方式的优化， 2019 年直播收入望超300 亿。广告方面，快手的广告体系日益完善、产品交互和内容形态持续迭代， 2019 年快手广告收入预计超 150 亿。此外，快手还在探索内容付费等模式，截至 2019 年 8 月累计付费用户已超 160 万。随着 其公私域 流量 生 态的成熟 和运营的加码 ，未来快手商业化前景将更加辽阔。 快手崛起，动了谁的蛋糕？ 直播方面， 秀场直播赛道，相较于陌陌的“交友”，快手和 YY 有更多草根江湖气息的直播；游戏直播赛道，相较于斗鱼重端游、重头部主播的特点，快手和虎牙相对偏重手游、且中腰部主播占比更高 ， 从而生态更加类似。因此，快手的崛起对欢聚时代系产品影响或更为直接。广告方面，微博目前广告量级与快手更接近、且主要广告主所在行业重合度较高，因此或面临较大竞争。电商方面， 我们认为 对于 快手电商的私域带货 模式 ，打造 交易 闭环是必然选择；但淘宝拼多多等受影响幅度或有限 。 风险提示 ： 直播行业竞争超预期， 网络广告行业增速不及预期；快手 用 户数扩张不及预期，直播打赏力度 和佣金量级 不及预期， 广告收入增速不及 预期，内容付费等新业务拓展力度不及预期 。 增持 （ 维持 ） 作者 分析师 夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱： xiajungszq 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： xiatiangszq 相关研究 1、 哔哩哔哩（ BILI.O）：成功破圈只是开始，商业化决定高度 2020-01-15 2、 微博（ WB.O）：微博的“钱”景：广告的红海、电商的绿洲 2019-12-31 3、 直播电商风云录 2019-11-06 4、 阿里巴巴（ BABA.N）：阿里的变量：决战五环外、博弈直播间 2019-08-30 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 9988.HK 阿里巴巴 -SW 买入 38.40 51.72 63.59 74.02 41.0 30.4 24.7 21.3 BILI.O 哔哩哔哩 买入 -1.84 -3.04 -3.74 -1.83 - - - - WB.O 微博 增持 18.24 18.44 20.25 23.69 16.5 16.3 14.8 12.7 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 。注：阿里巴巴数据对应 FY2019、 FY2020、 FY2021、 FY2022 2020 年 01 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 独特的快手，私域的顶流 . 4 1.1. 快手，慢热而独特 . 4 1.2. 底层逻辑：私域流量运营典范 . 5 2. 万能的快手，万物皆可播 . 7 2.1. 秀场直播：流量和头部老铁聚集地 . 8 2.2. 游戏直播：一览众山小 . 8 2.3. 生活直播：在快手，看见每一种生活 . 9 2.4. 电商直播：内容平台中的最大惊喜 . 9 2.5. 携手春晚，进一步走向大众视野 . 10 3. 快手，加速商业化 . 12 3.1. 直播：加大运营力度，直播收入领先行 业 . 12 3.2. 广告：变现端渐成体系、产品端持续迭代 . 13 3.3. 内容付费：进军严肃内容领域 . 15 4. 快手崛起，动了谁的蛋糕？ . 16 4.1. 直播：或正面冲击欢聚时代系产品 . 16 4.2. 广告：微博面临 更大竞争 . 17 4.3. 电商：在闭环之路上加速前进 . 17 4.3.1. 切断淘宝拼多多 . 17 4.3.2. 私域闭环，理所当然 . 18 5. 风险提示 . 20 2020 年 01 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：快手部分管理层情况 . 4 图表 2：快手发展历程 . 4 图表 3：快手融资情况 . 5 图表 4： UGC 视频产品属性类比 . 5 图表 5： 产品逻辑区别：快手 vs.抖音 . 6 图表 6：短视频类平台 MAU：快手 vs.其他 . 7 图表 7：直播类平台 MAU：快手 vs.