金融危机后美国就业数据中的三大谜团.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 宏观经济研究报告 2020年 1月 29日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观 金融危机后 美国 就业 数据 中的三大谜团 Table_Summary 报告摘要： 金融危机后美国就业数据 存在 三点异常 ： 菲利普斯曲线失效、低劳动力参与率以及 时薪增速 疲软 。 关于 美国菲利普斯曲线的再讨论 。 美 菲利普斯曲线仅在 60 年代与 2001-2008 年有效。 长期而言，美国通胀 中枢 不断下移，观察失业率对于通胀的影响需 分段进行。将 60 年代至今分为 6 段： 60 年代、 70 年代、 80 年代、 90 年代、 2001-2008年以及金融危机后。 仅 60 年代和 2001-2008 年菲利普斯曲线有效。 美国通胀因素 可被拆分为 能源、居住、进口商品及其他 。 能源、居住和进口商品价格三因素对美国 CPI 同比 变化的解释力已达 83.5%。 就业对能源、居住及进口商品价格影响有限。 美 原油消费量占比不断回落， 其 内需 及就业 变化 难以显著影响 CPI 能源分项 。 地产 周期 与失业率 周期 为 长周期与中周期的关系 ， 失业率变化未必 对 CPI 居住分项有显著影响 。 进口物价受原油价格和由产业转移等因素引发的人力成本变化影响 ， 对美失业率并不敏感 。 此外，每当 全球贸易加权人均 GDP增速显著 低于 美国人均 GDP 增速 时 ，美国菲利普斯曲线 就 会 失效。 金融危机后美菲利普斯曲线 失效 主因： 中国取代加拿大和欧盟成为美最大贸易伙伴并压低其 输入型通胀；页岩油 革命 压低能源使用成本。 每一轮经济中晚周期菲利普斯曲线会短暂“显效” 。 以 10 年维度看 美国 菲利 普斯曲线并不常见 ，但每一轮经济周期的 late-cycle 阶段菲利普斯曲线却 会短暂显效，甚至可能会从 mid-cycle 阶段开始。 当下 美国就已进入金融危机后的经济晚周期阶段， 要警惕低失业率引发通胀走高。 美国低劳动力参与率的主因或是老龄化程度加深 。 劳动力参与率指标所指的劳动力为 16 岁及以上年龄段人口，不同年龄段劳动力参与率差异极大 。目前 25-54 岁年龄段、 55 岁及以上年龄段劳动力参与率分别为 82.9%以及 40.3%。金融危机后美国 55 岁及以上劳动力占比提高了 6.0%、 25-54 岁年龄段劳动力占比下降了 4.6%，人口老龄化对于美国劳动力参与率下降的解释力可达约 80%。 此外，受教育程度提高也对劳动力参与率形成掣肘，但解释力不足 20%。 美国薪资疲软或与人口结构及全要素生产率两因素有关。 2018 年美国 55-64 岁年龄段、 65 岁及以上年龄段人均收入中位数分别为 45-54 岁年龄段人均收入中位数的 84.8%及 54.4%。换言之，金融危机后老龄化程度加深大概率亦为美国时薪增速疲软的主因。 此外，全要素生产率增长放缓也同样对美国薪资增速形成掣肘。 核心假设风险： 美国经济超预期 ； 美国就业数据超预期 ； 美国人口结构超预期 ；美联储货币政策 超预期 ； 美国通胀 水平超预期 。 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 SFC CE No. tBOP790 010-59136616 zhangjingjinggf Table_DocReport 相关研究： 广发宏观 :由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑 2019-12-31 广发宏观 :冬至未至 2020年海外宏观经济展望 2019-11-26 广发宏观 :美国货币政策有效性与菲利普斯曲线 2019-10-20 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 一、 金融危机后美国就业数据的三点异常 . 4 二、关于美国菲利普斯曲线的再讨论 . 5 （一） 60 年代以来美国菲利普斯曲线的有效与失效 . 5 （二）美国通胀因素拆分：能源、居住、进口商品及其他 . 8 （三）美国就业环境对能源、居住及进口商品价格变化影响有限 . 8 1. 美国失业率的波动难以对原油价格同比增速形成趋势性影响 . 8 2. 美国地产周期与失业率周期属于长周期与中周期的关系 . 9 3. 进口物价主要受原油价格和人力成本影响，对美国失业率并不敏感 . 11 （四）金融危机后美菲利普斯曲线失效的主因：贸易结构变化与页岩油 . 13 （五）每一轮经济中晚周期菲利普斯曲线会短暂“显效” . 14 三、美国低劳动力参与率的主因或是老龄化程 度加深 . 15 （一）老龄化程度加深 是金融危机后美国劳动力参与率降低主因 . 15 （二）受教育程度提高也对劳动力参与率形成掣肘 . 17 四、美国薪资疲软或与人口结构及全要素生产 率两因素有关 . 18 （一）不同年龄薪资差异显著，老龄化拖累美国时薪 . 18 （二）全要素生产率增长中枢放缓掣肘经济增长、也对薪资形成掣肘 . 19 五、 风险提示 . 19 （一）美国经济超预期； . 19 （二）美国就业数据超预期； . 19 （三）美国人口结构超预期； . 19 （四）美联储货币政策超预期； . 19 （五）美国通胀水平超预期。 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：美国失业率与 CPI 同比增速 . 4 图 2： 2009-2019 年失业率与 CPI 同比增速 . 