2020宏观策略展望：风浪起经济稳，股市升债市震.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告 | 宏观报告 2020 年 01 月 17 日 宏观策 略 证 券 分 析师 陆兴元 资 格编号 ：S0120518020001 邮 箱：lu_xy tebon 赵梧凡 资 格编号 ：S0120519110002 邮 箱：zhaowf tebon 联系人 蔡一炜 邮 箱：caiyw tebon 相关研究 风浪起经济稳 ， 股市升债市震 2020 宏观策略展望 Table_Summary 投 资要 点： 2019 年 是 震 荡 调整 的 一年。 在中 美经贸 谈判和 全球央行 的低利 率政策 的共同 影响 下，2019 年 全球 经济暂 时表 现出企 稳迹象 。上半 年全球 经济增 速放缓 走势严 峻， 以 美联储 为代表 的全球 央行启 动降息 周期，中 国央行 保持 定力，加 强逆周 期调节 ， 坚 决不搞 “大水 漫灌 ” ，使得 全球经 济保持 住了稳 定增长 的态势 。 从 总 量 视角 ， 中 国经 济 表现平 淡 一 些 ， 但 是 仍有 不 少结构 性 亮 点值 得 关注 。 前三季 度 ，中国 实际 GDP 同比 逐步 下滑 ， 第三季 度实际 GDP 同 比 增速 6.0% 创下 1992 年 以来最 低。 结 构方面 ， 从消 费 来 看 ， 国内需求 总体保持 稳定， 网上零 售增速 较高 成 为消费 亮点 ； 从 投 资来 看 ， 固定 资产投 资增速 反复下滑 ， 但 高技术 产业投 资逆势 加 快； 从 对 外贸 易 看 ，2019 年 外贸 受中美 贸易谈 判的影 响较大， 整体形 势较 为严 峻 ， 但 对东南 亚地区 出口增长 强劲 ， 部分 抵消了 对美出口 的不利 影响 。 这 一 系列 的 结 构 性 变化 为 明年 中 国经 济稳 健 增 长奠 定 了良 好 基础 。 2020 年 中 国 经 济对 于 稳 增长 的 需 求很 大 。 2020 年 是至关 重要的 一年 ， 是中 国全面 建 成小康 社会和 十三五 规划的 收官之 年， 同时也 要实现十 三五规 划中 GDP 翻倍的 目 标 。 我 们 认 为 经 济 企 稳 将 在 三 个 方 面 得 到 实 现 ： 第 一 是 高端制造业高增速的支 撑 ， 第 二则是 专 项 债 下 达规模 提 升 带来 的 基建 投 资回 升 ， 第三 是 来源于房地产投资 的韧性。 政策方 面， 我 们认为 2020 年 货币 政策将 保持稳 健中性 ，不会 过度宽 松 ， 也 不 会 过 度 收 紧 ；而 积 极 的 财 政 政 策 可 能 是 以 提 高 政 府 赤 字 率 和 扩 大 专 项 债 限 额 为 主要手 段 。 今年中 国经 济 在稳 定 增长 方面 还 面 临着 两 大挑 战 ， 一 个是 通 胀 隐忧 ， 一个 是 中美 经 贸 关 系 的反 复 。 通胀 方 面 ， 本 轮通胀 为猪价 上涨所 引起的 结构性 通胀 ， 目前 来看 ， 猪 肉的供 需缺口 依然较 大，2020 年 上 半年猪 价仍然 较高 ，同时 ，近期 伊朗和 美国 冲 突推升 油价上 行加剧 了通胀 风险， 不过， 从 长期来 看， 原油价 格还是 更多受 供需 关 系的影 响 。 中 美 贸 易 关系方 面 ， 第一阶 段协议 的达 成板 上钉钉 ， 但 进入到 2020 年 下半年 ， 尤其 是在 2020 年 7 月民主 党初选 之后美 国国 内选情 逐渐明 朗 ， 如 果到 时 候美国 经济发 展不及 预期， 那 么不排 除特朗 普又会 再次 对中美 关系进 行挑战 ， 利 用 关税手 段，稳 定选民 的信心 。 展望 2020 年 ， 我 们认 为 A 股 将 延 续 去 年震 荡 上行 的趋 势 ， 同时 也 需要 把 握结 构 性机会。 回顾 2019 年，A 股 依靠年 初及年 末的行 情在全 球市场 中表现 亮眼 ， 深成 指 及创业 板指涨 幅位列 前二。 展望 2020 年 ， 在 全 球货币 宽 松 周期 开 启 、 国 家 对资 本 市 场 重视 程 度不 断 提升 、 以 及 中 国金 融 改革 开 放持 续扩 大 的 背景 下 ， 中 国 股票 市 场 受 到 的重 视 将持 续 提升 。 同 时， 在企 业盈 利见底 且有望 得到小 幅改善 的背景 下， A 股 的配 置价值 会得到 提升。 