其他 . 7 图表 8：国内泛娱乐直播行业规模 . 7 图表 9： 2019 年前三季度直播规模市占率 . 7 图表 10：移动直播平台用户基数 . 8 图表 11：头部主播聚集平台 秀场直播产品 . 8 图表 12：快手游戏直播首页 . 8 图表 13：游戏直播产品 DAU . 8 图表 14：快手直播：内容涉及生活方方面面 . 9 图表 15：快手直播：内容涉及生活时时刻刻 . 9 图表 16：头部直播电商平台：淘宝直播、快手、抖音 . 9 图表 17： 2019 年 春晚红包活动对百度 DAU 拉动显著 . 10 图表 18：快手的春晚红包玩法：推出五轮抢红包活动 . 10 图表 19：快手的春晚红包玩法：推出 “视频 +点赞 ”的互动玩法 . 10 图表 20：快手 2018 年 10 月推出商业化产品 “快手营销平台 ” . 12 图表 21：快手 APP 上线 “直播广场 ” . 13 图表 22：快手获得英雄联盟 S9 直播权 . 13 图表 23：直播产品 2019 年预期收入 . 13 图表 24：广告产品体系：快手 vs.抖音 . 13 图表 25：快手发现页：可选大屏模式 . 14 图表 26：快手发现页：添加内容标 签 . 14 图表 27： UGC 平台 2019 年预期广告收入 . 14 图表 28：内容付费露出位置：快手付费内容广场 . 15 图表 29：内容付费露出位置：作者个人主页 . 15 图表 30：游戏直播种类：端游直播斗鱼优势显著 . 16 图表 31：游戏直播种类：手游直播各家较为平衡 . 16 图表 32：游戏直播梯 队：虎牙、斗鱼、快手均聚集大量主播 . 16 图表 33：游戏直播梯队：斗鱼头部主播吸金力更强 . 16 图表 34：快手 2019 年广告崛起迅速 . 17 图表 35：广告从业者对快手广告平台较为推荐 . 17 图表 36：广告主主要行业分布：快手、抖音、微博、哔哩哔哩 . 17 图表 37：快手后端自建 “快手小店 ” . 18 图表 38：微信小程序上线 “快手小店 ” . 18 2020 年 01 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 独特的快手，私域的顶流 1.1. 快手，慢热而独特 2011 年，程一笑等创立了当时还是动图工具的 GIF 快手。之后宿华加入，快手转型短视频社区。在他们公平普惠的价值观下，快手在相当长的一段时间内低调耕耘，坚守“每个用户都需要被看见”的原则，对所有用户一视同仁、不设推荐位和排行榜、不刻意引导爆款话题。 图表 1： 快手 部分管理层情况 姓名 职位 简介 宿华 联合创始人、 CEO 快手联合创始人、 CEO。先后在谷歌、百度 等 负责搜索和推荐算法、系统架构等后端技术研发 程一笑 联合 创始人兼首席产品官 曾供职惠普、人人网， 2011 年创立 GIF 快手 杨远熙 联合创始人 快手 联合创始人 陈定佳 CTO 快手 CTO 严强 高级 副总裁 快手 高级 副总裁 ，负责快手 商业化，包括 商业模式探索和商业产品研发 马宏彬 高级副总裁 快手高级副总裁， 专注运营和增长两条业务线 ， 曾 供职 BCG、美团等 余海波 高级副总裁 快手 高级副总裁 ， 曾获中国新闻奖 徐欣 产品 副总裁 快手产品副总裁，此前供职于腾讯，先后参与 QQ、腾讯开放 平台、应用宝、腾讯云等项目 陈思诺 市场副总裁 快手市场 副总裁 ， 2016 年加入快手， 负责市场和企业社会责任部分 资料来源： 公开信息收集， 国盛证券研究所 直到 2016 年 6 月，一篇残酷底层 物语： 一个视频软件的中国农村 才 将快手以一个粗鄙的视频软件的形象呈现在人们面前；文章开头便是 “ 当你打开这个神秘的软件，肯定会纳闷这个低俗、简陋、粗糙的 App 为什么是中国第一视频 App？ 因为其用户人群是海量的乡村人口。 ”快手第一次以一个草根而接地气的短视频社区形象为公众所认知。 2017 年快手 DAU 破亿，此时快手已经成立了六年。相比于另一个短视频巨头抖音用 17个月就做到 1 亿 DAU，快手的增长可谓慢热。 图表 2： 快手发展历程 资料来源： 快手 ， 36 氪 ， 腾讯， 国盛证券研究所 快手的第二次频繁出现在公众视野中，已是在 2018 年，此前上线了各类直播业务的快手在直播电商大潮中迎来高光时刻。