2020年欧元区经济展望之一：德国为欧洲点亮曙光.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年1月22日 宏观经济 德国为欧洲点亮曙光 2020年欧元区经济展望之一 宏观深度 2019年欧元区经济增速放缓至欧债危机以来最低水平。与上次危机不同，本轮放缓受德国影响较大，而德国经济疲软又主要受出口影响。出口占德国GDP约47%，是经济增长的主要驱动力。分国家看，受英国脱欧、土耳其货币危机影响，2019年对英国、土耳其出口大幅下降，拖累最为明显。分行业看，汽车出口萎缩严重，欧盟出台新的尾气排放标准、英国经济下滑、中美贸易摩擦对德国汽车产业产生了较大冲击。 严格的财政纪律限制德国政府“宽财政”的空间。2009年后德国政府致力于“债务刹车”计划，规定联邦政府的结构性赤字不应高于GDP的0.35%。尽管2019年德国经济下滑明显，但在财政纪律的约束下，德国政府并未大幅增加开支，财政政策未充分发挥逆周期调节的作用。 尽管如此，我们认为2020年德国经济仍有望实现“弱复苏”。中美贸易摩擦缓和有助于全球贸易回暖。全球主要市场汽车销售回升，叠加德国政府增加对新能源车补贴，利好德国汽车产业。在此基础上，欧央行维持宽松的货币政策也有助于信贷扩张。一些先行指标显示，德国经济已出现企稳迹象。 但由于中美经济均有下行压力，且英国脱欧不确定性仍在，欧元区经济整体的向上空间还有待观察。另外美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大不确定性。2017年美国总统特朗普就扬言要对从欧盟进口的汽车征收额外的关税。近期特朗普再次声称，如果欧盟不在伊核问题上配合美国，就将对欧盟进口的汽车征税。如果美欧之间的贸易摩擦升级，将会成为阻碍欧元区、乃至于全球经济复苏的风险因素。 中期来看，欧元区还有不少结构性挑战。比如德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未跟上中美的步伐，独角兽公司数量也远落后于中美。希腊、意大利、西班牙劳动力市场仍有大量闲置，年轻人失业率高达30%以上，内需还有扩张空间。希腊的银行坏账率仍有40%，经济金融改革任重道远。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuznebscn 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2019年欧元区GDP增速下滑至欧债危机以来最低水平。与上次危机不同，本轮放缓受德国影响较大。2012 年欧债危机时，希腊、葡萄牙、意大利等国是欧元区陷入衰退的主因（图 1）。但这一次，除意大利外，其他几个边缘国家均表现良好。反倒是 2012 年支撑欧元区经济的德国在这一轮放缓中成为拖累。德国经济的问题在哪？2020 年能否改善？未来欧元区经济的前景如何？ 图1：德国经济：从欧元区的“拉动者”到“拖累者” 资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所。注：2019年GDP增速为Bloomberg中各机构预测的中值 出口下滑拖累德国经济 出口是德国经济增长的主要驱动力。2018年德国出口占GDP的比例高达 47%，如果只看对欧元区以外国家的出口，占比也高达 30%，显著高于其他主要经济体（图2）。 2018 年后，全球经济增速放缓，贸易保护主义升级，对以出口为导向的德国产生较大影响。从2018年三季度开始，净出口对德国GDP增长的贡献率转负，在此后的四个季度中，净出口每个季度平均拖累 GDP 增长 1.2个百分点（图3）。 图2：德国出口在GDP中占比较高 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为2018年 47 30 22 20 18 12 01020304050总出口 对欧元区以外 德国 澳大利亚 中国 日本 美国 % -7.3 -4.1 -3.0 -3.0 -1.0 -0.9 0.3 0.4 0.7 -8-6-4-202希腊 葡萄牙 意大利 西班牙 荷兰 欧元区 法国 德国 比利时 % 2012年GDP增速 0.2 0.6 1.2 1.3 1.3 1.7 1.9 2 2 00.511.522.5意大利 德国 欧元区 法国 比利时 荷兰 葡萄牙 西班牙 希腊 % 2019年GDP增速 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：出口疲软拖累德国经济 资料来源：Wind，光大证券研究所计算。数据截至2019年三季度 受出口疲弱影响，德国制造业 PMI 大幅下滑，2019 年最低时降至 41，比 2012 年欧债危机时还要更低。工业产出增速一度降至-5%以下，工业萎缩的程度是次贷危机以来最甚（图4-5）。 图4：德国制造业PMI大幅下滑 图5：德国工业产出增速降至次贷危机以来最低 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2019年12月 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2019年11 月 分出口目的地看，德国对主要国家出口均出现下滑，其中对英国、土耳其出口拖累最为明显。2019 年德国约 34%的出口去往欧元区其他国家，去往美国、中国、英国比例分别为9%、7%、6%，另有1%为土耳其（图6）。2018 年后，中国经济增长放缓，中美贸易摩擦升级，使得对中美的出口都有所下降，对欧元区其他国家的出口也显著放缓，但这次带来更大拖累的是对英国和土耳其的出口（图7）。 -3-2-1012345672010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03% 消费 投资 净出口 政府开支 其他 GDP增速 35404550556065-12-10-8-6-4-202462009-10 2011-10 2013-10 2015-10 2017-10 2019-10德国消费者信心 德国制造业PMI（右轴） -30-20-10010202007-01 2011-01 2015-01 2019-01% 德国工业产出同比增速 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：对主要国家出口占德国总出口的比例 资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据为2019年 图7：对主要国家出口对总出口增速的拉动率 资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据截至2019年三季度 自 2016 年脱欧公投以来，英国脱欧问题一直反反复复，2018-19 年还先后经历了脱欧法案被议会否决、前首相特蕾莎梅辞职、新任首相约翰逊发起硬脱欧、以及提前大选等政治事件，英国经济面临的不确定性增加（图8）。 尽管英国央行维持低利率、英镑贬值，但英国经济依旧表现低迷。2019年三季度GDP增速下滑1%，为欧债危机以来最低水平，通胀也降至1.3%的低位（图 9）。受之影响，德国对英国出口增速从 2018 年三季度以来转负，拖累较为明显。 土耳其方面，2018 年美元升值，叠加美国制裁土耳其，导致其发生汇率危机，土耳其里拉大幅贬值，经济陷入严重衰退（图 10-11）。虽然德国对土耳其的出口占比只有 1%，但由于同比增速大幅下滑，导致对整体出口增速产生了较大拖累。 欧元区 34% 英国 6% 土耳其 1% 美国 9% 中国 7% 其他 43% -4-202468102012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03% 欧元区 英国 土耳其 美国 中国 其他 出口增速 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图8：英国退欧增加政策不确定性 图9：英国GDP增长、通胀双双下滑 资料来源：Bloom et al. (2016)，光大证券研究所。数据截至2019年12月 资料来源：Wind，光大证券研究所。GDP数据截至2019年三季度，CPI数据截至2019年12月 图10：土耳其货币大幅贬值，经济一度陷入衰退 图11：土耳其制造业萎缩，消费者信心低落 资料来源：Wind，光大证券研究所。GDP数据截至2019年三季度，汇率数据截至2019年12月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2019年12月 分行业来看，汽车行业出口下滑较大。德国出口的优势主要集中在机械和运输设备方面，2019 年总出口中 30%为机电产品，21%为汽车等运输设备，14%为化工产品（图12）。计算显示，2018-19年机电产品、汽车等运输设备、化工产品出口均出现负增长，其中汽车出口拖累较为明显（图13）。 汽车出口疲弱与多方面的因素有关。2019 年德国汽车出口中，欧元区其他国家占比最高，合计 20%以上，英国占比 18%，美国和中国占比分别为11%和6%（图14）。2018年10月，欧洲出台新的尾气排放标准，导致欧盟各国汽车销量大幅下滑。英国因为经济疲软，对汽车的需求也明显下降。两者叠加令德国汽车产量大幅下滑（图15）。 与此同时，受中美贸易摩擦影响，2018 年从美国出口到中国的德系车同比增速大幅下降 37%。虽然这些汽车的生产不计入德国的 GDP，但销量下滑对德国三大汽车巨头（宝马、大众、戴姆勒）的利润会造成间接影响，01002003004005006002015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06英国政策不确定性指数 脱欧公投 议会投票否决脱欧法案 特蕾莎梅辞职 鲍里斯发表硬脱欧声明 -101234560.511.522.532010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12% % 英国GDP增速 英国CPI通胀率（右轴） 1234567-4-2024681012142016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31% 土耳其GDP增速 美元兑土耳其里拉（右轴，逆序） 526068768442465054582013-01 2015-01 2017-01 2019-01土耳其制造业PMI 土耳其消费者信心（右轴） 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 也给包括零部件生产在内的全球汽车产业链带来冲击。但总的来看，主要还是欧盟内部汽车销售疲弱对德国的影响更大。 图12：主要行业出口占德国总出口比例 资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据为2019年 图13：主要行业出口对总出口增速的拉动率 资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据截至2019年三季度 图14：德国汽车出口目的地分布 图15：德国汽车产量增速大幅下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为2019年 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2019年11 月 汽车等运输设备 21% 机电产品 30% 化工产品 14% 其他 35% -10%-5%0%5%10%15%20%25%2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03汽车等运输设备 机电产品 化工产品 其他 中国 6% 美国 11% 日本 3% 英国 18% 法国 7% 意大利 7% 西班牙 5% 其他 43% -35-30-25-20-15-10-50510152017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07% 德国乘用车产量增速 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 财政纪律约束逆周期调节 德国经济下滑，但财政政策并未发力。