另外 ， 通胀 预期抬 升、 经济 或超预 期下行 、 中 美贸易 摩 擦反复 、 地缘 政治风 险抬升 等可能 会对市 场造成 短期影 响， 但 中 长 期来 看， 我 们 认为 A 股 市 场 将 走出 震 荡上行 行 情 。 债 市 总 体呈 现 震荡 ， 将 有 阶段 性 机 会， 而黄 金 中长 期 仍有 配 置 价值 。 债券市场或将 延 续震荡 走势， 在 经济偏 弱、 通 胀冲高 回落及 货币政 策偏 松的背 景下将 有阶段 性机 会。 而在中 美经贸 关系下 半年 或将反 复、 中长 期地缘 政治 风险频 发以及 美元贬 值周 期 的背景 下，中 长期黄 金具备 相对较 好的配 置价值 。 风险提示： 经济失速 下行， 中 美贸易 关系恶 化， 通胀 大超 预期， 地 缘政治 风险激 化。 宏观策略 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1. 全 球经 济企稳 迹象初 现 . 5 1.1. 全 球 经济下 半年止 住下滑 态势 . 5 1.2. 美 国 经济表 现出韧 性 . 5 1.3. 欧 洲 经济低 位企稳 . 7 1.4. 日 本 经济受 制于外 需疲弱 . 8 1.5. 中 国 经济推 动“ 质” 的提升 . 10 2. 明 年经 济前景 展望 . 12 2.1. 2020 年 经 济 展望 . 12 2.1.1. 国 内经 济展望 . 12 2.1.2. 海 外经 济展望 . 15 2.2. 存 在 风险 . 18 2.2.1. 通 胀隐 忧 . 18 2.2.2. 中 美经 贸关系 . 19 2.3. 政 策 研判 . 19 2.3.1. 货 币政 策 . 19 2.3.2. 财 政政 策 . 20 3. 大 类资 产配置 . 20 3.1. 股票 . 20 3.1.1. 股 票市 场回顾 . 20 3.1.2. 股 票市 场展望 . 22 3.2. 债券 . 25 3.3. 黄金 . 26 宏观策略 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1 ：摩 根大通 全球制 造业 PMI . 5 图 2 ：摩 根大通 全球制 造业 PMI 主 要 分项 . 5 图 3 ：美国 GDP 不变 价环比 折 年率 . 6 图 4 ：美国 GDP 不变 价环比 主要拉 动因素 . 6 图 5 ：美 国非农 就业人 数与失 业率. 6 图 6 ：美 国联邦 基金利 率 . 7 图 7 ：欧 元区 GDP 不 变价环 比折年 率 . 7 图 8 ：欧 元区制 造业 PMI . 8 图 9 ：欧 元区隔 夜存款 利率 . 8 图 10 ： 日本 GDP 环比折 年率 . 8 图 11 ：日 本出口 金额当 月同 比 . 9 图 12 ： 日本央 行政策 目标利 率 . 9 图 13 ： 中国 GDP 当季同 比 . 10 图 14 ： 社会消 费品零 售总额 和网上 零售额 . 10 图 15 ： 实物商 品网上 零售额 占社会 消费品 零售总 额的比 重 . 10 图 16 ： 高技术 产业投 资同比 增速快 于全部 投资 . 11 图 17 ： 中国进 出口金 额累计 同比 . 11 图 18 ： 对东南 亚国家 出口快 速增长. 12 图 19 ：GDP 同比 增速与 当季 值 . 13 图 20 ： 制造业 与高端 制造业 投资： 累计 同 比（% ）. 13 图 21 ： 基建投 资增速 （% ） . 14 图 22 ： 地方专 项债（ 亿元） . 14 图 23 ： 房地产 投资增 速（% ） . 14 图 24 ： 土地购 置面积 累计同 比（% ） . 15 图 25 ： 商品房 销售面 积累计 同比（% ） . 15 图 26 ： 零售和 食品服 务销售 额: 同 比（% ） . 15 图 27 ： 密歇根 大学消 费者信 心指数. 15 图 28 ： 欧元区 ：GDP （ 百万 欧元 ） . 16 图 29 ： 2018 年 英国货 物贸 易出口 主要国 家贸易 金额（ 亿美元 ） . 16 图 30 ： 日本 PMI 指数 . 16 图 31 ： 日本 CPI （2005=100 ） . 17 宏观策略 4 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 ： 日本国 债利率 （% ） . 