4 图 3：美国劳动力参与 率 . 5 图 4：美国私人非农时薪同比增速 . 5 图 5： 2001-2008 年失业率与 CPI 同比增速 . 6 图 6： 1991-2000 年失业率与 CPI 同比增速 . 6 图 7： 1981-1990 年失业率与 CPI 同比增速 . 7 图 8： 1971-1980 年失业率与 CPI 同比增速 . 7 图 9： 1961-1969 年失业率与 CPI 同比增速 . 7 图 10：美国 CPI 及其一级分项同比增速（ %） . 8 图 11：美国 CPI 能源分项同比增速与 WTI 原油价格同比（ %） . 8 图 12：美国原油消费量占全球比重 . 9 图 13：美国原油对外依赖度 . 9 图 14：美国失业率与 WTI 原油价格同比（ %） . 9 图 15：美国 10 大中城市房价指数同比 . 10 图 16：美国成屋去库存时间（单位：月） . 10 图 17：美国 CPI 住房租金分 项同比增速 . 10 图 18：美国进口物价指数同比与 WTI 原油价格同比 . 11 图 19：高中低收入国家贸易占比 . 11 图 20：全球贸易加权的人均 GDP 及其同比增速 . 12 图 21：全球 GDP 同 比、经济总量加权人均 GDP 同比、贸易加权人均 GDP 同比. 12 图 22：全球贸易加权人均 GDP 同比与美国人均 GDP 同比三年移动平均值 . 12 图 23：欧盟、中国、日本、加拿大及墨西哥对美出口占美国商品进口比重 . 13 图 24：美国及 OPEC 的原油市场份额 . 13 图 25：美国炼油厂的原油购置 综合成本（美元 /桶） . 14 图 26： 70 年代、 80 年代、 90 年代经济中晚周期美国失业率与 CPI 同比 . 14 图 27：美国劳动力参与率及不同年龄段劳动力参与率 . 15 图 28： 25-54 岁年龄段劳动力参与率 . 15 图 29：美国不同年龄段人口占比 . 16 图 30：美国老年人抚养比 . 16 图 31：美国 55 岁及以上年龄段与 25-54 岁年龄段劳动力占比 . 17 图 32： 16-19 岁年龄段及 20-24 岁年龄段劳动力参与率 . 17 图 33：美国 25+岁公民接受过高中教育及短期高等教育占比 . 17 图 34：美国人均收入中位数及不同年龄段人均收入中位数 . 18 图 35：美国实际 GDP 同比增速与全要素生产率同比 . 19 表 1： 不同时期美国 CPI 及 CPI 一级分项同比增速平均值（ %） . 6 表 2：进口自不同来源地商品价格指数同比与美进口物价总指数同比相关性 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 一、 金融危机后美国就业数据的三点异常 金融危机后，许多经济体的众多经济数据都出现了空前的变化，令人费解。以美国就业市场为例，近几年三个 （组）指标的异常被广泛讨论：菲利普斯曲线失效、劳动力参与率大幅下滑与 时薪增速 疲软 。我们希望通过本文对这三点异常的成因进行剖析。 第一、 低失业率看似 并不能引发高通胀，也即：菲利普斯曲线失效。 2019年 9-12月美国失业率 3次报于 3.5%，处于 1969年 9月以来的最低水位。但危机后美国 CPI同比增速的峰值反而出现在 2011年 9月，为 3.9%， 2019年全年 CPI同比增速均值却仅为 1.8%。 第二、 低劳动力参与率。 金融危机后美国劳动力参与率一路回落并于 2015年 9月降至 62.4%。尽管过去几年该指标中枢小幅回升，但截至 2019年 12月仍较2008年 1月的 66.2%低 3个百分点并处于上世纪 70年代以来的极低水平。 第三、 低时薪增速。 以私人非农企业生产及非管理人员时薪口径来看，其同比增速于 2019年 10月达到危机后高点，较危机前高点下降了 0.57个百分点。 图 1： 美国失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 2009-2019年失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -5.000.005.0010.0015.0020.001970-01 1980-01 1990-01 2000-01 2010-01美国 :失业率 :季调 % 美国 :CPI:当月同比 %-1.000.001.002.003.004.003.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00美国CPI同比增速（%）美国失业率（季调， %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 3： 美国劳动力参与率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 美国私人非农时薪同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 二、关于 美国菲利普斯曲线的再讨论 菲利普斯曲线所讲的是失业率回落引发通胀走高的故事。逻辑上，在失业率回落过程中，廉价劳动力逐渐稀缺，时薪增速开始上升，收入走高将推升消费需求进而令通胀攀升。但上世纪 60年代以来的 6个十年中，美国失业率与 CPI同比仅在 60年代和金融危机前（ 2001-2008年）出现了显著的负相关特征， 70年代、 80年代、 90年代以及金融危机后菲利普斯曲线 似乎都失效了 。我们认为美国菲利普斯曲线失效往往是供给冲击的结果。