截至 2019 年二季度德国政府债务占GDP比例为60%，比其他欧元区国家更低（图16）。但德国政府仍严格执行财政平衡的预算目标，即便面对经济下行压力，似乎也不愿意提供更多的财政刺激，2019 年财政盈余占 GDP比例仍达到 1%以上。这意味着德国的财政政策并未充分发挥逆周期调节的作用（图17）。 图16：欧元区主要国家政府部门杠杆率 图17：德国财政并未充分发挥逆周期调节作用 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截止2019年二季度 资料来源：IMF，光大证券研究所 德国财政思维保守有一定的历史原因（图 18）。第一次世界大战德国政府大幅增加债务，导致1920年代发生恶性通货膨胀。第二次世界大战时期，德国政府再次使用国家机器为战争融资，最终也带来巨大债务负担。二战后，德国经济经历了二十年的快速增长期，政府债务率得到控制。但 1969 年的基本法再次放松对财政的约束，此后政府债务持续上升。到 2012 年，德国政府债务/GDP上升至80%，为二战以来最高水平。 图18：德国政府债务率与通货膨胀（1880-2018年） 资料来源：Wind, IMF, Burret et al. (2013), Kenneth and Rogoff (2009)，光大证券研究所绘制 020406080100120140160180200% -3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.50 0.5 1 1.5 2 2.52019年财政 盈余/GDP，% 2019年GDP 增速，% 德国 希腊 西班牙 澳大利亚 英国 法国 日本 意大利 -20-100102030400204060801001201401601880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010% % 德国政府债务占GDP比例 德国通货膨胀率 （ 5年移动平均，右轴 ） 第一次世界大战 1914-1918 恶性通货膨胀1918-1923 第二次世界大战1939-1945 基本法放松对财政的约束 德国央行成立 欧元区成立 德国统一 大萧条 1929-1933 次贷危机、 欧洲债务危机2008-2011 布雷顿森林 体系破裂 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 对此，默克尔政府于 2009 年制定了“赤字刹车”计划，规定在一般情况下（即没有大的自然灾害或经济衰退时），联邦政府的结构性赤字不高于GDP的0.35%。这一规定从2016年开始执行。受之影响，过去几年德国政府预算始终处于盈余状态，债务率也确实有所下降。 2020，德国经济有望企稳 展望未来3-6个月，随着中美贸易摩擦缓和，前期汽车行业的扰动因素减弱，德国经济有望企稳。2020 年 1 月中美签署第一阶段贸易协议，叠加全球央行货币宽松，支撑总需求，帮助全球贸易修复。我们预计 2020 年中美出口增速都将小幅提升，欧元区出口也将有所改善。 全球主要市场汽车销量回暖，利好德国。最新数据显示，2019年12月欧盟 27 国汽车销量同比增长 22%，为连续第四个月正增长，表明前期因新尾气排放标准而带来的影响在减弱（图19）。欧盟加中、美、日的汽车销量同比增速也自 2018 年 9 月以来首次转为正增长，如果这一趋势得以延续，将有利于德国汽车出口和生产的恢复（图20）。 图19：欧盟汽车销量增速连续四个月正增长 图20：全球主要汽车消费国汽车销量增速转正 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2019年12月 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2019年12月 德国政府增加对新能源车补贴，帮助车企转型升级。德国政府于 2019年 11 月宣布，对低于 4 万欧元的纯电动和混合动力车的补贴分布从 4000、3000 欧元提高至 6000、4500 欧元。同时增加对 46.5 万欧元的两种车型的补贴，金额分别为5000、4000欧元（图21）。这些补贴将由德国政府和车企共同分担，预计这将推升德国新能源汽车的销量。事实上，受益于前期的补贴，2019年德国新能源车销量大幅上升60%，高于全球40%的平均增速（图22）。 除德国外，其他欧洲国家也积极采取新能源车补贴政策（表 1）。根据光大电力设备新能源团队测算，未来十年欧洲电动车销量复合增速或达-30-20-100102030402014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11% 欧盟27国汽车销量同比 -25-20-15-10-50510152014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10% 欧盟+中美日汽车销量增速 德国汽车出口增速（右轴） 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 28%1。