此时的快手已经不仅仅是草根接地气的短视频社区，而成为散打哥、辛有志等头部老铁打擂直播带货的阵地。 2018 年的快手电商节上， 老铁2011 年 3 月 GIF 快手转型为短视频社区 GIF 快手改名为快手 快手收购Acfun 2018 年快手首届直播卖货节 快手 DAU破 2 亿 快手原身 GIF快手诞生 快手 DAU 破3 亿 快手 DAU 破 1.1 亿 2018 年 2 月 快手上线游戏直播 业务 2012 年 11 月 2014 年 11 月 2017 年 12 月 2020 年 1 月 2019 年 5 月 2018 年 11 月 2018 年 6 月 上线 直播测试 快手信息流广告公测 2016 年 4 月 2017 年 3 月 2020 年 01 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 “散打哥” 以 1.6 亿带货量的成绩位列快手主播第一 ，让外界惊叹于快手头部老铁的带货能力。 2019 年前三季度老铁“辛有志”以 21 亿的带货额享誉全行业，量级上直追淘宝直播顶流薇娅和李佳琦。此时的快手，才以其持续演进的商业路径和独特的产品属性，真正为大众所认知。 图表 3： 快手融资情况 披露日期 交易金额 融资轮次 估值 投资方 2012/4/17 数百万美元 A 轮 - 晨兴资本（合伙人张斐） 2014/6/30 千万美元 B 轮 - DCM 中国、红杉资本中国、顺为资本 2015/1/5 1 亿美元 B+轮 - 红杉资本中国、晨兴资本、 DST Global 2016/3/1 2.5 亿美元 C 轮 20 亿美元 百度 领投 2017/3/23 3.5 亿美元 D 轮 29.16 亿美元 腾讯 2018/7/23 10 亿美元 E 轮 180 亿美元 腾讯 2019/8/6 12.5 亿美元 战略融资 250 亿美元 腾讯 2019/12/3 近 30 亿美元 F 轮 286 亿美元 腾讯、博裕资本、云锋基金、淡马锡 、 红杉资本中国 。 投资完成后腾讯将在快手占股近 20%，阿里系云 锋 基金首次小额入股。 资料来源： 投资界 ， 清科研究 ， 36 氪 ， 腾讯等， 国盛证券研究所 快手目前主要产品形态是短视频和直播。短视频方面，快手可对标抖音、哔哩哔哩、以及部分微博。但相比于抖音、哔哩哔哩和微博等公域流量特质很强的内容平台，快手 更为私域和社交 ， 更多流量来自私域的社交关注和互动。 图表 4： UGC 视频产品属性类比 资料来源：国盛证券研究所 作为一个短视频起家的内容平台，快手却在多方探索之后走上了 更多 通过 私域流量即社交直播变现的道路 。 在快手超 2 亿的 DAU 中，直播 DAU 已经超 1 亿 ，较陌陌、 YY、虎牙、斗鱼等遥遥领先， 成为直播赛道中俾睨群雄的王者，可谓独特。 1.2. 底层逻辑：私域流量运营典范 快手的交互形式、内容调性、变现方式，都与其底层产品逻辑有关。 用户：相对 年轻 用户：相对 成熟 流量：相对私域 流量：相对公域 2020 年 01 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 产品逻辑区别 ：快手 vs.抖音 抖音 快手 口号 “记录美好生活” “记录世界记录你” 流量属性 偏 公域 偏 私域 平台属性 偏内容 偏社交 社交 粘性 较弱 较强 内容分发逻辑 强 干预， 推爆款内容 弱 运营， 公平普惠 交互形式 单列大屏 双列 调性 美好有趣 真实 用户增长 启动速度快 早期增长缓慢 主要变现方式 广告 直播 带货方式 种草 广告 电商直播 资料来源：国盛证券研究所 整理 根据快手官方描述，“快手的流量分发是基于兴趣、位置、社交关系和话题的去中心化分发，关注页作为私域流量入口，流量极大，仅次于发现页；让快手区别于其他短视频产品，更多是社区和社交平台，是生活圈，是朋友圈”。 重社交关系的去中心化分发模式，让快手得以给到平台 UGC 作者以公平而普惠的流量分配，让平台作者得以积累属于自己的私域流量。这决定了快手的产品交互形式、内容调性和变现方式。 快手的主要交互形式是双列视频，而非抖音的单列大屏。抖音是强干预的公域化内容产品，推送给用户的视频均是平台选择后的优质内容。而快手通过双列瀑 布流的形式给予各个视频相对普惠的曝光机会、将更多选择权留给用户。 