金融危机后美国菲利普斯曲线失效则是贸易结构变化导致输入型低通胀和页岩油规模化生产压低能源使用成本所致。 此外，值 得注意的是在每一轮经济的 中 晚周期阶段 ，在美国失业率降至极低水平时，均会出现通胀的阶段性回升。也就是说，从长期看菲利普斯曲线的意义十分有限，但经济处于晚周期时菲利普斯曲线将重现。就当下而言，我们在年度展望中指出美国已于 2019年进入经济晚周期，因此需要警惕通胀中枢上移。 （一） 60 年代以来美国菲利普斯曲线的有效与失效 首先，如表 1所示，上世纪 70年代以来美国 CPI及其分项的同比增速中枢均不断下移，因此观察失业率对于通胀的影响需要分段进行，而不能笼统地看长期特征。60.0061.0062.0063.0064.0065.0066.0067.0068.001971-01 1981-01 1991-01 2001-01 2011-01美国 :劳动力参与率 :季调 %1.001.502.002.503.003.504.004.501995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01美国 :私人非农企业全部员工 :平均时薪 :总计 :季调 :同比 %美国 :私人非农企业生产和非管理人员 :平均时薪 :总计 :季调 :同比 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 我们将上世纪 60年代至今美国的就业与通胀数据分为 6段：上世纪 60年代、 70年代、80年代、 90年代、 2001-2008年以及金融危机后（ 2009-2019年）。 表 1： 不同时期美国 CPI 及 CPI 一级 分项同比增速平均值（ %） CPI 非核心 CPI 核心 CPI CPI:能源 CPI:食品 CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 :季调 CPI:服务 ,不含能源服务 :同比 :季调 分项权重 100% 约 7.5% 约 13.5% 约 19% 约 60% 2009-2019 年 1.58 -0.10 1.73 0.27 2.36 2001-2008 年 2.84 8.87 3.10 -0.40 3.25 1991-2000 年 2.81 2.24 2.40 1.60 3.57 1981-1990 年 4.75 2.03 4.33 4.02 6.16 1971-1980 年 7.87 13.47 8.36 6.03 8.16 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 结合图 2及图 5-9可知，仅在 60年代以及金融危机前的 2001-2008年两个阶段出现了失业率回落引发通胀走高的现象，其余四个阶段（ 70年代、 80年代、 90年代以及金融危机后）失业率与通胀之间并未出现这种联动。换言之， 60年代以来的 6个十年中只有两个 10年的菲利普斯曲线有效，其余 四 个 10年的菲利普斯曲线均失效。 图 5： 2001-2008年失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 1991-2000年失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.001.002.003.004.005.006.003.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00美国CPI同比增速（%）美国失业率（季调， %）0.001.002.003.004.005.006.003.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00美国CPI同比增速（%）美国失业率（季调， %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 7： 1981-1990年失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 1971-1980年失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 1961-1969年失业率与 CPI同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.004.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00美国CPI同比增速（%）美国失业率（季调， %）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.004.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00美国CPI同比增速（%）美国失业率（季调， %）0.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.006.503.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50美国CPI同比增速（%）美国失业率（季调， %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 （二）美国通胀因素拆分：能源、居住、进口商品及其他 我们认为 美国 CPI口径通胀主要受四方面因素：能源分项、居住分项（房租）、进口商品价格及其他因素。