到2030年，德国新能源车渗透率或由当前的1.8%上升至42%，英国、法国、荷兰、瑞典等国的渗透率将上升至50%以上。 图21：德国新能源汽车补贴政策加码 图22：德国新能源汽车销量增长较快 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 表1：欧洲部分国家税收优惠和激励政策 国家 税收优惠 激励措施 购置税 保有税 公司车辆税 英国 BEV和排放低于50g CO2/km的车辆免税 零排放汽车免税 零排放汽车采用最低税率 政府补助（通过经销商）： 汽车：BEV价格的35，最高3500英镑； 货车：BEV价格的20，最高8000英镑 法国 对新能源汽车税收豁免最高达50% CO2排放量低于20g/km的车辆免税 对于 CO2排放量低于 20g/km 的车辆，最高奖励 6,000 欧元；CO2排放量 117g/km 以下的车辆免收罚款 德国 2016年至2020年新登记的BEV和FCEV免税10年 BEV应税金额从当月目录总价的1%降至0.5% 环境奖金： 售价低于4万欧元的BEV奖励6,000欧元，售价4万-6.5万欧元的BEV奖励5,000欧元； 类似地，PHEV奖励4,500或4,000欧元 意大利 新登记电动车可享5年税收豁免。豁免期过后税率为同等汽油车的75% 排放量低于20g CO2/km的车辆，购车时一次性奖励最高6,000欧元； 排放量超过250g CO2/km的汽车征收附加费最高2500欧元 瑞典 BEV和PHEV减税40（最高10,000克朗） 购买 BEV 奖励 60,000 克朗；CO2排放量低于60 g/km的PHEV奖励10,000克朗 芬兰 ZEV最低税率 ZEV最低税率 购买价格不超过 5 万欧元的 BEV，一次性奖励2,000欧元 资料来源：ACEA, Electric vehicles: tax benefits & incentives in the EU, 2019，光大证券研究所电力设备新能源团队整理 欧央行“松货币”增添积极因素。2019 年 9 月，欧央行宣布下调隔夜存款利率至-0.5%，并从 11 月起重启资产购买计划，每月购买金额为 200亿欧元（图 23）。尽管欧央行的定向长期再融资计划（TLTRO）的作用因为银行放贷意愿下降而没有完全释放，但总体来看，欧元区流动性环境仍较为宽松。这在一定程度上有助于M2和信贷继续扩张（图24）。 1 请参考光大电力设备新能源团队 2020 年 1 月 20 日报告欧洲电动化强势来袭，锂电产业链扶摇而上。 4000 3000 0 0 6000 4500 5000 4000 01000200030004000500060007000纯电动 混合动力 纯电动 混合动力 X 4万欧元 4 X 6.5万欧元 欧元 调整前 调整后 1.2 1.1 2.5 3.6 6.3 1.1 1.4 2.9 3.1 4.5 0246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019万辆 纯电动车 混合动力车 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图23：欧央行降息、重启资产购买计划 图24：欧元区M2和信贷温和扩张 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2020年1月 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2020年1月 一些先行指标出现回暖迹象。德国 IFO 商业景气指数连续 4 个月反弹，从历史经验来看，这一指标与制造业 PMI 的相关性较高（图 25）。另一方面，ZEW 德国经济景气指数连续三个月回升，或意味着德国经济的阶段性底部已现（图26）。 图25：德国IFO商业景气指数有所反弹 图26：ZEW德国经济景气指数显著回升 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2019年12月 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2020年1月 不过，由于中美经济均面临下行压力，且英国脱欧的不确定性仍在，欧元区经济复苏的力度还有待观察。此外，贸易问题未完全解决，尤其是美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大的不确定性。 美欧在汽车、农产品贸易方面的关税争端由来已久，2017 年美国总统特朗普就扬言要对从欧盟进口的汽车征收额外的关税。近期特朗普再次声称，如果欧盟不在伊核问题上配合美国，就将对欧盟进口的汽车征税，增加了市场的担忧。如果美欧之间的贸易摩擦升级，无疑将阻碍欧元区、乃至全球经济复苏的步伐。 中期来看，德国和欧元区还有不少结构性挑战。例如，德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未展现优势。随着技术进步，中美等国在数字经济-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.102450250025502600265027002018-06-01 2018-12-01 2019-06-01 2019-12-01% 十亿欧元 欧央行因货币政策而持有的欧元区债券 欧央行存款便利利率（右轴） -404812162007-01 2011-01 2015-01 2019-01% 欧元区银行信贷增速 欧元区M2同比 欧央行开始负利率 4045505560659094981021062009-10 2013-10 2017-10德国IFO商业景气 德国制造业PMI（右轴） -3-2-10122009-10 2011-10 2013-10 2015-10 2017-10 2019-10ZEW德国经济景气指数