17 图 33 ： 越南 GDP （% ）. 17 图 34 ：CPI ： 当月 同比（% ） . 18 图 35 ：对 CPI 同 比拉 动（% ） . 18 图 36 ： 生猪存 栏与能 繁母猪 量（万 头） . 18 图 37 ： 布伦特 原油价 格（美 元/ 桶） . 18 图 38 ： 国内汽 油价格 （元/ 吨） . 18 图 39 ： 美国选 举议程 . 19 图 40 ： LPR 报价 . 20 图 41 ： 2019 全 球主要 股指 涨跌幅 （% ） . 20 图 42 ： 沪深两 市成交 金额（ 亿元）. 21 图 43 ：2019 年 申万 一级行业 涨跌幅 （% ） . 21 图 44 ： 沪深两 市融资 余额 . 22 图 45 ： 陆股通 周度净 流入 . 22 图 46 ： 限售股 解禁规 模（亿 元） . 22 图 47 ： 重要市 场二级 市场净 减持规 模（亿 元） . 22 图 48 ： 主要国 家及地区 GDP 增速 . 22 图 49 ： 主要国 家及地 区制造 业 PMI . 22 图 50 ： 本轮食 品通胀 、工业 品通缩 并存 . 23 图 51 ： 本轮通 胀主要 是由猪 价带领 的 . 23 图 52 ： 布伦特 原油价 格走势 （美元/ 桶） . 24 图 53 ： 金融机 构中城 乡居民 储蓄存 款余额 （亿元 ） . 25 图 54 ： 境外机 构和个 人持有 股票资 产及占 比 . 25 图 55 ： 外资与 国内公 募、保 险规模 差距缩 小 . 25 图 56 ： 中债国 债到期 收益率 10 年期 和 1 年期 （% ） . 26 图 57 ：COMEX 黄金 期货结算 价（美 元/ 盎 司） . 26 图 58 ： 黄金价 格与美 元指数 呈现反 向关系 . 27 表 1 ：第 四次全 国经济 普查修 订 . 13 表 2 ：2019 年 以来历 次降准 . 20 表 3 ：2019 年 主要国 家及地区 降息时 间表 . 23 宏观策略 5 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 全 球经 济企 稳迹 象初 现 2019 年是震荡 调整的 一 年。 在中 美经贸 谈判和 全 球央行的 低利率 政策的 共 同 影响下，2019 年全球 经 济暂时表 现出企 稳迹象 。 上半年全 球经济 增速放 缓 走势严 峻， 以美联储 为代表的 全球央 行启动降 息周期， 中国央 行保持定 力，加强 逆周 期 调节，坚 决不搞 “大水 漫 灌” ，使得 全球 经 济保持 住了稳定 增长的 态势。 1.1. 全 球经 济下半 年止 住下滑 态势 从摩根大 通全球 制造业 PMI 来看，2019 年呈现出 典型的先 抑后扬 的走势 。 2019 年 7 月 ， 该指 数一 度探底 49.3 点 ， 创下 2012 年 10 月以 来最低 。 此 后， 在 全球央行 的宽松 举措下 ， 该指数稳 步反弹 ，目前 已 经反弹 至 50.3 ，重新 进 入扩张 区间。 图 1 ：摩 根大通 全球制 造业 PMI 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 主要分项 当中， 新 订单指 数和产出 指数对 于 摩根 大 通全球制 造业 PMI 反弹 贡 献最大。 年内 新订单 指数 一度跌至 49 ， 产出指 数 一度跌至 49.4 ， 反映 出当 时对经 济的悲观 预期。 目前上 述 两个指数 反弹至 50.9 和 50.4 ， 均 已回复 至扩张 区 间。 此 外， 投 入价格 指数 从 2017 年 11 月的高 位 62.2 ， 大幅跌至 当前的 50.4 ， 反 映在经 济增长前 景不佳 的背景 下 ，通胀预 期迅速 消退。 图 2 ：摩 根大通 全球制 造业 PMI 主 要 分项 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 1.2. 美 国经 济表现 出韧 性 宏观策略 6 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从总量数 据来看， 美国 2019 年增长总 体平稳。 一 季度为年 内增长 高点， 季 度 环比折年 率为 3.1%，为 2018 年中以来 最高。 