逻辑上，能源因素虽然占比低，但其波动极大；在 CPI的二级分项中，居住分项权重最高，占比为 33.5%；此外，作为消费国美国通胀数据也会受到进口物价的影响。仅利用 CPI能源分项同比增速（ X1）、 CPI居住分项同比增速（ X2）以及进口物价指数同比增速（领先 1个月 ,X3）拟合美国 CPI同比增速（ Y），R2=83.5%，并得到公式： Y=0.48*X1+0.05*X2+0.08*X3+0.69。也即，能源、居住和进口商品价格三因素对美国 CPI口径通胀变化的解释力已达到 83.5%。 图 10： 美国 CPI 及其一级分项同比增速（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （三）美国就业 环境对能源、居住及进口商品价格 变化 影响有限 1. 美国失业率的波动难以对原油价格同比增速形成趋势性影响 美国能源 CPI分项受原油价格影响。结合报告 原油研究框架及价格走势展望 （ 2019年 10月 29日）及 由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑 （ 2019年 12月 31日）观点，原油价格受到全球固定资本形成同比增速及供给冲击影响。上世纪60年代以来美国原油消费量在全球的占比不断回落，且在 2011年页岩油规模化生产之前美国原油对外依赖度也在不断攀升，因此美国内需变化对原油价格的影响权重往往不高。 图 11： 美国 CPI 能源分项同比增速与 WTI 原油价格同比（ %） 数据来源： World Bank， Wind， 广发证券发展研究中心 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001971-01 1981-01 1991-01 2001-01 2011-01美国 :CPI:当月同比 % 美国 :核心 CPI:当月同比 %美国 :CPI:食品 :当月同比 % 美国 :CPI:能源 :当月同比（右轴） %-1000100200300400500600-40.00-20.000.0020.0040.0060.001961-01 1971-01 1981-01 1991-01 2001-01 2011-01美国 :CPI:能源 :当月同比 % WTI原油价格同比（右轴） %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 12： 美国原油消费量占全球比重 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 13： 美国 原油对外依赖度 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 14： 美国失业率与 WTI 原油价格同比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2. 美国 地产周期与失业率周期属于长周期与中周期的关系 美国 CPI居住分项（房租）主要受美国房地产周期影响。我们用成屋去库存周期（领先 24个月， X1）和美国 10大中城市房价指数同比（领先 18个月， X2）两个变量刻画美国 CPI住房租金同比增速（ Y）， R2=71.9%，并得到公式：19.00%24.00%29.00%34.00%39.00%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国原油消费量占全球比重67.32%25.03%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国原油对外依赖度-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00-8.00-4.000.004.008.0012.0016.00美国 :失业率 :季调 :年度 % WTI原油价格同比（ %，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 宏观经济研究报告 Y=-0.25*X1+0.04*X2+3.94。从而我们有理由相信美国 CPI居住分项（房租）变化与美国地产周期趋同。逻辑上，美国地产周期为库兹涅茨周期，大约 16-20年一轮；而美国失业率则与朱格拉周期同步，大约 7-10年一轮。因此美国失业率变化未必与租金变化高度负相关。 图 15： 美国 10 大中城市房价指数同比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 16： 美国成屋去库存时间（单位：月） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 17： 美国 CPI 住房租金分项同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.001993-11 1998-11 2003-11 2008-11 2013-11 2018-11美国 :标准普尔 /CS房价指数 :10个大中城市 :当月同比 %0.002.004.006.008.0010.0012.0014.001999-01 2002-01 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-01美国 :成屋月度供给 月-1.000.001.002.003.004.005.001993-11 1998-11 2003-11 2008-11 2013-11 2018-11美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 %