快手的内容调性更偏真实生活，所有老铁都可以将其生活的方方面面展现在快手平台并且得以露出。抖音对内容的强干预，让抖音的内容调性更加统一，美好而有趣，正如抖音的口号“记录美好生活”。 快手最主要的变现方式是直播，老铁们积攒了属于自己的粉丝，可以通过生活直播、游戏和娱乐直播、带货直播等形式来变现。相比之下，竞品抖音的强公域属性将流量留在平台层面，在广告变现上的量级更大。 2020 年 01 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2. 万能的快手，万物皆可播 快手去中心化的普惠分发方式，决定了其用户 增长慢而稳健。抖音花了 17 个月将用户DAU 做到 1 亿，而快手花了 6 年。虽然积累粉丝速度慢，但快手私域流量的粉丝价值较大，因此 非常 适合直播变现。 当前快手的用户基数，在国内短视频平台中排前两名，在直播平台中已远超其他竞品。在短视频赛道，只有快手和抖音拥有 3 亿级以上月活数且仍在不断增加。在直播赛道，快手整体 MAU 超 3 亿、官方口径的纯直播内容 DAU 已超 1 亿；将陌陌、 YY、虎牙、斗鱼等竞品远远甩在身后。 图表 6： 短视频类平台 MAU：快手 vs.其他 图表 7： 直播类平台 MAU：快手 vs.其他 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 。数据截至 2019Q2 资料来源： Questmobile， 公司公告， 国盛证券研究所 。数据截至 2019Q2 根据艾瑞咨询测算， 2019 年国内游戏直播和秀场直播的总规模约达 1000 亿，其中秀场直播贡献 83%、游戏直播占比 17%。我们估算， 2019 年前三季度，直播行业规模前五分别为快手、 YY（除虎牙）、陌陌、虎牙、斗鱼，占比约分别为 29%、 14%、 11%、 7%、7%。其中， YY 和陌陌主攻秀场直播，虎牙和斗鱼主攻游戏直播。快手则是秀场、游戏、生活、电商类直播全面开花。 图表 8： 国内泛娱乐直播行业规模 图表 9： 2019 年前三季度直播规模市占率 资料来源： 艾瑞咨询 ， 国盛证券研究所 。注：数据统计不包括电商直播、企业直播等领域 资料来源： 艾瑞咨询 ， 国盛证券研究所 。注：行业和快手数据为根据全年预测数据推算 -1.02.03.04.05.06.0抖音 快手 西瓜 火山 哔哩哔哩 微视短视频类产品 MAU（亿）-0.51.01.52.02.53.03.54.0快手 陌陌 虎牙 斗鱼 YY直播类产品 MAU（亿）0200400600800100012002016 2017 2018 2019e游戏直播 秀场直播亿元快手 , 29%YY（除虎牙） , 14%陌陌 , 11%虎牙 , 7%斗鱼 , 7%其他 , 32%2020 年 01 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2.1. 秀场直播： 流量和头部老铁聚集地 市场对秀场直播产品的认知，多数还停留在陌陌和 YY。而快手已经成为秀场直播赛道上的佼佼者。 图表 10： 移动直播平台用户基数 图表 11： 头部主播聚集平台 秀场直播产品 资料来源： 公司公告，公开信息收集， 国盛证券研究所 。数据来自 2019Q3 资料来源： 小葫芦大数据 ， 国盛证券研究所 。注：数据样本来自2019.12.16-2019.12.22 一周的前 200 名秀场主播 秀场直播产品的竞争， 一 方面是平台整体流量实力的 PK，另一方面也是围绕头部主播和氪金大户的争夺 。流量端，快手、哔哩哔哩、陌陌是目前用户基数最大的平台，月活数分别在 3.4 亿、 1.1 亿和 1.1 亿。主播端，根据我们对小葫芦大数据的统计，秀场直播赛道上聚集最多头部主播的是快手、虎牙、 YY、斗鱼。在我们抽样的一周时间中，全网收入排名前两百位的秀场主播有 43%来自快手。“驴嫂平荣”、“天津李四”、“才艺娜姐”、“清河李哥”，均是快手平台的头部秀场主播。 2.2. 游戏直播：一览众山小 图表 12： 快手游戏直播首页 图表 13： 游戏直播产品 DAU 资料来源： 快手 APP， 国盛证券研究所 资料来源： 公开信息收集 ， 国盛证券研究所 。快手数据仅包含游戏直播 快手凭借与腾讯等 游戏大厂的紧密合作关系，拥有王者荣耀、英雄联盟、和平精英、穿越火线等上百款游戏的直播内容。