二 、 三季度 经济增 长略有 放 缓， 但 都高于 2% ，表 明美国 经 济仍处于 稳定增 长的区 间 当中。 图 3 ：美 国 GDP 不 变价环比 折年 率 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 在各分项 当中， 消费 对美国 经济增 长的贡 献最大 。 2019 年的第二、 第三季 度 ， 消费对实 际 GDP 的环比 拉动达到 3% 和 2.1%，是 推动美国 经济增 长的绝 对 主力。 私人 投资和净 出口都对 经济增 长负贡献 ，部分原 因是美 国与其他 国家产生 贸易 摩 擦有关。 图 4 ：美 国 GDP 不 变价环比 主要 拉动因素 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 就 业市场表 现稳定 ，是美国 消费支撑 经济增 长的主要 动力 。根 据美国 劳工 部 所公布的 数据，2019 年 11 月美国非农 就业人 数 增加 26.6 万人 ，该数 据 为 2019 年 1 月以来 最高 ， 当时 的 非农就业 人数增 加 30.4 万人。 美国失 业率也保 持 持续下 行。2019 年 11 月 美国失 业率为 3.5%，为 1969 年以来最 低。 图 5 ：美 国非农 就业人 数与失业 率 宏观策略 7 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 此外， 值 得注意 的是美 联 储的货币 政策。2019 年 下半年美 联储的 货币政 策 转 向更具适 应性 ， 连 续三次 下调基准 利率 ， 从 2.5% 连续下调 至 1.75%。从 2019 年 美国 经济运行 的实际结 果来看 ，美联储 的预防性 调整仍 然是较为 有效的， 美国 经 济保持住 了平稳 运行态 势 。 图 6 ：美 国联邦 基金利 率 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 1.3. 欧 洲经 济低位 企稳 整体看 ， 欧元区 经济继 续 维持低位 增长格 局 。2019 年三季度的 GDP 环比 折 年率为 0.9% ，略高 于二 季度的 0.6% ，但仍 远远 低于 2017 年 经济增 速较 高年份 的表现。 图 7 ：欧 元区 GDP 不 变价环 比折 年率 宏观策略 8 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 受 到全球贸 易背景 趋紧的负 面影响 ， 欧元区 制造业承 受明显压 力 。欧 元区 制 造业 PMI 在 2017 年 12 月曾一度 突破 60 大 关， 达到 60.6 ，然而 此后就 逐级下 滑，2019 年 12 月该指 数 仅为 45.9 ，为 2019 年次 低。 图 8 ：欧 元区制 造业 PMI 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 欧 元区的经 济前景 将继续取 决于更其 他国家 的贸易关 系，尤其 是美国 。 美国 在 2019 年 10 月对 75 亿美元的 欧盟商 品加征 关 税之后， 美国威 胁可能 还 要提高 关税。此 外，针 对法国 等 征收数字 销售税 的国家 ， 美国已表 示准备 在明年 1 月惩 罚性 措施的公 众意见征 询期结 束之后， 对这些国 家征收 惩罚性关 税。未来 ，特 朗 普政府还 将进一 步考虑 对 从欧盟进 口的汽 车征收 关 税。 鉴 于 欧 元 区 经 济 增 长 偏 弱 的 前 景 ， 欧 洲 央 行 始 终 处 于 偏 宽 松 的 政 策 立 场 。 2019 年 9 月， 欧 洲央行 将隔夜存 款利率 由-0.4% 下调至-0.5% ， 表明 欧元 区经济的 负利率程 度进一 步加深 。 图 9 ：欧 元区隔 夜存款 利率 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 1.4. 日 本经 济 受制 于 外 需疲弱 2019 年日本经 济维持 低 增长的格 局。不 久以前 公 布的日本 GDP 数据显 示 ， 三季度日 本经济 增长进 一 步减速， 当季 GDP 环比 折年率为 1.8% ，为 2019 年以 来最低。 图 10 ：日本 GDP 环比 折年率